利益が増加し現金がマイナスに、アマゾン、メタ、オラクルのAI投資はいつ回収できるのか

2026年6月までの過去12ヶ月間、アマゾンは利益表で1350億ドルの純利益を上げ、営業利益率は40四半期ぶりの最高値に達しました。同じ期間の自由現金流は−76億ドルでした。前の12ヶ月間、この数字は+182億ドルでした。

自由現金流は、会社が日常業務から得た現金から、サーバーの購入やデータセンターの建設などの支出を差し引いた後に手元に残る実際の現金を理解することができます。利益は増加しているが、残った現金はマイナスになっています。問題は、2つの帳簿の記載方法の違いと、支出の方向にあります：ほぼすべてがAIデータセンターに流れ込んでいます。

アマゾンは孤立した例ではありません。メタは2026年第3四半期に上場以来初めて自由現金流がマイナスの四半期を迎え、オラクルは2026会計年度全体で自由現金流が−237億ドル、グーグルの親会社アルファベットも第2四半期に初めてマイナスに転じました。これらの企業はすべて業績が成長しているにもかかわらず、現金は流出しています。彼らが賭けたこのお金は、最終的に誰が支払い、いつ回収できるのかが、このAI投資のサイクルで避けられない問題です。

利益表の1350億、キャッシュフロー表の−76億

まずアマゾンの現金の帳簿を見てみましょう。過去12ヶ月間、営業活動から得た現金は1614億ドルで、前年比33%増加し、主力事業の収益力は悪化していません。同期間に不動産および設備の購入に使った純額は1690億ドルで、前の12ヶ月の1029億ドルよりも60%以上多くなっています。1614億ドルが入ってきて、1690億ドルが出ていくため、差額は76億ドルの赤字です。

利益と現金が分かれる最初の理由は会計ルールにあります。サーバーやデータセンターの建物は、購入時に現金を一括で支払いますが、利益表ではその金額をすべて当期のコストとして計上するのではなく、使用年数に応じて毎年減価償却されます。たとえば、ある人が車を全額支払って購入した場合、銀行口座の残高はその日に大幅に減りますが、車の価格を年間で分割して計算すると、その年の「支出」はそれほど多く見えません。アマゾンの現在の状態は、毎四半期ごとに多くの車を全額で購入しているようなものです。

経営陣は7月30日の決算電話会議でこの時間差を具体的に説明しました：データセンターへの投資は「サーバーに収容でき、収益を上げ始める」前の2年間に行わなければならない；サーバーやネットワーク機器は数ヶ月前に購入し、通常は3年未満で回収できる；データセンターの建物自体は30年以上使用できます。お金は先に出て行き、収入は後から入ってくるため、利益表のコストはさらに後に分配されます。

2つ目の理由は純利益に隠れています。アマゾンは第2四半期に希薄化後の1株当たり利益が5.75ドルで、その中にはAnthropicへの投資に関連する非営業収入が含まれており、規模は約500億ドルから700億ドルの範囲です。これは保有株式の再評価後に記録された帳簿上の利益であり、現金は一銭も入っていません。この項目を除外すると、第2四半期の調整後の1株当たり利益は約1.97ドルで、依然として市場予想の1.81ドルを上回っています。同様の考え方で過去12ヶ月を振り返ると、1350億ドルの純利益からこの再評価利益を差し引くと、コアの純利益は約650億ドルから850億ドルとなり、主力事業は確かに利益を上げていますが、得たお金はすべて、あるいはそれ以上に投資されてしまっています。

単四半期の数字はより直感的です。第2四半期のアマゾンの現金資本支出は531億ドルで、AWSの当四半期の422億ドルの収入を上回り、AWSの当四半期の166億ドルの営業利益の3倍以上です。自由現金流は2四半期連続でマイナスであり、第1四半期は−182億ドル、第2四半期は−88.2億ドルです。

これでもまだピークには達していません。7月30日、アマゾンは2026年全体の現金資本支出のガイダンスを約2000億ドルから約2200億ドルに引き上げ、その理由はメモリの価格上昇です。この2200億ドルは年間計画であり、上半期に既に支出されたのはその一部に過ぎません。CEOのアンディ・ジャシーは同じ電話会議で、自由現金流は新しいデータセンターが開設され、その中のサーバーが数年間稼働するまで圧力を受け続けると述べました。

