一線投資家と起業家の匿名インタビュー：一体誰が誰を共通認識に追い込んでいるのか

「VCは今、共通認識にしか投資しない。」

ここ最近、私たちは多くの起業家と話をしてきましたが、これは多くの人が口にする言葉です。投資家の側では、私たちが耳にするのは「良いプロジェクトが少なすぎる」という声です。

これらの二つの言葉は、双方が互いを非難しているように聞こえますが、時間を少し引き延ばしてみると、この対立はこの業界では新しいものではありません。グループ購入、シェアサイクル、新しい消費、大規模モデル、どのラウンドにも、皆が投資している方向性があり、また一群の起業家が自分たちが風口に乗っていないと不満を漏らしています。

違うのは、今回はお金がもっと多く、競争も激しいということです。統計によると、2026年上半期の国内AI分野の資金調達は3076.82億元に達し、2025年の年間をすでに超え、その約80％が大規模モデルと具身知能に流れています。同じ期間に、AIアプリケーションを行っている多くの起業家は、製品がどの程度まで達成すれば次の資金を調達できるのかを明確に説明できません。

お金はなぜいつも同じ方向に流れ込むのでしょうか？ある分野が熱から冷へと移行するのはなぜ数ヶ月で済むのでしょうか？一体誰が、何を投資するかを決定しているのでしょうか？

これらの質問には、公の場では率直な回答を得るのは難しいです。投資家の背後にはLPやパートナー、投資先企業があり、起業家の前には次のラウンドや投資家、同業者がいます。

私たちは、テーブルの両側にいる人々が私的に何を言っているのかを聞きたいと思いました。数人の起業家と一対一で長時間話した後、10月末に、いくつかの一線の投資家を招いて匿名のシェアを行うオフラインMeetupを開催しました。

話を進める中で、責任をどちらか一方に押し付けるのは難しいことがわかりました。若い投資家には自分の評価基準があり、パートナーには自分の恐れがあり、LPは退出を見たいと思っており、退出の道はほぼ上場だけです。一方、起業家は生き残るために、ホットな話題に寄り添うしかありません。各自が自分の立場で合理的な選択をしており、それが重なり合って、皆が共通認識を追いかけることになっています。

誰も本心から共通認識を追いかけたいわけではありませんが、大多数の人が追いかけています。

皆が安心して話せるように、私たちはすべての内容を匿名化し、インタビュー対象者の名前、所属機関、そして身元を推測させる可能性のあるプロジェクトや詳細を隠しました。引用は原意を変えない範囲で整理しました。

闇の中で目を閉じてください

「資本界全体は、大規模なドラムを叩く花ゲームのようです。」

「多くの大手企業の幹部は、起業を余儀なくされています。彼らにとって最も重要なのは、身分を保つことです。」

「場にいる人の中で、キャリーを見たことがある人はいますか？一次市場は若者が金持ちになる場所ではありません。」

「次のスーパー プラットフォームを逃すと、次の時代には一流の機関に入れなくなります。」

「私のキャリア全体での最大の感覚は、常に相手が私を騙していると感じることです。」

「人材密度は突然変わることはありません。ただ資本の注目度が、一部の人々をこのタイミングで選び、天選の子となるのです。実際には抽選です。」

「資金調達などはすべて偽の指標です。会社を運営する上で最も重要なのは、生き残れるか、どれだけの価値を生み出せるかです。」

「各ファンドのパートナーのFOMOの程度は、私が思っていたよりもはるかに誇張されています。」

「必ず一口の臭いチョコレートを探さなければなりません。」

「大規模モデルで本当に大金を稼いだファンドは、10社を超えないかもしれません。」

愛のために電力を発電

多くの機関では、若い投資家は基本的にキャリーを稼げません。AIアプリケーションを行っているある起業家は、こうした状況を私たちに説明しました。多くの機関の昇進や年末ボーナスは、主に投資決定会議で通過させたプロジェクトの数に依存しています。投資家自身が機関に長く留まるとは限らず、会社が上場しても、超過利益を分け合うことはほとんどありません。

