آیا UNI می‌تواند پس از راه‌اندازی سوئیچ هزینه‌ها، همچنان ارزش افزوده خود را حفظ کند؟

آیا Uniswap می‌تواند آزمایش امروز را به حجم معاملاتی پایدار تبدیل کند، این موضوع تعیین‌کننده این است که آیا UNI می‌تواند ارزش افزوده خود را حفظ کند.

نویسنده: کونال دوشی

ترجمه: AididiaoJP، Foresight News

یادداشت: این مقاله از گزارش «گسترش UNIverse» تحلیلگر Blockworks کونال دوشی ترجمه شده است که برای اولین بار در تاریخ ۱۲ سپتامبر ۲۰۲۵ منتشر شد. دوشی در مقاله بعدی خود با عنوان «شرط دو طرفه Uniswap» پیشرفت‌های یک ماه پس از انتشار گزارش را اضافه کرده است: معافیت «نوآوری» SEC راه را برای معاملات سهام توکنیزه شده از طریق AMM و استخرهای نقدینگی باز کرده است و Uniswap در این زمینه به عنوان لایه اصلی معاملات عمل می‌کند؛ در اوایل اکتبر، بانک میتسویی سومی‌تو و Nethermind اعلام کردند که در حال ساخت یک مکان معاملاتی مطابق با قوانین برای سرمایه‌گذاران ژاپنی در Uniswap v4 هستند که هدف آن راه‌اندازی در اواسط سال ۲۰۲۷ است. اما سمت خرده‌فروشی سرد شده است: هیجان memecoin در اکوسیستم Robinhood کاهش یافته و UNI بیش از ۳۰٪ از اوج اخیر خود کاهش یافته است و درآمد پس از پنج هفته کاهش، هفته گذشته متوقف شد و بر اساس محاسبات ۳۰ روز گذشته، تقریباً ۹۲ میلیون دلار سوزانده شده است. همچنین شایعاتی وجود دارد مبنی بر اینکه Robinhood برنامه‌ای برای حمایت و توسعه با ارقام نه‌رقمی خواهد داشت. داده‌ها و قضاوت‌های گزارش در تاریخ ۱۲ سپتامبر ۲۰۲۵ معتبر است، لطفاً به زمان آن توجه کنید.

این گزارش سعی دارد به سه سوال پاسخ دهد: آیا Uniswap می‌تواند با v4، مزیت اولیه خود در Robinhood را به حجم معاملاتی پایدار ناشی از دارایی‌های توکنیزه شده تبدیل کند؟ سوئیچ هزینه‌ها برای UNI چه معنایی دارد و آیا به قیمت LP تمام می‌شود؟ و ارزش‌گذاری Uniswap نسبت به رقبا در چه وضعیتی است؟

Uniswap موضع خود را حفظ کرده است

Robinhood جدیدترین منبع رشد Uniswap است، اما حجم معاملاتی آن در چندین دور تغییرات بازار ثابت مانده است. در دو سال گذشته، حجم معاملاتی ماهانه به طور کلی بین ۴۰ تا ۶۰ میلیارد دلار بوده است؛ پس از انتخابات ریاست‌جمهوری ایالات متحده در پایان سال ۲۰۲۴ و همچنین در تابستان ۲۰۲۵ در دوره DAT، اوج حجم به نزدیک ۱۰۰ میلیارد دلار رسید.

در بازار DEX که رقابت در آن شدید است، این نوع استقامت به ویژه نادر است. سهم Uniswap از حجم معاملاتی کل زنجیره از ۴۵٪ در ژانویه ۲۰۲۴ به ۲۹٪ در اوت ۲۰۲۶ کاهش یافته است، اما در چند ماه گذشته شروع به افزایش کرده است.

در دوره قبلی، بسیاری از پروتکل‌ها پس از انتقال فعالیت‌ها به زنجیره‌های جدید و برنامه‌های جدید، از دور خارج شدند. Uniswap این اشتباه را تکرار نکرد - هر جا که کاربران بروند، آنجا را دنبال می‌کند.

