株式市場が閉じた週末、トークン化市場の「流動性の罠」

株式市場が閉じた週末、半導体株に連動するデジタル資産デリバティブ市場で大規模な強制清算が発生した。取引は続いていたが、現物株を売買して価格差を調整する手段は制限されていた。いつでも取引できるという利便性と、実際の売買を受け入れる流動性との間のギャップが明らかになった。

この問題は、国際通貨基金（IMF）がトークン化市場の課題として指摘した「流動性の断片化」の観点から考察する必要がある。取引所が増えても、注文と資金が複数の市場に散らばっていると、価格の急変を吸収することが難しい。週末にも取引できるようにすることと、その時間内に大きな価格損失なしに取引できるようにすることは、異なる問題だからである。取引可能な時間だけで市場の流動性を判断することはできない理由でもある。

土曜日の17日、CoinGlassのデータによると、午後9時22分から10分間（UTC基準）に、半導体株・ファンド連動の無期限先物で5160万ドル（約691億4400万円）規模のポジションが強制清算された。価格上昇に賭けたロングポジションの清算額は3800万ドル（約509億2000万円）で、全体の約74%を占めていた。商品別では、半導体レバレッジ上場投資信託（ETF）SOXL連動契約で1270万ドル（約170億1800万円）、サンディスクとSKハイニックス連動契約でそれぞれ1000万ドル（約134億円）が清算された。

バイナンスでの先行売却

デイビッド・ジョンCEO（Tread.fi）は、取引記録を分析した結果、バイナンスでの売却が先に発生したと説明した。サンディスクとマイクロン関連の大規模な売却は午後9時21分59秒に始まり、1秒も経たないうちにハイパーリキッドでも注文が出た。約10のアドレスが1.8秒の間に半導体連動契約6つで価格下落に賭けたという分析である。

今回の事例で注目すべき点は、現物市場とデリバティブ市場の取引時間が異なっていたことである。株式市場が開いているとき、市場形成者は株式とデリバティブを同時に売買してリスクを減らすことができる。二つの市場の価格差を利用するアービトラージも価格の乖離を狭める。しかし、週末には現物株を即座に取引できないため、デリバティブ価格が現物価格から大きく乖離しても、二つの市場で同時に反対取引を行うことが難しい。市場形成者も株式取引でリスクを相殺することが難しく、提示価格を狭くしたり、大きな注文を受けることが難しくなる可能性がある。

レバレッジはこのような状況で価格変動をさらに大きくする可能性がある。投資家が証拠金よりも大きなポジションを保有していると、価格が急変したときに強制清算される可能性がある。ロングポジションが清算されると売却注文が出て、その売却が価格をさらに下げて他のポジションも連鎖的に清算される可能性がある。特に買い注文が薄い市場では、同じ規模の売却量でも価格を大きく動かす。したがって、清算額だけでなく、その時の提示価格がどれほど厚かったか、清算注文が価格にどのような影響を与えたかも考慮する必要がある。

アクセス性と流動性は別物

IMFの2026年10月グローバル金融安定報告書（GFSR）は、トークン化株式でも取引アクセスと流動性を区別する必要があると指摘した。報告書によると、トークン化株式市場の規模は23億ドル（約3兆820億円）で、そのうち温度ファイナンスとバックドファイナンスの二つのプラットフォームが全体価値の70%以上を占めている。

ただし、発行規模が一部のプラットフォームに集中しているからといって、実際の買い・売り注文が一箇所に集中しているわけではない。発行額は市場の外形を示すだけで、投資家が取引する際に直面する提示価格や取引量をそのまま反映するわけではない。

IMFが流動性の高い米国トークン化株式5種を基礎株式と比較し、中央集権型・分散型取引所など11の取引所のデータを分析した結果、トークン化株式の実現変動性は基礎株式の約1.5倍高かった。一方、流動性は伝統市場よりも中央集権型取引所で低く、分散型取引所ではさらに低かった。IMFは「薄い提示価格と制限された市場形成活動のため、取引量に比べて価格がより大きく動く可能性がある」と説明した。

このような現象は、いわゆる「流動性の断片化」で説明できる。同じ企業に連動する商品であっても、注文と資金が複数のプラットフォームやブロックチェーンに分散している状況で発生する問題である。一つの市場には買い手が多く、別の市場には売り手が集中していても、資産と資金を迅速に移動できなければ、価格差は残り続けるしかない。全体市場が大きくなっても、投資家が利用する個別市場には売買を受け入れる余力が不足している可能性がある。IMFも「複数のネットワークや取引所に流動性が分散すると、取引が難しくなり、価格形成も不安定になる可能性がある」と指摘した。

移転後の所有権保証が必要

このような問題を解決するには、ブロックチェーン同士を技術的に接続するだけでは不十分である。他のプラットフォームに資産を移した後も、所有権と償還権が維持され、取引に使用される決済資産も安全で信頼できる方法で移転される必要があるからである。欧州中央銀行（ECB）の執行理事ピエロ・チポローネは、8月26日の演説で、元帳を技術的に接続するだけでは十分ではないと強調した。資産の権利がプラットフォームを移転した後も有効であり、移転過程の法的・運営上の効力も保証される必要があるという趣旨である。

もちろん、今回の無期限先物急落の原因として挙げられる「取引時間の違い」と「流動性の断片化」は異なる問題である。前者は現物市場とデリバティブ市場の運営時間が異なるためリスクを相殺しにくいということであり、後者は複数のプラットフォームに注文と資金が分散することから生じる問題である。

しかし、二つの事例は共通の課題を示している。取引時間を延ばすには、リスクを管理する手段も同時に機能しなければならず、市場間で資産と資金が移動できる必要があるということである。ショックは迅速に広がるが、売買を受け入れる注文と資金はタイムリーに動かない可能性があるからである。したがって、市場の競争力を評価する際には、上場銘柄数や発行額だけでなく、実際の取引条件も確認する必要がある。大きな注文が価格をどれほど動かすか、週末にも買い・売りの提示価格が維持されるか、現物と価格差が広がったときにそれを狭める取引が可能かが重要である。デリバティブの場合は、基準価格をどのように決定するか、証拠金と強制清算がどのように行われるかも考慮する必要がある。

初期市場の限界が明確

結局、トークン化は投資家が市場にアクセスできる時間を増やし、小口取引を可能にする利点があるが、週末にも取引できるという事実だけでは流動性が確保されるわけではない。市場が成長するには、投資家が売却したい瞬間に注文を受け入れる資金が必要であり、資産と資金が市場間を円滑に移動できる必要がある。

IMFは初期のトークン化市場が依然として小さく断片化しており、流動性は低く変動性は高いと評価している。

ゴンサロ・フェルナンデス・ディオニスIMF通貨資本市場局上級金融部門専門家は、8日に韓国銀行で開催されたGFSR発表イベントで「市場の断片化が流動性をいくつかの島に分け、資本が必要な場所やより高い価値を認められる場所に移動するのを妨げる可能性がある」と強調した。トークン化の利点を実現するには、市場を横断して資産と資金が移動できる安全な条件を整えることが重要である。