چرا ممکن است شما توسط Papertrade دچار ضرر شوید؟

وقتی که PAPER دیگر دلیل اصلی جذب کاربران نیست، آیا Papertrade هنوز هم یک پلتفرم معاملاتی ارزشمند است؟

نویسنده: ماریو سیاه

پلتفرم معاملاتی مشتقات زنجیره‌ای Papertrade یکی از پروژه‌های داغ اخیر است.

بر اساس داده‌های DefiLlama، درآمد پروتکل Papertrade در ۷ روز گذشته به ۴۲.۲۴ میلیون دلار رسیده است و در رتبه سوم درآمد پروتکل‌های کل صنعت قرار دارد، که تنها بعد از Tether و Circle است. این عملکرد حتی از ۱۶.۰۶ میلیون دلار Pump.fun و ۱۴.۵۶ میلیون دلار Hyperliquid نیز بیشتر است.

https://defillama.com/protocol/papertrade

یک پلتفرم معاملاتی که به تازگی راه‌اندازی شده است، با یک مدل تشویقی بسیار تهاجمی در عرض چند روز، درآمدی بیشتر از بسیاری از پروتکل‌های بالغ و با سابقه چند ساله کسب کرده است.

اما در پشت افزایش انفجاری پروتکل Papertrade، واقعاً ضررهایی است که معامله‌گران به صورت تدریجی متحمل شده‌اند.

در تاریخ ۱۳ اکتبر، طبق نظارت Lookonchain، یک معامله‌گر در Papertrade مجموعاً ۲.۸۴ میلیارد دلار حجم معاملاتی اسمی را ثبت کرده است و ضررهای معاملاتی او به حدود ۱.۷۱ میلیون دلار رسیده است. اگرچه او حدود ۱.۰۷ میلیون دلار پاداش استیکینگ USDC و ۱۳.۶ میلیون توکن PAPER دریافت کرده است، اما پس از کسر پاداش استیکینگ، ضرر خالص نقدی او هنوز به حدود ۶۳.۷ هزار دلار می‌رسد.

این دو پدیده به ظاهر متضاد، ناشی از یک مدل اقتصادی بسیار تهاجمی و خاص در Papertrade است، که ضرر واقعی معامله‌گران را به صدور توکن PAPER مرتبط می‌کند و از طریق مکانیزم تقسیم سود استیکینگ، به دارندگان توکن اجازه می‌دهد تا از درآمد پروتکل بهره‌مند شوند. به عبارت دیگر، شرکت‌کنندگان می‌توانند با تحمل ضررهای واقعی معاملاتی، حق تقسیم درآمد آینده پروتکل را به دست آورند.

پس چرا برخی افراد حاضرند به طور فعال ضررهای معاملاتی را برای به دست آوردن PAPER تحمل کنند؟ چرا برخی از نهنگ‌های اولیه می‌توانند سودهای کلانی به دست آورند در حالی که دنباله‌روها ممکن است بیشتر و بیشتر ضرر کنند؟ درآمد شگفت‌انگیز پروتکل Papertrade چگونه به وجود می‌آید و آیا این مدل می‌تواند به طور پایدار ادامه یابد؟

این مقاله سعی دارد با بررسی مکانیزم معاملاتی Papertrade، مدل اقتصادی توکن و روابط تقسیم منافع بین شرکت‌کنندگان، این مدل اقتصادی خاص را تحلیل کند و منطق و بازی اقتصادی پشت آن را بررسی کند.

مدل اقتصادی Papertrade، تبدیل ضررهای معاملاتی به حق درآمد آینده

Papertrade یک پلتفرم معاملاتی قراردادهای دائمی مصنوعی است که بر روی اکوسیستم Hyperliquid HyperEVM ساخته شده است و در تاریخ ۱۰ اکتبر ۲۰۲۶ به طور رسمی معاملات را آغاز کرد. در مراحل اولیه، عمدتاً از دو دارایی BTC و ETH پشتیبانی می‌کند و حداکثر ۱۰۰۰ برابر اهرم ارائه می‌دهد.

از نظر شکل محصول، در واقع تفاوت چندانی با Perp DEXهای دیگر مانند Hyperliquid و Aster ندارد و کاربران نیز می‌توانند موقعیت‌های خرید و فروش را باز کنند و از تغییرات قیمت دارایی‌ها سود ببرند.

اما در سطح مکانیزم عملیاتی، Papertrade طراحی کاملاً متفاوتی را اتخاذ کرده است.

هسته صرافی‌های سنتی، تطبیق سفارشات خریداران و فروشندگان است.

برای مثال، اگر شما یک موقعیت خرید در BTC باز کنید، صرافی باید به دنبال یک طرف مقابل باشد که مایل به تحمل موقعیت فروش معادل باشد.

اما Papertrade به جای اتکا به دفتر سفارشات خود برای تطبیق، از یک مکانیزم معاملاتی مبتنی بر استخرهای نقدینگی مشابه مدل‌های اولیه GMX استفاده می‌کند.

طرف مقابل معاملات کاربران، استخر نقدینگی خود پروتکل است و تمام سود و ضررهای ناشی از معاملات باید با این استخر تسویه شود.

برای مثال، اگر شما در Papertrade یک موقعیت خرید BTC به ارزش ۱۰۰,۰۰۰ دلار باز کنید: اگر BTC افزایش یابد، موقعیت شما سود می‌آورد و استخر نقدینگی پروتکل باید سود مربوطه را به شما پرداخت کند؛ برعکس، اگر BTC کاهش یابد، موقعیت شما ضرر می‌کند و پول به استخر نقدینگی پروتکل وارد می‌شود.

Papertrade به طور مستقیم از قیمت‌های میانگین بهترین پیشنهادات خرید و فروش در دفتر سفارشات Hyperliquid به عنوان قیمت مرجع معاملات استفاده می‌کند، بنابراین در واقع نیازی به انجام یک معامله واقعی در Hyperliquid برای قرارداد دائمی معادل ندارد.

این به آن‌ها اجازه می‌دهد تا تجربه معاملاتی بدون لغزش در دفتر سفارش و بدون هزینه‌های سنتی تأمین مالی ارائه دهند.