پیروی از گرمای جامعه، مهاجرت به زنجیره‌های جدید

تغییرات در ساختار زنجیره‌ای Uniswap این موضوع را به وضوح نشان می‌دهد. اتریوم هنوز بزرگترین منبع حجم معاملاتی آن است، اما با گسترش فعالیت‌ها، سهم آن از ۶۰٪ در سال ۲۰۲۴ به ۴۵٪ در اوت ۲۰۲۶ کاهش یافته است. Base یک مثال اولیه است: در سال ۲۰۲۴ تنها ۱٪ از حجم معاملاتی Uniswap را تأمین می‌کرد، اما اکنون به نزدیک ۱۰٪ رسیده است. با وجود رقابت شدید Aerodrome، Uniswap همچنان در Base مستقر شده است.

Robinhood سریع‌تر حرکت می‌کند. تنها دو ماه پس از راه‌اندازی، این زنجیره ۲۲٪ از حجم معاملاتی Uniswap در اوت را به خود اختصاص داده است. در آخرین هفته اوت، حجم معاملاتی روزانه از ۱ میلیارد دلار فراتر رفت و توکن‌هایی مانند PONS و AI اثر ثروت ایجاد کردند و تعداد بیشتری از معامله‌گران و سرمایه‌ها را به زنجیره آوردند.

این موج سفته‌بازی به طور گسترده‌ای به سهام توکنیزه شده سرریز شده است. Memecoin و سهام به یکی از اصلی‌ترین معاملات زنجیره‌ای تبدیل شده‌اند. در آخرین روز اوت، سهام توکنیزه شده ۲.۲ میلیارد دلار حجم معاملاتی برای Uniswap ایجاد کرد که ۸۷٪ آن مربوط به Robinhood بود.

Uniswap ۹۲٪ از حجم معاملاتی DEX در Robinhood را به خود اختصاص داده و تقریباً تمام این موج را در اختیار دارد. اگر Robinhood همچنان مرکز فعالیت‌های سفته‌بازی باشد، Uniswap ممکن است نقش مشابه Pumpfun را در Solana ایفا کند - صرف‌نظر از اینکه کدام توکن برنده می‌شود، این مکان اصلی برای بهره‌برداری خواهد بود. در حال حاضر، Robinhood مهم‌ترین موتور رشد کوتاه‌مدت Uniswap است.

V4 بازار بعدی را باز می‌کند

نسخه‌های اولیه Uniswap بر روی انعطاف‌پذیری تبادل توکن و افزایش کارایی استفاده از سرمایه LP تمرکز داشتند. V4 یک قدم جلوتر می‌رود: توسعه‌دهندگان می‌توانند از طریق hook، منطق سفارشی را به استخرها اضافه کنند.

از زمان راه‌اندازی v4 در فوریه ۲۰۲۵، پذیرش آن به طور پیوسته افزایش یافته و در چند ماه گذشته از v3 پیشی گرفته و اکنون ۵۴٪ از حجم معاملاتی Uniswap در اتریوم را تشکیل می‌دهد. سایر زنجیره‌ها به آرامی مهاجرت می‌کنند: v4 در Base ۱۲٪ و در Robinhood ۲۷٪ است.

ترکیب فعالیت نیز به طور ماهانه به شدت نوسان دارد. در ژوئیه، memecoin و استیبل‌کوین‌ها به ترتیب ۵۲٪ و ۲۹٪ از حجم معاملاتی v4 را تشکیل می‌دادند؛ اما در اوت، سهم memecoin به ۸٪ کاهش یافت.

بیشتر فعالیت‌های v4 هنوز از استخرهای معمولی ناشی می‌شود. در اکثر ماه‌ها، حجم معاملاتی hook تنها حدود ۱٪ از v4 را تشکیل می‌دهد و در اوت به ۱۴٪ افزایش یافته است. این افزایش تا حدی ناشی از استخرهایی است که نشانه‌های واضحی از فروش دارند، بنابراین افزایش اوت باید با احتیاط مورد بررسی قرار گیرد.

در حال حاضر، استیبل‌کوین‌ها واضح‌ترین شواهد هستند: یک دسته اصلی می‌تواند به طور گسترده به v4 منتقل شود.

چرا استیبل‌کوین‌ها به V4 منتقل می‌شوند

در بازار استیبل‌کوین‌ها، در ۳۰ روز گذشته، ده جفت معاملاتی با بالاترین حجم در Uniswap v4، هشت مورد از آنها جفت‌های استیبل‌کوین هستند.

