چرا بازار ارزهای دیجیتال به گزینه‌ها نیاز دارد، حتی پس از قراردادهای دائمی؟

آیا گزینه‌های زنجیره‌ای می‌توانند از چرخه مرگ نقدینگی خارج شوند؟

نویسنده: سوراب دیشپانده

ترجمه: سیرشا، اخبار پیش‌بینی

من همیشه به یک سوال فکر می‌کنم: اگر قراردادهای دائمی به این اندازه بالغ و قوی هستند، چرا بازار ارزهای دیجیتال هنوز به گزینه‌ها نیاز دارد؟ پس از تفکر مکرر، پاسخی که پیدا کردم زمان است. ممکن است شما پیش‌بینی کنید که بیت‌کوین در سه ماه آینده افزایش می‌یابد، اما قرارداد دائمی با اهرم ممکن است فردا به طور مستقیم تصفیه شود. خرید گزینه‌های خرید می‌تواند به شما زمان کافی برای انتظار برای تحقق دیدگاه تجاری‌تان بدهد. شما هنوز هم ممکن است تمام حق‌الزحمه را از دست بدهید، اما نوسانات شدید روزانه به طور مستقیم موقعیت شما را تصفیه نمی‌کند.

این نکته مرا به تحقیق واداشت: چرا اندازه بازار گزینه‌های زنجیره‌ای هنوز بسیار کوچک است. ما در واقع چندین معامله گزینه را انجام داده‌ایم، بازار نقدینگی را بررسی کرده‌ایم و دلایل شکست پروژه‌های گذشته را مرور کرده‌ایم. مشکل اصلی تا حد زیادی به یک سوال برمی‌گردد ------ آیا فروش گزینه‌ها واقعاً ارزش انجام دارد؟ و پلتفرم‌های قرارداد دائمی فرصتی برای تغییر این وضعیت دارند: آنها می‌توانند ابزارهای پوشش ریسک برای فروشندگان گزینه فراهم کنند و همچنین می‌توانند از معامله‌گران موجود در پلتفرم استفاده مجدد کنند. این مقاله منطق پایه‌ای این مدل، مشکلات موجود و اینکه چه کسی از آن بهره‌مند خواهد شد را تحلیل خواهد کرد. ما همچنین چندین طرح طراحی پروتکل را بررسی خواهیم کرد که می‌تواند فروشندگان گزینه را تشویق کند.

در چند هفته گذشته، من تجربه‌ای از Papertrade داشتم. این پلتفرم به عنوان طرف مقابل هر معامله عمل می‌کند. هر بار که یک معامله‌گر 1 دلار ضرر می‌کند، پلتفرم معادل آن توکن PAPER را ضرب می‌کند؛ داشتن این توکن به شما اجازه می‌دهد تا از درآمد کارمزد پلتفرم بهره‌مند شوید. این مکانیزم «ضرب ضرر، تقسیم توکن» باعث شد که من شروع به تصور کنم: اگر این منطق را به گزینه‌ها منتقل کنیم، چه خواهد شد ------ به هر حال، در حال حاضر هیچ محصولی در این حوزه وجود ندارد که واقعاً موفقیت بزرگی کسب کرده باشد.

قراردادهای دائمی به شما اجازه می‌دهند که محدوده تحمل نوسانات معکوس قیمت را تعیین کنید، اما نمی‌توانند تحمل کنند که قضاوت شما برای مدت طولانی اشتباه باشد؛ گزینه‌ها می‌توانند این کار را انجام دهند. ما در ژوئیه 2025 نظری را مطرح کردیم: گزینه‌های زنجیره‌ای با قراردادهای دائمی رشد خواهند کرد و حجم معاملات در سه سال آینده می‌تواند به صد برابر افزایش یابد. اما 15 ماه گذشته، حجم معاملات گزینه‌های زنجیره‌ای هنوز کمتر از 1% حجم معاملات قراردادهای دائمی غیرمتمرکز است. در مقابل، در بازارهای مالی سنتی، حجم معاملات گزینه‌ها تقریباً سه برابر حجم معاملات آتی است.

در این مقاله، ما هزینه یک نوع معامله‌گر را کمی‌سازی خواهیم کرد: درست بودن جهت، اما زمان ورود اشتباه ، چه هزینه‌ای برای قراردادهای دائمی خواهد داشت؛ توضیح خواهیم داد که چرا نسل بعدی گزینه‌های زنجیره‌ای بر اساس زیرساخت‌های قرارداد دائمی مانند Hyperliquid ساخته خواهد شد؛ مسیر توسعه پروژه‌ها را بررسی خواهیم کرد؛ و تحلیل خواهیم کرد که پس از انفجار حجم معاملات، کدام پروتکل‌ها بیشترین سود را خواهند برد. نتیجه کوتاه: کسی که کانال‌های پوشش ریسک را در دست دارد، بزرگ‌ترین برنده خواهد بود. نشانه‌های قابل توجه: Hyperliquid به عنوان «مالک» بازار پوشش، Derive به عنوان موتور پایه گزینه‌ها، و Paradex به عنوان میز معاملات عمده. در پایان مقاله، ما همچنین دو طرح برای پر کردن شکاف عرضه فروشندگان پیشنهاد کرده‌ایم: یکی این است که گزینه‌ها را در استخر نقدینگی Metric گنجانده و دیگری نسخه گزینه‌ای Papertrade است.

درست قضاوت کردید، اما ابزار معاملاتی اشتباهی را انتخاب کردید

قراردادهای دائمی چقدر از معاملاتی که می‌توانستند سودآور باشند را نابود می‌کنند؟ ما قیمت‌های بسته روزانه بیت‌کوین از ژانویه 2018 تا اکتبر 2026 را استخراج کردیم و هر روز را به عنوان نقطه ورود برای خرید طولانی در نظر گرفتیم. فقط نمونه‌هایی را نگه داشتیم که قیمت بسته شدن 7 تا 180 روز پس از ورود بالاتر از قیمت ورود (یعنی قضاوت درست معامله‌گر) بود و بررسی کردیم که آیا بازگشت‌های میان‌مدت بازار به اندازه کافی برای تصفیه قراردادهای دائمی با اهرم 5، 10 و 20 برابر کافی است.