「10のプロジェクトを推進してすべてTSを取得すれば、その年のリターンは得られます。会社がその後どうなるかは、彼にはあまり関係ありません。」

この起業家の見解では、このインセンティブに従うと、最も推進しやすいプロジェクトは、会議での抵抗が最も少ないプロジェクト、つまり皆が認めるプロジェクトです。さらに上のレベルでは、多くの機関が上から下への分野研究を行っており、本当に人を見ている機関は少なく、分野研究が追求するのは「後ろに誰かが引き継ぐこと」です。

Cartaの統計によると、2025年第1四半期末までに、2017年に設立されたアメリカのVCファンドのDPI中央値は0.27倍しかありません。2019年と2020年に設立されたファンドでは、それぞれ37％と30％がLPにお金を分配したことがあります。Preqinは、2015年から2020年に設立され、中国に主に投資しているドルVCファンドの中で、DPIが最も高い10社を挙げましたが、その中でLPに元本を超えてお金を返したのは4社だけです。

業界自体も縮小しています。ファンド業協会のデータによると、2026年4月末時点で存続しているプライベートエクイティ、ベンチャーファンドの管理者は11248社で、2025年初頭より800社以上減少しています。メディアの報道によれば、多くの機関が最初に年末ボーナスを削減し、その理由はプロジェクトが戻ってこないからです。また、ある機関では、基層の給与が20％、中層が30％削減されました。

BeatingのMeetupでは、ある投資家が会場にキャリーを見たことがある人がいるか尋ねましたが、数秒後にようやく誰かが見たことがあるかもしれないと答えました。この投資家の見解では、一次市場では若者が金持ちになるのは難しいとされています。現在、プロジェクトに投資する理由や初心について尋ねると、相手の答えは四文字で「愛のために電力を発電」です。

投資家たちは出手のプレッシャーを否定していません。出手の数を明確に評価する機関は少ないですが、同業者が密集して出手する際の不安は現実的です。誰かが直接認めて、プロジェクトに投資することは履歴書を作る要素を持っている「常態」です。バーはもちろん存在しますが、分野の熱度に応じて上下に浮動します。分野が十分に重要で、チームがぎりぎりラインを超えれば、この一発は打たなければなりません。ある投資家は、このような不満だが出手しなければならないプロジェクトがかなり多いと認めています。「必ず一口の臭いチョコレートを探さなければなりません。」

プレッシャーは若者だけに留まりません。同じ投資家は、このラウンドで各社の創業パートナーのFOMOが自分が予想していたよりも深刻で、古参たちの方が賭けたがる傾向があると認めています。その理由は、AI時代のスーパー プラットフォームを逃すことを恐れているからで、逃すと次の時代には一流の機関に入れなくなるからです。さらに、第一線から遠く離れているため、第一線で見られる変化がパートナーに伝わるまでには常に遅延があります。

起業家は別の側面を見ています。ある起業家は、約30％～50％の一線のドルファンドと話をしましたが、十数年の経験を持つベテランはほとんどが強く、基礎的な論理を見抜き、真実のフィードバックを提供できると感じています。ホットな話題を追うのは、数年の経験しかない投資マネージャーで、「ビジネスも製品も理解せず、取引だけを理解している」とのことです。

時間を待たず

AI分野の共通認識は、大きく分けて4つの出所があります。

一つは大物の呼びかけです。ある起業家は、今年の2月に一群のOpenClaw類のエージェント製品が突然追い求められたのは、王慧文が即刻でこのようなプロジェクトが欲しいと言ったことがきっかけだと記憶しています。

二つ目は、トップ機関が見たデータですが、「データには水分があるかもしれません」。昨年、ドル機関はある種のAIインタラクティブコンテンツ製品が顧客獲得が安価で、次留も良好であることに気づき、すぐに会社が投資決定資料の中で自社を前世代の短編動画プラットフォームに例えました。

