1kxブロックチェーン業界深度レポート：誰が本当に利益を上げているのか？

著者：1kx Capital 研究チーム

編纂：深潮 TechFlow

**深潮の導入：**2024年から2025年の熱狂的なブルマーケットのピークを経て、ブロックチェーン業界は深刻な価値再構築を経験しています。欧州の著名な暗号投資機関である1kx Capitalは、2600以上のオンチェーンプロトコルと100以上の上場企業の実際の財務データを網羅的に振り返りました。暗号価格の下落に伴い、オンチェーンの総収入は前年比で28%減少しましたが、業界全体の年間総収入は依然として1000億ドルの大台を堅持する見込みです。

より根本的な構造的突破が水面下で静かに進行しています：トークン化された現実世界の資産（RWA）、予測市場、暗号決済カード、機関のオンチェーンビジネスを代表とする実体経済のユースケースは、2026年には業界全体の30%を占める大幅な収入の増加を見込み、第三四半期にはブロックチェーンの基盤インフラの収入総和を初めて超えました。オンチェーン経済は、純粋な投機的なガス料金への依存から加速的に脱却しています。

資本市場の価格設定の面では、業界は画期的な論理の転換を迎えました：トークン保有者に対する実際の価値配分（配当と自社株買い）の実施が、2026年にビットコインを上回る唯一のコアアルファとなり、配当トークン指数は年内に逆風の中で82%の暴利を上げました。アプリケーション層プロトコルの評価が徐々に伝統的な上場企業の売上高比率に近づく中、ブロックチェーンはバブルの熱狂からキャッシュフローの成熟期への重要な成人式を迎えています。

ブロックチェーン業界の総収入、主要な推進要因と収入源、セグメント別のトレンド変遷、資産評価への深遠な示唆。

核心要点

ブロックチェーン全業界の総収入は前年比で28%減少し、暗号通貨の二次市場全体の30%の下落とほぼ一致していますが、2026年の年間総収入は約1000億ドルに向けて着実に進む見込みです。

全体市場の調整とは対照的に、機関の採用と実体経済のユースケースからの収入は、2026年に逆風の中で業界全体の30%に達する見込みです；第三四半期には、実体経済のユースケースからの収入が歴史的に初めてブロックチェーンの基盤インフラの収入を超えました。

上場企業は現在、業界全体の16%のブロックチェーン収入を獲得しており、2022年の7%を大きく上回っています；業界収入の集中度は非常に高いですが、オンチェーンプロトコルにとっては、各セグメントの収入のリーダーシップは常に動的に変動しています。

トークン保有者に対する配当の実施が、2026年の二次市場報酬の核心的な主軸となります：配当トークン指数は年内に82%の超過リターンを達成しました。配当を実施しているアプリケーション層プロトコルの現在の評価倍率は、伝統的な上場企業と同等になっており、唯一のパブリックチェーンインフラは依然として非常に高い市場費率のプレミアムを維持しています。

上記の構造的トレンドが続く中、業界収入は徐々に回復する見込みです；今後注目すべき三つの核心テーマには、オンチェーンデータの価値の高まり、人工知能によるオンチェーン収入の引き上げに関する潜在的な不確実性、トークンと伝統的な株式特性の深い融合の進化が含まれます。

図：ブロックチェーン年度総収入の推移と2026年の千億ドル規模予測グラフ

図：機関の採用と実体経済関連収入の割合が30%に上昇する構造図

図：配当を実施するトークン指数がビットコインと主要資産のパフォーマンスを大きく上回る比較

熱狂、成熟、そしてより広範な普及

私たちは2025年に発表した業界収入レポート『熱狂から成熟へ』で、基盤となる取引コストの急激な低下が、上層アプリケーションがスケール効果を通じてユーザーの支払い規模を拡大できるようにし、基盤となるパブリックチェーンが業界収入の割合を持続的に縮小させていることを指摘しました。

2026年に入ると、業界全体の収入は暗号価格の下落に伴い全体的に調整されましたが、これら二つの深層トレンドは依然として着実に進行しています。

業界全体の収入が減少している表面の下で、深層の収入構成が歴史的に再編成されています：伝統的な機関の採用とより広範な実体経済のユースケースが、2026年には業界全体の30%の収入を生み出しました。

その中で、機関顧客と機関保有者が12%のシェアを貢献し、トークン化された現実世界の資産（RWA）、暗号決済、予測市場が合計で18%を貢献しました。2026年第三四半期には、後者の収入総額が歴史的に初めてパブリックチェーンインフラの全体収入を超えました。

実際のビジネスの採用は、伝統的な金融構造が満たせないブルーオーシャン領域（例えば、24時間365日のトークン化された米国株取引、Pre-IPOの前価格発見）や、中間業者の手数料が技術によって圧縮されやすい伝統的な業界（例えば、クレジットカード決済ネットワークや伝統的なギャンブル業界）に高度に集中しています。

同時に、伝統的な上場企業はブロックチェーンエコシステムへの戦略的な埋め込みを全面的に深化させており、2026年には業界収入のシェアが着実に16%に上昇しました。

歴年ブロックチェーン総収入とビットコイン価格の動向の関係

本レポートは、2026年第三四半期までの全ネットワーク2600以上のオンチェーンプロトコルのリアルタイム運用データ、100以上の公開上場企業の財務報告情報、非上場の私企業に関する詳細な調査データを統合しています。

レポートは、世界のブロックチェーン経済の地図を全景的に描くことを目的としており、その成長の推進要因と収入源を深く分析し、各セグメントの最前線の進化を評価し、デジタル資産評価体系に与える深遠な再構築について探求します。

ブロックチェーン収入とは何か、その実際の規模はどれほどか？

図：ブロックチェーン業界収入の内涵定義、計算範囲と全体規模の概観

暗号通貨の二次市場全体の30%の下落の影響を受け、2026年のブロックチェーン全業界の総収入は前年比で28%減少しましたが、年間総収入は依然として約1000億ドルの大台を堅持する見込みです。

全業界年化総収入は1000億ドルに達する見込み

2025年、ブロックチェーン業界の総収入は約1400億ドルに急増し、2021年の歴史的なブルマーケットのピークに迫りました。業界のほとんどの収入は依然として暗号資産の二次市場価格の変動に高度に依存しています。

