چه کسی در حال هدایت رشد سریع استیبل کوین‌ها است؟

داده‌های هفتگی USDC/USDT در چهار سال گذشته شامل نرخ هزینه، اختلاف نرخ و منطق اهرمی.

نویسنده: کوپر دوشانگ

ترجمه: سیرشا، اخبار پیش‌بینی

استیبل کوین‌های بلاک‌چینی توکن‌هایی هستند که به ارزش ثابتی متصل هستند و کاربران می‌توانند از آن‌ها برای شرکت در پروتکل‌های وام‌دهی، تبدیل به سایر توکن‌ها یا پرداخت خدمات مختلف در شبکه استفاده کنند. روند قیمت استیبل کوین‌ها همچنین منعکس‌کننده محیط کلان اقتصادی است و معمولاً برای حواله‌های بین‌المللی استفاده می‌شود و می‌تواند به کاربران در کشورهایی با تورم بالا و کاهش مداوم ارزش پول محلی کمک کند تا دارایی‌های دلاری را مدیریت کنند.

تاریخچه رشد استیبل کوین‌ها

صنعت استیبل کوین‌ها از چندین چرخه اقتصادی عبور کرده است. در مارس 2023، بانک سیلیکون ولی به دلیل ضرر در اوراق قرضه بلندمدت با هجوم سپرده‌گذاران مواجه شد که منجر به از دست رفتن پیوند USDC شد و برخی از دارایی‌های ذخیره USDC تحت تأثیر قرار گرفت. این حادثه باعث شد که عرضه USDC از اوج 56.6 میلیارد دلاری در سال 2022 به کمترین میزان 27.9 میلیارد دلار در فوریه 2024 کاهش یابد.

منبع: داده‌های شبکه Talos CM

در نوامبر 2024، تقاضای مؤسسات افزایش یافت و سرعت رشد عرضه استیبل کوین‌ها تسریع شد. در مارس 2025، عرضه USDC به اوج تاریخی خود بازگشت. با این حال، در سال 2026، روند رشد استیبل کوین‌ها متوقف شد و برخی از عرضه‌ها حتی کاهش یافت. تفاوت‌های موجود بین توقف رشد در سال 2026 و رونق بازار در سال 2025 چیست؟ بر اساس این موضوع، ما تحقیقاتی را آغاز کردیم تا عوامل مؤثر بر رشد عرضه استیبل کوین‌ها را شناسایی کنیم و به بررسی راه‌های پیش‌بینی رشد آن بپردازیم.

تحلیل بازگشتی

حجم و ساختار گردش متفاوت استیبل کوین‌ها بسیار متفاوت است. استیبل کوین‌های کوچک به راحتی تحت تأثیر عوامل خاص قرار می‌گیرند و دشوار است که متغیرهای اصلی مؤثر بر رشد عرضه را جدا کنیم. به عنوان مثال، رشد استیبل کوین‌های کوچک معمولاً به شدت به مشوق‌های مالی ناشر وابسته است و پایداری ندارد.

این مقاله USDC و USDT را به عنوان نمونه‌های تحقیق انتخاب کرده است: هر دو دارای مقیاس بیش از 25 میلیارد دلار هستند و در چندین زنجیره عمومی و صرافی‌های بزرگ به طور گسترده‌ای در گردش هستند و خود توکن‌ها هیچ مشوق درآمدی به دارندگان ارائه نمی‌دهند. ما از داده‌های هفتگی چهار سال گذشته استفاده کرده و 6 متغیر را انتخاب کرده‌ایم و برای عوامل مؤثر یک دوره تأخیری در نظر گرفته‌ایم تا تأثیر هر عامل بر رشد عرضه USDC و USDT را تحلیل کنیم.

توضیحات متغیرها:

• نرخ هزینه قرارداد دائمی: در پنج صرافی با بالاترین حجم باز، میانگین سالانه نرخ هزینه بازار BTC و ETH
• عرضه استیبل کوین‌های رقیب: مجموع عرضه 7 استیبل کوین دیگر (BUSD، TUSD، GUSD، PYUSD، EURC و غیره) در دوره جاری
• ارزش کل بازار دارایی‌های رمزنگاری: تغییرات هفتگی ارزش کل بازار دارایی‌های رمزنگاری بدون احتساب استیبل کوین‌ها (CapMrktCurUSD)
• تغییرات نرخ بازده اوراق قرضه دو ساله آمریکا: تفاوت هفتگی نرخ بازده بازار اوراق قرضه دو ساله آمریکا (منبع داده: FRED)
• تغییرات خالص نقدینگی فدرال رزرو: تغییرات هفتگی خالص نقدینگی فدرال رزرو. فرمول محاسبه: کل دارایی‌های فدرال رزرو - حساب عمومی وزارت خزانه‌داری - بازخرید معکوس شبانه (منبع داده: FRED)
• شاخص دلار: تغییرات هفتگی شاخص دلار عمومی (منبع داده: FRED)