حجم معاملاتی استیبل‌کوین‌ها در v4 غالب است، زیرا این نوع جفت‌های معاملاتی به شدت به هزینه‌های اجرایی حساس هستند و v4 به ویژه در کاهش هزینه‌ها مهارت دارد. طراحی نرخ v4 انعطاف‌پذیر است و استخرهای با نرخ بسیار پایین را پشتیبانی می‌کند: نرخ جفت‌های اصلی استیبل‌کوین حدود ۰.۰۰۰۵٪ تا ۰.۰۰۰۸٪ است، در حالی که حداقل نرخ v3 ۰.۰۱٪ است.

علاوه بر این، ساختار تک‌نمونه‌ای v4 و حسابداری لحظه‌ای، هزینه‌های معاملات مسیریابی در چندین استخر را کاهش می‌دهد. این برای مسیریاب‌های Uniswap و تجمیع‌کننده‌های خارجی به ویژه مفید است - آنها معاملات را به بهترین مسیر هدایت می‌کنند. حدود ۴۰٪ از حجم معاملاتی Uniswap در ژوئیه و حدود ۲۰٪ در اوت از این کانال‌ها عبور کرده است که بیشتر آنها به v4 می‌رود.

نرخ‌های پایین‌تر و مسیریابی ارزان‌تر، استیبل‌کوین‌ها را به یکی از اولین مواردی تبدیل کرده است که به طور گسترده به v4 منتقل می‌شوند. و hook امیدوار است که v4 را فراتر از تبادل توکن‌های معمولی ببرد.

توسعه‌دهندگان با Hook چه می‌سازند

Hook به توسعه‌دهندگان اجازه می‌دهد تا قوانین مربوط به هزینه‌ها، مدیریت نقدینگی و اجرای معاملات استخر را سفارشی کنند. عملکردهایی که قبلاً نیاز به ایجاد یک پروتکل جداگانه داشتند، اکنون می‌توانند به طور مستقیم در استخرهای Uniswap گنجانده شوند.

داخلی‌سازی MEV: Angstrom و Kyber از hook v4 برای جذب بخشی از ارزش که به طور معمول به ربات‌های آربیتراژ می‌رفت، استفاده می‌کنند و آن را به LP بازمی‌گردانند. Angstrom هنگام تبادل هزینه‌های مرتبط با MEV را دریافت می‌کند؛ در حالی که Kyber سود آربیتراژ را جذب کرده و با تأمین‌کنندگان نقدینگی به اشتراک می‌گذارد.

نرخ‌های پویا: AEGIS نرخ‌ها را بر اساس شرایط بازار تنظیم می‌کند - در زمان افزایش نوسانات، هزینه‌ها بیشتر می‌شود و LP ریسک بیشتری را متحمل می‌شود. همچنین می‌تواند بخشی از هزینه‌ها را به نقدینگی خود پروتکل منتقل کند و به تدریج استخر را عمیق‌تر کند.

انتشار توکن: Clanker از hook برای مدیریت انتشار توکن، تقسیم هزینه‌ها و حفاظت از MEV استفاده می‌کند و در عین حال Uniswap را به عنوان لایه معاملاتی خود قرار می‌دهد.

بازارهای اختصاصی برنامه: Unipeg مسیر دیگری را طی کرده و معاملات را با تولید هنر زنجیره‌ای مرتبط کرده و استخر را به بخشی از برنامه تبدیل کرده است.

این انعطاف‌پذیری، در حال حاضر در یک سری پروژه‌های جدید سفته‌بازی ظاهر شده است. Fake World Assets، Stonkbrokers و NetNet Capital با استفاده از hook v4 محصولاتی کاملاً متفاوت از AMM‌های سنتی ایجاد کرده‌اند. Flaunch و Pons v2 نیز از hook برای ساخت بازارهای جفت‌سازی memecoin و سهام توکنیزه شده استفاده می‌کنند.

این پروژه‌ها هنوز در مراحل اولیه هستند و هنوز حجم معاملاتی ارگانیکی که بتواند Uniswap را به طور کلی تحت تأثیر قرار دهد، تولید نکرده‌اند. اما آنها به Uniswap این امکان را می‌دهند که بدون نیاز به ساخت هر برنامه، از آزمایش‌های جدید بهره‌برداری کند - توسعه‌دهندگان محصولات و منطق سفارشی را به ارمغان می‌آورند و Uniswap لایه نقدینگی زیرین را فراهم می‌کند.