2026年のブロックチェーン総収入は前年比で28%減少し、ビットコインの平均価格の下落とほぼ同じです。暗号市場の総時価総額に対して、業界総収入は前年比で実質的に横ばいを維持しています。

2026年の前三四半期の累計運用データに基づく年化推算によれば、業界全体の2026年の収入は約1000億ドルに着実に達する見込みです。

ブロックチェーン収入の構成：ユーザーの支払い費用が約5〜6割、その他の収入が4〜5割

2021年以降の歴史的な進展を振り返ると、ブロックチェーン業界の全体収入は主に三つのコアソースに集約されています：

第一のタイプは、オンチェーンユーザーが直接支払う取引手数料であり、例えばUniswapでの分散型トークン交換手数料など、これらのデータは公開されており、リアルタイムでオンチェーンデータを通じて取得できます。

第二のタイプは、オフチェーンユーザーが支払うサービス料であり、例えばBinanceなどの中央集権型取引所が徴収する取引手数料であり、この部分のデータは直接オンチェーンの送金履歴から推測することはできません。

第三のタイプは、その他の派生収入であり、例えばビットコインのPoWマイニングの産出（本質的にはトークン保有者へのインフレ希薄化を通じて間接的に支払われる）や、Circleなどの機関が安定コインの準備金を米国債に配置して得られる利息収入などです。この部分は大部分がオンチェーン資産の規模を通じて推測できます。

過去数年間、ユーザーの直接支払いと派生収入の比率分配は比較的安定しています。しかし、両者には本質的な違いがあります：派生収入は主に資産の二次市場価格（その中の近半数はマイニングとステーキングの報酬）および外部の伝統的なマクロ金利環境に高度に依存しています。

DeFiと金融が主導し、ブロックチェーン基盤の収入シェアが徐々に減少

図：DeFiと金融セグメントの収入シェアが持続的に拡大し、ブロックチェーン基盤のシェアが変動

2022年以降、DeFiと広義の金融業務の業界収入に占める割合は持続的に上昇し、2026年には正式に三分の二の絶対的な主導地位に達しました。

これに対して、パブリックチェーン基盤の収入シェアは持続的に縮小しています。イーサリアムのL2拡張と高性能パブリックチェーンの大規模な普及に伴い、基盤となるオンチェーンの直接支払いの絶対取引手数料は2021年のピーク以来大幅に減少しています。

セグメント別収入分布：DeFiと金融が66%、基盤が22%

2026年、DeFiと金融セグメントは合計で約650億ドルの収入を生み出し、その大部分はオフチェーンユーザーの支払いによって推進されています。

この650億ドルの中で、中央集権型取引所およびデリバティブ取引プラットフォームが42%を貢献し、資産管理およびETF関連サービスが7%、予測市場が6%、オンチェーンユーザーが支払う手数料が13%、安定コインの国債準備金利息などのその他の派生収入が29%を占めています。

ブロックチェーン基盤の収入は2026年に約220億ドルに達し、2020年以来の歴史的な最低水準に落ち込みました。ユーザーが実際にオンチェーン取引所に支払う基盤のガス料金は、現在業界全体の総収入の中で3%未満を占めています。

その他のセグメントは合計で約120億ドルの収入を生み出し、その中で消費者向けアプリケーションの規模が最大で、約9%を占めています。

DeFiと金融は前年比で16%減少：中央集権型取引所とオンチェーン手数料の下落が顕著

図：中央集権型取引所とオンチェーン取引手数料の前年比変動および各セグメントの収入減少幅

DeFiと金融のセグメントでは、二次市場の流動性収縮の影響を受け、全体の収入は前年比で16%減少し、異なるビジネスラインで明らかな分化が見られます。

オフチェーンユーザーの支払いが全体で18%減少し、その中でも価格に敏感な伝統的分野が最も大きな下落を見せています。中央集権型取引所の手数料は25%減少し（オフチェーン支払いの約65%を占める）、資産管理および保管手数料は34%減少、仲介業務は34%減少、ETFの手数料収入は20%減少しました。

しかし、機関向けの中央集権型金融（CeFi）サービスの収入は逆に12%増加しました。予測市場は急成長を遂げ、KalshiとPolymarketの上半期の収入は5000万ドル未満から15億ドルを突破しました。

派生収入は全体で2%微減しました。TetherやCircleなどのステーブルコイン発行者の国債準備金の利息は逆に10%増加しましたが、マイナー、オンチェーン資産管理、ステーキングサービスの収益は9%減少しました。

オンチェーンユーザーの支払いは全体で31%減少しました。その中でDEX（分散型取引所）の手数料は前年同期比で半減（50%減少）しました。永続的契約DEXはRWA資産の拡張により収入を逆に14%増加させました。借入プロトコルは上半期は横ばいでしたが、第三四半期には前年同期比で46%減少しました。

オンチェーン取引件数は引き続き増加しているが、総取引手数料は前年同期比で半減

図：ブロックチェーンのオンチェーン取引件数は新高値を記録し、手数料総額は大幅に半減しています。

ブロックチェーンの基盤インフラ全体の収入は前年同期比で39%暴落しており、その内部構造は根本的な変革を経験しています。

価格の低下により、ステーキングおよびPoWマイニングの報酬が大幅に減少し、現在はインフラ全体の収入の約90%を占めています（その中でビットコインのブロック報酬は約半分を占めています）。

同時に、パブリックチェーンの基盤取引手数料は前年同期比で直接半減しました。しかし、取引手数料が半減する中で、オンチェーンで実際に発生した総取引件数は歴史的な記録を更新する見込みで、前年同期比で18%逆成長しています。

全ネットワークの月間アクティブユーザー数（MAU）は約2億人で安定しており、2024年の牛市前の水準を大きく上回っており、2025年の研究報告書および「信頼コスト理論」で述べた必然的な法則を裏付けています。基盤インフラがより安価で効率的であれば、上層の大規模なアプリケーションがより繁栄することができます。

ウォレット収入が半減、消費者向けアプリは横ばい、DePINのオンチェーン費用は上昇するが全体は低下

図：ウォレット、消費者向けアプリ、DePINセクターの収入規模と成長率の分析

他のエコシステムセクターでは、消費者向けアプリの収入は全体的に安定しています。その中で最大の規模を持つギャンブルおよびオンチェーンゲームのカテゴリーは逆に8%微増し、主にStake.comなどのオンライン暗号プラットフォームの安定した流れによるものです。