احتمال تصفیه برای خریداران BTC با قضاوت درست، با استفاده از قراردادهای دائمی با اهرم‌های مختلف در طول دوره نگهداری

با استفاده از قرارداد دائمی با اهرم 10 برابر، احتمال تصفیه در 180 روز 47%، در 90 روز 29% و در 60 روز 18% است. در همان بازه زمانی، خرید گزینه‌ها، قبل از تاریخ انقضا، شما را تحت فشار قرار نخواهد داد. محاسبات فوق فقط از قیمت‌های بسته روزانه استفاده کرده‌اند، و نوسانات درون روز را در نظر نگرفته‌اند، بنابراین احتمال واقعی تصفیه فقط بالاتر خواهد بود.

در مارس امسال، در مقاله قبلی خود اشاره کردیم که معاملات کوتاه‌مدت تقریباً به طور کامل به قراردادهای دائمی منتقل شده است. این نتیجه در سناریوهای معاملاتی ساعتی همچنان برقرار است؛ اما هر چه زمان لازم برای تحقق منطق یک معامله بیشتر شود، احتمال فعال شدن توقف ضرر یا تصفیه قرارداد دائمی بیشتر خواهد شد.

ما بازار 10 اکتبر 2025 را مرور کردیم: در ساعت 12 به وقت جهانی، سه موقعیت خرید بیت‌کوین با سرمایه 1000 دلار را به طور همزمان باز کردیم: اولین موقعیت قرارداد دائمی با اهرم 10 برابر؛ دومین موقعیت با خرید 30 روز گزینه خرید با تمام 1000 دلار؛ و سومین موقعیت قرارداد دائمی با اهرم 10 برابر، به همراه خرید یک گزینه فروش با قیمت اعمال 5% کمتر از قیمت ورود به مدت 7 روز به عنوان محافظ، هزینه گزینه به طور مستقیم از 1000 دلار سرمایه کسر می‌شود.

مقایسه عملکرد قرارداد دائمی، گزینه خرید و قرارداد دائمی همراه با گزینه محافظ در شرایط بازار نزولی

موقعیت قرارداد دائمی در ساعت 21:14 تصفیه شد؛ گزینه خرید به حداقل 181 دلار کاهش یافت، اما در عرض یک ساعت به بیش از 800 دلار بازگشت؛ آن گزینه فروش با هزینه 52 دلار، به این موقعیت 10 برابری کمک کرد تا این افت شدید را تحمل کند. ما با استفاده از قیمت‌گذاری Deribit، این آزمایش را بر روی 8 دارایی مختلف تکرار کردیم و الگوی یکسانی را دریافت کردیم.

نشان‌دهنده تفاوت هزینه استراتژی‌های محافظتی گزینه‌های آلت‌کوین

در آلت‌کوین‌ها، برای دستیابی به همان اثر محافظتی، نیاز به مصرف 250 تا 340 دلار سرمایه است، زیرا قیمت‌گذاری گزینه‌های آلت‌کوین‌ها به شدت تحت تأثیر حقایق نوسانی قرار دارد.

هر چیزی می‌تواند یک دارایی معاملاتی باشد

بازارهای مالی سنتی و بازارهای ارزهای دیجیتال در حال ادغام و یادگیری از یکدیگر از سه بعد هستند:

1. ورود ابزارهای مالی سنتی به بازار ارزهای دیجیتال. CME اکنون از معاملات 24 ساعته قراردادهای آتی و گزینه‌های ارزهای دیجیتال پشتیبانی می‌کند؛ بازار قرارداد دائمی Hyperliquid به ترمینال بلومبرگ متصل شده است؛ بخش سیاست‌گذاری Hyperliquid و Trade.xyz در حال درخواست قوانین نظارتی برای قراردادهای دائمی قبل از IPO از SEC هستند؛ Polymarket در سپتامبر برای کاربران خارج از ایالات متحده قراردادهای دائمی را راه‌اندازی کرده است.

2. ورود دارایی‌های مالی سنتی به بازار ارزهای دیجیتال. در Hyperliquid، شما می‌توانید به صورت 24 ساعته قراردادهای دائمی S&P 500، انویدیا، طلا و نفت را معامله کنید. ما در مقاله قبلی خود نظری را مطرح کردیم: دارایی‌هایی مانند اوراق قرضه دولتی، سهام، قدرت محاسباتی و توجه، در آینده می‌توانند به صورت زنجیره‌ای معامله شوند و قراردادهای دائمی وسیله‌ای برای تحقق این امر خواهند بود. در 23 مارس، حجم معاملات روزانه قراردادهای دائمی نفت WTI و نفت برنت به 2.3 میلیارد دلار رسید. اکنون حتی بازارهایی برای قراردادهای دائمی اجاره ساعتی کارت گرافیک انویدیا H100 و قراردادهای دائمی شاخص کارت‌های پوکمون ایجاد شده است. CME و ICE در انتظار تأیید CFTC برای عرضه قراردادهای آتی قدرت محاسباتی هستند.

هر چه دارایی‌های قابل معامله بیشتر باشد، نیاز کاربران به ابزارهای معاملاتی متنوع‌تر قوی‌تر می‌شود. برخی در حال معامله قراردادهای دائمی GPU برای شرط‌بندی بر کمبود قدرت محاسباتی هستند؛ شرکت‌های هوش مصنوعی امیدوارند ریسک افزایش قیمت قدرت محاسباتی در آینده را پوشش دهند. شرکت‌ها می‌توانند با پرداخت حق‌الزحمه ثابت، گزینه‌ها را برای محافظت از ریسک خریداری کنند: اگر اجاره قدرت محاسباتی از قیمت توافق شده بیشتر شود، گزینه‌ها تفاوت قیمت را پرداخت می‌کنند؛ اگر اجاره کاهش یابد، شرکت‌ها از قدرت محاسباتی با قیمت پایین‌تر بهره‌مند می‌شوند و حداکثر ضرر تنها برابر با حق‌الزحمه‌ای است که در ابتدا پرداخت کرده‌اند. در عین حال، قراردادهای دائمی می‌توانند به عنوان ابزار پوشش برای فروشندگان گزینه عمل کنند؛ هر بار که یک بازار قرارداد دائمی جدید ایجاد می‌شود، یک بازار گزینه مرتبط نیز به وجود می‌آید.