اگر فعالیت‌های سفته‌بازی همچنان قوی باقی بماند، ما معتقدیم که این پروژه‌ها ممکن است شروع به رقابت با memecoin های سنتی برای جذب سرمایه و توجه کنند. اما فرصت‌های بزرگ‌تر در بلندمدت، در استفاده از همان انعطاف‌پذیری برای دارایی‌های توکنیزه‌ای است که می‌توانند نیازهای معاملاتی پایدارتر را پشتیبانی کنند.

آوردن دارایی‌های سنتی بیشتر به زنجیره

در ماه اوت، دارایی‌های توکنیزه ۸٪ از حجم معاملات DEX نقدی را تشکیل می‌دهند، اما رشد اخیر در Robinhood هنوز عمدتاً با سفته‌بازی مرتبط است. برای تبدیل فعالیت‌های اولیه به یک بازار پایدار، باید محصولات را حول نیازهای دارایی‌های سنتی در زمینه نقدینگی، انطباق و قیمت‌گذاری طراحی کرد. V4 چندین راه‌حل به Uniswap ارائه داده است.

استخرهای مجاز

Uniswap به تازگی با استفاده از v4 hook استخرهای مجاز (Permissioned Pools) را راه‌اندازی کرده است. این نوع استخرها اجازه می‌دهند تا قوانین انطباق به طور مستقیم در سطح استخر اجرا شوند، از جمله بررسی اینکه آیا کیف پول برای انجام معاملات یا ارائه نقدینگی تأیید شده است یا خیر.

این کنترل‌ها برای صندوق‌های توکنیزه، سهام و اوراق بهادار بسیار مهم هستند - ناشران ممکن است نیاز به اجرای KYC، صلاحیت سرمایه‌گذاران و محدودیت‌های انتقال داشته باشند. استخرهای مجاز به دارایی‌های تحت نظارت اجازه می‌دهند تا نقدینگی را به زنجیره بیاورند و در عین حال این تضمین‌ها را حفظ کنند.

شرکت‌هایی مانند Superstate و Securitize در تدوین این استاندارد مشارکت دارند تا این مدل را قابل اعتمادتر کنند. اگر دارایی‌های بیشتری به زنجیره بیایند، استخرهای مجاز ممکن است یک منبع جدید از حجم معاملات را برای Uniswap باز کنند که قبلاً دشوار بود. با این حال، هرچه دارایی‌های بیشتری به زنجیره بیایند، Uniswap نیز به نقدینگی کافی نیاز دارد تا سرمایه‌گذاران بتوانند به طور کارآمد معامله کنند.

جفت‌های دارایی مرتبط

همانطور که @haydenzadams به تازگی گفته است، دارایی‌های توکنیزه نیازی به معامله فقط با دلار ندارند. سهام می‌تواند با شاخص‌ها معامله شود، طلا می‌تواند با نقره معامله شود. این دارایی‌ها معمولاً به صورت هم‌جهت نوسان می‌کنند و نوسانات قیمت نسبی کمتر از نوسانات نسبت به دلار است. این می‌تواند خطر ضرر غیرقابل پیش‌بینی LP های غیرفعال را کاهش دهد و همچنین هزینه‌های پوشش برای سازندگان بازار حرفه‌ای را کاهش دهد.

سرمایه‌گذاران همچنان می‌توانند از طریق USDC وارد و خارج شوند، زیرا مسیریابی به طور خودکار انجام می‌شود. یک معامله از USDC به NVIDIA ممکن است ابتدا از بازار USDC--SPY با عمق بهتر عبور کند و سپس به استخر NVIDIA--SPY هدایت شود.

به این ترتیب، هر سهام نیازی به حفظ یک بازار عمیق دلار ندارد. LP های غیرفعال می‌توانند برای جفت‌های دارایی مرتبط نقدینگی فراهم کنند و خطر انحراف قیمت نسبی کمتری را متحمل شوند؛ در حالی که سازندگان بازار حرفه‌ای بر روی استخرهای پل که تعداد کمتری دارند و بیشتر حجم معاملات را تحمل می‌کنند، تمرکز می‌کنند.

این مدل در Robinhood به خوبی اجرا شده است. در تاریخ ۱ سپتامبر، سهام توکنیزه با SPY جفت شده نزدیک به ۲۰ میلیون دلار حجم معاملاتی تولید کرد، و بسیاری از معاملات به طور مستقیم بین سهام انجام شد، بدون اینکه از دلار عبور کنند.