三つ目は技術の物語で、世界モデルの熱潮は、李飛飛や一群の認められた研究者に大きく関係しています。

四つ目は各VC自身の業界研究です。

これらの力が一度重なり合うと、共通認識を形成することから実際に資金を出すまで、「短い1ヶ月の時間しか必要ないかもしれません」。

今年のOpenClawは非常に良い例です。ある起業家の観察によれば、1ヶ月の間にほぼすべてのVCが関連方向のチームを一通りスキャンし、良い人材と正しい方向性があれば投資されます。

OpenClaw香港Meetup｜画像出典：X

しかし、ウィンドウが閉じた後、後発の状況は全く異なります。その起業家には友人がいて、当時の「スター プロジェクト」とほぼ同時にインタラクティブコンテンツを始めたが、チームは北京、上海、深センにはおらず、そのラウンドの資金調達に間に合いませんでした。後にその2社が共通認識に達したとき、再度資金調達を行う際、投資家が最も多く尋ねる質問は「あなたはどうやって彼らを打ち負かすのですか？」となりました。

2010年前後の「千団戦争」では、グループ購入サイトが一時5000社を超えました。2016年のシェアサイクルでは、Androidアプリストアで約80のサイクルアプリが検索でき、2年後にはMobikeが買収され、Ofoの前には返金を求める長い列ができました。2021年の新しい消費では、年間842件の資金調達、900億元以上が行われ、長沙のある点心ブランドは10ヶ月で約500倍の評価を受け、翌年にはブランド従業員の40％を削減しました。これらと比較すると、AIのウィンドウはより早く開き、より早く閉じます。

AIアプリケーションのウィンドウは、今年の4月末に閉じました。これはMeetupで投資家が示したタイミングであり、ある起業家の感覚では、今年はアプリケーション投資の熱意が最も低い年です。両者が挙げる理由はほぼ同じで、新しいストーリーがないためであり、モデルの能力が一定のレベルに達すると、多くのアプリケーションが行うべきことをモデルが自ら行えるようになります。さらに、過去のソフトウェアアプリケーションの投資回収率を振り返ると、あまり良くないことがわかります。また、AIコーディングの進歩が非常に速く、アプリケーションの想像力の空間をさらに圧縮しています。

ウィンドウが狭まると、すでに署名されたTSでさえ撤回される可能性が高くなります。今年の春節前に、あるファンドが動画生成会社に投資する準備をしていましたが、2月中旬にある大手企業が新世代の動画モデルを発表したため、ファンドはTSを破棄しました。その理由は「絶対に打ち負かせないから」です。セクターがローテーションする際、前の月に投資したいと思っていたプロジェクトが、次の月には放棄される可能性があります。対外的には、ファンドが最もよく使う説明は、自分たちのお金がまだ到着していないということです。ある投資家は言いました：「お金が決済される前に、あなたが何をしたいかは関係ありません。起業家はそれに耐えられません。」

これは一年前のリズムとは正反対です。最も熱い時期には、ある機関が創業者に会った翌日に資金を振り込み、創業者の会社がまだ登録されていないのに数百万ドルがすでに個人名義に振り込まれていました。現在、契約を結ぶのが早くても1、2ヶ月かかり、資金の振込はさらに長引く可能性があります。

物美価廉

「ドルファンドは共通認識が形成された後にしか出手しない」とある起業家は判断しています。私たちはこれをMeetupに持ち込み、あるドルファンドの投資家が答えました：「全体的に見て、私はそう思います。」

この投資家が説明したのは、意思決定メカニズムです。決定を下すのはパートナーであり、各パートナーが受け取る情報、業界の背景、接触したプロジェクトはほぼ同じで、似たような結論に達するのは不思議ではありません。

しかし、この投資家は自分が共通認識を追いかけているとは考えていません。

「私たちは非共通認識を探しているのではなく、実際には共通認識をリードしたいのです。今日私が理解でき、数人が理解できるもので、2ヶ月後には皆が理解でき、皆が投資したいと思うのが最良の状態です。」もし2ヶ月後に皆がまだ理解できなければ、プロジェクトは問題になります。

