a16z投資の振り返り：86％のVC取引がAIに集中し、1兆ドルの饗宴は始まったばかり

著者：Z Potentials

Z ハイライト

• モデルが何をできるかと実際にどう使われているかのギャップが、私がアプリケーション層に非常に興奮している理由です。
• AIツール支出の上位1％の企業は、その支出の中央値が上位10％の約8倍です。
• 創業者主導の企業において、創業者自身が資産クラスです。

この記事は、a16z公式ポッドキャスト『AI, Infrastructure, and the Next Investment Cycle』から整理したものです。David George、Sarah Wang、Alex Immerman、Santiago "Santi" Rodriguezはa16z成長基金の4人のパートナーです。本エピソードは、年次報告書『State of Markets』の25ページの重要なグラフを手がかりに、市場の上昇の背後にある利益、超大規模企業の計算能力の軍拡競争、モデル層とアプリケーション層の非常に低い採用率、消費、公共ソフトウェア市場、IPOと二次市場の最新の観察について議論します。エピソードは2026年9月30日に公開されました。

01 技術は「すべての周期」

**David：**a16zポッドキャストに戻ってきてくれてありがとう。私はDavid Georgeです。今日は私の同僚であるSarah Wang、Alex Immerman、Santiago Rodriguezと一緒です。このエピソードでは、最新の『State of Markets』レポートの25ページの重要なグラフを見ていきます：市場の上昇の背後にある利益、AIの構築の規模、採用率の成長の証拠、そしてこの周期がハードウェア、ソフトウェア、次世代のプライベート企業にとって何を意味するのかを説明します。グラフの背後にある意味を解説し、私たちが企業の最前線で見ている状況についても話します。Sarah、Alex、Santi、来てくれてありがとう。

このポッドキャストが公開される日に、私たちは完全な『State of Markets』レポートも公開します。これは私たちの成長チームの年次伝統であり、テクノロジー、AI、インフラストラクチャー、そして市場全体の最大のトレンドをまとめた資料です。今日はその中からいくつかの興味深いグラフを取り上げて議論します。全体像を見たい方は、ぜひ完全版を読んでください。中には多くの有益な情報があります。今日の議論の分野には、マクロ------CapEx、データセンター、加速する需要；および最前線の観察------モデル、アプリケーション、いくつかの垂直分野の詳細なレビューが含まれます。技術は経済全体にわたる投資ブームを引き起こしています：利益の成長が市場の上昇を支え、AIの需要がインフラ支出を以前の予測を大きく上回るものに押し上げています。超大規模企業は最近の営業キャッシュフローのほぼすべてを生産能力の構築に投入しており、需要は私たちが見たほぼすべてのケースで供給を上回り続けています。これらの資金はチップ、電力、冷却、建設、熟練労働力などに流れています。さらに大きな物理インフラの改造の需要と相まって、さまざまな業界に機会を創出しています。

さて、直接始めましょう。最初のページ：技術は「すべての周期」です。この部分は少し明白かもしれませんが、このページの数字は今日非常に驚くべきものに見えます------ハイテク機器、ソフトウェア、研究開発は現在、米国の資本支出の約55％を占めており、これは驚くべき数字です。技術は経済のすべての分野の投資周期を駆動しています。ソフトウェアやモデルから電力、建設、産業生産能力まで。テクノロジー株は米国株式市場の総時価総額の約40％を占めており、世界の時価総額上位10社のうち8社は米国のテクノロジー企業です。これは壮大な物語であり、capexの中でそれを見ることができ、データセンターの建設の中でそれを見ることができ、モデル企業への資本の流れの中でそれを見ることができます------モデル企業は合計で3500億ドル以上を調達しています。より長い歴史の中で見ると、これは最も引用される類推の一つですが、今回の建設の規模はGDPの比率を超えており、かつての鉄道を上回っています。私たちは皆、もし5年から7年、あるいは10年後にこれらの数字を振り返ったら、累積値は現在の20倍以上になる可能性が高いと感じています。だから、これは確かにMarc Andreessenの「ソフトウェアが世界を飲み込む」という次の章のようです。

Alex： 過去15年間、ソフトウェアはすべての業界を変えましたが、その時はほんの一部の人しかソフトウェアを構築できませんでした------私たちはそうではありませんでした。そして今日、私たち自身を見てみると：私たち一人一人が毎晩いくつかの自動化されたタスクを実行しています。この論理に従ってソフトウェアの需要を推測すると、それははるかに多くの計算能力、チップ、電力、建設を意味します。したがって、現在の投資の大部分がテクノロジーに集中しているのは驚くべきことではありません。私たちはリスナーから同じ質問をよく受けます：これは素晴らしいことですが、これはバブルですか？市場は新高値を記録しましたが、現在の市場の取引倍率は実際には低下しています------株価は約20％上昇しましたが、倍率は約20％低下しました。これは、上昇が基本的な利益によって駆動されていることを意味し、倍率の拡大ではありません。 S&P 500の利益倍率は20倍未満であり、S&P 500を構成するほとんどは非常に高品質な企業です。これはインターネットバブルとは完全に異なります------当時、世界で最も時価総額の高い企業は、取引倍率の引き上げによって株価が大幅に上昇し、多くの株が100倍のPERで取引されていました。今は全く違います。それに対して、いくつかのストレージ企業------それ自体が周期的に強い------は、前向きな利益の6倍から7倍で取引されています。したがって、差は非常に大きいです。

Santi： ここで重要な補足があります：GPTが登場してから約4年で、市場は90％上昇し、年率17％です。一般的に、4年間連続して17％の年率成長を見た場合、直感的には「これは必ず落ち着く」と反応しますが、現在私たちは確かに熱い時期にいます。しかし、先ほどの状況と組み合わせると------市場は20倍未満の利益倍率で取引されており、利益は15％の速度で成長している------これは最近の2021年や2000年とは異なる感覚です。その時は倍率と成長が実際には同期していませんでした。