نرخ APR بالای اولیه نیز نشان می‌دهد که LP ها هنگام کاشت در این بازارها بازده خوبی کسب کرده‌اند، اگرچه با ورود نقدینگی، احتمالاً بازده کاهش خواهد یافت.

این بازارها در حال حاضر عمدتاً از استخرهای v4 معمولی استفاده می‌کنند. Hook در آینده می‌تواند نرخ‌های پویا را اضافه کند یا در زمان بیکاری نقدینگی، آن را به استراتژی‌های وام‌دهی اختصاص دهد. اگر این بتواند هزینه‌های بازارسازی را کاهش دهد و به تشکیل استخرهای عمیق‌تر کمک کند، دارایی‌های توکنیزه ممکن است منبع حجم معاملاتی پایدارتر برای v4 شوند. اگرچه Uniswap مزیت اولیه دارد، اما این بازار به تنهایی به آن تعلق نخواهد داشت.

رهبران همیشه در حال تغییر هستند

Uniswap در Robinhood مزیت اولیه دارد، اما حجم معاملات سهام توکنیزه به سرعت بین زنجیره‌ها جابجا می‌شود. در ماه ژوئن، بیشتر فعالیت‌ها توسط Solana هدایت شد، و در ماه‌های ژوئیه و اوت، BNB Chain به بزرگ‌ترین بازار تبدیل شد. پس از آن، با گرم شدن معاملات بین memecoin و سهام توکنیزه، سهم Robinhood افزایش یافت.

این چرخش نشان می‌دهد که بازار هنوز در مراحل اولیه است. نقدینگی با ورود ارزهای جدید و فعالیت‌های کاربران حرکت می‌کند و در یک زنجیره یا مکان خاص ثابت نمی‌ماند.

در خارج از AMM، Hyperliquid ممکن است یکی از قوی‌ترین رقبای Uniswap در حجم معاملات توکنیزه باشد. XStocks به تازگی در HyperCore به عنوان یک بازار نقدی بومی پنج سهام توکنیزه و ETF را راه‌اندازی کرده است، از جمله NVDAx، SPYx و QQQx.

این دارایی‌ها از طریق دفتر سفارش زنجیره‌ای معامله می‌شوند و عمق قابل مشاهده، سفارشات محدود و قوانین اولویت زمانی قیمت دارند. این ساختار برای معامله‌گران حرفه‌ای نسبت به AMM آشنا‌تر است، اگرچه شتاب اولیه کند است - در ۲۱ روز قبل از راه‌اندازی، XStocks تنها ۷ میلیون دلار حجم معاملات نقدی در Hyperliquid تولید کرده است.

در همان زمان، Uniswap ۱.۶ میلیارد دلار حجم معاملات سهام را پردازش کرده است که مزیت اولیه واضحی دارد. اما تهدید Hyperliquid از پلتفرم کاملی که در اطراف این دارایی‌ها ساخته است ناشی می‌شود.

آزمایشگاه HIP-3 در شبکه آزمایشی star gating را معرفی کرده است که به ناشران اجازه می‌دهد تا محدودیت‌های باز کردن موقعیت یا افزایش موقعیت را به کیف پول‌های تأیید شده محدود کنند. این ویژگی در حال حاضر فقط برای بازارهای HIP-3 در دسترس است، اما نشان می‌دهد که اپراتورهای تحت نظارت می‌توانند KYC را در سطح ناشر معرفی کنند و در عین حال بقیه پلتفرم را بدون مجوز نگه دارند. این ممکن است به عنوان یک مسیر دیگر خارج از استخرهای مجاز v4 hook عمل کند.

دارایی‌های نقدی توکنیزه همچنین می‌توانند با قراردادهای دائمی HIP-3 و قراردادهای نتیجه HIP-4 همزیستی داشته باشند. معامله‌گران قادر خواهند بود دارایی‌ها را در یک پلتفرم خریداری کنند، پوشش دهند و استراتژی‌های پیچیده‌تری بسازند. این تجربه به یک کارگزاری یکپارچه نزدیک‌تر است، نه یک صرافی مستقل.

اکنون قضاوت در مورد برنده زود است. موقعیت پیشرو در میان چندین زنجیره جابجا شده است و بازار باید به اندازه کافی بزرگ باشد تا چندین مکان را در خود جای دهد. امروز Uniswap مزیت نقدینگی دارد، اما برای تبدیل حجم معاملات اولیه به بازارهای عمیق‌تر و برنامه‌های بهتر، باید موقعیت پیشرو خود را حفظ کند.