この状態の共通認識は、要するに「まだ安い共通認識」です。

Benchmarkの共同創設者Andy Rachleffはかつて、「大金を稼ぎたいなら、非共通認識で正しいものでなければならない」と言いました。Oaktree CapitalのHoward Marksも、「共通認識が必ずしも間違っているわけではなく、超過利益は共通認識が間違っているとき、あなたがちょうど正しいときに得られる」と述べています。

「まだ安い共通認識」は、これら二つの言い方とは異なり、ケインズが1936年に書いた美人コンテストに近いもので、当時の審査員が推測しなければならなかったのは、他の人がどの顔が最も美しいと考えるかでした。

しかし、このような状況が形成される理由は非常に現実的です。AI企業が成長するためには、しばしば数回の資金調達を連続して行う必要があり、次のラウンドに誰が参加するかは、現在のラウンドの投資が正しいかどうかよりも重要です。今年の5月にある起業家が、普段は流行を追わないベテラン投資家に会ったところ、相手は彼らのチームを非常に気に入っていましたが、冷静な判断を下しました。「今年、AI to Cアプリケーションに投資できる投資家は10人を超えない」と。たとえこの資金が投入され、会社がうまくいったとしても、次の資金が入ってこなければ、会社は死んでしまいます。

したがって、起業家の前には二つの道しか残されていません。方向性を維持し、資金調達を運に任せて、数十社のVCの中から誰が目を引くかを賭けるか、あるいは主流のホットトピックに寄せて、資金調達の障害を減らすかです。ほとんどの人は後者を選びました。

その起業家は消費業界の例を挙げて、非共識の価値を説明しました。ポップマートの最初の資金はエンジェル投資家のマイ・ガンと、規模が約10億元の啓賦キャピタルの一期基金から来ており、セコイアはPre-IPOの時点で初めて参加しました。バオワンチャジは2021年に合計3億元を超える資金調達を行い、投資家はXVC、復星、琮碧秋実でした。これらの投資家は当時のVC界ではトップとは言えず、主流プロジェクトを獲得できず、共識の外にあるものを探さざるを得ませんでしたが、結果的に超過収益を得ました。

バオワンチャジのフィリピンでの開業巨大カップ

ミートアップでの投資家も、小規模ファンドやソロGPは非共識に投資しやすいと認めています。なぜなら、共識プロジェクトは彼らにとって高すぎて、投資できないからです。「非共識に投資するのが好き」と外部にアピールする機関について、その起業家は同意しませんでした。「彼は非共識に投資していない。彼が投資しているのはすべて共識であり、ただ非共識としてパッケージ化されているだけです。」

選ばれし者

AI業界では毎年特定の人々が好まれます。一人の起業家の観察によれば、今年は良いラボから出たPhD、昨年はスマートハードウェアを作っていた人々です。人材の密度は年ごとに変わるわけではなく、変わるのは資本の関心の度合いです。注目を浴びた人々が、その年の選ばれし者となり、結局は抽選のようなものです。

世界モデルはその典型です。メディアの統計によれば、今年の7月までに「世界モデル」をコアコンセプトとする国内のスタートアップは30社以上存在し、累計で260億元以上の資金調達を行い、7社がユニコーンとなり、創業者の中には少なくとも4人が00年代生まれです。10月初め、田柯宇の会社が約3000万ドルの資金調達を完了し、投資後の評価額は2億ドルで、やはり世界モデルを扱っています。

李飛飛 HAI ラウンドテーブル｜画像出典：スタンフォード

ある起業家の見解では、VCが見る起業家は大きく三つのカテゴリーに分けられます。一つは25歳で大手企業で高い職位に就いている人で、何をやっても投資されます。もう一つは、そこまで強くはないが悪くない人で、この場合「事」が非常に重要になります。最後の一つは、人が良くても、事が良くても意味がない人です。ほとんどの起業家は第二のカテゴリーに属し、資金を得られるかどうかは、自分の進めている方向と主流の投資家が注目している方向が一致しているかどうかに大きく依存します。