個人投資家の取引熱が冷め、トークン価格が下落したため、ウォレットとフロントエンドインターフェースの内蔵交換手数料は60%以上暴落しました。

分散型物理インフラ（DePIN）の総収入は前年同期比で10%減少しました。ガバナンストークンの価格が下落する中、ハードウェアノードオペレーターに支給されるトークンの価値は約1億ドル（65%減少）縮小しました。しかし注目すべきは、エンドユーザーが実際に支払ったオンチェーンの実際の使用料は前年同期比で倍増し、1.7億ドルに達したことです。

ブロックチェーン業界の収入進化の核心的トレンドは何か？

図：ブロックチェーン業界の核心的収入構造の変遷トレンドと主要な推進力の分析

業界全体の収入の大規模な調整とは対照的に、機関レベルの採用と実体経済の実際のユースケースに深く結びついた収入は、2026年に逆に急増し、業界全体の収入の30%を占めるようになります。

2026年第三四半期には、実体経済のユースケースが創出した収入が、公的チェーンの基盤インフラ全体の収入を初めて上回ることになります。

機関と実体経済のユースケースの収入比率は2026年に30%に達する見込み

伝統的な機関ビジネスの収入は過去3年間で倍増し、2026年上半期には60億ドルを突破し、業界全体の収入の12%を占めています。

実体経済のユースケースの収入は前年同期比で58%増加し、予測市場とRWA資産の取引手数料が強力に牽引しています。第三四半期には、実体経済のユースケースの収入が約53億ドルに達し、同時期のブロックチェーン基盤インフラの約51億ドルの収入を正式に上回りました。

第三四半期の33%という単四半期の比率を基に総合的に計算すると、機関と実体経済関連の収入は2026年全体で業界総収入の30%を安定して占めることになります。

機関レベルの採用が2026年上半期に約60億ドルの業界収入を貢献

図：機関レベルの採用が2026年上半期に約60億ドルの業界収入を構成

2026年上半期、機関レベルの関連ビジネスの収入は61億ドルで、前年同期比で700万ドル微減しましたが、これは完全に価格の下落による資産管理規模の縮小とステーキング収益の減少によるものです。

その中で、機関所有者は170億ドルの収入を貢献し、前年同期比で逆に10%増加しました。フィンテック証券会社の仲介収入は40億ドル減少しましたが、伝統的な銀行とウォール街の機関の収入は20億ドル増加し、60億ドルに達しました（3年前はゼロでした）。そのうちの3分の1は資産管理大手のETF管理手数料です。

同時に、機関専用のブロックチェーン（Canton、Robinhood Chain、Arc、Soneiumなど）は約3.5億ドルの収入を貢献し、ゼロから一への大きな飛躍を実現しました。

機関顧客の面では、上半期に440億ドルの収入を貢献しました。資産管理、保管、ステーキングサービスの手数料は価格の下落により34%減少しましたが、機関は中央集権型取引所とデリバティブ取引におけるシェアを逆に10%増加させました。

Coinbaseの例を挙げると、2026年上半期に機関レベルの取引からの収入は2.36億ドルに達し、総収入の9%を占め、機関取引の比率は前年同期比で倍増し、2023年上半期よりも6倍以上増加しました。

予測市場とRWA取引の推進により、実体経済のユースケースの収入が前年同期比で58%増加

図：予測市場の爆発とRWA取引が実体経済のユースケースの収入を前年同期比で58%増加させました。

2026年上半期、実体経済のユースケースは業界全体に対して29億ドルの前年同期比の増収をもたらしました。その主な推進エンジンは以下の通りです：

ステーブルコインの発行と国債準備金の利息が2.5億ドルの前年同期比の増収に貢献し、2022年に米連邦準備制度が利上げを開始して以来、国債の利ざや収入はこのセクターで最も堅実な基盤となっています。

トークン化された現実世界の資産（RWA）を基盤資産とするオンチェーンの発行、借入、取引手数料が11億ドルの増収をもたらしました。

各種実用ツールが16億ドルの増収に貢献しました。その中で予測市場は歴史的な爆発を迎え、KalshiとPolymarketは上半期に約14億ドルの手数料を貢献し、年間で40億ドルを突破する見込みです。

さらに、暗号クレジットカードの決済、貿易金融、国際送金も2億ドルの増収に寄与しました。ボストンコンサルティンググループ（BCG）の調査によると、2025年には世界の約60%のステーブルコインの送金流量が実体商取引に直接関連しており、オンチェーンの商業決済の総規模が歴史的なピークを更新しています。

RWA永続契約の取引量が前年同期比で100倍以上増加し、取引手数料を強力に押し上げる

図：現実世界の資産（RWA）取引が今年非常に強力な爆発力を示しています。2026年第三四半期には、RWA契約が世界の主要なデリバティブ取引所の全永続契約取引量の18%を占めています。

資産構造の分布では、トークン化された米国株が55%の契約取引量を占め（前年は金が主流でした）、原油の永続契約は商品分野で独占的な地位を占めています。

SpaceXなどの有名なユニコーンのPre-IPO株式契約は、最も活気のある新しい取引カテゴリーとなっています。2026年上半期だけで、RWA関連のデリバティブ取引は各プラットフォームに約10億ドルの手数料収入をもたらしました。

実体資産のオンチェーン化の進展は非常に迅速であり、伝統的な金融および規制機関からの積極的な受け入れを得ています。Robinhood専用チェーンのトークン化された株式の取引量は第三四半期に130億ドルを突破し、その70%以上の取引が米国株の通常の取引時間外に発生しました。全ネットワークの現物取引規模は約500億ドルに達しました。

オンチェーンの24時間取引の圧倒的な影響に直面して、ナスダックは12月から毎週5日、毎日23時間の連続取引メカニズムを開始することを正式に発表しました。米国証券取引委員会（SEC）はトークン化を理由に40年ぶりに初めての譲渡代理人制度改革を開始しました。CoinbaseもSECに対して24/7の株式永続契約ライセンスを積極的に申請しています。