با این حال، Papertrade کاملاً بدون هزینه معاملاتی نیست.

آن‌ها یک مجموعه مکانیزم خاص به نام Asymmetric PnL را معرفی کرده‌اند، به این معنی که وقتی معامله‌گران سود می‌برند، باید درصدی از سود خود را از دست بدهند، در حالی که در صورت ضرر، معادل آن تخفیف دریافت نمی‌کنند.

برای مثال، اگر یک معامله به طور معمول ۱۰۰ دلار سود ایجاد کند، پس از تنظیمات مربوط به Asymmetric PnL و هزینه‌های تسویه، سود واقعی که معامله‌گر دریافت می‌کند ممکن است به وضوح کمتر از ۱۰۰ دلار باشد.

اما اگر این معامله ۱۰۰ دلار ضرر کند، معامله‌گر هنوز باید ضرر معادل را تحمل کند، البته درصد دقیق کسر به میزان تغییر قیمت، دارایی معاملاتی و پارامترهای پروتکل بستگی دارد.

به عبارت دیگر، حتی اگر طرفین خرید و فروش در جهت قیمت سود و ضرر بتوانند یکدیگر را جبران کنند، معامله‌گر به طور کلی ممکن است به دلیل کسر سود، دچار ضرر خالص شود، و این ضررها نیز منبع مهمی برای درآمد استخر نقدینگی پروتکل هستند.

مکانیزم صدور PAPER: ضررهای معاملاتی نیز می‌توانند توکن به همراه داشته باشند

PAPER توکن بومی Papertrade است که از مدل صدور عادلانه‌ای استفاده می‌کند، به این معنی که عرضه اولیه آن صفر است و هیچ استخراج پیش از موعد، تخصیص VC و یا سهم‌های سنتی ایردراپ ندارد.

روش اصلی به دست آوردن توکن PAPER، انجام معاملات در پلتفرم و ایجاد ضررهای واقعی مطابق با شرایط صدور است.

بر اساس قوانین صدور عمومی پروژه، زمانی که اندازه LP تحت پیگیری پروتکل کمتر از ۲ میلیون دلار باشد، برای هر ۱ دلار ضرر واجد شرایط، می‌توان ۱۰۰ توکن PAPER صادر کرد.

این به این معنی است که در مراحل اولیه، اگر شما ۱۰۰ دلار ضرر کنید، به طور نظری می‌توانید حدود ۱۰,۰۰۰ توکن PAPER به دست آورید. اگر ۱,۰۰۰ دلار ضرر کنید، می‌توانید حدود ۱۰۰,۰۰۰ توکن PAPER به دست آورید.

کارایی صدور توکن PAPER همیشه ثابت نیست و از منحنی کاهش دینامیکی استفاده می‌کند.

زمانی که اندازه LP از ۲ میلیون دلار فراتر رود، با افزایش درآمد انباشته پروتکل، تعداد توکن PAPER که می‌توان برای هر دلار ضرر واجد شرایط صادر کرد، به تدریج کاهش می‌یابد.

منحنی صدور می‌تواند به صورت زیر ساده‌سازی شود:

تعداد توکن‌های صادر شده برای هر دلار ضرر = ۱۰۰ × [۱۲۰ میلیون / (۱۲۰ میلیون + H)]²

که در آن H نشان‌دهنده معیار رشد انباشته ثبت شده در منحنی صدور پروتکل است و نه موجودی فعلی LP. برای مثال، زمانی که H به ۱۲۰ میلیون دلار برسد، تعداد PAPER به دست آمده برای هر دلار ضرر به ۲۵ توکن کاهش می‌یابد که تنها معادل یک چهارم کارایی صدور اولیه است.

این مکانیزم در واقع یک مزیت اولیه بسیار واضح ایجاد می‌کند.

با تحمل ضرر ۱۰,۰۰۰ دلار در معاملات، تعداد توکن PAPER که شرکت‌کنندگان اولیه و شرکت‌کنندگان بعدی به دست می‌آورند ممکن است چندین برابر متفاوت باشد.

حالا سوال این است که، از آنجا که PAPER تنها از طریق ضرر به دست می‌آید، چرا هنوز افراد زیادی مایل به شرکت هستند؟

پاسخ در مکانیزم تقسیم درآمد PAPER نهفته است.

Papertrade از یک مدل خاص خودجوش برای نقدینگی استفاده می‌کند.

برخلاف پروتکل‌های سنتی DeFi که برای ایجاد نقدینگی به سپرده‌های LP خارجی وابسته‌اند، استخر نقدینگی پروتکل Papertrade از صفر شروع می‌شود و عمدتاً از طریق ضررهای واقعی معامله‌گران به تدریج جمع‌آوری می‌شود.

اگر معامله‌گران سود کنند و استخر به طور موقت پول کافی برای پرداخت سود نداشته باشد، پروتکل همچنین یک مکانیزم پرداخت صف را تنظیم کرده است که منتظر ورود پول‌های بعدی برای تسویه است.

معامله‌گران از طریق ضررهای خود PAPER به دست می‌آورند و می‌توانند آن را در پروتکل استیک کنند و از درآمدهای آینده USDC بهره‌مند شوند.

در حال حاضر، درآمد استیکینگ عمدتاً از دو بخش تشکیل شده است.

اول هزینه‌های تسویه معاملات. پروتکل برای سود و ضررهای تحقق یافته و ضررهای تصفیه شده واجد شرایط ۲٪ هزینه دریافت می‌کند که نیمی از آن به استیک‌کنندگان PAPER و نیمی دیگر به دریافت‌کنندگان هزینه‌های توسعه اختصاص می‌یابد.

دوم، درآمد اضافی استخر نقدینگی. زمانی که اندازه LP تحت پیگیری پروتکل از آستانه تقسیم سود ۵ میلیون دلار فراتر رود، وجوه اضافی واجد شرایط می‌توانند به استیک‌کنندگان PAPER تخصیص یابند.

بنابراین، PAPER در واقع قابلیت اشتراک‌گذاری جریان نقدی آینده پروتکل را دارد.