3. ابزارهای مالی سنتی به دارایی‌های بومی ارزهای دیجیتال خدمت می‌کنند. در آوریل، گزینه‌های ETF بیت‌کوین بلک‌راک به 27.6 میلیارد دلار از نظر ارزش باز نشده رسید که از گزینه‌های بیت‌کوین Deribit بیشتر است؛ Coinbase 2.9 میلیارد دلار برای خرید Deribit هزینه کرده است.

در آینده، یک پلتفرم معاملاتی می‌تواند به طور همزمان معاملات نقدی، قراردادهای دائمی، گزینه‌ها و قراردادهای دوتایی را برای بیت‌کوین، سهام و کالاها ارائه دهد. هر کس که این سیستم را زودتر پیاده‌سازی کند، می‌تواند بخش عمده‌ای از حجم معاملات را به دست آورد. بازار ارزهای دیجیتال دو مزیت ذاتی دارد:

1. دارایی‌های جدید تنها با تصمیم‌گیری نرم‌افزاری ایجاد می‌شوند. IBIT در ژانویه 2024 راه‌اندازی می‌شود، اما گزینه‌های مربوط به آن تا نوامبر همان سال، تمام مراحل تأیید بورس، تسویه و SEC را طی نخواهد کرد. Hypercall 9 روز قبل از عرضه عمومی SpaceX در NASDAQ (2026-06-03) گزینه‌های SpaceX را راه‌اندازی کرد و به طور مستقیم از قرارداد دائمی Pre-IPO به عنوان معیار قیمت استفاده کرد.
2. بازار به صورت 24 ساعته و بدون وقفه معامله می‌شود. با تکیه بر قراردادهای دائمی، حتی در روزهای یکشنبه نیز می‌توان معامله کرد؛ Hypercall از معاملات گزینه‌های انویدیا و SpaceX در روزهای یکشنبه پشتیبانی می‌کند. در زمان‌های معاملاتی غیر از بازار سهام ایالات متحده، اختلاف قیمت خرید و فروش 1.5 تا 2 برابر افزایش می‌یابد، اما پلتفرم‌های سنتی اساساً نمی‌توانند در این زمان‌ها گزینه‌های معاملاتی ارائه دهند.

رشد چشمگیر در حوزه قراردادهای دائمی، خبر خوبی برای گزینه‌های زنجیره‌ای است، زیرا قراردادهای دائمی دقیقاً وسیله‌ای برای پوشش فروشندگان گزینه هستند. هر چه نقدینگی بازار قراردادهای دائمی عمیق‌تر باشد، هزینه‌های پوشش برای فروش گزینه‌ها کمتر خواهد بود. هر بازار جدید قرارداد دائمی، به طور بالقوه یک بازار گزینه نیز دارد.

چرا گزینه‌های زنجیره‌ای بارها شکست می‌خورند

از سال 2019، ده‌ها پروتکل سعی در ایجاد گزینه‌های زنجیره‌ای داشته‌اند و اکثر آنها در نهایت تعطیل، تغییر مسیر داده یا حجم معاملات آنها به صفر نزدیک شده است. ما در مقاله قبلی خود پروژه‌های مختلف را مرور کردیم، در اینجا به طور خلاصه مرور می‌کنیم. گزینه‌ها نسبت به قراردادهای دائمی به سختی قابل پیاده‌سازی هستند و ریشه‌های آن سه نکته است:

1. دارایی‌های واحد می‌توانند صدها دفتر سفارش ایجاد کنند و نقدینگی به شدت تقسیم می‌شود. قرارداد دائمی BTC تنها به یک دفتر سفارش نیاز دارد؛ اما تنها در Deribit، BTC دارای 11 تاریخ انقضا است که مجموعاً 884 قرارداد گزینه دارد و سازندگان بازار باید به طور مداوم برای تمام قراردادها قیمت‌گذاری کنند.

نمودار تجزیه دفتر سفارش، تفاوت تعداد دفاتر سفارش قرارداد دائمی و گزینه‌ها را نشان می‌دهد

2. فروشندگان به سختی می‌توانند پوشش کم‌هزینه‌ای داشته باشند. فروشندگان نیاز به معامله مداوم دارایی‌های پایه دارند تا دلتا را خنثی نگه دارند و باید بازار معاملاتی عمیق و کافی در اطراف داشته باشند.

3. فروش گزینه‌ها به شدت سرمایه را اشغال می‌کند. پروتکل‌های اولیه از فروشندگان خواسته‌اند که کل مقدار حداکثر ضرر بالقوه خود را به عنوان وثیقه قفل کنند. به عنوان مثال: فروش یک گزینه خرید بیت‌کوین با قیمت اعمال 110000 دلار، تنها 1800 دلار حق‌الزحمه درآمد دارد، اما نیاز به قفل کردن 100000 دلار وثیقه دارد و بازده ماهانه تنها 1.8% است، سازندگان بازار حرفه‌ای چنین شرایطی را نمی‌پذیرند.

نمودار مقایسه اشغال سرمایه، نشان‌دهنده آستانه بسیار بالای وثیقه پروتکل‌های اولیه گزینه‌ها

نسل به نسل، پروتکل‌ها یکی از مشکلات را حل کرده‌اند، اما در دیگری شکست خورده‌اند. سپرده‌گذاران Hegic در ماه مه 2021 حدود 80 میلیون دلار از سرمایه خود را از دست دادند؛ در 7 ماه اول نسخه اولیه Lyra، استخر سرمایه BTC 4.9% و استخر سرمایه ETH 17.6% ضرر کردند؛ PsyOptions در ژوئن 2024 محصولات خود را تعطیل کرد.