予測市場の手数料収入が前年同期比で19倍に激増

図：予測市場プロトコルの手数料収入が19倍の爆発的な前年同期比の成長曲線を実現しました。

予測市場は2024年の米国大統領選挙期間中に主流の視野を一気に引き寄せ、2026年第三四半期には単四半期の決済規模が550億ドルに達するスーパーセクターに成長しました。

現在の取引量の構成では、スポーツイベントやエンターテインメントイベントが大部分を占め、純暗号資産価格に関連する契約の比率は15%未満に希薄化されています。

業界には数百の新興プラットフォームが登場していますが、取引額は依然としてKalshiとPolymarketの二大寡占に集中しています。主流の金融およびインターネットの巨人たちは、外部の協力や戦略的買収を通じて急速に参入しています。

CoinbaseとRobinhoodはKalshiとの流通提携を活用し、第二四半期だけで約2億ドルの予測市場の分配を獲得しました。Robinhoodは自社開発のRotheraを立ち上げ、DraftKingsはDKeXを発表し、MetaはArenaを開始し、盈透証券はForecastExを導入し、Krakenは規制に準拠したデリバティブ取引所Bitnomialを直接買収しました。

予測市場の手数料収入は2026年第二四半期に10億ドルを突破し、第三四半期には15億ドルを超えると予測されています。プラットフォームは高勝率のパーレイコンビネーションや企業向けのヘッジ商品を継続的に導入しており、市場の需要は指数関数的に拡大しています。

暗号決済カードの消費総額が前年比3倍に増加、第三四半期には340億ドルに達する

図：暗号決済カードの消費総額が急増し、340億ドルの四半期新高値を突破

2026年上半期、カード決済、国際送金、法定通貨の入出金を含む世界の暗号決済セクターは、5億ドル以上の総収入を生み出しました。その中でも暗号クレジットカード事業の成長が最も目立ちました。

2026年第三四半期には、カード保有者の実際のカード消費総額が前年比で3倍に増加し、関連する決済収入は前年比で倍増しました。オンチェーンの支払い手数料は、11倍の取引量の促進を受けて8倍に急増しました。この過程で、全体の手数料率は25％以上圧縮され、市場競争の成熟と充実を示しています。

商業エコシステムにおいて、ほとんどのカード決済はVisaネットワークの清算に依存しており、Visaは軽資産戦略を採用して、グローバルスタンダードとしての絶対的な支配地位を確立しました。

競合他社のマスターカードは、年間で18億ドルを投じて暗号決済ゲートウェイのBVNKを完全買収し、約300億ドルのステーブルコインの年間処理流量と100以上の法定通貨の清算ライセンスを獲得しました。

この全産業チェーンの垂直統合により、マスターカードは大規模なB2B国際貿易決済の流れを深く捕捉し、将来のステーブルコインのネイティブ清算時代における手数料分配戦争でのコアポジションを確保しました。

誰がこれらの収入を捕らえ、最終的な勝者は誰か？

図：ブロックチェーン収入の捕獲パターンの変遷と業界リーダーの市場シェア

上場企業は全業界のブロックチェーン収入の割合を2022年の7％から2026年には16％に拡大しました。

業界全体の収入は高度に集中化したトップ集団の特徴を示していますが、分散型プロトコルの領域では、各セグメントの収入リーダーの順位が依然として激しい周期的な入れ替わりを見せています。

上場企業の収入シェアが2022年の7％から2026年の16％に急増

図：上場企業の全業界のブロックチェーン収入の割合が7％から16％に進化した図

ますます多くの公開上場企業がかなりの額のブロックチェーンビジネス収入を得ており、上場企業の陣営が全業界でのシェアを持続的に拡大しています。

この急増は、企業のコアビジネスの内生的な規模の成長と、重厚な暗号ユニコーンのIPOラッシュ（例えば、Circleが2025年に米国株式市場に上場したこと）による直接的な後押しの両方によるものです。

業界の収入は非常に強いマタイ効果を示しています：上場企業の中で、上位6社が全セクターの約60％の総収入を独占しています。一方、非上場の民間企業でも、上位の数社の集中度が50％を超えています。

表面的には、発行プロトコルの業界総収入に占める割合は26％に低下し、2020年以来の歴史的低水準となっています。しかし、トークンの販売の冷却とパブリックチェーンのガス料金の大幅な引き下げの歪んだ影響を除外すると、オンチェーンプロトコルが実際のユーザーの直接支払いにおいて捕獲する割合は歴史的な最高水準にあります。

何が上場企業の収入シェアの持続的な上昇を促進しているのか？

図：上場企業のブロックチェーン収入の割合を持続的に高める主要な触媒の分析

上場企業の収入の拡大を促進する力は主に3つの柱から来ています：

まず、明確な3つの上場企業の階層が段階的に力を発揮しています。2025年には30社の暗号企業が集中して上場し、Circleが旗艦企業として（2025年に17億ドルの収入を貢献し、2026年には27億ドルを突破する見込み）登場しました。2020年に参入した老舗の伝統金融巨頭は全体の割合は低いものの（約10％）、唯一絶対的な収入の正の成長を実現した階層です。一方、2021年に上場した階層では、Coinbaseが常に70％から90％の大部分のシェアを貢献しています。

次に、既存の上場企業の内生的成長と大規模な買収です。上位10社の上場企業は過去3年間で収入が倍増しました。同時に、巨頭たちは積極的な買収を通じて成果を拡大しています：マスターカードがBVNKを買収し、S&PグローバルがOpenZeppelinを買収し、SBIがbitbankを買収し、スタンダードチャータードがZodia Custodyを買収し、CircleがAxelarを合併するなどの事例が続出しています。

第三の注目すべき隠れた進展は、ウォール街のトップ資産管理機関が基盤プロトコルトークンやエコシステム資産を直接保有していることです。

アポログローバルマネジメントは9000万枚のMORPHOトークンを取得し、同社のトークン化されたプライベートファンドをMorphoに全面的に接続して担保として使用しています。ブラックロックはUniswapエコシステムに戦略的に資金を注入し、UNIを配置し、UniswapXを利用してBUIDLトークン化ファンドのオンチェーンマッチング取引を実現しました。ブラックロック、アポロ、スタンダードチャータード、SBIなどは、Circle専用チェーンArcの740万枚のトークンの機関向けプレセールにも深く関与しています。