ما می‌توانیم این مجموعه روابط اقتصادی را به صورت زیر خلاصه کنیم:

معامله‌گر ضرر واقعی ایجاد می‌کند → LP پروتکل پول دریافت می‌کند → معامله‌گر ضرر کرده PAPER به دست می‌آورد → دارندگان PAPER توکن‌ها را استیک می‌کنند → از درآمد قابل تقسیم آینده پروتکل بهره‌مند می‌شوند.

از منظر مدل اقتصادی، Papertrade در واقع بخشی از ضررهای واقعی که معامله‌گران متحمل می‌شوند را به هزینه‌ای برای به دست آوردن حق تقسیم جریان نقدی آینده پروتکل تبدیل می‌کند.

در Papertrade، ممکن است با افزایش حجم، بیشتر ضرر کنید

در فعالیت‌های تشویقی معاملاتی سنتی Perp DEX، هج کردن معمولاً یک روش رایج برای افزایش حجم است. برای مثال، ما می‌توانیم به طور جداگانه موقعیت‌های خرید و فروش معادل BTC را باز کنیم و از سود و ضررهای دو موقعیت برای جبران یکدیگر استفاده کنیم تا ریسک جهت‌دار را به حداقل برسانیم و از طریق معاملات مداوم امتیاز یا پاداش توکن به دست آوریم.

اما در Papertrade، این روش به نظر نمی‌رسد که بتواند حجم را بدون ضرر افزایش دهد.

همانطور که قبلاً ذکر شد، Papertrade از مکانیزم غیرمتقارن سود و ضرر استفاده می‌کند، به این معنی که طرف سود برنده باید درصدی از سود خود را از دست بدهد، در حالی که طرف ضرر باید تمام ضرر معاملاتی را تحمل کند.

ما می‌توانیم این را با یک مثال ساده درک کنیم.

فرض کنید یک معامله‌گر همزمان دو موقعیت BTC باز می‌کند، یکی خرید و دیگری فروش، که هر کدام ارزش اسمی ۱۰۰,۰۰۰ دلار دارند و از اهرم نسبتاً پایین استفاده می‌کنند تا از تصفیه در این مثال جلوگیری کنند.

زمانی که قیمت BTC ۰.۱٪ افزایش می‌یابد:

• موقعیت خرید به طور نظری ۱۰۰ دلار سود می‌کند.
• موقعیت فروش به طور نظری ۱۰۰ دلار ضرر می‌کند.

در شرایط ایده‌آل و بدون در نظر گرفتن هزینه‌های معاملاتی، سود و ضرر دو موقعیت دقیقاً یکدیگر را جبران می‌کنند و معامله‌گر نه سود می‌کند و نه ضرر می‌کند.

اما در Papertrade، وضعیت کمی متفاوت است.

با توجه به پارامترهای غیرمتقارن سود و ضرر BTC که در زمان راه‌اندازی پروژه اعلام شده است، با در نظر گرفتن تنظیمات ۰.۲ بیس پوینت برای طرف سود، تخفیف سود و هزینه تسویه ۲٪، موقعیت خرید که در ابتدا ۱۰۰ دلار سود می‌کرد، در واقع تنها حدود ۷۲.۴ دلار به دست می‌آورد.

در حالی که طرف ضرر، هنوز باید ۱۰۰ دلار ضرر کامل را تحمل کند.

در نهایت، مجموع ضرر دو موقعیت حدود ۲۷.۶ دلار است.

به عبارت دیگر، حتی در شرایطی که تمام ریسک جهت‌دار قیمت BTC جبران شده است، معامله‌گر هنوز باید حدود ۲۷.۶ دلار ضرر واقعی را تحمل کند.

در سوی دیگر، در واقع نسبت کاهش سود در Papertrade ثابت نیست و به تغییرات قیمت بستگی دارد.

زمانی که قیمت تنها تغییرات بسیار کمی داشته باشد، نسبت کاهش سود معمولاً بالاتر است؛ با افزایش میزان سود، نسبت کاهش به تدریج کاهش می‌یابد، اما هرگز به طور کامل ناپدید نمی‌شود.

این بدان معناست که Papertrade در واقع از طریق مکانیزم عدم تقارن سود و زیان، هزینه‌ای را برای تسویه حساب‌های خرید و فروش ایجاد می‌کند که به سادگی نمی‌توان آن را با هج کردن حذف کرد.

اگرچه موقعیت‌های زیان‌ده نیز توکن‌های PAPER مربوطه را دریافت می‌کنند، اما این به معنای تبدیل خسارت واقعی به هزینه‌ای برای به دست آوردن PAPER است.

اهرم 1000 برابری، ریسک زیان معامله‌گران را بیشتر می‌کند

علاوه بر مکانیزم عدم تقارن سود و زیان، Papertrade همچنین حداکثر اهرم 1000 برابری را ارائه می‌دهد که به نوعی توضیح می‌دهد چرا این پلتفرم می‌تواند به سرعت حجم معاملات نامی بسیار بزرگی را جمع‌آوری کند.

فرض کنید شما با 100 دلار مارجین، با اهرم 1000 برابری یک موقعیت BTC به ارزش 100000 دلار باز کنید.

به طور نظری، اگر قیمت BTC تنها 0.1% به سمت نامطلوب نوسان کند، کافی است تا تمام مارجین اولیه را بلعیده شود.

و طبق مکانیزم تسویه Papertrade، موقعیت با اهرم 1000 برابری در حدود 0.05% نوسان قیمت نامطلوب ممکن است تسویه شود.

این بدان معناست که حتی اگر قیمت BTC تنها یک نوسان بسیار معمولی کوتاه‌مدت داشته باشد، کافی است تا معامله‌گران با اهرم بالا تمام مارجین خود را از دست بدهند.

بر اساس آمار زنجیره‌ای TradingBeats در اوایل راه‌اندازی Papertrade، از 5836 آدرس که از اهرم 1000 برابری استفاده کرده‌اند، 4395 آدرس حداقل یک بار تسویه شده‌اند که این نسبت به 75.3% می‌رسد.