خلاصه‌ای از ضررها و تعطیلی پروژه‌های آپشن زنجیره‌ای در تاریخ‌های مختلف

چرا بازارسازان تمایلی به ورود ندارند؟ قبل از ورود جریان خرده‌فروشی، اکثر درخواست‌های قیمت دریافتی توسط پلتفرم‌های جدید، مربوط به آربیتراژورهایی است که بین پلتفرم‌ها و Deribit آربیتراژ می‌کنند. آربیتراژورها فقط زمانی معامله می‌کنند که قیمت‌ها در پلتفرم‌ها دچار انحراف شوند و بازارسازان تقریباً در هر معامله‌ای ضرر می‌کنند. پلتفرم‌ها تنها دو راه دارند: یا به بازارسازان یارانه دهند تا ضررها را پوشش دهند، یا جریان سفارشات خرده‌فروشی که در ابتدا وجود نداشته را جذب کنند.

چگونه پلتفرم‌ها در حال حاضر این چالش را حل می‌کنند

امروزه ساختار پلتفرم‌های موفق تقریباً مشابه است: تطبیق سفارشات به صورت آفلاین انجام می‌شود، در حالی که زنجیره مسئول نگهداری وثیقه، مارجین و اجرای تسویه حساب است و کاربران کنترل دارایی‌های خود را حفظ می‌کنند.

اما حتی بهترین ساختار نیز باید مشوق‌های کافی برای فروشندگان فراهم کند؛ مؤثرترین مشوق این است که به فروشندگان اجازه داده شود تا در یک حساب واحد، هجینگ با هزینه کم انجام دهند. به مثال قبلی برگردیم: فروش آپشن‌های خرید BTC نیاز به قفل کردن 100,000 دلار مارجین دارد.

نقشه‌ای از اصول مکانیزم مارجین ترکیبی، که کاهش قابل توجهی در استفاده از مارجین را نشان می‌دهد

موتور مارجین ترکیبی بر اساس حداکثر ریسک بالقوه کل موقعیت‌ها، مارجین را به طور یکپارچه محاسبه می‌کند. فرض کنید حداکثر نوسان معقول 15% باشد، فروشنده تنها نیاز به وثیقه حدود 15,000 دلار دارد و درآمد حق بیمه همچنان 1,800 دلار است، و بازده ماهانه وثیقه از 1.8% به حدود 12% افزایش می‌یابد.

بنابراین، کسب و کار آپشن‌ها در مکان‌هایی که نقدینگی قراردادهای دائمی وجود دارد، شکوفا خواهد شد، نماینده‌های بارز آن Hyperliquid و Lighter هستند. فروشندگان آپشن در Hyperliquid، سه شرط اصلی را دارند که سایرین نمی‌توانند به طور همزمان ارائه دهند:

1. نقدینگی عمیق: دارای عمیق‌ترین دفتر سفارش دائمی در زنجیره و API توسعه‌دهنده باز است؛
2. سیستم حساب یکپارچه: وثیقه برای فروش آپشن‌های خرید می‌تواند در موقعیت‌های خرید دائمی مجدداً استفاده شود. بازارهای نقدی، دائمی و قراردادهای رویداد از یک موتور ریسک مشترک استفاده می‌کنند که این یکی از مهم‌ترین بهبودها نسبت به محصولات قبلی است؛
3. جریان کاربران: پلتفرمی که نقدینگی و کانال‌های توزیع را در اختیار دارد، به راحتی می‌تواند ارزش ناشی از کسب و کار را حفظ کند.

Hypercall اولین پلتفرم آپشن است که بر اساس این سیستم ساخته شده است. بازارسازان می‌توانند آپشن‌های خرید NVIDIA را بفروشند و در همان حساب قرارداد دائمی NVIDIA را خریداری کنند؛ عملیات هجینگ به طور مستقیم مارجین مورد نیاز برای آپشن را کاهش می‌دهد. بنیان‌گذاران آن تخمین می‌زنند که تعداد بازارسازان قراردادهای دائمی 10 تا 100 برابر بازارسازان آپشن است؛ Hypercall هدفش تبدیل این بازارسازان دائمی به ارائه‌دهندگان قیمت آپشن است.

سایر پلتفرم‌ها به دنبال راه‌حل‌های مختلف برای تأمین عرضه فروشندگان هستند:

مروری بر مدل‌های مختلف پلتفرم‌های آپشن زنجیره‌ای

Derive (که قبلاً Lyra نامیده می‌شد) تصمیم به یارانه مستقیم به فروشندگان گرفت. تا 19 اکتبر، حجم تسویه‌حساب اسمی حدود 18 میلیارد دلار بود؛ تنها بازارساز عمومی FalconX بود. وجوه FalconX در مؤسسه نگهداری خود باقی می‌ماند و Derive موجودی آن را در زنجیره منعکس می‌کند، بنابراین مؤسسات نیازی به انتقال وجوه به زنجیره برای ارائه قیمت ندارند.

Paradex «فروشندگان خارجی را وارد می‌کند». در 15 سپتامبر به شبکه Paradigm متصل شد (که یک چهارم معاملات عمده Deribit را به عهده دارد)، حجم معاملات آپشن در یک روز در عرض یک هفته از کمتر از 3 میلیون به 58.7 میلیون افزایش یافت؛ اما تا 14 اکتبر، حجم باز باقی‌مانده از 250 میلیون به 96 میلیون کاهش یافت. معامله‌گران عمده پس از انجام معاملات خارج می‌شوند و به سختی می‌توانند موقعیت‌های بلندمدت را حفظ کنند.

Rysk کاربران عادی را به فروشندگان تبدیل می‌کند. کاربران HYPE، BTC و ETH را واریز می‌کنند و آپشن‌های خرید پوششی را به بازارسازان در لیست سفید می‌فروشند و بلافاصله حق بیمه را دریافت می‌کنند. تا 14 اکتبر، حجم معاملات اسمی در 30 روز گذشته 148 میلیون دلار بود؛ اما به محض اینکه ریسک HYPE خریداران آپشن‌های خرید به حداکثر برسد، حجم معاملات متوقف می‌شود.