**David：**完全に同意します。以前の「鉄道の比喩」でcapexの規模について言及しました。超大規模企業だけを見ても------Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle------彼らの2026年のcapexは約7800億ドルで、2025年は4160億ドルです；すべての予測は2027年以降、毎年1兆ドルを超えることを指しています。ここには一つのパターンがあります：各世代の計算プラットフォームは、以前よりもはるかに多くのユーザーと用途を支えています。この建設がこれほど迅速に行われ、需要が依然として供給を上回ることができるのは、ユーザー数が既存の流通チャネルによって駆動されているからです。このトレンドはインターネット、クラウドコンピューティング、スマートフォンの上に築かれているため、理論的には数十億のユーザーにすぐにアクセスできるのです------これは以前の技術周期とは対照的です。

**Sarah：**この点は展開する価値があります。私たちは「時折質問をする」モデルをはるかに超えています。エージェントの台頭を考えてみてください：並行タスク、長時間実行されるタスク------あなたが以前に言及したように、タスクはあなたが寝ている間や日中に他のことをしている間も実行され続けます。もしエージェントが自律的にコードを書いたり、検索を行ったり、これらのタスクを実行できるなら、これらのプラットフォームが必要とする計算能力は、私たちがこれまで想像した以上のものになるでしょう。

**David：**完全に同意します。この図はcapex側で何が起こっているかを示しています：5つの超大規模企業のcapex予測は、非常に短期間で継続的に大幅に上方修正されています。かつては天井のように見え、数四半期または数年後に達成されるはずだった支出が、現在は最近の目標に変わっています。なぜなら、計算能力の需要が引き続き膨張しているからです。この図を見ると、どの時点でも人間の本能的な反応は「ここからの投資は安定するだろう」となるでしょう。しかし、過去4年間、私たちの経済体として、このトレンドの強さを常に過小評価してきました。Sarahが言ったように、モデルの進化に伴い、既存の生産能力の使用率が常に引き上げられています。したがって、Davidが先ほど言及した数字は、現在の実際の推定値です。

Alex： DGの言葉を借りれば、私たちは皆、現在の計算能力の需要を「モデルバスター」と呼んでいます。私たち全員が経験した非常に説得力のある例があります：約1年前、Sam AltmanとSarah Friarは巨額の計算能力の約束のために多くの批判を受けましたが、皆は彼らが無謀であると考えていました。しかし今、誰もがその決定が非常に先見の明があるものであったと言っています。それでも、2週間前、私たちはOpenAIがProプランのサブスクリプションを一時停止せざるを得なかったのを見ました------2000ドルのサービスで、依然として供給が不足しています。私たちが経験しているのは、満たされない需要の状態です。

David： サプライチェーンの各環のすべての人、私たちが話したすべての人が、同じ事の異なるバージョンを私たちに伝えています：需要が供給を上回っています。 データセンターのサプライチェーンのいくつかのセグメントでは、材料や製品が2028年まで手に入らないことがあります。したがって、この緊張は緩和されません。同時に、需要側からも高品質なビジネスの証拠を見ることができます：Microsoft、Google、Amazonは合計で約1.7兆ドルのクラウドの未処理注文を抱えています。これらの顧客は急速に蓄積しており、プラットフォームはこれらの需要に応えるために大規模に投資しています。したがって、現在の建設期において自由現金流は圧迫されていますが、合意された予測は2028年以降に回復し、その後大幅に成長すると示しています。最近のAmazonの決算電話会議を見てください。彼らはこのJカーブのダイナミクスを非常によく説明しています：GPU（またはTPU）の実際の使用寿命は非常に長いのです。まずデータセンターという「外殻」を構築する必要があり、これには時間がかかります；その後、チップを購入しますが、チップの経済的寿命は非常に長く、私たちの誰もが予想しているよりも長いのです。

**Sarah：**はい、私はいくつかの超大規模企業が借金をしてcapexを行って批判を受けていることを知っていますが、モデルラボのダイナミクスと同様に、ためらってより保守的になった企業は後で後悔しています。最近、Gavinと行ったポッドキャストでMicrosoftについて話しましたが、これは業界全体の問題だと思います。

**Santi：**はい、頻繁に議論される別の信号は、既存のGPUの現物市場価格です：計算能力をオンラインにできるGPUは、魅力的な価格でレンタルでき、超大規模企業はかなりのリターンを得ることができます。これは重要なポイントであり、私たちがよく議論することです：このような波は、常に巨大なユーザーと消費者の余剰を生み出します。現在のところ、消費者とユーザーはそこから巨大な価値を得ており------これが彼らがそれを非常に多く使用する理由です。これらのユーザーにサービスを提供する企業は非常に良い利益を上げています。そして、チップに至るまで、チップの取得コストは12、18、24ヶ月前よりもはるかに高いですが、それでも高い粗利益を得ており、ユーザーから大量の余剰を生み出しています。

02 原子の新時代

デビッド： 超大規模企業のキャピタルエクスペンディチャー（capex）について、私たちはそれを他者の注文簿として見るべきです。**これらの歴史的に最も利益を上げているプラットフォームは、AIインフラに継続的に現金を投入しています。先ほども言ったように、これにより短期的には自由キャッシュフローが圧迫されますが、チップの注文や電力、建設にとっては大きな利点です------これが、今回のより広範な技術ブームが産業ブームに変わった理由でもあります。**私たちは、データセンターのサプライチェーンの各段階でこの産業ブームにサービスを提供する企業にますます多くの時間を費やしています。興味深いことに、従来、私たちの世界は既存のIPを現金化することに関するものでした------一度建設し、無限に販売する。しかし、これらのビジネスは管理すべき複雑な事務がはるかに多いのです：資金調達、サプライヤーとの関係管理、能力予測、需要予測。私たちは、あるチームがこれに優れているのに対し、別のチームは苦労し、さらには一時停止しているのを見ています。これは、私たちが普段費やす時間の専門性とは少し異なります。これが私たちを「原子の新時代」へと導いています。このページは大きな数字です：2040年までに、世界のインフラ投資需要は90兆ドルと推定されています。しかし重要なのは、これはAIやデータセンターをはるかに超え、電力、水、道路、交通を含むということです。私たちはポートフォリオの至る所でこれを見ることができます：アンドゥリルの巨大な製造工場は、87のサッカー場に相当します；ワービは彼らの輸送センターを急速に拡張しています；そしてスペースXはルイジアナに1000億ドル規模の投資を行っています。今日、未来に賭けることは、私たちの視点から見ると、過去とは異なります。サンティが言ったように、これは工場を建設し、インフラを拡張し、全国に熟練した職を増やすことを意味します。