مسیرهای نقدینگی باز شده است

با راه‌اندازی سوئیچ هزینه، این دور از رشد برای UNI وزن بیشتری پیدا کرده است. سال‌ها، Uniswap یکی از بزرگ‌ترین حجم‌های معاملاتی را در صنعت کریپتو پردازش کرده است، اما هرگز هزینه‌های معاملاتی را به پروتکل تقسیم نکرده است. این وضعیت اکنون در حال تغییر است.

سوئیچ هزینه در دسامبر ۲۰۲۵ برای اولین بار در استخرهای v2 و برخی از استخرهای v3 در شبکه اصلی اتریوم راه‌اندازی می‌شود. در سال ۲۰۲۶، این به بقیه استخرهای v2 و v3 در زنجیره‌های BNB Chain، Base، Arbitrum و غیره گسترش می‌یابد. حاکمیت Uniswap نیز به سرعت عمل کرده است و کمتر از یک ماه پس از راه‌اندازی در Robinhood، هزینه‌های پروتکل را فعال کرده و این فعالیت را نقدی کرده است. هزینه‌ها در v4 به طور انتخابی معرفی می‌شوند و از ۲۷ ژوئیه به استخرهای معمولی، استخرهای حراج تسویه مداوم و استخرهای hook تجمیع‌کننده پوشش می‌دهد.

مقدار سوزاندن نیز افزایش یافته است: مقدار سوزانده شده روزانه UNI به نزدیک ۶۰۰ هزار دلار رسیده است و در ماه اوت مجموعاً ۹.۳ میلیون دلار سوزانده شده است که ۴۵٪ آن مربوط به Robinhood است. فعالیت‌های سفته‌بازی که حجم معاملات Uniswap را افزایش می‌دهد، به منبع اصلی تقاضای UNI تبدیل شده است.

بر اساس مقدار سوزانده شده در ماه اوت، این معادل حدود ۱۱۱.۶ میلیون دلار خرید سالانه است که بر اساس قیمت فعلی معادل حدود ۱۸.۶ میلیون UNI است و تقریباً ۳٪ از عرضه در گردش را تشکیل می‌دهد. بودجه رشد سالانه Uniswap ۲۰ میلیون UNI است، بنابراین بر اساس سرعت ماه اوت، سوزاندن می‌تواند بیشتر، اما نه تمام، انتشار جدید را جبران کند.

آیا سوئیچ هزینه به LP آسیب می‌زند؟

دلیل اصلی مخالفت با سوئیچ هزینه این است که این امر بازده LP را کاهش می‌دهد. اگر نقدینگی کافی به جاهای دیگر برود، معامله‌گران با اجرای بدتری مواجه خواهند شد و Uniswap ممکن است حجم معاملات را به DEX رقیب واگذار کند.

تأثیر بستگی به این دارد که از کدام نسخه Uniswap استفاده می‌شود. برای استخرهای v2 و v3، هزینه‌های پروتکل از مجموع هزینه‌های استخر کسر می‌شود و سهم LP را کاهش می‌دهد. مثال‌هایی در مستندات Uniswap به شرح زیر است.

اما V4 از فرمول دیگری استفاده می‌کند:

S = F + P − floor(F × P / 1,000,000)

S هزینه کل پرداختی توسط معامله‌گر است، F هزینه LP و P هزینه پروتکل است. آخرین مورد تنها کسر در تقسیم LP است و فقط مقدار گرد شده است. LP تقریباً تمام هزینه‌ها را حفظ می‌کند و معامله‌گران تقریباً تمام P را متحمل می‌شوند.

بنابراین، v4 به Uniswap اجازه می‌دهد تا بدون اینکه به طور مستقیم از LP هزینه پروتکل را بگیرد، فعالیت‌ها را نقدی کند. هزینه این است که معامله‌گران بیشتر پرداخت می‌کنند؛ اگر مکان‌های رقیب اجرای بهتری داشته باشند، حجم معاملات همچنان ممکن است به بیرون برود. داده‌های اولیه یک آزمایش مفید را ارائه می‌دهند.