محصولات جلویی می‌توانند به طور کامل شبکه پیچیده قیمت‌های اعمال را پنهان کنند. Dream از Apple Pay برای واریز پشتیبانی می‌کند و کاربران فقط باید جهت و حجم معامله را انتخاب کنند، پلتفرم به طور خودکار برای کاربران آپشن خرید می‌کند؛ Tacticalls که بر اساس Derive ساخته شده، از سه مرحله برای ثبت سفارش و معاملات پیروی می‌کند. جلوی عالی می‌تواند کاربران جدید را جذب کند، اما اگر دفتر سفارش زیرین فروشنده نداشته باشد، جلوی کار نمی‌تواند به طور تصادفی نقدینگی ایجاد کند.

آیا قراردادها به بازار آمده‌اند، آیا نقدینگی واقعاً کافی است؟

سپتامبر 2026 بهترین ماه در تاریخ آپشن‌های زنجیره‌ای بود: حجم معاملات اسمی تقریباً دو برابر شد و به 5 میلیارد دلار رسید، حجم حق بیمه یک سوم افزایش یافت و به 85 میلیون دلار رسید؛ حجم باز به نزدیک 2.5 میلیارد دلار رسید. اما این تنها معادل 7% از حجم معاملات Deribit در آن ماه است و بیشتر معاملات در Derive انجام می‌شود.

نمودار آماری ماهانه شاخص‌های کلیدی آپشن‌های زنجیره‌ای، مقایسه حجم اسمی، حق بیمه و حجم باز

باید توجه داشت: پلتفرم‌ها قراردادهای عمیق و ارزان قیمت زیادی را عرضه می‌کنند که می‌تواند حجم معاملات اسمی را افزایش دهد، اما نقدینگی واقعی (حق بیمه) معیار بهتری برای ارزیابی است؛ بر اساس معیار حق بیمه، سهم بازار Derive بیش از 90% است.

آمار سهم بازار Derive بر اساس معیار حق بیمه

حجم معاملات اسمی Hypercall عمدتاً از آپشن‌های کوتاه‌مدت عمیق و ارزان قیمت S&P 500 ناشی می‌شود، کاربران مانند خرید بلیط قرعه‌کشی خرید می‌کنند. Pink Brains محاسبه کرده است: هر 1 دلار حق بیمه در Hypercall می‌تواند حدود 1000 دلار ارزش اسمی را تحت تأثیر قرار دهد؛ در حالی که 1 دلار حق بیمه در Derive تنها حدود 50 دلار ارزش اسمی را تحت تأثیر قرار می‌دهد. این تفاوت بزرگ ناشی از سه نکته است:

1. تفاوت نوسان: نوسان سالانه S&P 500 حدود 16% و BTC حدود 43% است، قیمت‌گذاری آپشن‌های شاخص سهام به طور کلی ارزان‌تر است؛
2. ویژگی‌های قرارداد: آپشن‌های خرید عمیق و کوتاه‌مدت، حق بیمه نسبت به ارزش اسمی بسیار کم است؛
3. جوایز پلتفرم: Hypercall در طول دوره اعطای جوایز 1000 دلار HYPE، حجم اسمی به شدت افزایش یافت، اما حق بیمه تقریباً افزایش نیافت؛ معامله‌گران فقط برای دریافت جوایز، ارزان‌ترین قراردادها را خریداری می‌کنند؛ معامله‌گران واقعی که به ریسک آپشن نیاز دارند، عمدتاً از Derive استفاده می‌کنند.

کیفیت دفتر سفارش Derive چگونه است؟ در شب 19 اکتبر، ما آپشن‌های BTC و ETH را که همزمان در Derive و Deribit راه‌اندازی شده بودند استخراج کردیم و قراردادهای عمیق و کوتاه‌مدت را حذف کردیم؛ Deribit تمام 346 قیمت اعمال را با پیشنهادات خرید و فروش دو طرفه ارائه می‌دهد؛ در حالی که Derive تنها 206 قیمت اعمال را با معاملات دو طرفه پشتیبانی می‌کند. برای قراردادهایی که Derive قیمت دارد، قیمت فروش و Deribit تفاوتی بیش از 0.2% ندارد؛ تفاوت قیمت خرید و فروش 3.8% از قیمت آپشن است، در حالی که Deribit 2.6% است. در مقایسه با داده‌های «تجارت آپشن» در ژوئیه 2025، در آن زمان تفاوت قیمت Derive 2 تا 5 برابر Deribit بود و این تفاوت به وضوح کاهش یافته است.

دارایی‌های غیر از BTC و ETH به طور کامل وضعیت متفاوتی دارند. Derive در مجموع 12 آپشن دارایی را راه‌اندازی کرده است؛ تمام قیمت‌های اعمالی که در 25 دسامبر منقضی می‌شوند را استخراج کنید.

نسبت قراردادهای آپشن بدون پیشنهاد فروش در پلتفرم Derive، دارایی‌های اصلی مانند HYPE، BTC و ETH هنوز پیشنهاد فروش دارند، اما ارزهای دیجیتال کوچک مانند LIT تقریباً هیچ قیمت فروشی ندارند.

PUMP، LIT، ADA، VVV و CC مجموعاً 220 قیمت اعمال تنها یک پیشنهاد فروش دارند. من سعی کردم آپشن خرید PUMP که در دسامبر منقضی می‌شود را خریداری کنم، اما زمان زیادی برای تکمیل سفارش صرف شد. حتی اگر پیشنهادی وجود داشته باشد، به محض اینکه قیمت اعمال از قیمت فعلی فاصله بگیرد، تفاوت قیمت به سرعت افزایش می‌یابد. حتی HYPE که نقدینگی بهتری در Derive دارد، نیز با این مشکل مواجه است.

نمودار کاهش نقدینگی در آپشن‌های ارزهای دیجیتال کوچک، تفاوت قیمت به سرعت پس از فاصله گرفتن قیمت اعمال از قیمت فعلی افزایش می‌یابد

ما همه پلتفرم‌ها را آزمایش کردیم و همین پدیده را مشاهده کردیم. آپشن‌های ارز MEME در Aevo تنها می‌توانند از طریق OTC انجام شوند؛ Dream معاملات PUMP و LIT را به یک طرف OTC واحد منتقل کرده است. راه‌اندازی قراردادهای آپشن تقریباً بدون هزینه است، اما هزینه و ریسک بازارسازی و فروش آپشن‌ها بسیار بالاست.