منبع: داده‌های بازار Talos CM، داده‌های شبکه Pro، FRED (بانک فدرال رزرو سنت لوئیس)

نتایج مدل پایه نشان می‌دهد: نرخ هزینه قرارداد دائمی، عرضه رقبای استیبل کوین، ارزش کل بازار دارایی‌های رمزنگاری و تغییرات نرخ بازده اوراق قرضه دو ساله آمریکا، همگی در سطح معناداری 5% به طور آماری معنادار هستند. تنها نرخ هزینه قرارداد دائمی می‌تواند 13.3% از نوسانات رشد عرضه USDC و USDT را توضیح دهد. اگر نرخ هزینه قرارداد دائمی سالانه BTC و ETH در هفته گذشته افزایش یابد، معمولاً سرعت رشد عرضه استیبل کوین‌ها در هفته آینده بالاتر از میانگین خواهد بود.

تحلیل تفکیکی استیبل کوین‌ها

USDC و USDT عملکرد مشابهی دارند، اما توزیع شبکه و گروه‌های کاربری منطقه‌ای آن‌ها متفاوت است. با تجزیه و تحلیل داده‌های رشد عرضه دو استیبل کوین به طور جداگانه، می‌توان دریافت که تأثیر عوامل بر هر یک متفاوت است.

منبع: داده‌های بازار Talos CM، داده‌های شبکه Pro، FRED

افزایش نرخ هزینه قرارداد دائمی، سرعت رشد عرضه USDC و USDT را در هفته بعد افزایش می‌دهد که این قوی‌ترین عامل تأثیرگذار است. با کنترل سایر متغیرها، این عامل به ترتیب حدود 10% از نوسانات هفتگی عرضه USDC و 4% از نوسانات عرضه USDT را توضیح می‌دهد. نرخ هزینه بالا نشان‌دهنده افزایش تقاضای اهرمی در بازار است و معامله‌گران USDC/USDT را برای استفاده به عنوان وثیقه و ایجاد موقعیت‌های اهرمی می‌سازند.

USDT حدود 42% از حجم وثیقه بازار آتی را تشکیل می‌دهد و اصلی‌ترین دارایی وثیقه در صرافی‌های متمرکز است. در حالی که USDC حدود 10% از بازار وثیقه آتی را پوشش می‌دهد و بیشتر در پلتفرم‌هایی مانند Hyperliquid، dYdX و Deribit متمرکز است که نشان‌دهنده عمق بالای USDC در اکوسیستم DeFi زنجیره‌ای است.

تأثیر درآمد بازار رمزنگاری بر دو استیبل کوین در جهت‌های مخالف و به طور آماری معنادار است. اگر قیمت دارایی‌های رمزنگاری در هفته گذشته افزایش یابد، سرعت رشد عرضه USDC در هفته بعد تمایل به کاهش دارد؛ این شاخص می‌تواند 4.6% از نوسانات هفتگی رشد USDC را توضیح دهد. برعکس، پس از افزایش بازار رمزنگاری، سرعت رشد عرضه USDT در هفته بعد افزایش می‌یابد و این شاخص 5.3% از نوسانات رشد هفتگی USDT را توضیح می‌دهد.

به طور ساده: در مراحل افزایش ریسک بازار و گسترش اهرم، عرضه USDT نیز افزایش می‌یابد؛ در مراحل نزولی بازار، معامله‌گران به کاهش اهرم می‌پردازند و در عین حال USDC را به عنوان ذخیره مالی ایجاد می‌کنند تا از درآمد زنجیره‌ای بهره‌برداری کنند.

معرفی عامل اختلاف نرخ

مدل پایه از داده‌های تاریخی چهار ساله استفاده می‌کند تا قابلیت اطمینان آزمون معناداری عوامل را تضمین کند. ما یک متغیر جدید اضافه کردیم که از سال 2023 قابل دسترسی است ------ اختلاف نرخ، که به عنوان میانگین نرخ بازده سالانه سپرده استیبل کوین در پلتفرم Aave v3 منهای نرخ بازده اوراق خزانه‌داری سه‌ماهه آمریکا تعریف می‌شود.