投資家も抽選のようだと認めていますが、市場は回転します。市場が良い時には、学術的背景を持つ起業家がより好まれますが、市場が冷え込むと、彼らは主役ではなくなります。ある投資家は、一部の学者が起業する動機は必ずしも事業を成し遂げることではなく、単に同業者が成功したのを見て、自分も高い評価を得たいと思っているのではないかと疑問を呈しました。席の中で誰かが言いました。「誰かが唐杰が成功したのを見て、私もできるのではないかと思うでしょう。」清華大学の教授である唐杰が設立に関与した智谱は、今年の1月8日に香港市場に上場し、発行価格は116.2香港ドルで、6月には最高2980香港ドルに達しました。

智谱香港証券取引所での上場

さらに懸念されるのは退路です。教授が起業に失敗すれば、学校に戻ることができますが、多くの起業家は失敗すると何も残りません。投資家は一般的に退路がない人をより信じており、ある人は決意が不十分であることを否決の理由にすることさえあります。その起業家はこれについてさらに鋭く言いました。「本当の起業家は常に起業している人です。タイミングを見計らって起業する人は、たいてい背景が良く、退路がある人です。」

大手企業出身であることは、多くの人にとってプラス要素と見なされます。投資家が挙げる理由は、大手企業の人々は上司に報告するのが得意で、やるべきことをパートナーにわかりやすく説明することができるからです。また、AIのこの世代はまだモバイルインターネットから離れておらず、配信は数社の大手プラットフォームに握られており、製品の方法論も変わっていません。

しかし、このプラス要素は次第に効果を失っています。あるドルファンドの投資家は、大手企業から出た起業家のいくつかの会社についてコメントし、出身者が多いにもかかわらず、特に成功している人はいないと述べました。古い会社の方法論を再現することは、最終的には古い会社と直接競争することになります。また、ある会社はあまりにも快適で、幹部が自主的に起業することはほとんどありません。

ある起業家は別の視点を補足しました。彼は多くの大手企業の幹部が起業を余儀なくされていると述べ、会社でやっていけないか、解雇されるかの状況にあると指摘しました。彼らにとって最も重要なのは、身分を保つことであり、主流のトレンドに寄せることは自然な選択です。成果を上げた高Pの資金調達コストは低く、若者が最も直面する困難は、投資家にトラクションを証明することが非常に難しいことです。

狼が来た

起業家と投資家の「ストーリーを語る」ことに対する見解は大きく異なります。

一部の起業家は、専門用語は役に立たないと考え、投資家は非常に賢いため、実際に物語を考える必要があるのは、製品を真剣に作らず、迅速に資金を得ようとする人々です。この起業家の分類によれば、流行に乗る人々は主に「偽起業家」であり、彼らの任務は有名になることと資金調達です。

投資家側の警戒心ははるかに強いです。ある投資家は、自分がこの業界で感じた最大のことは、常に相手が嘘をつくのを警戒していることだと言いました。双方の目的は非常に明確で、信頼はもともと築くのが難しく、相手が一度でも嘘をついたことがわかれば、すぐにブラックリストに載せられます。別の投資家は、完璧なプロジェクトは存在せず、真剣に決断を下すときには、常にある欠点がますます大きくなることを心配すると述べました。もしあるプロジェクトが完全に懸念を抱かせないのであれば、天才に出会ったか、あまりにも良すぎるということです。

そして、ある人を判断する方法については、依然として標準的な答えはありません。ある投資家は、起業家が経験した最も困難な瞬間を尋ね、相手が本当に反省したかどうかを確認し、また相手が10年後にどのような人になりたいかを尋ねます。しかし、ほとんどの場合、決定的な感覚は「話が合う」ことであり、一緒に数時間話すことを望むことです。トップファンドの投資決定資料には、フレームワークが一条ずつありますが、実行の段階に落とし込むと、各自が自分の理解を加えます。その投資家は、これが創業投資がAIに置き換えられにくい唯一の理由だと考えています。