فضای توسعه در حوزه آپشن‌ها

در سال 2025، حجم معاملات آپشن‌های بازارهای سنتی 886.5 میلیارد و حجم معاملات آتی 306.4 میلیارد بود. بازار زنجیره‌ای تا 19 اکتبر 2026، در 30 روز گذشته، حجم معاملات اسمی آپشن‌ها 49 میلیارد دلار بود؛ در همان زمان، حجم معاملات قراردادهای دائمی غیرمتمرکز 627 میلیارد دلار بود و سهم آپشن‌ها تنها حدود 0.8% است.

مقایسه مقیاس بازارهای سنتی و زنجیره‌ای، تفاوت حجم بین دو بازار را به وضوح نشان می‌دهد

بسیاری از محصولات در واقع گزینه‌ها هستند، فقط نامشان گزینه نیست: وام مسکن با امکان پرداخت زودهنگام، معادل خرید گزینه خرید از بانک است؛ بیمه در واقع گزینه فروش است؛ مشوق‌های سهام کارکنان، گزینه‌های خرید به شکل حقوق هستند. این نیازها در دنیای واقعی در بازار ارزهای دیجیتال نیز وجود دارد.

ما فکر نمی‌کنیم که گزینه‌های زنجیره‌ای بتوانند به نسبت معاملات گزینه‌های مالی سنتی برسند؛ قراردادهای دوتایی، بازارهای پیش‌بینی و محصولات دوتایی بومی پلتفرم، بخشی از تقاضای گزینه‌ها را جذب خواهند کرد. Lighter در تاریخ 19 اکتبر گزینه‌های دوتایی BTC و ETH را راه‌اندازی کرده است.

با این حال، گزینه‌های زنجیره‌ای هنوز سه منبع تقاضا دارند:

1. دارایی‌هایی که در مالی سنتی به سرعت به روز نمی‌شوند: HYPE، دارایی‌های قبل از IPO، اجاره قدرت پردازش GPU؛ معاملات سهام و نفت در آخر هفته.
2. کاربران که در مالی سنتی پوشش داده نمی‌شوند: کاربران خارج از آمریکا، کسانی که حساب کارگزاری ندارند، و خرده‌فروشان که فقط می‌خواهند با 1 دلار شرکت کنند. فرهنگ گزینه‌های خرده‌فروشی در هند نمونه‌ای بارز است، جایی که گزینه‌های هفتگی NSE 95% از کل معاملات را تشکیل می‌دهند.
3. توانایی گزینه‌ها که در محصولات دیگر گنجانده شده است: قراردادهای دائمی با محافظت در برابر کاهش، گزینه‌های خرید تحت پوشش اوراق قرضه، بیمه تصفیه وام؛ از طریق API، توانایی گزینه‌ها را می‌توان در هر DApp گنجاند.

بازار جدید، برندگان قدیمی

پیگیری جریان هزینه‌های معامله یک گزینه، می‌تواند ساختار بازار را روشن کند: پلتفرم‌های گزینه تنها در زمان معامله هزینه کمی دریافت می‌کنند؛ هر بار که فروشنده موقعیت هجینگ خود را تنظیم می‌کند، هزینه‌ای برای پلتفرم قرارداد دائمی ایجاد می‌کند. این به این معنی است که معاملات گزینه‌ها می‌توانند حجم معاملات قراردادهای دائمی را افزایش دهند. Deribit بیش از 2 میلیارد دلار قراردادهای آتی باز دارد که عمدتاً برای هجینگ موقعیت‌های گزینه‌های پلتفرم استفاده می‌شود. سه نقش اصلی:

1. مالک بازار هجینگ (Hyperliquid): کنترل بازار هجینگ، حساب‌های مارجین، و گروه‌های کاربری؛ قراردادهای دوتایی HIP-4 و گزینه‌ها از یک حساب استفاده می‌کنند. HIP-4 خود یک ابزار مشابه گزینه است و حتی می‌تواند کسب و کار Hypercall را تقسیم کند؛ اما به هر حال، تمام حجم معاملات ایجاد شده توسط هجینگ در Hyperliquid باقی می‌ماند.
2. موتور زیرساخت گزینه‌ها (Derive): عمق دفتر سفارش، موتور ریسک، کاربران نهادی، API V3 را به صورت عمومی ارائه می‌دهد. اگر کیف پول‌ها، خزانه‌ها و نمایندگان AI همه سفارش‌های گزینه را به اینجا هدایت کنند، Derive به عنوان پشتوانه گزینه‌های زنجیره‌ای تبدیل خواهد شد؛ در غیر این صورت، تنها یک مکان معاملاتی وابسته به یارانه و حمایت تعداد کمی از سازندگان بازار خواهد بود.
3. دستگاه معاملات عمده (Paradex): اتصال به جریان سفارشات نهادی Paradigm، معاملات بزرگ ارزش بالایی دارند؛ سازندگان بازار نهادی همچنین عمق دفتر سفارش کاربران عادی را افزایش می‌دهند.

پلتفرم‌هایی که نمی‌توانند کانال‌های هجینگ را برای فروشندگان فراهم کنند، به تدریج شکست می‌خورند: اندازه کل بازار چهار برابر شده است، در حالی که کسب و کار گزینه‌های Aevo بیش از 90% کاهش یافته است. محصولات گزینه‌ای ایزوله، به سختی می‌توانند با محصولاتی که می‌توانند با بازارهای نقدی و دائمی ترکیب شوند، رقابت کنند. در آینده، یک پلتفرم زیرساختی، نقدینگی را مدیریت خواهد کرد و تعداد زیادی از برنامه‌های جلویی به آن متصل خواهند شد، مشابه مدل Builder Code فعلی در DeFi.

بازار در حال قیمت‌گذاری این پیش‌بینی است. ترکیب «Breaking The Wall» از Citrini Research، 10% DRV را شامل می‌شود؛ DRV در سال جاری بیش از 1000% افزایش یافته است. در تاریخ 22 اکتبر، ارزش بازار 390 میلیون دلار بود؛ درآمد خالص 30 روز گذشته 486 هزار دلار بود که به 66 برابر ارزش درآمد سالانه مربوط می‌شود.