業界収入の高度な集中：上位6社が細分化されたカテゴリの半分を占める

図：全業界の上位6社が各細分化されたカテゴリの50％から60％の高度な集中度を占める

全業界の収入の流れは非常に高い集中化の特徴を示しています。

公開上場企業の中で、CoinbaseとCircleが合計で約33億ドルの収入を獲得している以外の収入は、3つの主要な産業グループに高度に集中しています：

1つ目は、20億ドル規模のビットコイン上場マイニング企業です。2026年上半期にビットコインネットワークは約60億ドルのブロック報酬を発放し、上場マイニング企業はその約3分の1を分け合いました。2つ目は、約11億ドルの収入を生み出す伝統金融巨頭で、モルガン・スタンレー、ブラックロック、シカゴマーカンタイル取引所、S&Pグローバル、Visa、Robinhoodなどが含まれます。3つ目は、約6億ドルの収入を生み出す上場取引所やマーケットメーカーで、Bullish、Gemini、Amber、SBIのWeb3ビジネスセクターなどが含まれます。

非上場の民間企業でも、収入は同様にいくつかの重要な主体によって分配されています：

中央集権型取引所および取引インフラはその総収入の約40％を占め、10社未満の主要なCEXが上半期の民間セクターの約30％の収入を得ており、その中でもBinanceはCEX全体の手数料のほぼ半分を占めています。マーケットメーカーの自社取引収益を考慮に入れると、このカテゴリは2026年上半期に130億ドルから140億ドルの驚異的なキャッシュフローを生み出しました。

さらに、オンチェーンエンターテインメントギャンブル（Stake.comなど）は9％を占め、資産管理、機関ブローカー、ETFサービスは7％を占め、予測市場は5％を占め、非公開のPoWマイニングおよびステーキングネットワークは約30％の収益を生み出しました。また、未発行プロトコルでは、Telegram傘下のFragment（上半期に1.8億ドルを創出）とAxiom（1.25億ドル）がオンチェーンの支払い流れを主導しています。

特定のインフラを除外すると、トークンプロトコルはユーザーの支払いの非常に高い割合を捕獲した

図：インフラを除外した後のトークンプロトコルのユーザー支払い収入における実際の捕獲割合

2026年の前三四半期に、発行されたトークンプロトコルは全業界の総収入に占める帳簿上の割合が26％に低下し、2020年以来の低水準となりました。この現象を理解するためには、背後にある3つのコアロジックを透視する必要があります：

まず、伝統的な実体と中央集権型の巨頭が、ステーブルコインの国債利息、マイニング、ステーキングなどの「派生収入」をより多く捕獲し、トークンプロトコルの帳簿上の割合を希薄化させています。次に、ユーザーの直接支払いにおいて、パブリックチェーンの取引ガス料金は2021年のピーク時に全業界の9％を占めていたのが、現在は3％未満に急落しています。第三に、市場の震動周期において、正のキャッシュフローを生み出す新しいプロトコルがトークンを発行する意欲が著しく低下し、多くの優れた未発行プロトコルが収入を分流しています。

パブリックチェーンのガス料金と派生利息を除外し、ユーザーの直接支払いに対する純アプリケーションレイヤープロトコルを分析すると、発行されたトークンと未発行のプロトコルのいずれにおいても、実際に捕獲される収入の割合は歴史的な最高水準にあります。

プロトコル手数料は勝者総取りの構図を呈しているが、トップの順位は持続的に入れ替わる

図：トッププロトコルの勝者総取り効果と過去の業界収入リーダーの入れ替わり周期

分散型プロトコルの領域では、マタイ効果が非常に顕著です：上位20位のトッププロトコルは全ネットワークのオンチェーンユーザーの直接支払いの60％を捕獲しています。

現在の運用速度に基づくと、2026年には30のオンチェーンプロトコルが年間手数料収入で1億ドルクラブの門を安定的に突破する見込みです。

ヘッダー協定のビジネス拡大は主に2つの大きな流れで進行しています：横のエコシステムを超えた拡張（例えば、Uniswapはコア成長エンジンをRobinhood専用チェーンに賭けており、後者はその手数料収入の3分の2を貢献しています）；縦のトラックバリューの深掘り（例えば、JupiterはDEX、契約から貸付までのワンストップクローズループを実現し、Polymarketは契約取引とネイティブステーブルコインを拡張し、Pump.funは取引前端とウォレットに全面的に拡張しています）。

前20位のランキングでは、Canton、Polymarket、Pons、edgeX、Titan Builder、Morphoが強力な後発勢いを示しています。一方、かつて首位に立ち、年間で10億ドル以上の手数料を獲得していたMeteoraは、現在のランキングが9位に滑り落ちています。

Robinhood専用チェーンが全ネット手数料エコシステムのトップ3に躍進

図：Robinhood専用チェーンが全ネットエコシステム手数料のトップ3に躍進した分布図

1つのブロックチェーンの総合エコシステム価値は、そのパブリックチェーンの基盤が得る基本取引ガス料金に、上に展開されるすべての分散型アプリケーションが生み出す手数料の合計を加えたものです。

2026年第3四半期には、EthereumとSolanaの2大パブリックチェーンエコシステムの手数料収入が歴史上初めて50%の心理的な境界を下回り、パブリックチェーンエコシステムの多極化時代の到来を告げました。

Robinhoodが7月に正式に発表した専用金融パブリックチェーン（Robinhood Chain）は、雷のような勢いを示し、数ヶ月の間に第3四半期に全ネットの14%のエコシステム手数料シェアを強力に獲得し、Hyperliquidを抑えて全業界で第3のエコシステム集団に躍進しました。

Hyperliquidは永続契約のリーダーの周期的なローテーションを終わらせるのか？

図：Hyperliquidの永続契約取引リーダーの地位が周期的なローテーションのパターンを再構築

Hyperliquidは現在、世界で最も取引量と手数料収入が大きいオンチェーンの永続契約プラットフォームとなっており、dYdX、Synthetix、GMX、Jupiterに続くこの分野の歴史的な第5世代の王者です。

過去のリーダーと比較して、Hyperliquidはより深い協調の壁を構築しました：開発者コード（Builder Codes）と第三者運営市場（HIP-3提案）を通じて利益を共有し、膨大な第三者の前端接続を成功裏に引き出し、原油や米国株を含むRWA資産のカバレッジを大幅に加速しました。