در همین زمان، مجموعاً 12657 بار تسویه در موقعیت‌های با اهرم 1000 برابری رخ داده است که شامل حدود 20080000 دلار خسارت مارجین می‌شود.

اگرچه این داده‌ها نمی‌توانند به طور مستقیم ثابت کنند که همه شرکت‌کنندگان در نهایت در حال ضرر هستند، اما به نظر می‌رسد که می‌تواند خطراتی را که معامله‌گران با اهرم بالا با آن مواجه هستند، منعکس کند.

و برای شرکت‌کنندگانی که هدفشان کسب PAPER است، یک تناقض وجود دارد.

افزایش اهرم می‌تواند با مارجین کمتری حجم معاملات نامی بزرگی ایجاد کند، اما نمی‌تواند خسارت واقعی ناشی از عدم تقارن سود و زیان را کاهش دهد، بلکه ممکن است موقعیت‌ها را بیشتر در معرض تسویه قرار دهد.

علاوه بر این، اگرچه Papertrade هیچ لغزش در دفتر سفارشات سنتی و نرخ هزینه‌های سرمایه ندارد، اما معاملات زنجیره‌ای هنوز شامل هزینه‌های Gas، تأخیر در تأیید معاملات و خطر عدم همگام‌سازی کامل موقعیت‌های خرید و فروش است.

بنابراین در شرایطی که اهرم بالا، معاملات با فرکانس بالا و مکانیزم عدم تقارن سود و زیان با هم ترکیب می‌شوند، استراتژی صرفاً متکی بر حجم‌سازی مکانیکی برای کسب PAPER به راحتی می‌تواند منجر به زیان واقعی شود.

هزینه واقعی به دست آوردن PAPER، کلید تعیین سودآوری است

در Papertrade، حجم‌سازی خود هزینه‌ای دارد، و دلیل اینکه برخی از نهنگ‌ها هنوز حاضرند صدها هزار یا حتی میلیون‌ها دلار برای کسب PAPER هزینه کنند، این است که آنها به طور کامل در جستجوی سود از خود معاملات نیستند، بلکه در حال محاسبه هزینه به دست آوردن PAPER و اینکه آیا درآمدهای آینده از طریق استیکینگ می‌تواند این هزینه‌ها را پوشش دهد.

در اینجا نیاز به ایجاد یک روش محاسبه درآمد متفاوت از معاملات سنتی وجود دارد.

درآمد کل شرکت‌کنندگان در Papertrade = سود و زیان تحقق‌یافته + درآمد استیکینگ USDC به دست آمده + ارزش واقعی قابل تبدیل PAPER - سایر هزینه‌ها.

ما هنوز به مثال نهنگ‌هایی که در مقدمه ذکر شد، ادامه می‌دهیم.

بر اساس داده‌های نظارتی Lookonchain در تاریخ 13 اکتبر، این معامله‌گر مجموعاً 28.4 میلیارد دلار حجم معاملات نامی ایجاد کرده است، که منجر به حدود 171000 دلار زیان معاملاتی شده است، در حالی که 1.36 میلیون توکن PAPER و حدود 107000 دلار پاداش استیکینگ USDC به دست آورده است.

از این مقدار، حدود 943000 دلار پاداش دریافت شده و باقی‌مانده حدود 130000 دلار هنوز دریافت نشده است.

اگر پاداش‌های دریافت شده و در حال انتظار را با هم محاسبه کنیم، زیان خالص او حدود 637000 دلار است.

اما در واقع یک دارایی بسیار مهم بالقوه وجود دارد که در اینجا محاسبه نشده است، یعنی 1.36 میلیون توکن PAPER که او در اختیار دارد.

اگر PAPER در آینده بتواند به طور آزاد معامله شود، آنگاه بدون در نظر گرفتن تأثیرات بازار، هزینه‌های اضافی و سودهای بعدی، تنها در صورتی که این توکن‌ها بتوانند به طور میانگین با قیمت حدود 0.00468 دلار به فروش برسند، این امکان وجود دارد که زیان خالص 637000 دلار فوق را پوشش دهد.

به عبارت دیگر، او در واقع با بخشی از زیان‌های معاملاتی که قبلاً رخ داده، مقدار زیادی PAPER که هنوز ارزش نهایی آن مشخص نیست را به دست آورده و همچنین حق توزیع درآمدهای آینده را کسب کرده است.

برای معامله‌گران عادی، هدف مستقیم‌تر این است که از طریق پیش‌بینی جهت قیمت BTC و ETH سود ببرند؛ اما برای برخی از شرکت‌کنندگانی که هدفشان کسب PAPER است، خود زیان‌های معاملاتی به نوعی تبدیل به یک سرمایه‌گذاری برای به دست آوردن توکن شده است. آنها واقعاً نیاز دارند محاسبه کنند که برای به دست آوردن هر توکن PAPER چه هزینه واقعی باید پرداخت کنند و در آینده چه مقدار درآمد می‌توانند از این توکن به دست آورند.

اما با تغییر مداوم کارایی انتشار PAPER، شرکت‌کنندگانی که در زمان‌های مختلف وارد بازار می‌شوند، ممکن است برای به دست آوردن همان تعداد توکن، هزینه‌های کاملاً متفاوتی را پرداخت کنند.

نهنگ‌های اولیه مزیت بیشتری دارند

مکانیزم انتشار توکن Papertrade به طور طبیعی دارای مزیت اولیه است.

همانطور که قبلاً ذکر شد، زمانی که اندازه LP تحت پیگیری پروتکل کمتر از 2 میلیون دلار باشد، برای هر 1 دلار زیان معاملاتی واجد شرایط، می‌توان 100 توکن PAPER ضرب کرد.

اما با افزایش درآمد تجمعی پروتکل، کارایی انتشار توکن به تدریج بر اساس منحنی از پیش تعیین‌شده کاهش می‌یابد.

می‌توانیم یک مقایسه ساده انجام دهیم.

فرض کنید دو معامله‌گر در مراحل مختلف وارد Papertrade می‌شوند و هر یک 10000 دلار زیان معاملاتی واجد شرایط را متحمل می‌شوند.