技術はさらに判断が難しいです。AIの最前線の方向、世界モデル、具身知能、基盤Infraなど、投資決定会議で本当に技術路線を評価できる人は少なくなります。ある投資家は、以前ハードテクノロジーを見ていたときの経験を共有しました。それは核融合プロジェクトで、二度投資決定会議を推進しましたが、通過しませんでした。その理由は技術を理解しているかどうかではなく、「パートナーも理解しておらず、場にいる誰も大学の学位を超えていなかった」からです。同業のPEは大量の論文を読み、多くの研究を行いましたが、最終的にはルート選択において信頼できる判断を提供できず、決定は再び人に戻りました。

技術が理解できない場合、投資家が頼れるのは二つだけです。それは人と、誰が投資しているかです。後者が共識の源です。

華山一条路

出口は、今回の話題の中で最も多く、また最も重いものでした。

ある起業家は、中米のVCの根本的な違いは出口にあると述べました。アメリカには大量の買収と合併があり、若者が製品を作り、会社を売却すればお金を得ることができ、そのお金をリスク投資に回すことができます。一方、こちらでは出口を得るには、基本的に上場に頼るしかありません。

ナスダックのライブ配信

PitchBookとNVCAの統計によれば、2025年のアメリカのVC支援企業の出口の中で、IPOは62件、買収は995件です。第3四半期までに、当年買収された企業の75%は最大でもAラウンドまでしか資金調達していません。AI企業はアメリカでは「人材買収」の出口もあり、Googleは2024年に約27億ドルのライセンス料でCharacter.AIの創業チームを会社に戻し、2025年には24億ドルでWindsurfのコアチームと技術ライセンスを取得しました。Microsoftは2024年に6.5億ドルでInflectionの大部分のチームを引き抜き、Metaは2025年に143億ドルでScale AIの49%の株式を買収しました。今年の9月末、AMDは約82億ドルでWorld Labsを買収すると発表しました。

スー・ジーフォンと李飛飛の契約｜画像出典：World Labs

しかし、清科のデータは別の状況を示しています。2026年上半期の株式投資市場では、2503件の出口事例の中で、IPO退出は1732件、買収は368件です。

上場という扉は、開閉が人の意志によらないこともあります。

2023年にはA株で313社が上場し、3564億元を調達しました。その年の8月27日、証券監視委員会は「段階的にIPOのリズムを締める」と提案し、2024年4月には資本市場の新規則が発表され、その年のA株新規上場企業は約100社に減少し、調達額は約673億元で、10年ぶりの低水準となり、425社が上場を中止しました。香港市場は一部を受け止め、2023年3月には香港証券取引所の18C章が施行され、未収益の特専技術会社が上場できるようになりました。2025年には香港市場で2856.93億香港ドルを調達し、再び世界一となりました。今年の1月、智谱とMiniMaxが相次いで香港市場に上場しました。

HKVCA創業投資フォーラム｜画像出典：香港証券取引所 × HKVCAステージ

しかし、二次市場の価格動向も同様に厳しいです。私たちが投資家に尋ねたところ、こうした株価が大モデルへの投資を続けることに影響を与えるかどうかの回答は「それは確実に影響する」とのことでした。

M&Aの道は、政策が努力して開こうとしています。2024年9月、証券監視委員会はM&Aに関する6つのガイドラインを発表し、今年上半期のM&Aの退出は前年同期比で94.7%増加しましたが、368件の取引は依然としてIPO退出の約2割に過ぎません。国境を越えたM&Aの道は、今年再び塞がれました。