現在、独立した第三者開発者とマーケットメイキングチームの分配はHyperliquidプラットフォームの総手数料の16%を占めており、その割合は依然として着実に上昇しています。

Hyperliquidは、2026年に永続契約DEX手数料のトップの座を2年連続で維持する業界記録を樹立し、その市場シェアは減少するどころか増加しています。これにより業界は深い思考を促されました：Hyperliquidは過去の各サイクルで必ずリーダーが交代する運命を打破しているのでしょうか？

Morphoが業界の貸付低迷の中で強いレジリエンスを示す

図：Morphoが業界全体の貸付低迷周期の中で逆風に対するレジリエンスを示す

分散型貸付分野では、リーダー協定Aaveのビジネス縮小に引きずられ、業界全体でユーザーが支払う貸付手数料は前年同期比で大幅に半減しました。

しかし、貸付トラックで第2位のMorphoは非常に強い抗周期レジリエンスを示し、第3四半期の手数料収入は逆風の中で6200万ドルに微増しました。これらの収入の大部分は、Morphoプラットフォームに入居している専門的なリスクキュレーション機関（Steakhouse FinancialやGauntletなど）が精緻な資金プールのリスク管理によって捕捉したものです。

対照的に、Aaveは第2四半期に重大なセキュリティ流動性の衝撃を受けた後、資金の沈殿が大幅に打撃を受け、現在は信頼の修復段階にあります。2つの主要な貸付協定は、トークン化された米国債と信用連動型RWA資産の担保権を巡って全面的な戦いを展開しています。

資本市場は収入生成型プロジェクトをどのように評価するのか？

図：二次資本市場における異なるブロックチェーン収入生成主体の評価価格設定フレームワーク

業界全体で生成されるブロックチェーン収入の約40%は、二次市場で流通するトークンや上場株式を通じて公開投資家によって直接捕捉され、投資されることができます。

トークン投資の分野では、トークン保有者に対して真の価値分配を実施すること（オンチェーンの配当や手数料の買い戻し・焼却を通じて）は、2026年の資産回収率と評価倍率を決定する最も重要な勝敗の要素となっています。

配当トークン指数は年内にビットコインを82%上回り、一方でアプリケーション層協定がコミュニティに配分する手数料の絶対総額は歴史的なピークを更新しました。

評価倍率の観点からは、上場された取引所とインターネット証券の市販率は、現在、配当型DeFi協定と消費者向け協定の間に位置しています。一方で、パブリックチェーンの基盤インフラは依然として非常に高い評価プレミアムを享受しており、その市販率は一般的に2000倍という天文学的な数字を維持しています。

上場企業の中では、多様な安定したキャッシュフローを持つ企業が長期的な勝者となっています。Robinhoodは最も目立つスター株となり、2025年第1四半期以降、ブロックチェーン収入の割合は常に20%から30%の間で維持されています。上場したマイニング企業は、高性能AI計算センターへの果敢な転換により、数年間にわたって二桁の豊かなリターンを実現しました。

配当を実施するトークン協定は2026年にビットコインを大幅に上回るパフォーマンスを示す

図：トークン保有者に配当を実施する協定資産がビットコインの動向を著しく上回る

私たちは2021年から2026年にかけてトークンの二次市場パフォーマンスに影響を与える60以上の潜在因子を体系的に回測し、定量分析しました。

実証データは明確に示しています：保有者に真の価値を分配すること（株式配当を実施すること）は、トークンが業界全体で大幅に上回る最も核心的な統計的に顕著な因子です。

過去数年にわたり、トークンがビットコインを上回ることは稀でした。しかし、2026年には、時価総額加重でも等重みの「配当トークン指数」でも、ビットコインを大幅に圧倒する優れた市場パフォーマンスを示しました。

他の一般的な因子は、単に「価値分配」の派生サブセット（トークンの買い戻し・焼却メカニズムや協定手数料生成能力など）であるか、統計的検証においてゼロ相関を示しています。

2026年第3四半期までに、トークン保有者にキャッシュフロー配当を実施する協定の数は記録的な283に達し、その配当金額は協定総手数料の割合も歴史的な新高値を更新しました。

上場取引所と証券会社の評価倍率は配当型DeFiと消費者向け協定の間に位置する

図：上場取引所と証券会社の市販率とDeFi及び消費者向け協定の評価倍率の比較

資本市場は異なる資産形態に対して全く異なる評価価格設定倍率を与えています：

上場企業の中で、Coinbaseの市販率は約8倍、Robinhoodは約17倍、GeminiとeToroは比較的低い約3倍の水準にあります。

消費者向けのオンチェーン協定の各種評価倍率は一般的に6倍から10倍の範囲にあり、捕捉した手数料の大部分を直接保有者に還元する特徴を明確に反映しています。

DeFi分野では、価値分配を実施する協定の評価倍率は相対的に低く、分散型現物取引所（DEX）と分散型貸付協定の市販率倍率は最低層に位置しています。

パブリックチェーンインフラは極端な評価特性を示しています：直接取引手数料で計算すると、その評価倍率は約2000倍に達します；保有者に分配される価値に基づいて計算すると、その評価水準は徐々に通常のアプリケーション層と平行に収束します。

資金調達額に比べ、主要協定は上場企業を超える手数料捕捉効率を示す

図：資金調達額に対して主要協定は伝統的上場企業を超える手数料捕捉力を示す

オープンソースコードと基盤となるブロックチェーンインフラの超高資金運転効率に依存して、先進的な分散型協定は非常に低い資本支出で驚異的な手数料収入を引き出す特性を示しています。

一部の高収益協定は、外部の株式資金調達を一度も行ったことがなく、驚くべきキャッシュフローを生み出しています：Hyperliquidは過去12ヶ月（TTM）で手数料を9.39億ドル、Fragmentは3.78億ドルを捕捉しました。

伝統的な上場企業の中で、取引所、証券会社、資産管理機関、安定コイン発行者は、1ドルの資金を調達するごとに年換算収入の中央値が約1.1倍です。一方、資本支出が重いビットコインマイニング企業は0.4倍に過ぎません（伝統的なデータ資産企業の中央値は0.07倍に過ぎません）。