شبیه‌سازی احتمال رشد Derive: فرض کنید حجم معاملات گزینه‌های زنجیره‌ای به 5% از حجم معاملات قراردادهای دائمی برسد. پیش‌بینی می‌شود که حجم کل معاملات قراردادهای دائمی در اکتبر 660 میلیارد دلار باشد؛ 5% یعنی 33 میلیارد دلار حجم اسمی گزینه. اگر Derive سهم بازار 80% را حفظ کند، هزینه‌های معاملاتی 1.1 واحد پایه خواهد بود که به هزینه‌های سالانه 35 میلیون دلار مربوط می‌شود. در مقایسه با ارزش بازار فعلی، فضای افزایش درآمد 11 برابری وجود دارد. قیمت فعلی DRV پیش‌بینی‌های بازار را شامل می‌شود: اندازه بازار 6 برابر بزرگ‌تر می‌شود، Derive سهم بازار را حفظ می‌کند و در عین حال با رقابت Hyperliquid، Lighter و Paradex مواجه است.

گزینه‌ها در استخرهای نقدینگی

فروشندگان گزینه‌ها لزوماً از پلتفرم‌های معاملات گزینه نمی‌آیند. Metric یک DEX است که استخر نقدینگی فعال آن شبیه به نقدینگی متمرکز Uniswap است. LP در سطوح قیمت مختلف سفارش می‌گذارد و در زمان انجام سفارش، هزینه‌ای کسب می‌کند. تفاوت در تنظیم محدوده قیمت است: محدوده LP در Uniswap ثابت است و پس از تغییر بازار، LP باید به صورت دستی آن را تنظیم کند؛ Metric از پیشگویی استفاده می‌کند و سطوح قیمت به طور خودکار با قیمت پیشگو تغییر می‌کند. تا تاریخ 21 اکتبر، حجم سپرده‌ها حدود 12 میلیون دلار و حجم کل معاملات 4.4 میلیارد دلار بود.

اگر این استخرهای نقدینگی به طور مستقیم برای قیمت‌گذاری گزینه‌ها استفاده شوند، چه اتفاقی می‌افتد؟ در مستندات Metric، مدل بلک-شولز (Black-Scholes) (که ورودی‌های نوسان را شامل می‌شود) به عنوان مدل قیمت‌گذاری پیشگو انتخاب شده است. مدیران استخر نقدینگی می‌توانند بر اساس نوسان‌های لحظه‌ای، قیمت‌گذاری گزینه‌های خرید ETH توکن‌شده را انجام دهند.

به عنوان مثال: قیمت ETH حدود 2430 دلار است و نوسان ضمنی 50% است؛ گزینه خرید با قیمت اعمال 2600 دلار که در تاریخ 30 اکتبر منقضی می‌شود، با مدل BS قیمت‌گذاری 18 دلار دارد. وقتی ETH به 2500 دلار افزایش می‌یابد، ارزش این گزینه به 35 دلار می‌رسد و تمام سطوح نقدینگی به طور همزمان به سمت بالا حرکت می‌کنند. استخر Metric به 0x، 1inch، CoW Swap و PancakeSwap متصل است و کاربران می‌توانند گزینه‌های توکن را مانند توکن‌های عادی خریداری کنند.

معایب: توانایی توزیع بسیار بالا، اما کارایی سرمایه بسیار پایین است.

هر قیمت اعمال و هر تاریخ انقضا نیاز به توکن‌های مستقل و استخرهای نقدینگی مستقل دارد. به عنوان مثال، این گزینه خرید ETH با قیمت اعمال 2600 دلار، در تاریخ انقضا باید ETH را با قیمت بالای 2600 دلار پرداخت کند؛ در تاریخ انقضای بعدی، باید توکن جدیدی تولید شود. سازندگان بازار Deribit می‌توانند صدها قرارداد را در یک حساب مارجین قیمت‌گذاری کنند؛ Derive برای فروش این گزینه خرید، تنها به حدود 330 دلار مارجین نیاز دارد. اما اگر Metric بخواهد با مدل وثیقه کامل این گزینه را بفروشد، باید 1 ETH (2430 دلار) را قفل کند تا 18 دلار حق بیمه کسب کند. 5 قیمت اعمال مختلف با 2 تاریخ انقضا، به 10 استخر نقدینگی مستقل نیاز دارد که نمی‌توانند با یکدیگر استفاده شوند.

طرح بهبود ممکن: مسئولیت صدور توکن‌های گزینه بر عهده Derive باشد. Derive قبلاً از مارجین فروشنده و هجینگ قراردادهای دائمی پشتیبانی کرده است؛ برای فروش این گزینه خرید تنها نیاز به وثیقه 330 دلار دارد. Metric تنها مسئول قیمت‌گذاری است و برای توزیع ترافیک به کاربران نهایی عمل می‌کند.

Papertrade نسخه گزینه‌ها

به ایده Papertrade برگردیم: مشوق‌های توکن می‌توانند به سرعت سرمایه و معامله‌گران را جذب کنند، و این دقیقاً نیروی محرکه‌ای است که فروشندگان گزینه‌های زنجیره‌ای در حال حاضر از آن محروم هستند.

ایده Papertrade نسخه گزینه‌ها: خزانه به عنوان طرف مقابل، گزینه‌های خرید و فروش را می‌فروشد. اگر گزینه‌ها منقضی شوند، بر اساس نسبت ضرر حق بیمه خریدار، توکن‌های پلتفرم ضرب می‌شود؛ کاربران توکن‌های وثیقه‌گذاری شده می‌توانند از سودهای خزانه بهره‌مند شوند.