چه اتفاقی در Base افتاده است

پس از راه‌اندازی سوئیچ هزینه، حجم معاملات Uniswap در Base از حدود ۳.۷ میلیارد دلار به ۲۶ میلیون دلار به شدت کاهش یافت. به نظر می‌رسد این به طور ظاهری از ادعای "هزینه‌های بالاتر معامله‌گران را فراری می‌دهد" حمایت می‌کند.

اما حجم معاملات از دست رفته عمدتاً ارگانیک نیست. قبل از سوئیچ هزینه، شش معامله‌گر ۹۰٪ حجم معاملات Uniswap Base را تشکیل می‌دادند که ۵۳٪ آن از یک جفت معاملاتی جعلی OpenAI/USDC بود. زمان میانه بین دو تبادل تنها ۶ ثانیه بود که با ویژگی‌های شستشوی با فرکانس بالا مطابقت دارد. پس از سوئیچ هزینه، معامله‌گران برای تبادل باید هزینه اضافی را متحمل شوند که به LP نمی‌رود و اجرای این ربات غیرسودآور می‌شود و حجم معاملات به شدت کاهش می‌یابد.

بنابراین، کاهش ظاهری حجم معاملات نمی‌تواند نشان‌دهنده این باشد که آیا معامله‌گران معمولی Uniswap را رها کرده‌اند یا خیر. این عمدتاً نشان می‌دهد که سوئیچ هزینه فعالیت‌هایی را پاک کرده است که می‌توانند اعداد زیبا تولید کنند، اما تقریباً هیچ ارزشی اقتصادی ایجاد نمی‌کنند.

نقدینگی و اجرا همچنان پایدار است

از زمان راه‌اندازی بیشتر سوئیچ‌های هزینه در اواخر ژوئیه، نقدینگی نیز پایدار مانده است. TVL در زنجیره اصلی Uniswap همراه با بازار به افزایش ادامه داده است و به مکان‌های رقیب منتقل نشده است.

کیفیت اجرا نیز به طور مداوم در حال بهبود است. در مقیاس‌های معاملاتی مختلف، تأثیر قیمت دارایی‌های بومی بر روی استیبل‌کوین‌ها و استیبل‌کوین‌ها بر روی استیبل‌کوین‌ها کاهش یافته است. این دو دسته مجموعاً حدود ۷۰٪ از حجم معاملات Uniswap را تشکیل می‌دهند.

تا کنون، تقریباً هیچ مدرکی وجود ندارد که نشان دهد تغییر هزینه‌ها باعث شده است که LPها به اندازه کافی ضرر کنند تا از سرمایه‌گذاری خود خارج شوند، یا اینکه معامله‌گران قیمت‌های بدتری دریافت کرده‌اند. LPها باقی مانده‌اند، عملکرد بهبود یافته و Uniswap بالاخره شروع به تولید درآمد پروتکل کرده است. این یک وضعیت برنده-برنده برای سه طرف است که بسیار نادر است.

UNI چه چیزی را قیمت‌گذاری کرده است

ارزش‌گذاری Uniswap بالاتر از سایر DEXها و میانگین و میانه مضرب درآمد چندین پروتکل برتر است. این حقایق قابل درک است. Uniswap هنوز هم DEX غالب است و در چندین دوره موقعیت خود را حفظ کرده و اکنون کنترل بخش عمده‌ای از فعالیت‌های معاملاتی در Robinhood را در دست دارد.

رهبران بخش‌هایی مانند HYPE، MORPHO و PUMP نیز ارزش‌گذاری‌هایی بسیار بالاتر از نزدیک‌ترین رقبای خود دارند. بازار معمولاً به رهبران بخش‌هایی که دارای دیوار دفاعی هستند، مضرب‌های بالاتری می‌دهد.

در کوتاه‌مدت، UNI همچنان به شدت با Robinhood مرتبط خواهد بود. فعالیت‌های Memecoin و سهام توکنیزه شده رشد اخیر این زنجیره را تحریک کرده و Uniswap تقریباً تمام حجم معاملات DEX را به خود اختصاص داده است. اگر Robinhood به یکی از مکان‌های اصلی سرمایه‌گذاری در این دوره تبدیل شود، UNI باید بتواند به طور مداوم از آن بهره‌مند شود.