赤字は借金で補填されます。アマゾンの長期債務は2025年末の656億ドルから2026年6月末の1289億ドルに増加し、過去1年間で約770億ドルの債券を発行しました。リースを含む総債務は1340億ドルから2230億ドルに増加しました。過去12ヶ月の利息支出は33.3億ドルで、前年同期は22.3億ドルでした。

メタ：上場以来初の現金マイナスの四半期

メタは10月21日に発表した第3四半期の決算で、業績の面ではほとんど問題がありませんでした。収入は646億ドルで前年比26%増；広告収入は約631億ドルで、同様に26%増加し、広告表示回数は10%増加し、平均価格は14%増加しました；傘下のアプリのDAUは合計36.4億人です。

利益の面でははるかに厳しい状況です。当四半期の営業利益は約130億ドルで、前年比37%減少し、営業利益率は40%から20%に低下しました。ここには一時的な支出が含まれています：メタは複数の州の司法長官と青少年の安全問題について和解し、当四半期に98.9億ドルの法的和解費用を計上し、総支払い上限は約186億ドルです。そのため、純利益は98.6億ドル、GAAPの1株当たり利益は3.83ドルで、和解費用を除外すると7.40ドルです。

実際の変化はキャッシュフロー表にあります。第3四半期のメタの営業キャッシュフローは327.9億ドルで、物件設備の購入に339.4億ドルを費やし、営業キャッシュフローの104%に相当します。ファイナンスリースの元本返済も含めると、資本支出は349.1億ドルに達し、当四半期の収入の54%を占めます。収入100ドルごとに54ドルがサーバーとデータセンターに投資されました。当四半期の自由現金流は−21.2億ドルで、前年同期は+106.3億ドルでした。

これはメタが2012年第2四半期に上場して以来、初めての単四半期自由現金流がマイナスになったことを意味します。前9ヶ月の合計は110.5億ドルですが、前年比で63%減少しました。

バランスシート上では、9月末時点でメタは824.5億ドルの現金および有価証券を保有し、長期債務は809.2億ドルで、2025年末には587億ドルしかありません。両者を相殺すると、純現金は約15億ドルしか残りません。当四半期に通常通り支払われた13.6億ドルの配当は、実際には準備金から支出されたものです。決算報告書には4545.2億ドルの不可撤回契約の約束が記載されており、これはすでに署名され、将来履行しなければならない支払いです。

メタの利益表にはもう一つの調整があり、帳簿と現金の差がさらに広がります。会社はサーバーとネットワーク機器の減価償却年数を4年から5.5年に延長しました。これにより、2025年だけで29億ドルの減価償却が少なくなります。同じ機器をより長く分配することで、毎年計上されるコストが少なくなり、利益が良く見えるようになりますが、現金は一銭も増えません。そして、支出のペースは加速しています。決算電話会議によると、メタは2026年全体の資本支出のガイダンスを1350億ドルから1450億ドル（ファイナンスリースの元本支払いを含む）に調整し、下限は以前より50億ドル引き上げられました。前3四半期でメタはすでに858.2億ドルを投入しており、Benzingaの計算によれば、第4四半期にはさらに491.8億ドルから591.8億ドルを投資する必要があります。

オラクル：最も多くの注文、最も多くの借金

アマゾンとメタが主力事業で多くの利益を上げているのに対し、オラクルは主力事業の現金が投資に対して遠く不十分です。2026年中の2026会計年度まで、オラクルの営業キャッシュフローは319.77億ドル、資本支出は556.63億ドルで、資本支出は営業キャッシュフローの1.74倍であり、年間自由現金流は−237億ドルです。

オラクル社 (ORCL)：アナリストの一致した予想（平均）目標株価、1株当たりドル、昨年 (TIKR)

赤字を補うために、オラクルはこの会計年度に430億ドルの債券を発行し、市場価格での増資により200億ドルの株式を売却しました。

2027会計年度に入っても、ペースは緩まっていません。2026年8月31日までの第1四半期、オラクルの収入は193.5億ドル、資本支出は285億ドルで、前年比235%増加しました。営業キャッシュフローも急速に増加し、231億ドルで前年比184%増加しましたが、依然として資本支出には追いつかず、単四半期の自由現金流は−54億ドルで、前年同期は−3.62億ドルでした。