شرکت‌کننده اولیه A، در نرخ اولیه ضرب، می‌تواند 1 میلیون توکن PAPER به دست آورد.

در حالی که شرکت‌کننده بعدی B، اگر در زمان ورود، شاخص H در منحنی انتشار به 120 میلیون دلار رسیده باشد، برای هر دلار زیان تنها می‌تواند 25 توکن PAPER به دست آورد، بنابراین با زیان 10000 دلار، در نهایت تنها 250000 توکن PAPER به دست می‌آورد.

این دو نفر زیان‌های کاملاً یکسانی را متحمل شده‌اند، اما تعداد توکن‌هایی که به دست آورده‌اند چهار برابر متفاوت است.

اما در مرحله عادی کاهش انتشار، شرکت‌کنندگان اولیه واقعاً ممکن است با هزینه کمتری مقدار زیادی PAPER به دست آورند.

PAPER خود دارای عملکرد مشارکت در توزیع درآمد پروتکل است، به این معنی که شرکت‌کنندگان اولیه با زیان‌های معاملاتی کمتر، مقدار زیادی PAPER به دست می‌آورند و در واقع سهم بیشتری از حق توزیع درآمد آینده را پیشاپیش به دست می‌آورند.

در حالی که شرکت‌کنندگان بعدی برای به دست آوردن همان مقیاس از حق توزیع درآمد، ممکن است نیاز به تحمل زیان‌های واقعی بیشتری داشته باشند.

علاوه بر هزینه‌های به دست آوردن، Papertrade همچنین با یک مشکل دیگر مواجه است، یعنی انتشار مداوم PAPER.

PAPER هیچ محدودیت سخت و ثابتی در مقدار عرضه ندارد و تا زمانی که زیان‌های معاملاتی واجد شرایط ادامه داشته باشد، پروتکل ممکن است به تولید توکن‌های جدید ادامه دهد.

اما درآمدی که استیک‌کنندگان PAPER به اشتراک می‌گذارند، به دلیل افزایش تعداد توکن‌ها به طور متناسب افزایش نمی‌یابد.

فرض کنید روزی پروتکل می‌تواند 100000 دلار USDC به استیک‌کنندگان PAPER تخصیص دهد.

زمانی که کل تعداد توکن‌های استیک شده 5 میلیارد توکن PAPER باشد، یک شرکت‌کننده که 1 میلیون توکن PAPER دارد، می‌تواند 20 دلار دریافت کند.

اما اگر کل تعداد توکن‌های استیک شده به 10 میلیارد توکن افزایش یابد و درآمد قابل تخصیص همچنان 100000 دلار باشد، همان شرکت‌کننده که 1 میلیون توکن PAPER دارد، تنها می‌تواند 10 دلار دریافت کند.

به عبارت دیگر، انتشار مداوم PAPER، سهم دارندگان موجود را در کل حجم استیک شده رقیق می‌کند و رشد درآمد پروتکل لزوماً نمی‌تواند با سرعت این رقیق شدن همگام شود.

این برای شرکت‌کنندگان بعدی به ویژه نامطلوب است.

آنها ممکن است نیاز به پرداخت هزینه‌های بیشتری برای به دست آوردن همان تعداد توکن PAPER داشته باشند، اما اینکه این توکن‌ها در آینده چه مقدار درآمد خواهند داشت، بستگی به کل درآمد پروتکل و تعداد توکن‌های جدیدی دارد که در توزیع شرکت می‌کنند.

بنابراین، در واقع Papertrade دو رقابت همزمان را تجربه می‌کند:

یک رقابت بین شرکت‌کنندگان برای تصاحب سهم انتشار PAPER و دیگری رقابتی بین دارندگان PAPER برای تصاحب جریان نقدی آینده پروتکل.

و شرکت‌کنندگانی که در مراحل اولیه با هزینه کمتری مقدار زیادی PAPER جمع‌آوری کرده‌اند، معمولاً توانایی بیشتری برای تحمل نوسانات درآمد آینده دارند.

از داده‌های واقعی ببینیم، درآمد اولیه Papertrade به کجا رفته است؟

بر اساس داده‌های زنجیره‌ای که در تاریخ 13 اکتبر از Odaily نقل شده است، در 8 ساعت اول پس از راه‌اندازی Papertrade، مجموعاً حدود 23900000 دلار به استیک‌کنندگان PAPER تخصیص داده شده است.

https://www.lookonchain.com/feeds/76698

و در 37 ساعت بعدی، درآمدی که استیک‌کنندگان به دست آوردند تنها حدود 2400000 دلار بوده است.

اگر به میانگین هر ساعت تقسیم کنیم، در 8 ساعت اول حدود 2990000 دلار و در 37 ساعت بعدی تنها حدود 65000 دلار بوده است.

در عرض چند ساعت، مقیاس توزیع درآمد به طور متوسط حدود 46 برابر متفاوت بوده است.

این حداقل نشان می‌دهد که در اوایل راه‌اندازی Papertrade یک پنجره بسیار کوتاه و با تمرکز بالای درآمد وجود داشته است.

همچنین در طول دوره آماری، معامله‌گران مجموعاً حدود 32400000 دلار زیان خالص متحمل شده‌اند که حدود 26300000 دلار آن به استیک‌کنندگان PAPER رسیده و 430000 دلار در استخر سرمایه LP باقی مانده و باقی‌مانده نیز به هزینه‌های توسعه‌دهندگان و غیره تعلق دارد.

این بدان معناست که رقابت بین شرکت‌کنندگان اولیه در واقع حول دو نقطه زمانی می‌چرخید:

اول، آیا می‌توانند زودتر با کارایی بالای انتشار، مقدار زیادی PAPER به دست آورند.

دوم، آیا می‌توانند زودتر استیک کنند و در توزیع درآمدهای کلان در اوایل راه‌اندازی پروتکل شرکت کنند.

ما همچنین می‌توانیم یک مورد واقعی را بررسی کنیم.