サンティ： データセンターについて言えば、物理インフラへの投資とソフトウェアへの投資は非常に異なります。イーロンは何年も前に「工場は製品である」という考えを提唱しました。私たちが支援している多くの優れた創業者はテスラやスペースX出身であることは驚くべきことではありません。なぜなら、彼らは実行の面で、工場が最終的にスケールアップの過程で巨大な競争優位性になることを知っているからです。私たちはデータセンターに関する多くの神話をよく耳にします：それらはアメリカの水資源を枯渇させる；裕福な人々は近くに住みたがらない；そして私たちが最も好きな神話の一つ------私の電気代が急騰する。しかし、直感に反するように見えるかもしれませんが、データセンターは実際にはあなたの電気代を下げるのに役立つことができます。最近のアメリカの研究によると、データセンターの容量が10%増加するごとに、住民の電気料金は40ベーシスポイント下がることが示されています。こう考えることができます：電力網は共有された固定コストの空間です------電柱、ケーブル、変電所。データセンターのような大規模で安定した顧客は、これらのコストをより多くの電力ユニットに分散させることができます。簡単に言えば、共有システム上での需要の増加は良いことです。

デビッド： そうですね、私はあなたの言うことに完全に同意します。共有インフラへの投資は、それに接続された家庭や企業の経済的利益を改善することもできます。

サラ： これは十分にメディアの注目を集めていません。ディナ・パウエルは最近のポッドキャストでメタのルイジアナプロジェクトについて言及し、彼らはコミュニティと協力して電気料金を下げています。今日、すでに実際の例があり、これは空談ではありません。

03 モデル層とアプリケーション層：可観測な収益、極めて低い採用率

サラ： 完全に同意します。さて、モデル層とアプリケーション層のトレンドについて話しましょう。一方では、私たちが予告したように、AIは可観測な収益と節約を生み出しています；他方では、採用率は依然として非常に初期段階にあります。この基盤の上に、トレンドは非常に明確です：コストが急激に低下しています。私たちはエージェントを予告しましたが、今やエージェントはより広範な作業で経済的に実行可能になっています。そして、私たちが話している間にも、状況は変化しています：TypeSafeのような新しいラボがJevなどの新しい革新を発表し、これをさらに極端に推し進めています。あなたは、2桁のコスト差が実際にユースケースの数に影響を与えるのを見るでしょう。これは古典的なジェボンズの逆説（Jevons paradox）に似ているので、この名前は非常に適切です。全体として、これはモデル層とアプリケーション層の両方にとって素晴らしい状況です。これらの改善は、ソフトウェア会社に成長と利益の両面で実際の機会を創出しています。すべての人が勝つわけではありませんが、驚くことではなく、AIはリスク投資をますます広範な業界に引き寄せています。私たちは、より多くの企業がプライベート市場で巨大な規模に達するのを見ています。これは新しい図ではありませんが、私のお気に入りの図の一つです：OpenAIとAnthropicの合計収益規模。過去数年、GP内部会議のたびにこの図を表示し、毎月更新しています。なぜなら、あまりにも早く古くなってしまうからです。重要な点は、数字の中に見えることです：OpenAIとAnthropicの合計年収は異常なレベルに達しています。私たちはこれを歴史上最も偉大なソフトウェア会社と比較するのが好きです------右側には、歴史上最も優れたソフトウェア会社の純増収益の推定値が表示されていますが、先行するラボの純増はすでにそれを大きく上回っています。これは規模だけでなく、驚異的な速度の組み合わせでもあります。

サンティ： しかし、私たちはまだ早いです。他のプラットフォームの移行と比較して、AI移行の興味深い点は、私たちがAIを使用している人口の割合がまだ早いだけでなく、そのユーザーがAIに対して支出する割合（share of wallet）もまだ早いということです。これは2008年とは異なります------その時は「iPhoneを持っている人の割合」でモデル化していました；今は、どれだけの人がAI製品を使用するか、また彼らがどの程度使用するかを考慮する必要があります。

サラ： はい、「まだ早い」という点は非常に重要です。ここにいくつかの指標があります。まず、S&P 500企業の実際の展開率は69%です------私たちのように「AI中毒者」であれば、これはおそらくあなたの期待に近いでしょう。しかし、可量化の影響を見てみると------これは彼らの展開の進捗を測る良い指標かもしれません------それは30%です。最終的な指標に目を向けると、実際には時間を追って追跡される指標はわずか2%です。したがって、私たちはAIが成果を上げていると信じていますが、組織内部での使用を深め、これらの成果を長期的に追跡するには、まだ大きな余地があります。これらの分散した展開から、真に深く影響を与え、繰り返し発生するワークフローに移行することは、正直なところ次の段階です。私が言えるのは、私たちが交流したほとんどの企業は、AIとの接触がまだ主にMicrosoft Copilotに留まっているということです。これは、彼らがどれほどの道のりを残しているかを示しています。

アレックス： はい、モデルが何をするかと実際にどのように使用されるかのギャップが、まさに私がアプリケーション層に対して非常に興奮している理由です。サラ、あなたとDatabricksのアリ・ゴドシとマーチンとの対話は素晴らしかったです。彼はAIが世界を非常によく理解できるが、あなたの会社についてはほとんど何も知らないと話していました。私たちはポートフォリオのアプリケーション層の企業の中でこのような状況を見ています------彼らはこのギャップを埋めています。過去数ヶ月で印象的だったのは、Revolutが非常に成熟したエンジニアリングチームを持っているにもかかわらず、11 Labsと協力して、11 Labsの一流の音声モデルを顧客アカウントと銀行業務プロセスの安全な接続に統合する必要があったことです。これにより、私が顧客として電話をかけたとき、私の質問がスムーズかつ効率的に、安全に解決されるのです。今日の機会は、これらの能力を駆使して信頼できるサービスを構築することに大きく依存しています。