オラクルの総債務は約1559億ドルで、さらに306億ドルの資本リース義務があります。四半期の利息支出は前年比55%増加し、14.3億ドルに達しました。会社の計画によれば、2027会計年度にはさらに約400億ドルの資金調達が必要で、債務と株式の両方が含まれ、年間資本支出のガイダンスは900億ドルから950億ドルで、顧客の前払いなどの要因を差し引いた後の純現金資本支出は700億ドルを超えないとされています。これらはすべて計画数であり、第1四半期にすでに支出されたのは285億ドルです。

マイクロソフトは依然としてプラス、グーグルはマイナスで株を売却

同様にAIに大規模に投資しているマイクロソフトは、アメリカの超大規模クラウド企業の中で唯一自由現金流がプラスの企業です。2026会計年度第4四半期、すなわち2026年6月までの四半期において、マイクロソフトの営業キャッシュフローは554億ドル、資本支出は358億ドルで、自由現金流は+196億ドルです。

年間で見ると、マイクロソフトは2026会計年度に営業キャッシュフロー1829億ドル、資本支出は約1750億ドルで、資本支出は営業キャッシュフローの96%を占めており、依然として主力事業の現金でカバーできる範囲内です。この数字は割引して見る必要があります：マイクロソフトは一部のファイナンスリースを営業リースに再分類したため、資本支出は約1900億ドルから約150億ドル減少しました。調整前の基準では、資本支出は営業キャッシュフローを約70億ドル上回ることになります。マイクロソフトの余裕は、見た目よりも薄いです。

マイクロソフトのより大きな自信は、支出の構造から来ています。CFOのエイミー・フッドは次のように述べています。「需要環境が変化した場合、最大の部分（短寿命のチップ）を減速させればよいのです。」チップは数年ごとに更新が必要で、調達は四半期ごとに調整可能です。一方、データセンターの建物は一度工事が始まると停止が難しいです。マイクロソフトは、いつでもブレーキをかけられる部分に大きな予算を割り当てており、調整弁を自分に残していることになります。

アルファベットはすでにそのラインを越えています。2026年第2四半期、同社の営業キャッシュフローは391億ドル、資本支出は449億ドルで、自由現金流は−58.6億ドルで、これは2004年の上場以来初めてのことです。

赤字を補う方法も非常に示唆に富んでいます。2026年6月以降、アルファベットは約847.5億ドルを株式資金調達で調達しており、その中にはバークシャーからの100億ドルのプライベートエクイティも含まれています；長期債務は465億ドルから982億ドルに増加しました；株式の買い戻しは停止されました。過去10年間、アルファベットは3460億ドル以上の自社株を買い戻しましたが、今は逆に株を売却しています。

いくつかの企業をまとめて、それぞれの最新の報告期間に基づいて資本支出が営業キャッシュフローに占める割合を計算します：アマゾンは過去12ヶ月で105%、オラクルは2026会計年度で174%、アルファベットは2026年第2四半期で115%、メタは2026年第3四半期で104%、マイクロソフトは2026会計年度で96%です。マイクロソフトを除いて、主な事業から得たキャッシュはAIの請求書を支払うには足りません。J.P.モルガンは、AIの資本支出が超大手クラウドプロバイダーの営業キャッシュフローの93%を占めていると推定しており、2023年のこの割合は33%です。

返済の証拠は、主に計算能力を販売する側から来る

お金は使われましたが、リターンはどこにあるのでしょうか？計算能力を販売する側から見ると、証拠はかなり強いです。

AWSの第2四半期の収入は422億ドルで、前年比36.7%増加し、18四半期ぶりの最速の成長率です。営業利益は166億ドルで、前年比64%増加し、営業利益率は約39%です。経営陣は、AWSが契約したがまだ履行されていない注文が4960億ドルに達しており、年初の約2440億ドルから半年で倍増したと述べています。ほとんどのAI生産能力は5年以上の長期契約で締結されています。AWSの当四半期の収入に基づくと、これらの注文は約3年間の生産を賄うことができます。

ジャシーは電話会議で、2027年の生産能力はほぼ予約済みであり、2028年の生産能力の需要は「注目に値する」と述べました。2200億ドルの投資でも2026年の需要を満たすことはできず、2027年も同様であると予測しています。