対照的に、未公開の中央集権的な巨人（例えばBinance）はこの比率が2.3倍に達すると予想されています。一方、パブリックチェーンインフラは膨大なトークン流通時価総額のため、その資本効率指標はアプリケーション層や企業実体よりもはるかに低いです。

今後の業界展望：私たちは何を期待できるのか？

図：2027年のブロックチェーン業界収入回復パスと前瞻的な核心観察テーマ

ブロックチェーンの基盤となるパフォーマンスが大規模に向上し、規制の曇りが徐々に晴れ、伝統的な巨頭が加速的に参入する中、業界全体の収益はこのサイクルの去杠杆を経て、2027年に再び上昇トンネルに戻ることが期待されます。

核心トレンドの継続、今後注目すべき三大進化テーマ

本報告で述べる核心トレンドは、今後数四半期にわたり深化し続けると予想されます：

ブロックチェーンの基盤インフラはさらに拡張し、より多くの上位アプリケーションが商業化の実現を果たし、インフラ自体の収益比率は構造的な下降トレンドを維持するでしょう。

明確なグローバル規制法案の後押しと資産トークン化の流れにより、機関レベルの採用と実体経済のユースケースの収益比率は着実に上昇するでしょう。

伝統的な上場企業はライセンスとコンプライアンスの優位性を活かし、グローバルなオンチェーン収益の戦略的吸収を拡大し続けるでしょう。

この基準の上に、今後三つの前沿的な核心テーマが爆発的な潜在能力と戦略的観察価値を持つと考えています：

第一は確定した発展の主軸：オンチェーンのリアルタイムデータが、伝統的なヘッジファンドが超過アルファを捕らえるための新たな聖杯となっています。

第二は激しい思索に満ちた前沿の探求：自主的なAIエージェントが駆動する「マシンネイティブ経済」は、果たして万億ドル規模のオンチェーンの実収益を本当に引き起こすことができるのか？

第三は業界の深遠な再構築：トークンの形態がますます伝統的な株式の法定権利特性を備え、伝統的な株式が徐々にトークンのオンチェーンでの全天候型流通属性に統合されつつあります。

オンチェーンデータが新たなアルファに：米国株市場の休場中にRWA永続契約が先行価格信号を提供

図：未来のブロックチェーン収益進化を駆動する三大前沿核心テーマの全景整理

図：米国株市場の休場中にオンチェーンRWA永続契約が伝統的な原油先物価格に対する先行信号

図：週末の休場中にHyperliquidのオンチェーン原油永続契約がCMEのオープンギャップに対する正確な価格設定

全天候型で運用されるRWA永続契約と分散型予測市場は、グローバル資本市場に前例のない非取引時間およびPre-IPOの前価格信号を提供しています。

週末の伝統的な取引所が休場中、Hyperliquid上の原油永続契約は中東の突発的な地政学的衝突事件に敏感に反応し、CMEの月曜日のオープンギャップの87%から97%を正確に先取りしました。

Pre-IPOの価格設定分野では、SpaceXのオンチェーントークン化された株式は米国株が正式に上場申請書を提出する7ヶ月前に、オンチェーンで非常に活発な取引公正価格を形成しました。

ウォール街の厳しい流動性基準で測ると、これらのオンチェーン市場は現在まだ未熟に見えますが、発信される先行信号は伝統的金融の極度の関心を引き起こしています：ブルームバーグは正式にHyperliquidのRWA契約の市場データを安定コインデータと完全に接続しました。

オンチェーンデータが上場暗号企業の財務業績の先行予測を可能にする

図：オンチェーンユーザーの支払いデータが上場暗号企業の四半期財務業績の先行予測能力

ブロックチェーンエコシステムに高度に依存する上場企業にとって、公開透明なオンチェーンデータは証券アナリストが四半期の財務業績を予測するためのほぼ完璧な先行指標を提供し、急速にウォール街の研究報告の標準分析ツールとなっています。

Coinbaseに関しては、オンチェーンユーザーの直接支払いデータに基づいて構築されたシンプルな回帰モデルは、2025年以降、その公式収益の予測誤差の中央値が2%未満です；CoinMetricsとMessariが発表した推定誤差は常に極めて低い一桁の水準に制御されています。

Circleに関しては、そのUSDCのオンチェーンリアルタイム発行と消却の流れは完全に公開透明であり、研究機関はその国債準備金の利息収益の予測誤差を常に1%未満に保っています。

ビットコインマイニング企業に関しては、全ネットワークのマイニング難易度、ブロック報酬、取引手数料、マイニングプールアドレスがリアルタイムでオンチェーンに記録されているため、アナリストはマイニング企業の月次運営報告書が公開される前に、算力単価と実際の算力を通じてその四半期のマイニング粗利益を正確に逆算することができます。

予測市場はさらに進んで、上場企業の四半期の重要な財務指標に直接関連するデリバティブ契約を開発しました。シカゴオプション取引所（CBOE）とRobinhoodは、SECの規制を受けた企業財務業績予測契約を発表しました。

マシンネイティブ経済はオンチェーン収益の新たな駆動エンジンとなるのか？

図：自主AIエージェントとマシンネイティブ経済が駆動するオンチェーン収益の潜在能力と課題

ブラックロックは「マシンネイティブ経済」に関する報告書で、人工知能（AI）がデジタル資産の最大の潜在的需要者となっていることを指摘しています。これは主にエージェント間の自主的なマイクロペイメントと分散型計算力取引ネットワークに依存しています。

しかし、現時点では、AIのブロックチェーン基盤インフラにおける実際の商業化規模は非常に限られています：2026年の前三四半期において、AI関連のユーザーによる直接支払いは約2億ドルに過ぎず、全体としてはまだ芽生え探索の段階にあります。

私たちが「信頼コスト理論2.0」で強調したように、機械知能のコストが無限にゼロに近づくにつれて、経済システム全体のボトルネックは「信頼できるデプロイメントチャネル」（アイデンティティ証明、データ権利確認、実行戦略、オンチェーン即時決済を含む）に移行しています。

エージェントのマイクロペイメントチャネルは2026年に高頻度の小額支払いの基盤技術検証を実現しましたが、主流の商業シーンでは、主流のエージェントフレームワークが迅速に伝統的なクレジットカードネットワークに接続されています；ブロックチェーン決済チャネルは、伝統的な支払いがカバーできない高いコンプライアンス摩擦の領域（国際的な大規模清算や銀行サービスを受けていない周辺市場など）に後退する可能性があります。