این موضوع به صورت معکوس نیز صادق است. بیشتر موضوعات سفته‌بازی پس از چند ماه کاهش می‌یابند و کاهش فعالیت‌های Robinhood به طور همزمان حجم معاملات Uniswap و سوزاندن توکن‌ها را کاهش خواهد داد. حقایق نشان می‌دهد که UNI به معنای واقعی کلمه فضای کمتری برای رشد کمتر از حد انتظار باقی می‌گذارد.

در دوره‌های طولانی‌تر، Uniswap نیاز دارد که بخشی از کاربران و نقدینگی ناشی از سفته‌بازی را به سمت بازارهای پایدارتر هدایت کند. دارایی‌های توکنیزه شده واضح‌ترین فرصت را ارائه می‌دهند. فعالیت‌های اخیر به رکوردی در توکنیزه کردن سهام منجر شده است، اگرچه بیشتر این فعالیت‌ها توسط Memecoin و جفت‌های سهام تحریک شده است.

ساخت یک بازار سهام عمیق که بتواند در آخر هفته به تجارت ادامه دهد، این نقدینگی را مفیدتر خواهد کرد. ساخت یا ادغام محصولات وام‌دهی، گزینه‌ها و غیره با استفاده از hook حول همان دارایی‌ها می‌تواند به Uniswap کمک کند تا با تجربه یکپارچه‌ای که Hyperliquid در حال پیشبرد آن است، رقابت کند.

ریسک‌ها

به نظر ما، بزرگ‌ترین ریسک این است که: تسلط آن بر Robinhood احتمالاً رقبایی را جذب خواهد کرد. به عنوان مثال، اگر فعالیت‌های سفته‌بازی قوی باقی بمانند، Pumpfun انگیزه مالی برای آوردن پلتفرم‌های انتشار و DEX به این زنجیره خواهد داشت. در ۲۴ ساعت گذشته، Pons و Uniswap هر کدام حدود ۱.۶ میلیون دلار درآمد تولید کرده‌اند که فقط کمی کمتر از ۱.۹۴ میلیون دلار Pumpfun است. اگر Pumpfun بتواند فعالیت‌های خود را در پلتفرم خود تحریک کند، Uniswap ممکن است بخشی از فعالیت‌هایی را که در حال حاضر به خود اختصاص داده است، از دست بدهد.

Aerodrome یک تهدید دیگر در اکوسیستم EVM است. گسترش برنامه‌ریزی شده MetaDEX 03 ممکن است یک مکان دیگر برای LPها خارج از Base فراهم کند. انتشار AERO ممکن است به آن اجازه دهد تا بازده بالاتری را در استخرهای بزرگ ارائه دهد و به این ترتیب LPها را پس از تغییر هزینه‌ها به دقت آزمایش کند.

شواهد اولیه از Base امیدوارکننده است. حجم واقعی معاملات و TVL ثابت مانده‌اند و عملکرد نیز به طور مداوم بهبود یافته است. اما این داده‌ها زمان کمی را پوشش می‌دهند و قبل از راه‌اندازی کامل مکانیزم جدید Aerodrome و Slipstream v3 هستند.

نتیجه‌گیری

Robinhood Uniswap را دوباره به مرکز سفته‌بازی زنجیره‌ای بازگردانده است. تسلط آن بر این زنجیره حجم معاملات و سوزاندن UNI را افزایش داده و داده‌های اولیه نشان می‌دهد که تغییر هزینه‌ها به طور اساسی نقدینگی یا کیفیت اجرا را تضعیف نکرده است.

قضاوت ما این است که موج بعدی سفته‌بازی فراتر از Memecoinهای سنتی خواهد بود. با بازگشت ریسک‌پذیری، سرمایه‌گذاران به دنبال فرصت‌های جدید و آزمایشی هستند که بسیاری از پروژه‌ها حول hook v4 ساخته شده‌اند. ما انتظار داریم که حجم معاملات hook بخشی بسیار بزرگ‌تر از فعالیت‌های v4 باشد و به منبع جدیدی از رشد برای Uniswap تبدیل شود.

در بلندمدت، فرصت‌های بزرگ‌تری در ساخت بازارهای عمیق‌تر برای دارایی‌های توکنیزه شده با استفاده از زیرساخت‌های hook یکسان وجود دارد. اینکه آیا Uniswap می‌تواند آزمایش‌های امروز را به حجم معاملات پایدار تبدیل کند، تعیین‌کننده این است که آیا UNI می‌تواند حقایق خود را حفظ کند.