پنجره زمانی تحقیق به 2023 تا کنون تغییر یافته و مدل بازگشتی دوباره اجرا شده است: ابتدا برای ترکیب USDC+USDT مدل‌سازی شده و متغیر اختلاف نرخ اضافه شده، سپس به طور جداگانه برای هر دو استیبل کوین مدل‌سازی شده است.

منبع: داده‌های بازار Talos CM، داده‌های شبکه Pro، معیارهای پروتکل، FRED

اختلاف نرخ و نرخ هزینه دائمی هر دو به عنوان نماینده‌ای از سطح کلی اهرم بازار عمل می‌کنند و همبستگی بالایی دارند، با ضریب همبستگی 0.61. بنابراین نیاز به تفکیک وجود دارد: آیا متغیر جدید اختلاف نرخ قدرت توضیح اضافی مؤثری به همراه دارد یا نوسانات توضیح داده شده توسط دو متغیر به شدت همپوشانی دارند.

برای نمونه‌های ترکیبی و مدل جداگانه USDT، تأثیر توضیحی افزایشی پس از افزودن اختلاف نرخ محدود است و مدل تنها بین دو متغیر مرتبط توزیع واریانس می‌کند. اما برای USDC، اختلاف نرخ می‌تواند در سطح معناداری 5% به طور مؤثری رشد عرضه هفتگی آن را توضیح دهد. مجموع نرخ هزینه + اختلاف نرخ می‌تواند 15.9% از نوسانات رشد هفتگی عرضه USDC را توضیح دهد. USDC به عنوان وثیقه بومی DeFi عمل می‌کند و وقتی نرخ بازده وام‌دهی زنجیره‌ای افزایش می‌یابد، بازار USDC را برای سپرده‌گذاری در پروتکل به منظور کسب اختلاف نرخ ایجاد می‌کند؛ در مقایسه با نرخ هزینه دائمی، شاخص اختلاف نرخ می‌تواند این منطق را به دقت بیشتری شناسایی کند.

آیا متغیرهای تأخیری می‌توانند اثر تحلیل را بهینه کنند؟

با تأخیر یک دوره‌ای متغیرهای توضیحی، نسبت به استفاده از داده‌های همزمان هفته جاری، نتایج بهتری به دست می‌آید.

پس از پردازش تأخیری، مجموع عوامل می‌تواند حدود 13% از نوسانات هفتگی عرضه USDC و حدود 16% از نوسانات عرضه USDT را توضیح دهد. عوامل مؤثر به طور قابل توجهی قبل از تغییرات عرضه رخ می‌دهند، که نشان می‌دهد عوامل موجب تغییرات عرضه می‌شوند و نه رابطه علت و معلولی معکوس.

با این حال، هنوز نوسانات زیادی وجود دارد که نمی‌توان آن‌ها را با مدل توضیح داد. تمام مدل‌ها حداکثر می‌توانند کمتر از 25% از نوسانات رشد عرضه استیبل کوین‌ها را توضیح دهند. نوسانات باقی‌مانده ناشی از عوامل خاص مختلف است: عملیات مالی خزانه‌داری ناشر، مشوق‌های بازخرید و ایجاد توکن، ادغام کانال‌های ورودی و خروجی، سیاست‌های نظارتی در حوزه‌های قضایی مختلف و غیره.

نتیجه‌گیری

اگرچه تمام مدل‌ها حداکثر تنها می‌توانند 25% از تغییرات عرضه استیبل کوین‌ها را توضیح دهند، اما شاخص‌های زنجیره‌ای، از جمله نرخ هزینه قرارداد دائمی، اختلاف نرخ و ارزش کل بازار دارایی‌های رمزنگاری، می‌توانند به طور قابل توجهی بخشی از نوسانات رشد هفتگی عرضه USDC و USDT را توضیح دهند.

بازار رمزنگاری با سرعت بسیار بالایی در حال تحول است و یکی از چالش‌های بزرگ مدل‌های تاریخی، عدم توانایی در پاسخ به تغییرات مکانیسم کلان است. نمونه‌گیری از داده‌های سال 2022 شامل رویدادهای سیاه صنعت مانند سقوط FTX، Celsius و Three Arrows Capital است. مدل‌های اخیر بیشتر با محیط بازار پس از ورود سرمایه‌های مؤسسه‌ای سازگار هستند. با ادامه استفاده مؤسسات از زیرساخت‌های بلاک‌چین، ممکن است در آینده شاخص‌های جدیدی ظهور کنند که به ما کمک کنند تا منطق بنیادی رشد عرضه استیبل کوین‌ها را بهتر درک کنیم.