04 ヘビーユーザーが差を広げている

サラ： 企業の採用率がまだ初期段階にあるだけでなく、私たちがデータで示したいもう一つの顕著なトレンドは：ヘビーユーザーが全体的に差を広げているということです。あなたはAI支出が企業間で一般的に増加していると考えることができますが、私たちが言っている最もヘビーユーザーは、はるかに多くを支出しています。私たちはいくつかのYipitDataのデータを見ました：AIツール支出の上位1%の企業は、その支出の中央値が上位10%の企業の8倍程度です。

印象的なのは、上位1%はほぼ上位2%から10%の合計に相当します。

私たちのポートフォリオ企業の中でも------それらはほぼ完全にAIネイティブと言えます------トップユーザーの支出は月あたり約7500から9000ドルです。一方で中央値のユーザー------同じくこれらの最もAIネイティブな企業------の支出は、月額サブスクリプションの価格に近く、約200ドル、場合によってはもう一つのサブスクリプションが加わり、200から400ドルです。したがって、中央値とトップユーザーの差は、支出の面で20倍以上です。

デビッド： そうですね、私たちがポートフォリオ企業と話し合う一つの問題は、彼らの採用率がどれほどで、どのように測定するかということです。たとえば、彼らがAIツールに費やすお金が従業員コストの割合を占める場合：前向きな大型フォーチュン500企業と比較して、現在は約1%です。

そして、私たちのポートフォリオの中で最も前向きなAIネイティブ企業は、10%に達することもあります。したがって、これらはすべて、拡散がどれほど早いか、どれほど深く拡散するかに関するものです。私たちは、別のポートフォリオ内の例をすでに見ています：多くの企業がCursorやCognitionを初めて購入する際に非常に興奮していますが、現実は、それは旅の始まりに過ぎないということです。これらのツールの購入、試用から完全な採用まで、道のりはまだ長いです。

05 定量的なケース：コスト側と収益側

サンティ： サラ、あなたが前に言ったように、私たちは定量的なケーススタディを見始めています。私たちはレポートの中で、実際にこれらの指標を開示し、AIが実質的な改善をもたらしている上場企業をいくつか挙げました。コスト側：Chimeは、過去4年間でサービスコストを毎年10%以上削減していると開示しました。複利計算すると、サービスコストはほぼ50%減少しています------これには私たちのポートフォリオ企業Decagonの支援があります。収益側では、Shopifyの例が非常に興味深いと思います：彼らはAIアシスタント（サイドキック）を導入し、商人がより早く立ち上がるのを助けました。その結果、入居後15日以内に5件の取引を達成した顧客の割合が8%増加しました。Shopifyはこの指標を追跡しています。なぜなら、商人が5件の取引を達成すると、彼らは残り続け、Shopifyを使い続けるからです。したがって、これは彼らのビジネスにとって意味のある追い風でもあります。

サラ： 絶対に。サービスコストの削減による利点について言えば：あなたは競争するためのより多くのスペースを持っています------より良い価格設定、より広範なサービス、成長に再投資することができます。これらの利点は顧客に届くだけでなく、利益率にも届き、資金が再び投入されます。もう一つ非常に魅力的な現象は：もちろん、各企業は異なり、一概には言えませんが、現職者もこのサイクルで非常に良い結果を出しています。ServiceNowは良い例で、彼らはAIの年間契約価値（ACV）が10億ドルを超え、エージェンティックな展開が9倍に成長したと開示しています。したがって、あなたは全技術スタックの中で、現職者から新しい企業までを見ることができます。

デビッド： 私たちはしばしば興味深い問題について議論します------私たちの最も前向きなポートフォリオ企業、たとえばStripeは、私たちと話したとき、彼らは増分AI投資をどこに費やしているのでしょうか？顧客のために新しい製品を構築し、より高い収益を推進するために投資しているのか？それともコスト側の最適化と効率向上に使っているのか？これは私たちの試金石のようなものです：これらの企業の創業者やCEOは、どこに最大の機会を見ているのでしょうか。収益成長を推進する機会は無限ですが、コスト側の機会......

デビッド： コスト側の改善------もちろん、あなたはそれを再投資することができますが、それは常に潜在的な機会に過ぎず、常に存在します。もしあなたが今日の資金の最良の用途がコスト構造の最適化であると考えるなら、それはあなたの新しい収益機会に何を意味するのでしょうか？

**サンティ：**コスト最適化の内部でも、異なる味わいがあります。一つはサービスコストを削減することで、再投資が可能になり、より良い会社になることです。6か月前、私たちの業界全体が「記録システムの再構築」（systems of record）に注目していたと思います。もしエンジニアが数千ドル、数万ドルを節約するためだけに記録システムを再構築しているなら、そのリソースはもっと良い用途に使えると思います。

**サラ：**そうですね、これらをまとめると、アプリケーションビジネスにとって関連する単位は実際には「顧客のタスクを完了する」コストです。これを分離できれば------顧客のタスクを完了し、料金を請求することができ、より良いルーティングを使って製品をより経済的にすることができます------これは素晴らしいことです。なぜなら、今ではすべてのステップで最も高価なモデルを使用する必要はありませんが、タスクは依然として完了しています。私たちは、最も優れたアプリケーション会社がより多くの利益率の改善を見せるのを目にすると思います。

06 コストが急落し、新市場が開かれる

**アレックス：**完全に同意します。サラが言及したように、ServiceNowは膨大なエージェントの使用を見ています。エージェントはここにいて、タスクを実行しています。タスクは多段階を必要とし、多段階は複数のモデル呼び出しを意味します------これがOpenRouter上でのエージェントトークン使用量が14倍に増加した理由です。しかし、これらのステップはますます安価になっています。キャッシュされたアプリケーションを見て------システムは背景情報を再利用でき、毎回最初から処理する必要はありません。Hebbiaがこれを十分に活用しているのを見ました：彼らの金融チャットワークロードは、運用コストが10倍に削減されました。同じ予算で、今ではより多くの作業を支えることができます。