オラクルの注文数はさらに大きいです。履行待ちの注文は6640億ドルで、1年間で2090億ドル増加し、経営陣はその約半分が今後36ヶ月以内に収入に転換されると予測しています。2027会計年度第1四半期には、オラクルは300億ドル以上のAI契約を新たに締結しました。その多くは顧客の前払いまたは「顧客持ち込みハードウェア」の構造を採用しており、顧客が先にお金を支払うか、自分でチップを購入し、オラクルがデータセンターと運営を提供することで、自社の資金負担を軽減しています。当四半期のオラクルのクラウドインフラ収入は前年比121%増加し、850メガワットの計算能力と30万枚以上のGPUを提供し、GPUの稼働率は97.9%で、契約更新時には20%の値上げがありました。

オラクルの最高財務責任者ヒラリー・マクソンは、これに基づいて、各データセンターのプロジェクトは「本質的に強力な自由キャッシュフロー生成プロジェクト」であり、生産能力が立ち上がった後、自由キャッシュフローは税引き後EBITDA（利息・税金・減価償却前利益）の約100%に達する可能性があると考えています。彼女によれば、今日の負のキャッシュフローは建設期間の代償であり、プロジェクトが稼働し始めればキャッシュに変わるでしょう。

これらの証拠には2つの制限があります。注文は現金ではありません。AWSの4960億ドルは数年かけて収入に変わる必要があり、第2四半期の531億ドルの単四半期資本支出はすでにAWSの当四半期収入の1.26倍であり、投入の速度は依然として注文の履行速度を上回っています。

注文は時間通りに納品される必要があります。ブルームバーグの報道によれば、オラクルはニューメキシコ州のProject Jupiterに関してBlue Owl関連の開発主体に不可抗力通知を出しました。これは1650億ドル規模のデータセンターのキャンパスで、2028年3月までに電力供給を目指しています。この通知の意図は、プロジェクトが期限内に完了しない場合、オラクルが賃料の支払いを延期できるというものです。オラクルはプロジェクトが計画通り進行していると述べ、Blue Owlはこの通知が財務上の約束を変更しないと述べています。「万が一間に合わなかった場合」の法的通知は、各当事者が延期のための逃げ道を用意していることを示しています。

さらに、資金の産業チェーン上の流れがあります。アマゾンの過去12ヶ月の純利益の大部分はAnthropicへの投資の再評価から来ており、モデル会社の評価は彼らの将来の収入と資金調達能力に基づいています。ロイターの報道によれば、Anthropicの目論見書は、同社が2026年5月から2036年4月までAWSに少なくとも1100億ドルを支出することを約束しており、実際の使用量にかかわらず支払う必要があり、未使用の差額を補填する必要があります。ロイターは、アマゾンとグーグルはAnthropicの重要な株主であり、同時にその計算能力の供給者であると指摘しています：大手テクノロジー企業がAI開発者に投資し、開発者がこれらの投資家から計算能力を購入することで、株式投資とビジネス収入が結びついています。注文と投資収益が同じバイヤーから来るとき、供給側の繁栄が証明できるのは、主にこれらの企業間の需要です。

最終的に支払う企業は、まだ計算を終えていない

計算能力の最終的なバイヤーは、AIを用いて経営を改善しようとする一般企業です。これまでのところ、この側の数字はずっと冷淡です。

アポロ・グローバル・マネジメントのチーフエコノミスト、トーステン・スロックは、10月24日に発表した報告書で直接的な判断を示しました：AIはアメリカのテクノロジー業界以外の企業に「ゼロの財務的リターン」をもたらすと。彼の根拠は2つの比較グループです。7つのテクノロジー大手の1人当たりの収入は2022年の約55万ドルから近80万ドルに上昇しましたが、S&P500の残り493社は2019年以来55万ドル近くで停滞しています。利益率も同様で、テクノロジー大手は2023年第3四半期から上昇し、残りの企業は約10%で横ばいです。

スロックの言葉はさらに進みます：「主流のアメリカ企業は縮小しており、トークン支出を利益率を圧迫するコストセンターとして見なすようになっており、成長の源とは見なしていません。」トークンは大規模モデルの請求の基本単位であり、企業は使用量に応じて支払います。使用量が多いほど、請求書は高くなります。

