شرکای سرمایه‌گذاری واریانت: در نیمه دوم بازار صعودی، دلارهای حاشیه‌ای به کدام دو جبهه سرازیر می‌شوند؟

نویسنده: آلان لاون (شرکای سرمایه‌گذاری واریانت)
ترجمه: شِن چائو TechFlow

خلاصه شِن چائو: با تکمیل یک کف کلیدی در بازار ارزهای دیجیتال در تابستان 2026، سوال اصلی سرمایه‌گذاران از "کی کف بازار را خواهیم دید" به "نیروی محرکه بازار صعودی از کجا می‌آید" تغییر کرده است. آلان لاون، شریک سرمایه‌گذاری واریانت، اشاره می‌کند که بازار در حال شکل‌گیری یک توافق عمیق در سطح نهادها است: دلارهای حاشیه‌ای عمدتاً به دو جبهه سرازیر خواهند شد، یکی به عنوان دارایی‌هایی که خود به عنوان پول/ذخیره ارزش عمل می‌کنند (با بیت‌کوین به عنوان نقطه مرجع اصلی) و دیگری پروتکل‌هایی که دارای قابلیت سودآوری واقعی هستند. در مقابل پروژه‌های داستان‌محور که به دنبال مفاهیم هوش مصنوعی هستند، سرمایه‌گذاران باید از تله‌های آربیتراژ که توکن‌ها و درآمدهای سهام را از هم جدا می‌کنند، آگاه باشند. مهم‌تر از همه، پروژه‌های با کیفیت در دوره‌های گذشته نشان‌دهنده تاب‌آوری شگفت‌انگیز هستند که نشان می‌دهد بازار ارزهای دیجیتال در حال وداع با سقوط‌های وحشتناک بیش از 90% است و به سمت الگوهای اصلاح ملایم مشابه بازارهای مالی سنتی بالغ با اصلاحات 10% تا 30% حرکت می‌کند. این مقاله به تحلیل عمیق بازار نقدینگی ارزهای دیجیتال در چهارمین فصل 2026 می‌پردازد.

تعیین کف بازار، تغییر الگوی سوالات اصلی

در تفکر درباره روند بازار، عادت من معمولاً از جستجوی سوالات اصلی شروع می‌شود.
در طول تابستان، سوال اصلی و جذاب در بازار ارزهای دیجیتال این بود: بازار دقیقاً چه زمانی به کف می‌رسد؟ من در اوایل جولای اشاره کردم که در آن زمان قیمت بیت‌کوین 59,000 دلار، اتریوم 1,600 دلار و Zcash 420 دلار بود و کف بازار به وضوح در دسترس بود.
اکنون، این سوال به وضوح پاسخ داده شده است: احتمالاً کف بازار تعیین شده است و واقعاً در یکی از لحظات جولای امسال اتفاق افتاده است. بنابراین، تمرکز اصلی در ذهن سرمایه‌گذاران به طور کامل تغییر کرده است. سوال اصلی که اکنون باید به آن فکر کنیم این است:

• آیا این دوره صعودی واقعاً شروع شده است یا یک افزایش فریبنده (Pump Fake) است؟

• اگر ما در مرحله ابتدایی یک بازار صعودی کامل هستیم، کدام نوع پروژه‌ها بیشترین توانایی را برای جذب سودهای اضافی دارند؟

در مورد موضوع اول، بازار به طور طبیعی سوالات زیادی را به دنبال دارد: این بازار چقدر می‌تواند ادامه یابد؟ نیروی زیرساختی که این روند را پشتیبانی می‌کند چیست؟ و چه سیاه‌سوانی ممکن است حباب را بترکاند؟ این سوالات را در مقالات بعدی بررسی خواهم کرد. در حال حاضر، بیایید یک فرض پایه‌ای را تعیین کنیم: ما واقعاً در مراحل اولیه یک بازار صعودی جدید ارزهای دیجیتال هستیم.

دو مخزن اصلی برای جذب سرمایه‌های حاشیه‌ای

بازار در حال رسیدن به توافقی گسترده‌تر است: دارایی‌هایی که می‌توانند هر دلار حاشیه‌ای جدیدی را به خود جذب کنند، عمدتاً در دو دسته مشخص متمرکز هستند:

• دارایی‌هایی که خود پول هستند (Protocols that ARE money، مانند ذخیره ارزش دیجیتال که بیت‌کوین نماینده آن است).