**サラ：**そうですね、あなたのより広い視点は：より低いコストが、エージェントが現在エラーをチェックし、再試行できるようにし、大量のタスクを一度に開放します------以前は、推論やツール呼び出しが高すぎて手が出せませんでした。信頼性がエージェントを使用するかどうかを決定する重要なシナリオで、これは特に重要です。また、私たちが以前に話したTypeSafeを考えてみてください。コストが1桁、2桁下がったときに開かれるユースケースの数は、実際には想像を超えています。

**デイビッド：**さらに、遅延が大幅に改善されます。絶対にそうです。

**アレックス：**はい、だから企業は今、大規模に遅延やパフォーマンスとコストを最適化する方法を真剣に考えています。Databricksの例を挙げると、彼らはルーティング------各特定のタスクに適したモデルを選択------を使用してパフォーマンスとコストを改善しています。彼らのスマートルーターはより良いパフォーマンスを示しています：最も強力な単一モデルよりも35%低いコストで、より多くの問題を解決しています。今、私たちは微調整の別のアプローチを多く見ています：Harvey、Elise AIがその例です。Eliseはより小さなモデルを微調整し、コストを60%削減し、遅延も大幅に低下しました。そのため、一部の音声シナリオのリアルタイムユースケースが実現可能になりました。これらのエンジニアリングの改善は、AIをより有用で、より安価にしています。

07 消費者側：2%のサブスクリプション普及率と「微笑曲線」

**デイビッド：**私たちは主に企業内での使用について話しましたが、消費者側も重要です------結局、そこには私たちが最大のリターンを得たことがあり、多くの時間を費やしました。私たちは消費者側がまだ初期段階にあると考えています。最近の調査によると、アメリカの家庭のわずか2%強が実際にAIにサブスクリプション料金を支払っています。サブスクリプションが大多数の家庭にとって最良の収益化方法ではないかもしれませんが、今のところそれがそうです。サブスクリプション収入の興味深い点は、消費者側で見た中で最も優れた保持率の一つを持っていることです。アレックスは「微笑曲線」を語るのが好きです------実際には、保持曲線が平坦であり、製品の改善や人々の回帰に伴って実際に「微笑んで」上昇することは非常に稀です。しかし、これは私たちがAIで見ている状況であり、サブスクリプションが支払者に提供できる価値を正確に示しています。

**サラ：**ちなみに、サブスクリプションについて、これらの数字で私を驚かせるのは------特に右下の図を見ると------それらがどれほど小さいかです。Amazon Primeを考えてみてください、それは2億以上の家庭です。Netflixも良い例です------7000万家庭です。これらの数字は、私は特に確認したいと思わせます。「これは間違っているのではないか」と。だから完全に同意します、これはまだ始まったばかりです。

**アレックス：**はい。私たちのパートナー、ジョシュ・エルマンには、私が好きな言い回しがあります。少し逆説的かもしれませんが：消費者向けAIは、私の日常生活で使うものであり、必ずしも払い戻しを受ける必要はありません。彼の見解では、97%の家庭がAIを使用しているが、まだお金を払っていないのは驚くべきことではないかもしれません。サンティ、あなたが言った通り、私は確かに微笑む保持曲線が好きです------私たちはユーザーがますます頻繁に戻ってくるのを見るのが好きです。大規模な消費プラットフォームのもう一つの共通の特徴は、時間をかけることです：Facebook、Instagram、TikTok、Snapのアクティブユーザーは、毎日30分から60分を費やしています。そして、今日の最良のAIアシスタントたち------今、多くが台頭しています------は、私の第一選択のアプリになりたいと思っています。私はそれらが非常に持続的で、常にオンラインで、非常に積極的であることを望んでいます。そうすれば、将来的にはそれらが私が最も時間を費やす場所ではないかもしれません。確かに、エージェントがバックグラウンドで働き、私たちがもはやソーシャルメディアのスクリーンタイムのように外部データでエンゲージメントを測定しないと、私たちの仕事は難しくなりますが、それは重要です。私は、12月に最新のモデルが発表されたとき、私たちの仕事の中でも深い研究タスクやエージェントタスクを開始し、街に車を走らせることがあったことを思い出します------これは従来のスクリーンタイム指標には反映されず、過去数世代の消費製品が追跡していたエンゲージメントとは異なります。

**サンティ：**はい、完全に同意します。まだ早いですが、消費者側は本当に新しくて刺激的な時期です。

**アレックス：**MuseとInstinctは間違いなく新しいプレーヤーですが、彼らは急速に成長しています。彼らはChatGPTと共に、ますます私の伝統的な検索のクエリを奪っています。

これは非常にダイナミックな時期ですので、もしあなたが既存の消費発見プラットフォームや既存のマーケットプレイスであれば、今すぐ次のステップを考える必要があります。私はいくつかの質問をします。第一に、AIエージェントからどれだけの追加需要を得られますか？彼らはどれだけの追加注文をもたらすことができますか？第二に、私のビジネスの中で、顧客関係と発見の所有権からどれだけの割合の利益プールが来ていますか？先週、多くのニュースがありました：AmazonはMuseに「いいえ、ありがとう」と言いましたが、Instacartは「はい、お願いします」と言いました。Amazon（およびAWS）とInstacartを考えてみてください：彼らの広告収入は、すべての営業利益を超えています。したがって、広告収入と顧客関係の所有権は非常に重要です。しかし、Amazonにとって、Museにアクセスすることでどれだけの追加の新しい注文や新しい顧客がもたらされるのでしょうか？それほど多くはありません。そしてInstacartを見てみると：生鮮食品のオンライン浸透率はまだ比較的初期段階であり、まだ多くの注文を獲得する余地があります。楽観的な可能性は：これらのアプリからより多くの注文が来ることです。以前はさまざまな方法でクリックして次の注文を行っていましたが、これをエージェントに任せると、突然クリックがなくなりますが、より多くのGMVが得られることを期待しています。以前に予約したいと思っていた旅行が予約されるでしょう；今夜の夕食の注文も行われるでしょう。したがって、私はより多くのGMVが得られると楽観的に考えています。