具体的な動きがアクセンチュアに現れています。このコンサルティング会社は2026年10月に、従業員のClaudeの使用支出を月29ドルに制限しました。

調査データは同じようなギャップを示しています：効率の感覚は普遍的ですが、財務結果は稀です。マッキンゼーの2026年の調査では、80%の回答者がAIが個人の生産性を向上させたと述べていますが、わずか37%がそれがEBITに少なくとも部分的に影響を与えたと述べています。デロイトの調査では、3分の2の企業が効率の向上を報告し、わずか20%がAIが収入を引き上げたと述べています。

従業員は仕事が早くなったと感じていますが、財務諸表にはほとんど反映されていません。クラウドプロバイダーの4960億ドル、6640億ドルの注文は、最終的にこれらの企業が継続的に支払うことで消化される必要があります。もしより多くの企業がアクセンチュアのようにAI支出に上限を設けるなら、注文の背後にある需要のチェーンは最終段階から収縮し始めるでしょう。

減価償却、利息、賃料が2027年前後に圧迫してくる

現在、いくつかの企業の損益計算書は非常に良好ですが、その一因は大量に購入した設備がまだ完全に減価償却期間に入っていないことと、一部のリース契約がまだ支払いを開始していないことです。これらのコストは消えることはなく、ただ時間が来ていないだけです。

減価償却が第一の壁です。サーバーやネットワーク機器は3年未満で回収されるため、数年後には交換が必要になりますが、それらを支えるデータセンターは30年以上使用されます。2種類の資産の寿命は10倍異なりますが、背後の資金は長期の債務から大量に調達されています。メタはサーバーの減価償却年数を5.5年に延長し、帳簿上の圧力を先送りし、薄めていますが、設備が本当に5.5年使用できるかどうかは、チップの世代交代の速度によります。2026年に集中的に調達された設備は、今後数年間にわたって減価償却が損益計算書に計上され続けます。

利息が第二の壁です。アマゾンは過去12ヶ月で利息支出が前年より11億ドル増加し、オラクルの四半期利息は前年比55%増加しました。両社は引き続き債券を発行しており、オラクルは2027会計年度に約400億ドルの再融資を計画しています。

賃料が第三の壁であり、最も見落とされがちな壁でもあります。オラクルの約2880億ドルのデータセンター賃貸契約はまだ支払いを開始しておらず、バランスシートには計上されておらず、規模はバランスシート上の負債約1865億ドル（1559億ドルの負債と306億ドルの資本リース義務）の約1.54倍です。これらの賃料はデータセンターが納品された後に支払いが開始されますが、Project Jupiterのようなプロジェクトは2028年前後に納品されることを目指しています。その時、賃料が流出し始め、プロジェクトが同時に稼働すれば、マクソンが言うようにキャッシュに転換される可能性があります。もし納品が遅れ、顧客の需要が変化すれば、オラクルが直面するのはすでに固定された長期支出です。

債券市場はすでにこのリスクに価格を付けています。ICEデータサービスのデータによれば、メタの5年物信用デフォルトスワップ、つまりその債券のデフォルトに対して保険をかけるコストは、記録的な約114.79ベーシスポイントに上昇しています。ゴールドマン・サックスのデータによれば、AI関連の発行者が新たに発行する債券の利回りスプレッドは約115ベーシスポイントで、全体の投資適格債券は約78ベーシスポイントです。同じ投資適格企業であっても、AIに関連する企業はより多くの利息を支払う必要があります。

いくつかの数字は今後も変動し続けるでしょう。アマゾンのAnthropicの再評価利益は約500億ドルから700億ドルの範囲にとどまっており、第3四半期の財務報告書は10月29日に発表される予定で、過去12ヶ月の利益とキャッシュフローはその時に更新されます。

ジャシーのタイムテーブルによれば、自由キャッシュフローは新しいデータセンターが開設され、サーバーが数年間稼働した後に改善されるとされています。彼は2028年の生産能力の需要が「注目に値する」と述べ、オラクルの最大のキャンパスも2028年3月に電力供給を目指しています。その時、クラウドプロバイダーの注文がどれだけ履行されるかは、S&P493の企業がAIから利益を上げているかどうかに依存します。現在、アクセンチュアは各従業員に月29ドルの上限を設けています。