در تاریخ 12 اکتبر، طبق نظارت Lookonchain، یک آدرس که با 0x35b2 شروع می‌شود، 1012 معامله را در Papertrade انجام داده و مجموعاً حدود 101 میلیارد دلار حجم معاملات نامی ایجاد کرده است.

https://lookonchain.com/feeds/76439

این آدرس در معاملات حدود ۹۷.۹ هزار دلار ضرر کرده است، اما از طریق معاملات حدود ۲.۵۲ میلیون توکن PAPER به دست آورده و همچنین حدود ۹۹.۷ هزار دلار درآمد از استیکینگ USDC کسب کرده است.

فقط با محاسبه ضررهای معاملاتی و پاداش‌های استیکینگ USDC، این آدرس حدود ۱.۷۸ هزار دلار درآمد خالص نقدی به دست آورده است.

به عبارت دیگر، این حساب از طریق پاداش‌های استیکینگ، تقریباً ضررهای معاملاتی قبلی برای به دست آوردن PAPER را پوشش داده و همچنان حدود ۲.۵۲ میلیون توکن PAPER را در اختیار دارد.

برای چنین شرکت‌کنندگان اولیه، آن‌ها در ابتدا باید از طریق معاملات ضرر واقعی را متحمل شوند تا PAPER به دست آورند، اما وقتی که درآمد استیکینگ به دست آمده، هزینه‌های قبلی را پوشش دهد، ارزش اقتصادی باقی‌مانده این PAPER دیگر نیازی به تحمل هزینه‌های تاریخی به همان اندازه ندارد.

اگر پروتکل در آینده بتواند به تولید درآمد قابل تخصیص ادامه دهد، این بخش از PAPER می‌تواند همچنان جریان نقدی ایجاد کند.

از طرف دیگر، اگر شرکت‌کنندگان بعدی نیاز به پرداخت ده‌ها هزار دلار برای به دست آوردن همان تعداد PAPER داشته باشند، باید به تدریج هزینه‌های خود را از طریق تقسیم سود بازپس‌گیری کنند و همچنین با ریسک رقیق شدن درآمد ناشی از توکن‌های جدید مواجه شوند.

این دو دسته از شرکت‌کنندگان اگرچه توکن‌های یکسانی را در اختیار دارند، اما ریسک اقتصادی واقعی که متحمل می‌شوند کاملاً متفاوت است.

از منظر کلی مدل، توزیع ثروت در Papertrade در واقع به زمان ورود آن‌ها به بازار، هزینه واقعی به دست آوردن PAPER و سهم آن‌ها در تقسیم درآمد پروتکل بستگی دارد.

آیا مدل اقتصادی Papertrade می‌تواند پایدار بماند؟

بر اساس داده‌های DefiLlama در تاریخ ۱۵ اکتبر، درآمد پروتکل Papertrade در ۷ روز گذشته به ۴۲.۲۴ میلیون دلار رسیده است، که درآمد دارندگان PAPER به ۳۹.۳۷ میلیون دلار می‌رسد و حدود ۹۳٪ از درآمد پروتکل را تشکیل می‌دهد.

https://defillama.com/protocol/papertrade?fees=true\&holdersRevenue=true\&tvl=false

این نسبت واقعاً شگفت‌انگیز است.

اما اگر به تجزیه و تحلیل بیشتر روش‌های آماری درآمد DefiLlama بپردازیم، متوجه می‌شویم که ساختار درآمد Papertrade با DEX های سنتی Perp تفاوت‌های قابل توجهی دارد.

به عنوان مثال، با درآمد تجمعی حدود ۴۸۰۴ میلیون دلار:

• هزینه‌های تسویه معاملات حدود ۵۶۹ هزار دلار.
• هزینه‌های تصفیه حدود ۱۰۲ هزار دلار.
• توزیع درآمد اضافی LP حدود ۴۱۳۳ میلیون دلار.

به عبارت دیگر، حدود ۸۶٪ از درآمد تجمعی از توزیع درآمد اضافی به استیکرهای PAPER از سوی استخرهای LP ناشی می‌شود و نه از طریق کارمزدهای معاملاتی به معنای سنتی.

برای پلتفرم‌های معاملاتی مانند Hyperliquid که از مدل تطبیق دفتر سفارش استفاده می‌کنند، سود و ضرر بین معامله‌گران عمدتاً بین طرفین معاملاتی منتقل می‌شود و پلتفرم از طریق کارمزدها و غیره درآمد کسب می‌کند.

در حالی که استخرهای پروتکل Papertrade به طور مستقیم نقش طرف مقابل معاملاتی را ایفا می‌کنند، سود معامله‌گران به این معنی است که استخر باید سود پرداخت کند و ضرر معامله‌گران به این معنی است که وجوه به استخر وارد می‌شود.

با تأثیر مکانیزم سود و ضرر نامتقارن، پروتکل همچنین می‌تواند از طریق کاهش سود به یک مزیت آماری دست یابد.

زمانی که وجوه انباشته شده در استخر از آستانه تقسیم سود تعیین شده فراتر رود، بخش اضافی می‌تواند به استیکرهای PAPER توزیع شود.

بنابراین، یکی از منابع مهم درآمد فعلی Papertrade در واقع سود خالصی است که استخر پس از تسویه سود و ضرر بین معامله‌گران و استخر پروتکل به دست می‌آورد و به استیکرها توزیع می‌کند.

این نوع درآمد جریان نقدی واقعی USDC است که با درآمد عملیاتی که صرافی‌های سنتی از طریق کارمزدهای ثابت کسب می‌کنند، از نظر ماهیت تفاوت‌های قابل توجهی دارد.

تا زمانی که معامله‌گران به طور کلی سود قابل توجهی کسب کنند، استخر LP نیز ممکن است با خروج وجوه مواجه شود.

به عبارت دیگر، درآمد کلان فعلی Papertrade واقعاً نمی‌تواند به طور مستقیم بر اساس سطح فعلی پیش‌بینی بلندمدت شود.

وقتی همه در حال تلاش برای افزایش حجم PAPER هستند، این مدل چه اتفاقی می‌افتد؟

از منظر اقتصادی، مدل Papertrade در واقع یک تناقض خاص دارد.

از یک طرف، پروتکل امیدوار است که از طریق PAPER انگیزه بیشتری برای جذب افراد به معاملات ایجاد کند.