• پروتکل‌هایی که واقعاً می‌توانند درآمد کسب کنند (Protocols that MAKE money، با جریان نقدی واقعی و درآمد هزینه).

این دو دسته از دارایی‌ها به عنوان مخازن اصلی برای جذب سرمایه‌های جدید شناخته می‌شوند. و تفکر دومی که به دنبال آن می‌آید این است: وقتی همه شرکت‌کنندگان بازار به این دو دسته دارایی به عنوان اهداف اصلی اعتقاد دارند، چه اثرات دومی در بازار ایجاد خواهد شد؟

بررسی عمیق اثرات دومی: سوالات ارزش‌گذاری و کیفیت درآمد

برای دارایی‌هایی که "خود پول هستند": بیت‌کوین بدون شک پادشاه مطلق ذخیره ارزش دیجیتال (Store of Value، SOV) است. هر دارایی رقابتی که سعی در رقابت برای مقام ارز ذخیره دیجیتال دارد، ناگزیر باید نسبت به بیت‌کوین ارزیابی شود، یعنی: نسبت ارزش کل این دارایی به ارزش بیت‌کوین چیست و این نسبت چگونه با گذشت زمان تغییر می‌کند؟ دارایی‌های صرفاً ذخیره ارزش از نظر نظری فضای صعودی نامحدودی دارند (زیرا بازار قابل دسترس آن‌ها به طور بالقوه کل حجم پول بشری است)، بنابراین "نسبت ارزش به بیت‌کوین" یک معیار مرجع افقی محکم برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند.

برای پروتکل‌هایی که "می‌توانند درآمد کسب کنند": ابعاد ارزیابی سرمایه‌گذاران به طور کامل متفاوت است. به‌ویژه، من انتظار دارم که سرمایه‌گذاران در بازار ثانویه به شدت کیفیت واقعی درآمد پروتکل را زیر سوال ببرند:

• آیا درآمد به طور کامل وابسته به سناریوهای خالص و پرنوسان ارز دیجیتال است (مانند Pump) یا به شدت از فعالیت‌های مالی سنتی گسترده‌تر بهره‌مند می‌شود (مانند Hyperliquid و زیرساخت‌های مالی با فرکانس بالا)؟

• آیا مدل تجاری این پروتکل در زمانی که کل بازار صعودی ارزهای دیجیتال به پایان می‌رسد، دارای تاب‌آوری کافی است؟

• مدل اقتصادی واحد پروتکل و ساختار حاشیه واقعی آن چگونه است؟

به عبارت دیگر، سوالاتی که سرمایه‌گذاران ارزهای دیجیتال اکنون مطرح می‌کنند، به شدت به الزامات سختگیرانه‌ای که بازار عمومی سهام ایالات متحده برای شرکت‌های عمومی مطرح می‌کند، نزدیک شده است.

تفکیک حاشیه ارزش‌گذاری و تله‌های سفته‌بازی مشابه دارایی‌های سنتی

پاسخ‌های مختلف به سوالات کیفیت فوق، به طور مستقیم منجر به تفکیک قابل توجهی در مضاعف‌های ارزش‌گذاری پروتکل‌ها خواهد شد. پروژه‌هایی که همزمان دارای سه ویژگی زیر هستند، بیشترین احتمال را برای بهره‌مندی از مضاعف‌های درآمدی بالاتر و حاشیه ارزش‌گذاری دارند:

1. عمق کسب‌وکار آن‌ها به طور مداوم در دارایی‌های واقعی (RWA) و گسترش استیبل‌کوین‌ها قرار دارد و نه صرفاً وابسته به سفته‌بازی‌های درون‌زا در ارزهای دیجیتال؛

2. دیدگاه روشنی برای کاربران نهادینه و کانال‌های قانونی دارند؛

3. به طور کامل از آزمون سخت بازار خرسی قبلی عبور کرده‌اند و همچنان تحت رهبری بنیان‌گذاران و مدیران اجرایی با دوراندیشی قرار دارند.