分散型計算力とデリバティブ分野では、分散型AI計算力と推論ネットワークが今年、約700万ドルのプロトコル手数料収入を生み出しました（USD.AIは3億ドル以上の計算力クレジットの流れを蓄積しています）；シカゴマーカンタイル取引所は10月にNVIDIA H100およびB200計算力先物を正式に発表し、KalshiのCEOは計算力デリバティブ市場の規模が2030年までに100兆ドルを突破すると大胆に予測しています。

トークンはますます株式の特性を持ち、伝統的な株式は徐々にトークン属性に統合されつつある

私たちは、オンチェーン資本形成メカニズムが全面的に成熟市場に向かう歴史的な転換点にあると考えています。二つの相互に絡み合った進化の潮流が、トークンと伝統的株式の境界の融合を加速させています：

一方はトークンの株式化の変容です：ますます多くのトークンプロトコルが空虚な経済学的約束から脱却し、トークン保有者に伝統的株式に類似した実質的な法的権利の保証を積極的に付与しています（例えば、前述のように二次市場で熱烈に支持されているオンチェーンの現金流分配と買戻しメカニズム）。

もう一方は伝統的株式のトークン化による再構築です：伝統的株式市場は暗号ネイティブトークンの技術特性を急速に吸収し、24/7のオンチェーン即時清算、プログラム可能な自動化された配当支払い、シームレスな国境を越えた組み合わせ性を全面的に探求しています。

結論と展望

2025年の牛市の熱狂の終焉は、ブロックチェーン業界の帳簿上の総収益の歴史的な高点を構成しました。しかし、深いサイクルの去杠杆を経た後、業界全体の総収益は2026年第3四半期に前四半期比で安定した回復を迎え、年間で約1000億ドルの大台に乗ることが確実です。

業界全体の回撤の表面の下には、機関の採用と実体経済の実際のユースケースに深く根ざした真の収益が急速に台頭しており、2026年には業界全体の30%の収益比率を占めることになります。この歴史的な転換は、伝統的なウォール街の金融機関が基盤インフラ、中間層からアプリケーション層のインタラクションフロントエンドに至るまでの全スタックに浸透し、株式の配置を進めることに伴っています。

正の商業化を実現したプロトコルの数は増加し続けており、より重要なのは、保有者に現金流分配を実施するプロトコルの数が歴史的な記録を更新したことです；2026年には、このような分配資産を配置することが、ビットコインや主流の市場を大幅に上回る唯一の勝利の鍵となります。

今後の展望として、明確なグローバル規制の春風、大量のトークン化された優良資産、二次市場の評価底の多重共鳴の下、ブロックチェーン業界全体の収益は今後数四半期で構造的な強い反発を迎えるでしょう。

これは、伝統的金融と暗号世界の全面的な加速的融合の最も生き生きとした描写です：オンチェーンのリアルタイムデータ分析はもはや不要な前沿の探求ではなく、この新しい資本時代において真剣な投資家にとって不可欠な生存スキルとなっています。

私たちはどのようにブロックチェーン業界の収益を計算するか

統計基準と計算範囲

本報告書は、ブロックチェーンの基盤インフラに依存してビジネスを展開し、持続的な商業収益を得る企業体と分散型プロトコルに厳密に焦点を当てています：

計算範囲にはまず、ユーザーが直接支払うサービス料が含まれます：オンチェーンで直接発生する取引および交換手数料（Uniswapでのトークン交換やEthereumメインネットでの送金など）や、オフチェーンで中央集権的サービスプロバイダーに支払う手数料（中央集権的取引所が徴収する取引手数料や機関が支払う安全な保管手数料など）が含まれます。

次に、ブロックチェーンエコシステムに密接に関連する他の派生収益が含まれます：PoWブロック報酬、PoS検証ノードのステーキング収益、機関が安定コインの法定準備金を利用して米国債を配置することで得られる利息収益などです。

本報告書の核心は、マクロ全体の規模、核心構造の進化トレンド、および基盤となる核心駆動力にあります。トークン保有者や国庫の価値捕獲については必要な整理のみ行い、具体的な企業のミクロコスト構造や純利益率は本報告書の計算範囲には含まれません。

分類フレームワークと核心定義

本報告書の分類基準は、DeFiLlama、TokenTerminal、CoinGecko、Messariなどの国際的な主流データ分析プラットフォームの業界分類法を融合し、全エコシステムを深く六つの核心セクターに分類しています：ブロックチェーン基盤インフラ、中間層、分散型物理インフラ（DePIN）、DeFiと金融、ウォレットインタラクションフロントエンド、消費者向けアプリケーション。

収益の集約レベルでは、報告書は経済ユースケースの実際の出所に基づいて四つの次元にマッピングしています：伝統的機関の採用、実体経済の実際のユースケース、ブロックチェーンネイティブアプリケーション、基盤となるインフラです。

クロスドメインの重複収入に対して厳密な重複除外が行われました。例えば、アポロプライベートファンドがオンチェーンのトークン化されたクレジットファンドで得た収入は、機関の採用次元に計上され、実体経済の次元には計上されません。同様に、Visaがステーブルコインのクレジットカードネットワークで捕捉した清算収益は、データの虚高を防ぐために機関次元のみに計上されます。

データソースと研究方法

本報告書のデータ監視ネットワークは、2020年から2026年第3四半期までの間に全ネットワークで活発な2621の分散型プロトコルと、世界の104社の上場企業の公式監査済み四半期財務報告の開示情報をカバーしています。

研究チームは、オンチェーンの二重計算の問題（例えば、Layer 2の集計がLayer 1のパブリックチェーンに移行する際に発生する重複手数料の控除）を重点的に解決し、マーケットメーカーの自己取引収益と中央集権取引所のユーザー取引手数料を厳密に隔離して洗浄しました。

主要なデータソースは、Allium、DeFiLlama、Dune、TokenTerminalなどの主流のオンチェーン分析プラットフォームを含み、企業の監査済みの規制申告書類と組み合わせて体系的なクロスキャリブレーションを行い、全体のデータの客観性、厳密性、権威性を確保しています。