**デイビッド：**ただし、ここにはオープンな問題があります：それはどのように補償されるのか？あなたが言ったように、Amazonは700億ドル以上の広告ビジネスを持っており、消費者がサイトにアクセスし、広告をクリックすることを前提とした非常に高いマージンのストリーミング収益化です。もし彼らがもはやそうしなくなったら、どうなるでしょうか？今日、MetaとGoogleは、他のインターネットプラットフォームよりも広告をうまく行っており、アメリカや先進市場では、各ユーザーから200ドル以上を稼いでいます。Metaは基本的にエンターテインメントアプリですが、何が起こるか見てみましょう。相対的に安全かもしれません。Googleに関しては------興味深いのは、2年前にすべてが起こったとき、Googleの周りの全体の話は「おお、Googleの検索ビジネスはどうなるのか」というものでしたが、結果は非常に弾力的でした。その一因は、彼らの収益化率が非常に高い広告用語が相対的に安全であることです------それらの用語は「保険を買いたい」や「この都市のホテルを探してほしい」といったものです。

**デイビッド：**または類似のもの------あなたは直接収益化できますが、AIはまだそれを行うことができません。もしこれが変われば、非常に異なるダイナミクスになるかもしれません。

**デイビッド：**はい、私は一つ補足したいことがあります：先週のナarrativeは少し「負の和」の味わいがあり、非常にネガティブでした------「見て、これらのマーケットプレイスは影響を受けるだろう」と。しかし、私は確かに正の視点があると思います：第一に、Amazonの広告に使われる700億ドルは、別のチャネルに移動しただけかもしれません------エージェントに異なる形で直接使われるか、より良い接触方法を見つけるかもしれません；第二に、摩擦が減少すれば、私たちはより多くの消費を目にするかもしれません------人々はより多くの購入をするかもしれません。これは経済成長を促進する正のフライホイールです。私たちは「これは利益プールに不利だ」という言葉に困っているようですが、実際には良いことかもしれません。......はい、両方が同時に成立する可能性があります。

**デイビッド：**利益プールは変化するかもしれませんが、全体として経済には増加するでしょう。私は、3年後に振り返ったとき、マクロレベルで有意な効率向上が見られなければ------それが広告分野の消費支出を高めることを促進する------私たち全員が失望するでしょう。しかし、ある場所で利益プールが消失し、再分配される可能性もあります。

**アレックス：**即時の反応は、全体のエコシステムの純市場価値が正であることです。Metaの上昇は、マーケットプレイスの損失をはるかに上回っています。

08 公共ソフトウェア市場の分化

**サラ：**はい、私たちのソフトウェアに関する議論に戻ると、公共市場にもっと移行する可能性があります。これらのグラフで最も目立つ傾向は、構成が明らかにより遅い成長とより利益のある会社にシフトしていることです。ここでは約75%の公共ソフトウェアサンプルが利益を上げており、20%以上の成長を遂げているのはわずか30%です。

**デイビッド：**これは驚くべき数字です：20%以上の速度で成長している公共ソフトウェア会社はわずか30%です------しかもそれは20%だけでなく、30%です。

**アレックス：**もし30%の線を引くと、私たちはすでに議論しましたが、絶対数は5社未満です。そして、プライベート市場では、私たちが見ている、時間をかけているすべての会社は、成長が30%を大きく上回っています。

**デイビッド：**そして正直なところ、これは少し明白です：ITマネージャーやCIOと話してみてください------彼らの成長とAIに費やしているお金を見てみてください。このお金の最も簡単な出所は、新しいSaaSソフトウェアプロジェクトに追加資金を費やさなくなることです。

**David：**私たちはいくつかのSaaSソフトウェア企業に投資していますが、公共市場の企業も含まれています。私たちはそれらの創業者との対話に非常に集中しています。私は、既存の配信をどのように活用し、非常に強力で顧客がロックインされている状況で、あなたが以前Santiに言ったように流出しない状態で、実際に興味深い新しいAI製品を適用して、収益成長をさらに押し上げることができるかを考えています。"SaaSの終末"に関する最大の恐れを払拭するためには、一定の期間を見なければならないと思います。ソフトウェア企業は98%の粗利益維持率のような数字を記録し続けており、これは投資対象として魅力的なポイントです。私たちが話した効率向上を引き続き推進し、最も重要なのは収益成長の加速を促進することです。これは、彼らが防御的に安全であることを示すだけでなく、攻撃的な投資が実際にビジネスをより良くすることを示しています。

**Sarah：**数ヶ月前にあなたが書いた"二つの道"に関するブログの見解は、経験則として非常に興味深いと思います。具体的なパーセンテージの詳細についてもう少し共有してもらえますか？

**David：**はい、書けば書くほど、創業者と話せば話すほど、私たちが話したほぼすべての人が"はい、私は収益成長をさらに押し上げようとしています"と言っているように感じます。これは明らかに、私たちが投資し支援している企業の主要な道です。これは一年前とは大きく異なります。当時の恐れは"誰もがvibe codingで自分のソフトウェアシステムを書き直す"というものでしたが、市場では明らかにそんなことは起こっていませんでした。しかし、収益成長の加速を実現するプレッシャーは非常に大きいです。ですので、私たちは10%以上の加速を目標に設定していますが、それは非常に高い数字です。しかし、素晴らしい製品とAIで得られる予算があれば、それは実現可能なようです。私たちは期待しています。すでにいくつかの企業が近づいており、今後12〜18ヶ月で結果が見られるでしょう。