この退出構造は、投資家が何に投資したいかを直接決定します。Meetupでは、投資家が提示したハードルは、上限が少なくとも数十倍、評価額は100億から始まるというものでした。理由は、VCは本来100のプロジェクトに投資し、1つで百倍の利益を得るからです。最初から買い手が見える、評価額が数十億にしかならない会社、例えばオープンソースソフトウェアの最適化やフレームワークツールを作る会社は、投資家に数倍の利益をもたらすことができても、通過するのは非常に難しいです。

「数倍の利益では不十分です。」

退出手段は上場だけに限られ、上場には100億の規模が必要で、そのためには数回の大規模な資金調達が必要です。各ラウンドには誰かが参加する必要があります。起業家が言う「ドラムを叩いて花を渡す」というのは、投資家にとっては選択肢のない退出の道です。

七年の痒み

ドルファンドの変化は、このチェーンのもう一方の端です。

Meetupの前に、匿名の評価が寄せられ、ドルファンドはますます「ローカライズ」され、リスクを負う能力と意欲が過去とは異なっていると言われました。出席していた投資家たちは、これはトレンドであり、ますます多くのドルファンドが人民元を募り始め、ルール、リズム、胆力も人民元ファンドに似てきていると認めました。

「5+2」の存続期間に基づき、2021年と2022年に募ったドルファンドのグループは、ほぼ新しいファンドを募る時期に来ています。この時、多くのLPは実際の配分を重視しており、業界内部の分化は大きいです。席上で、千倍のDPIを持つファンドの話を聞いた人もいれば、自分のDPIが0.1しかないとは外に言えないと冗談を言う人もいました。ある投資家は、大モデルのこの波で本当に大金を稼いだファンドは10社を超えないかもしれないと推測しています。

ドルファンド自体の形態も変わりました。2023年6月、セコイアは地域ごとに分割すると発表し、2024年3月に完了しました。紀源資本も2024年に分割を完了し、アメリカとアジアの事業はそれぞれNotable CapitalとGranite Asiaに改名されました。ワシントンの対外投資制限は2025年1月2日から施行され、米国資金がこちらの半導体、量子、及び一部のAI企業に投資することを制限します。2025年12月18日に署名されたCOINS法案は、このメカニズムを法律に組み込みました。

ドルLPが必要なファンドにとって、AIは本来最も語りやすいストーリーであるべきですが、今やコンプライアンス上最も敏感な方向になっています。

資金調達データも同様の変化を反映しています。清科の統計によると、2025年に新たに募るファンドの規模の中で、人民元ファンドは97.8%を占めています。外貨ファンドはわずか33件が募集を完了し、合計358.08億元で、前年同期比で36%減少しました。清科の創業者である倪正東の昨年末の発言によれば、外資はLPの中で約2%しか占めていません。今年上半期の外貨ファンドの資金調達は約452.60億元で、前年同期比で122.5%増加しましたが、募集を完了したのは19件だけで、単体の平均規模は145.9%増加し、資金は少数の企業に集中しています。

ある投資家は、なぜ世界のLPがこちらに多く投資しようとしないのか理解できないと言います。ヨーロッパは下降中で、中東では誰も重い投資をしたがらず、大きな資金を投じられる場所はあまりありません。別の人の説明は非常にシンプルで、核心的な問題は依然として中米関係であり、LPは緊張関係の中で資金を引き上げることができる必要があります。

資金が厳しくなると、FAのビジネスは逆にやりやすくなります。投資家たちは、2024年と2025年がFAにとって最も利益を上げる2年になると言います。デスク上の手数料は一般的に3%から5%で、関係が良ければ2%だけで済むこともあります。しかし、デスク下のリベートについて話すと、場内は沈黙し、これらの資金がどのような名目で得られるかの回答は「さまざまな名目。友人、親戚、または説明できない関係。」

正名

このインタビューで、起業家と投資家の唯一の完全に一致した判断は、「世界モデル」に落ち着きました。

ある起業家は、世界モデルを「最も物語に満ちた」トラックとして挙げ、バブルが崩壊する過程を説明しました。皆がこの事業は無理だと気づいた後、強力な証拠が現れ、バブルが崩壊しました。