ضرر خریداران گزینه‌ها معمولاً عادی است: داده‌های بازگشتی از ژانویه 2018 تا اکتبر 2026 نشان می‌دهد که خرید گزینه‌های خرید هفتگی BTC با قیمت اعمال بالای 10% از قیمت فعلی، 87% از هفته‌ها منجر به از دست رفتن حق بیمه می‌شود. چارچوب Papertrade برای ایجاد این نوع محصولات بسیار مناسب است. اما بر خلاف قراردادهای دائمی: قراردادهای دائمی با اهرم بالا در صورت نوسانات کوچک ورشکست می‌شوند؛ خریداران گزینه‌ها تا انقضا موقعیت خود را حفظ می‌کنند، خزانه نمی‌تواند صرفاً به ورشکستگی برای کسب سود تکیه کند، قیمت‌گذاری حق بیمه باید عادلانه باشد.

ریسک: خزانه‌ای که گزینه‌ها را می‌فروشد، در اکثر ماه‌ها سود کمی کسب می‌کند؛ اما اگر بازار دچار نوسانات شدید یک طرفه شود، می‌تواند منجر به پرداخت‌های کلان شود. ما بر اساس تاریخچه قیمت BTC شبیه‌سازی راه‌اندازی سرد انجام داده‌ایم: خزانه از صفر شروع می‌کند و به طور مداوم گزینه‌های خرید هفتگی با قیمت اعمال بالای 10% از قیمت فعلی را می‌فروشد. برای هر 100 هزار دلار موقعیت اسمی BTC، به طور متوسط 1300 دلار حق بیمه دریافت می‌شود که نسبت به قیمت نظری عادلانه 50% افزایش دارد. در 12% از هفته‌ها (57 هفته از 458 هفته)، قیمت بسته شدن BTC بالاتر از قیمت اعمال بوده و به طور متوسط 6900 دلار پرداخت می‌شود. محاسبات کلی نشان می‌دهد که هر گزینه به طور متوسط 1300 دلار حق بیمه دریافت می‌کند و 860 دلار پرداخت می‌کند و خزانه به طور خالص 440 دلار سود می‌کند.

نتایج بازگشت تاریخی خزانه گزینه، سود خزانه و فشار پرداخت در شرایط بازار شدید را نشان می‌دهد

در دوره 8 ساله، خزانه به طور کلی سود می‌کند. اما در مارس 2021، در شرایط بازار شدید، مبلغی که خزانه باید پرداخت کند، معادل درآمد کل حق بیمه 30 هفته بود؛ تا آوریل 2022، تمام پرداخت‌ها به پایان رسید. بزرگ‌ترین پرداخت در یک هفته معادل درآمد حق بیمه 20 هفته بود.

طراحی محصول باید مشکل صف پرداخت را حل کند: کاربران وثیقه‌گذاری شده که در زمان‌های خوب سود کسب می‌کنند، باید در شرایط بازار شدید به طور مشترک ضرر را تحمل کنند، تا کاربران سودآور بتوانند به سرعت پرداخت کنند و نیازی به صف نباشد. خزانه همچنین باید در بازار قراردادهای دائمی خارجی هجینگ دینامیک انجام دهد. وقتی قیمت BTC به قیمت اعمال نزدیک می‌شود، باید در Hyperliquid قرارداد دائمی BTC خریداری کند تا ریسک را هجینگ کند.

پس از افزودن منطق هجینگ روزانه به مدل شبیه‌سازی: فشار پرداخت در بدترین حالت از 20 هفته درآمد به 10 هفته کاهش می‌یابد؛ در آن دوره افزایش قیمت در سال 2021، خزانه دیگر بدهی نخواهد داشت. مقالات مرتبط با بازار پیش‌بینی نیز به همین نتیجه رسیده‌اند: باید یک نهاد متمرکز برای مدیریت نقدینگی به طور یکپارچه وجود داشته باشد.

دومین ایده بهبود: خزانه تنها گزینه‌ها را نمی‌فروشد و تمام طرف‌های مقابل را نمی‌پذیرد؛ بلکه به طور همزمان از کاربران گزینه می‌خرد و می‌فروشد. وقتی موقعیت‌های خرید و فروش با یکدیگر مطابقت دارند، خزانه هیچ ریسکی را متحمل نمی‌شود و تنها از اختلاف هزینه‌ها سود می‌برد؛ تنها برای موقعیت‌های خالص بدون هجینگ مدیریت ریسک انجام می‌دهد.

مکانیزم توکن دارای نقص است: اگر هر یک از طرفین ضرر کند، توکن ضرب می‌شود، کاربران می‌توانند دو حساب باز کنند و همزمان یک گزینه را خرید و فروش کنند، که به طور حتم یک طرف ضرر خواهد کرد و به این ترتیب توکن را برداشت می‌کند. راه‌حل: توکن‌ها را بر اساس ضرر خالص هر حساب و هر تاریخ انقضا ضرب کنید، در عین حال اطمینان حاصل کنید که اختلاف قیمت خرید و فروش بالاتر از سود توکن باشد، منطقی مشابه مکانیزم موجود Papertrade دارد.

دلایل خوبی وجود دارد که باور کنیم این دور از اکتشاف در زمینه گزینه‌های زنجیره‌ای می‌تواند به دورهای بیشتری برسد. فروشندگان اکنون می‌توانند در بازارهایی با نقدینگی بهتر هجینگ کنند، کارایی استفاده از سرمایه بالاتر است و کانال‌های دسترسی به خریداران نیز متنوع‌تر شده است. مکانیزم‌های تشویقی می‌توانند به راه‌اندازی سرد پروژه کمک کنند. اما به محض کاهش جوایز و تغییر بازار، اینکه آیا فروشندگان می‌توانند سود کافی برای ادامه ارائه قیمت‌ها کسب کنند، هنوز نامشخص است.

اما زیرساخت‌های این دور، به مراتب قوی‌تر از تلاش‌های قبلی است. اگر این زیرساخت بتواند پایدار بماند، معامله‌گران بیشتری می‌توانند برای دیدگاه‌های خود هزینه زمان را قیمت‌گذاری کنند ------ یعنی شرط‌بندی بر روی دوره انتظار لازم برای تحقق بازار. صنعت ارزهای دیجیتال قبلاً به راحتی معاملات با اهرم را تحقق بخشیده است، و "زمان" ممکن است به عنوان یک دارایی قابل معامله بعدی تبدیل شود.