**Sarah：**はい、絶対に。すべてのことにおいて、すべての企業を同じ"ソフトウェア"のバケツに入れて、倍率の低下や成長の低下について話すことはできません。実際、ソフトウェアは高度に分化しています。この図を見てください。サイバーセキュリティや可観測性が本当に際立っており、垂直ソフトウェアは全体的に横のアプリケーションよりもはるかに良く支えられています。"何が支えられ、さらには良く成長しているのか、何がより長期的に減少しているのか"を考えるためのフレームワークは、AIがどのように顧客の製品に対する需要を変えるかを真剣に考えることです。AIによってもたらされるサイバーセキュリティのリスクは十分に公開されていますが、より多くのソフトウェアとエージェントが新しいセキュリティと監視の需要を生み出すにつれて、実際にはこれらの市場の既存のプレーヤーにとってより大きな需要を生み出しています。右側のCrowdStrikeの注釈を見てください。逆に、アプリケーションはさまざまな程度のワークフローの変化に直面しています。私たちの優れたCEOの一人であるAli Ghodsiは、"AIの首切り台"や何が最初に切り捨てられるかについて話すのが好きです。別の観点から考えることもできます：AIは一体何を必要とするのか。この二つのダイナミクスを組み合わせると、公共市場で見られるほとんどの状況を説明できると思います。

**Alex：**はい、私たちが私的市場で見ていることと非常に一致していると思います。あなたがSarahがセキュリティ分野で示唆したように、エージェントはますます多くのシステムにアクセスし、ますます多くの行動を取っています。OpenAIやHugging Faceの出来事は、多くの人にとって目を開かせるものでした。したがって、セキュリティは最優先事項です。また、垂直AI企業を見てください。彼らは私たちの私的市場で最も成長が早い企業であり、Harvey、Abridge、Eliseは、それぞれの業界の先駆者よりも早く成長しています。これは、顧客が認識していることを反映しています：重要なのはモデルだけではなく、私たちが以前に話したように、それをどのように編成し、それを中心にアプリケーションを構築し、垂直分野に関連するワークフローが必要とするものです。

**Santi：**私たちは公共市場を多くの時間見ていますが、投資のためではなく、出口倍率の価格設定のためです。したがって、私たちは非常に密接に追跡しています。今年をまとめると、年初の数ヶ月は"SaaSの終末"でした。私たちは、どのような企業が良いパフォーマンスを示すかについてブログを書きました。今日に進むと、ソフトウェア指数は実際に年初の位置に戻っていますが、実際にはAIの敗者と勝者に分化しています。公共市場は時々物事を過度に単純化します。しかし、あなたの見解によれば、AIの勝者はコスト構造を改善できる人々だけでなく、実際に加速し、これらの新しい資金をつかんでいる人々です。もしあなたがそれをつかまえなければ、あなたはこの波に乗れないかもしれません。

**Sarah：**逆に、私たちはいくつかの私的企業の運営データを示し、顧客が実際に何をしているのかを見たいと思います。StripeのSaaS顧客データには、実際に"反叙事"の発見があります：成長は2026年に入ると加速し、若い企業と成熟した企業の両方がそうです。

**David：**Stripeはこれを"RenaSaaS"と呼んでいます。

**Santi：**ああ、"Renaissance（復興）"。

**David：**私は実際に"RenaSaaS"という言葉が好きです。

**Sarah：**はい、私も"RenaSaaS"が好きです。

09 公私の間：2.4兆ドルの私的チャンピオンとIPO

**Santi：**私たちは公共市場について少し話しましたが、Sarahは私的市場のSaaS加速について話しました。私たちはよく質問されます：企業はより長く私的でいるのでしょうか？今日の最新のラウンドの評価に基づいて、上位6社を見てみましょう：Anthropic、OpenAI、Databricks、Stripe、Waymo、Revolut、合計約2.4兆ドルです。これは過去10年間のIPOの総時価総額（SpaceXを除く）を超え、約1.7兆ドルに達します。したがって、私たちの市場での活動量は------再度言いますが、6社で2.4兆ドル------ほぼロッソ2000指数と同じ大きさです。これは巨大な公共市場指数であり、数百人の公共ファンドマネージャーが大部分の時間を費やしています。したがって、これらの後期チャンピオンに時間を費やすことはますます興奮をもたらしています。彼らは成長に持続的に投資でき、短期的な利益を最大化するのではなく、David、あなたは企業にIPOのアドバイスをどのように行い、いつ私的市場に留まるべきかについて話すことができますか？

**David：**はい、見てください、IPOについて、特に創業者主導の企業に関して、私たちがずっと話してきたことの一つは、創業者自体が資産クラスであるということです。私たちが賭ける理由と、いくつかの企業が私的でいることが有益な部分の理由は、通常、私的市場でより大きな賭けを下すことができ、これらの賭けにはより長いリターン期間があります。ZuckとElonは明らかに公共市場の例外です。しかし、DatabricksやStripeのような企業の数字の中で、それがどのように現れるかを見ることができます：新しい製品分野における巨大な新しい賭けがあり、それに伴って収益の加速が見られます。公共企業でもこれを行うことはできますが、より厳しい審査を受けます。明らかに、Metaの株価は最も低い時に100ドルを下回ったことがあり、それは人々が彼らのAR/VRへの投資に対して極度に疑念を抱いていた時です。私たちにとって、私たちが創業者と話す方法は、IPOは単なる別の資金調達イベントであるということです。あなたが上場企業になると、私的企業に対して何を得るのでしょうか？明らかに、私的市場で非常に大きな規模に達することができます。また、すでに上場企業のように運営している企業もあります：効率を非常に重視し、基本的にすべての指標が追跡されています。また、一部の企業は、財務を公開することで、企業と消費者の両方のレベルで顧客の信頼を得ることができるかもしれません。例えば、Navanが上場した後、私たちはそれが再び加速するのを見ましたが、その一部は、いくつかの大企業が彼らが上場企業であるために彼らをより信頼したからです。

**David：**はい、もちろんそのような例もあります。資本の需要は時間とともに非常に大きくなる可能性があり、私的市場の資本プールは非常に深く、多くのそのような企業にサービスを提供できますが、ある時点で、資本の需要は私的市場が収容できる以上に大きくなる可能性があります。