از طرف دیگر، انتشار PAPER با ضرر واقعی معامله‌گران مرتبط است و بخشی از ضررهای معامله‌گران، دقیقاً منبع مهمی برای حمایت از درآمد LP و تقسیم سود استیکینگ است.

این بدان معناست که شرکت‌کنندگان برای به دست آوردن توکن، به طور فعال ضررهای معاملاتی را متحمل می‌شوند و در عین حال درآمد پروتکل را افزایش می‌دهند و به طور مداوم حقوق جدیدی برای تقسیم درآمد ایجاد می‌کنند.

ما می‌توانیم یک حالت افراطی را فرض کنیم.

اگر اکثر شرکت‌کنندگان در Papertrade واقعاً معامله‌گران نیستند که به دنبال کسب درآمد از طریق تحلیل بازار هستند، بلکه برای به دست آوردن PAPER در حال انجام معاملات با فرکانس بالا هستند.

آن‌ها در طول معاملات به طور مداوم ضرر متحمل می‌شوند، PAPER به دست می‌آورند و سپس از طریق استیکینگ درآمد پروتکل را به اشتراک می‌گذارند.

بنابراین، از منظر کل سیستم، ضررهایی که معامله‌گران متحمل می‌شوند، بخشی از آن به هزینه‌های LP یا دریافت‌کنندگان هزینه‌های توسعه‌دهنده می‌رود و بخشی دیگر ممکن است از طریق تقسیم سود دوباره به دارندگان PAPER توزیع شود.

اگر این معامله‌گران و استیکرها به شدت همپوشانی داشته باشند، کل سیستم به طور قابل توجهی به یک توزیع مجدد وجوه بین شرکت‌کنندگان تبدیل می‌شود.

برای برخی از شرکت‌کنندگان، هنوز ممکن است از طریق ورود زودتر، هزینه‌های پایین‌تر برای به دست آوردن توکن و نسبت بالاتر استیکینگ سود کسب کنند.

اما از منظر کلی، شرکت‌کنندگان نمی‌توانند تنها با تکیه بر یکدیگر برای افزایش حجم، همه را به سود نقدی بالاتر از سرمایه‌گذاری واقعی خود برسانند.

زیرا معاملات داخلی به خودی خود وجوه جدیدی ایجاد نمی‌کند و انتشار مداوم توکن‌ها به طور خودکار USDC قابل تخصیص پروتکل را افزایش نمی‌دهد.

این مدل ممکن است یک چرخه متقابل تأثیر ایجاد کند.

در مراحل اولیه، تقسیم سود بالای استیکینگ معامله‌گران را به شرکت در معاملات جذب می‌کند، معامله‌گران برای به دست آوردن PAPER ضرر متحمل می‌شوند و در نتیجه به پروتکل کمک می‌کنند تا وجوه را جمع‌آوری کرده و درآمد ایجاد کند.

اما با کاهش کارایی انتشار توکن، افزایش کل استیکینگ، دوره بازگشت سرمایه شرکت‌کنندگان جدید ممکن است به تدریج طولانی‌تر شود.

زمانی که تعداد بیشتری از افراد متوجه شوند که بازده پیش‌بینی شده از افزایش PAPER کافی نیست تا هزینه‌ها را پوشش دهد، فعالیت‌های معاملاتی ممکن است کاهش یابد.

کاهش فعالیت‌های معاملاتی ممکن است منجر به کاهش هزینه‌های معاملاتی و درآمد خالص پروتکل شود و در نتیجه جذابیت تقسیم سود PAPER را تضعیف کند.

در این صورت، انگیزه‌های اولیه که باعث رشد سریع پروتکل شدند، ممکن است با مشکل کاهش اثرات حاشیه‌ای مواجه شوند.

البته، اگر بتواند تعداد کافی از کاربران با نیازهای واقعی معاملاتی را جذب کند، حتی اگر این کاربران هدف اصلی آن‌ها PAPER نباشد، پروتکل همچنان می‌تواند از طریق مکانیزم تسویه معاملات درآمد ایجاد کند.

کلید پایداری بلندمدت

از منظر مدل اقتصادی فعلی، من معتقدم که توسعه بلندمدت Papertrade حداقل به سه عامل بستگی دارد.

۱/ آیا می‌تواند تقاضای واقعی معاملاتی را بدون وابستگی به انگیزه PAPER ایجاد کند؟

Papertrade حداکثر ۱۰۰۰ برابر اهرم، عدم لغزش در دفتر سفارش و عدم وجود هزینه‌های سنتی را ارائه می‌دهد که واقعاً دارای تمایز محصولی است.

اما آیا این مزایا برای جذب معامله‌گران بلندمدت کافی است، هنوز نیاز به زمان برای تأیید دارد.

به ویژه مکانیزم سود و ضرر نامتقارن، به طور اساسی هزینه‌های سودآوری معامله‌گران را افزایش می‌دهد. اگر انگیزه PAPER وجود نداشته باشد، آیا کاربران هنوز مایل به تحمل این هزینه‌ها برای معامله در Papertrade به مدت طولانی هستند؟

این به طور مستقیم تعیین می‌کند که چه مقدار از درآمد آینده پروتکل از فعالیت‌های معاملاتی واقعی و پایدار ناشی می‌شود.

۲/ ثبات استخر LP و توانایی پرداخت سود.

استخرهای Papertrade عمدتاً از طریق ضررهای معامله‌گران وجوه را جمع‌آوری می‌کنند و در عین حال مسئولیت پرداخت به معامله‌گران سودآور را بر عهده دارند.

به محض اینکه استخر نتواند به موقع پرداخت کند، پروتکل ممکن است سودهای پرداخت نشده را به صف انتظار وارد کند و به تدریج با ورود وجوه بعدی پرداخت را کامل کند.

این بدان معناست که توانایی واقعی پرداخت پروتکل به نتایج معاملاتی آینده و وضعیت جریان وجوه بستگی دارد.

قابل توجه است که تیم پروژه اعلام کرده است که قصد دارد در تاریخ ۱۷ اکتبر آستانه تقسیم سود اضافی LP را از ۵۰۰ هزار دلار به ۱۰۰۰ هزار دلار افزایش دهد.