Meetupでは、最も過大評価されているトラックと絶対に投資しない方向性について尋ねられた際、数人の投資家が答えたのは世界モデルでした。彼らの不満は名実不相応に集中しており、3D生成やリアルタイム生成を行う多くの会社が自らを世界モデルと呼び、数億ドルの評価額を口にします。

誰かが、リアルタイムビデオモデルは果たして世界モデルに含まれるのか、もし自らを世界モデルと呼ばなければ投資を考慮するかどうか尋ねると、ある投資家は「もしあなたが世界モデルと呼ばなければ、そんなに高い評価を求めるな」と答えました。

田柯宇の資金調達のニュースが伝わった後、ある投資家は、もともと世界モデルが「もう一波来る」と期待していた人がいたが、今はほぼ完全にブレーキがかかったと言いました。

しかし、良いニュースは、投資家は次のキラーアプリケーションが出てくると信じていることです。アプリケーションがなければ、モデル、計算能力、インフラはすべて価値を失います。「信じないなら、AIには投資できない。」

青山を残す

Meetupでは、ある人が「一次市場のフィードバックサイクルがこんなに長いと、辛くないか？」という質問をしました。

初期投資が出資から退出までに七八年かかるのは普通で、十年も珍しくありません。最近入った投資家の一人は、そうは思わないと言います。この業界は本来長期的に取り組むべきものだからです。質問者は続けて言いました。フィードバックが長いということは、前回の失敗から学ぶ速度が特に遅いことを意味します。相手の回答は意外でした。「失敗からは本来あまり学べない。失敗の原因は多すぎて、振り返るほど混乱する。」

ある業界で、正誤が十年かかって初めて分かるなら、失敗がほとんど教えられない場合、その中にいる人は今日自分が正しいかどうかをどう判断するのでしょうか？最近、最も早い信号は他人の反応だけです。次のラウンドに誰かが投資するか、評価が上がるか、同業者が同じ方向に出資するかです。

十年待たなければ正誤が分からない業界では、共通の認識は少数がすぐに得られるフィードバックです。

それは人を安心させ、また最も見誤りやすいものです。

ポール・グレアムは2012年の「Black Swan Farming」という記事で、最良の起業アイデアは、最初は悪いアイデアのように見えることが多いと書いています。もしそれが明らかに良いアイデアであれば、すでに誰かが取り組んでいるからです。この観点から見ると、実際にファンドの成功を決定する数件の投資は、出資の瞬間にはほとんど誰も期待していなかったでしょう。

シリコンバレーのBessemer Venture Partnersは、公式ウェブサイトで自らのAnti-Portfolioを維持しており、自らが逃した会社を特別にリストアップしています。Google、Facebook、Apple、eBayがそこにあり、各項目の後には当時なぜ投資しなかったのかが書かれています。誰もが逃すことを恐れる業界で、逃したことをリストにして掲示するには、少しのユーモアと少しの自信が必要です。

起業家は同じ問題に直面していますが、方向は逆です。

ある起業家は、起業したばかりの頃、VCの意見を唯一の試験と見なし、一社ずつフィードバックを記録し、それに基づいて方向を調整しました。9ヶ月後、試験は変わり、ユーザー体験やデータパフォーマンスに変わりました。

「もしうまくいけば、フィードバックは良好で、私は共通の認識を創造できるかもしれない。」

この言葉には少しの野心があり、共通の認識は誰かが最初に作り出さなければならず、それを作り出す人は往々にして誰も信じていない時期を乗り越えなければなりません。そして、そのまま続けるための前提は、この起業家の言葉を借りれば、「サイクルが来る前に、自分がまだテーブルの上にいることを保証しなければならない。」

「失敗からは本来学べない」と言った若い投資家は、その後、入行以来最も誇りに思う投資について尋ねられました。

彼はまだないと答えました。

「投資をするのは、投資が何かを成し遂げると信じているからです。信じないなら、私は投資をしません。」