**Santi：**それが公共市場です。私的市場で私たちが多くの時間を費やしているもう一つの分野は二次市場です。ここには二つのダイナミクスがあります。一つは、ますます多くの企業が従業員のためにテンダー（公開買付）を行っています。もし彼らが私的でいることを選択するなら、従業員が公共市場の外で流動性を得ることができます。ここで興味深いデータは、Cartaが示すテンダーの参加率は58%しかないということです。従業員は自分のビジネスの業績に非常に自信を持っているため、流動性を得ることを選択しません。これは時々"従業員が現金化している"という叙事と正反対です。私たちが見ているのは、従業員が現金化を選択しないことです。なぜなら、彼らは自分の会社を非常に信じているからです。

**David：**もしそれが100%だったら、サンフランシスコの不動産価格はどうなるでしょうか。

**David：**それは難しいでしょう。確かに。これらのテンダーオファーには、私たちは明らかに頻繁に参加し、主導しています。私たちはそれらが良いものであると考えています。それらには二つの目的があります。一つは、従業員や潜在的な従業員にとって、公共市場の流動性の魅力と競争するのが時々難しいことです。四半期ごとに純税ベースであなたの口座に入るRSUです。したがって、これは私的市場が公共企業と競争して人材を獲得したり、従業員を保持したりする際の競争武器です。もう一つの側面は、私たちはより頻繁に評価をリセットすることを主張しています。これにより、あなたの私的株価を新鮮に保つことができます。その理由はいくつかあります。一つは、従業員や潜在的な従業員とこの件について話すのが容易になることです。もう一つは、もしあなたがM&Aを行いたい場合、私たちの多くの企業が行ってきたように、新鮮な通貨を持っていることができます。

**Santi：**二次市場の割引については多く議論されています。これは過去5年間のダイナミクスです。2021年、22年、23年、24年を経て、二次市場が最新のラウンド価格に対して中位数で割引されていることは非常に意味があります。なぜなら、いくつかのラウンドが過剰評価されている可能性があるからです。しかし、今日実際に見られるのは、二次市場で取引が行われるとき、最新のラウンド価格に対する割引は基本的にゼロです。これは、企業の資金調達価格が新鮮であり、常に新しい投資家が同じ価格で購入する意欲があることを示しています。これは過去1、2年ではそうではありませんでした。

10 すべてはAI：次の機会

**David：はい、良い見解です。この興味深いスライドは"すべてはAIコンピュータ"と呼ばれています。この2026年のスナップショットでは、AI関連企業がアメリカのVC取引活動の86%**を占めており、2025年の65%から増加しています。明らかに、AIはリスク資金の主導的な目的地となっています。

**Alex：**はい、しかしAIというラベルの下で、機会は実際には大きく広がっています：企業アプリケーション、消費者アプリケーション、サービス、半導体、電力。

**Alex：**さらに、防衛もあります。多くの注目がOpenAI、xAI、Anthropicに集中していますが、それ以外にも、私たちの機会の集合はこれまでにないほど深く、広がっています。

**David：**最後に、私たちが今非常に興奮しているいくつかの分野について話すのは面白いと思います。明らかに、私たちはエージェントが行う消費作業のいくつかに触れています。あなたはそれを長期的に運営されるエージェント、自律エージェント、重度使用の消費と呼ぶことができます。もしあなたがこのような視点から考えるなら、消費エージェントはあなたがやりたくないすべてのタスクを完了し、あなたが本来は時間やお金をかけないものを提供することができます。これは非常に魅力的であり、私はその普及が非常に早いと思います。

ロボットは私たちが多くの時間と注意を費やしている分野であり、私たちはそれがLLMよりも大きくなる可能性があると考えていますが、3〜5年早く到来するかもしれません。したがって、今後5年間は、これは巨大な投資と興奮の分野になるでしょう。

自動運転はすでにここにあり、無人運転は実現可能です。これは非常にエキサイティングな瞬間です。自動車と輸送業界を一歩引いて見ると、これは世界最大の産業の一つですが、私たちは今、AIについて多くの時間を費やしているため、あまり話題にしないかもしれません。UberやLyftの走行距離を見てみると、それはアメリカの総走行距離の約1%に過ぎません。私は、人間のドライバーよりも14倍安全な自動運転ネットワークがあれば、今後数年でこの数字は少なくとも1桁増えると考えています。さらに、アメリカでは毎年1700万台の新車が販売されており、私は今後10年間、それらはすべて自動運転になると考えています。

**デイビッド：**AIと生物の掛け算：これは非常にエキサイティングな分野であり、実験室の人々は明らかにこれについて話しています------新薬の発見や、世界で最も衰弱させる病気のいくつかを解決すること。この約束には私たち全員が大きな期待を寄せており、今後10年間で多くの進展が見られるでしょう。

**デイビッド：**個人の健康は、私が非常に興奮しているもう一つの分野です------健康の最大主義者（health maximalist）として、私は自分に関するすべての情報を集めて、高度にパーソナライズされたアドバイスを得ることができる良い場所がないとずっと感じてきました。

**デイビッド：**最後に、企業への進出、コーディングを超えた拡散：これはサラが今話していたことです------企業内での技術の実際の拡散はまだ初期段階であり、私はこれが非常に、非常にエキサイティングだと思います。

**デイビッド：**最後に、AIの範疇に入らないもう一つの分野があります。私たちはこれをアメリカン・ダイナミズム（American Dynamism）と呼んでいます------アメリカン・ダイナミズム技術スタックの再武装。私たちはこの分野に長い間投資しており、大きな投資家です。それは依然として国防総支出の5%未満の小さな部分です。Anduril、Saronic、Castelionのような新しい供給者は、需要の変化に応じて大幅に成長することを期待しています。

**デイビッド：**エキサイティングな分野がたくさんあります。明らかに私たちはAI分野で非常に活発であり、それが全体の経済に与える影響について楽観的です------規模の構築は巨大ですが、私たちはそれがアメリカで大幅な効率向上をもたらすと考えています。あなたたちと一緒に番組を録るのは楽しいです。ありがとう。