این بدان معناست که پروتکل نیاز به حفظ استخرهای بزرگتر دارد و تنها بخش‌هایی که از آستانه جدید فراتر می‌روند، می‌توانند طبق قوانین به استیکرهای PAPER توزیع شوند.

از منظر مدیریت ریسک، حفظ وجوه بیشتر به تقویت توانایی تحمل ریسک LP کمک می‌کند؛ اما برای دارندگان PAPER نیز به این معنی است که شرایط فعال‌سازی تقسیم سود اضافی افزایش یافته است.

پروتکل باید بین توانایی پرداخت معامله‌گران و حفظ درآمد دارندگان توکن تعادل برقرار کند.

علاوه بر این، در مراحل اولیه Papertrade یک رویداد قابل توجه در مورد دستکاری قیمت نیز رخ داده است.

در تاریخ ۱۰ اکتبر، یک معامله‌گر با تأثیرگذاری بر قیمت مرجع ETH در Hyperliquid و استفاده از اهرم بالا در Papertrade سود کسب کرد. بر اساس تحلیل زنجیره‌ای The Block، کیف پول مربوطه یک بار حدود ۱۲۸ هزار دلار از Papertrade برداشت کرده است.

https://www.theblock.co/news/defi/2026-10-11-trader-nets-1-28-million-on-new-1000x-exchange-papertrade-by-moving-hyperliquids-eth-prices-418239

پس از این رویداد، تیم پروژه اعلام کرد که محدودیت‌های موقعیت را شروع به سخت‌تر کردن کرده‌اند تا فضای سودآوری برای چنین اقداماتی کاهش یابد.

این همچنین نشان می‌دهد که وقتی پروتکل خود ریسک طرف مقابل معاملاتی را متحمل می‌شود، علاوه بر نوسانات بازار عادی، باید با خطرات دستکاری قیمت، شرایط شدید و تمرکز سود معامله‌گران نیز مواجه شود.

۳/ آیا سرعت انتشار PAPER و رشد واقعی درآمد می‌تواند متوازن بماند؟

با افزایش تعداد PAPER های تولید شده، درآمدی که پروتکل در آینده ایجاد می‌کند باید بین توکن‌های بیشتری تقسیم شود.

اگر سرعت رشد درآمد قابل تخصیص به طور مداوم کمتر از سرعت رشد تعداد توکن‌های استیک شده باشد، توانایی تقسیم سود هر واحد PAPER کاهش می‌یابد.

برعکس، اگر پروتکل بتواند به طور مداوم مقیاس واقعی معاملات را گسترش دهد و درآمد قابل تخصیص بلندمدت را افزایش دهد، حتی اگر عرضه PAPER افزایش یابد، توانایی درآمد هر واحد توکن لزوماً کاهش نخواهد یافت.

بنابراین، برای ارزیابی ارزش بلندمدت PAPER، باید به درآمد واقعی مربوط به هر واحد توکن و اینکه آیا این درآمد می‌تواند به طور پایدار رشد کند، توجه کرد.

بنابراین مدل Papertrade در واقع احتمال موفقیت دارد.

این مدل با پیوند دادن ضررهای معاملاتی به انتشار توکن، در مراحل اولیه به سرعت نقدینگی را جمع‌آوری کرده و کاربران را جذب می‌کند و به شرکت‌کنندگان اجازه می‌دهد به طور مستقیم از درآمد پروتکل بهره‌مند شوند، این طراحی واقعاً دارای نوآوری خاصی است.

اما در بلندمدت، مشوق‌های توکن در واقع تنها می‌توانند به مشکل جذب شرکت‌کنندگان در مراحل اولیه پروتکل پاسخ دهند و نمی‌توانند جایگزین تقاضای واقعی بازار شوند.

زمانی که هیجان اولیه در مورد حجم‌سازی به تدریج کاهش می‌یابد و معامله‌گران دیگر تمایل ندارند برای دریافت PAPER به طور فعال متحمل ضرر شوند، اینکه آیا Papertrade می‌تواند به حفظ معاملات فعال، پرداخت سود پایدار و تولید مستمر درآمد قابل تقسیم ادامه دهد، به نظر من کلید ارزیابی این مدل اقتصادی است.

نتیجه‌گیری

از استخراج نقدینگی اولیه و استخراج معاملات، تا مشوق‌های امتیازی در انواع Perp DEX، صنعت ارزهای دیجیتال همواره در تلاش بوده است تا از طریق مدل‌های اقتصادی توکن، کاربران، سرمایه و حجم معاملات را جذب کند.

Papertrade یک تلاش نسبتاً خاص در این زمینه است که استخراج معاملات سنتی را به یک رقابت حول حق توزیع جریان نقدی آینده تبدیل کرده است.

برای شرکت‌کنندگانی که در مراحل اولیه با هزینه پایین مقدار زیادی PAPER به دست آورده‌اند، این ممکن است یک سرمایه‌گذاری خوب باشد؛ اما برای تازه‌واردها، با افزایش هزینه‌های به دست آوردن توکن و رقیق شدن مداوم حق توزیع سود، تکرار سودهای بزرگ اولیه به طور فزاینده‌ای دشوار می‌شود.

این طراحی واقعاً دارای نوآوری خاصی است، اما ضررهای معامله‌گران می‌تواند به درآمد پروتکل و سایر شرکت‌کنندگان تبدیل شود، اما خود انتشار توکن به تنهایی نمی‌تواند ارزش جدیدی خلق کند.

زمانی که PAPER دیگر دلیل اصلی جذب کاربران نیست، آیا Papertrade هنوز هم یک پلتفرم معاملاتی قابل استفاده است؟

بنابراین، در مقایسه با درآمد پروتکل که در عرض چند روز به ده‌ها میلیون دلار رسید، ما باید بیشتر به پایداری این درآمدها و اینکه آیا پروتکل می‌تواند به تدریج از وابستگی به فعالیت‌های معاملاتی مبتنی بر مشوق‌ها رهایی یابد، توجه کنیم.