علاوه بر این، در بازار دارایی‌هایی وجود دارد که در دسته‌های اصلی فوق قرار نمی‌گیرند: پروژه‌هایی که مدل‌های تجاری سنتی غیر ارز دیجیتال را در زنجیره منعکس می‌کنند. این دارایی‌ها احتمالاً به طور خالص به معاملات ناریو درایو (Narrative Trades) تبدیل خواهند شد. من باید به شدت تأکید کنم: اکثریت این نوع دارایی‌ها تنها مناسب به عنوان ابزارهای معاملاتی کوتاه‌مدت هستند و نه به عنوان سرمایه‌گذاری‌های با ارزش برای نگهداری بلندمدت.

جاذبه نظری این نوع پروژه‌ها در این است که سرمایه‌گذاران می‌توانند به راحتی به ارزش‌گذاری‌های بالغ در حوزه‌های غیر ارز دیجیتال اشاره کنند و بپرسند: "اگر این نسخه زنجیره‌ای نیز بتواند به همان مقیاس برسد، چه فضایی وجود دارد؟"

نمونه‌های بارز فعلی پروژه‌هایی هستند که سعی در رقابت با سطوح مختلف فناوری صنعت هوش مصنوعی دارند: شامل پروتکل‌های مسیریابی، استدلال غیرمتمرکز، شبکه‌های قدرت GPU، جمع‌آوری داده و رابط‌های تعاملی. صادقانه بگویم، من نسبت به این که آیا اکثریت این نوع کسب‌وکارها واقعاً به بلاک‌چین نیاز دارند، شک دارم. حتی خطرناک‌تر این است که این نوع پروژه‌ها معمولاً با مشکل "جدایی توکن و سهام" (Token vs Equity Split) مواجه هستند: ارزش تجاری اصلی به طور طبیعی در سهام شرکت‌های واقعی قرار دارد و طرف پروژه تنها به طور نمادین درآمد کمی را در بازار ثانویه برای خرید توکن‌ها بازخرید می‌کند. یک پروژه می‌تواند درآمد کسب کند، به این معنا نیست که توکن می‌تواند ارزش را جذب کند! این یک سناریوی قدیمی است که در صنعت ارزهای دیجیتال بارها تکرار شده است. اگرچه آن‌ها در دوره‌های هیجان‌زده ممکن است ابزارهای معاملاتی خوبی باشند، اما من شخصاً آن‌ها را به عنوان یک شاخص معکوس برای فرار از اوج می‌بینم: وقتی می‌بینید که این نوع پروژه‌ها به طور کلی افزایش می‌یابند و از بازار پیشی می‌گیرند، معمولاً به این معناست که خود انضباطی بازار به شدت فروپاشیده است و خطر اوج به سرعت نزدیک می‌شود.

معنای عمیق چارچوب طبقه‌بندی سه‌بعدی: الگوی اصلاح بازارهای بالغ

بازار ارزهای دیجیتال همواره دارای چرخه‌های بسیار قوی است. در طول بیش از ده سال گذشته، کل صنعت به طور کلی از چرخه‌های صعودی و نزولی نسبتاً منظم چهار ساله پیروی کرده است. اما در این چرخه، یک تغییر ساختاری بی‌سابقه به آرامی در حال وقوع است: برخی از دارایی‌های بنیادی قوی هرگز واقعاً به یک بازار خرسی عمیق نیفتاده‌اند و در عوض تحت حمایت داده‌های بنیادی قوی به طور مداوم در حال تحقق انباشت مرکب هستند.

من معتقدم که سرمایه‌های نهادینه در آینده به طور فزاینده‌ای به سمت این دارایی‌های واقعی با توانایی تولید درآمد جذب خواهند شد. اگرچه آن‌ها نیز چرخه‌های بازار را تجربه خواهند کرد، اما من انتظار دارم که میزان اصلاح آن‌ها به شدت به بازارهای مالی سنتی بالغ نزدیک شود (میزان اصلاح معمولاً بین 10% تا 30% است) و دیگر به سقوط‌های ویرانگر بیش از 90% در چرخه‌های قبلی نرسد.

در نهایت، این تحولات مثبت نشانه‌ای از بلوغ واقعی مالی ارزهای دیجیتال است.