سود کلی، اما همچنان با تسویه اجباری: معضل مارجین بین پلتفرمی در صندوق‌های پوشش ریسک رمزارز

سودهای کوتاه‌مدت CME نمی‌تواند ضررهای طولانی‌مدت Hyperliquid را جبران کند، چرا هج کردن به یک قمار یک‌طرفه تبدیل شده است؟

نویسنده: Andjela Radmilac

ترجمه: Saoirse، Foresight News

فرض کنید یک صندوق پوشش ریسک در مجموع سود می‌کند، اما همچنان با تسویه اجباری از سوی صرافی مواجه می‌شود. قیمت بیت‌کوین کاهش می‌یابد و صندوق در موقعیت‌های کوتاه‌مدت CME سود می‌کند، اما در موقعیت‌های طولانی‌مدت Hyperliquid ضررهای هنگفتی متحمل می‌شود. این دو معامله به منظور هج کردن و کاهش ریسک طراحی شده بودند، اما Hyperliquid نمی‌تواند سودهای موجود در حساب CME را برای جبران ضررهای خود برداشت کند. صندوق باید قبل از اینکه صرافی تسویه اجباری را آغاز کند، وثیقه را تکمیل کند.

انتقال بین پلتفرمی زمان‌بر است؛ در زمان سقوط بازار، برداشت‌ها ممکن است به تأخیر بیفتند یا حتی به طور کامل مسدود شوند. حتی اگر کل دارایی‌های صندوق برای پوشش تمام موقعیت‌ها کافی باشد، اگر سودها در حساب‌های دیگر قفل شده باشند، ممکن است نیمی از موقعیت‌های هج را از دست بدهد.

زمانی که چنین وضعیتی پیش می‌آید، استراتژی هج که به منظور جلوگیری از ریسک نوسانات یک‌طرفه بیت‌کوین طراحی شده بود، به یک قمار پرخطر تبدیل می‌شود.

در حوزه معاملات پرخطر بیت‌کوین، حتی اگر سبد کلی صندوق در وضعیت سود باشد، همچنان با تسویه اجباری مواجه خواهد شد؛ زیرا صرافی که ضرر کرده است، نه می‌تواند بداند و نه به سودهایی که در پلتفرم‌های دیگر کسب کرده‌اید توجهی خواهد کرد.

علاوه بر این، هر چه کارایی استفاده از سرمایه صندوق بیشتر باشد، منابع آزاد برای حل بحران کمتر خواهد بود.

سقوط 20 درصدی بیت‌کوین، می‌تواند یک استراتژی هج کامل را نابود کند

بیایید یک مورد فرضی دیگر را بررسی کنیم: صندوق همزمان دو موقعیت معکوس بیت‌کوین دارد، در Hyperliquid بیت‌کوین را خریداری کرده و در CME قراردادهای آتی بیت‌کوین را می‌فروشد، ارزش هر دو موقعیت 4.5 میلیون دلار است.

اگر بیت‌کوین 20 درصد سقوط کند، فرض کنید قیمت‌های دو قرارداد یکسان باقی بمانند، موقعیت‌های کوتاه‌مدت حدود 900 هزار دلار سود می‌کنند و موقعیت‌های طولانی‌مدت ضرر مشابهی را متحمل می‌شوند. از نظر کلی، نوسانات قیمت تقریباً به صندوق ضرری نمی‌زند، سودهای کوتاه‌مدت ضررهای طولانی‌مدت را پوشش می‌دهند و این دقیقاً هدف طراحی این استراتژی است.

اما صرافی فقط موقعیت‌های خود را به صورت جداگانه بررسی می‌کند و از دیدگاه سبد سرمایه‌گذاری کلی صندوق قضاوت نمی‌کند.

زمانی که Hyperliquid متوجه ضرر در موقعیت‌ها می‌شود، از صندوق می‌خواهد که وثیقه کافی را برای حفظ موقعیت تأمین کند. در طرف دیگر، اگرچه موقعیت‌های کوتاه‌مدت در CME سود کرده‌اند، اما سودها در حساب مستقل نگهداری می‌شوند و قوانین مارجین و تسویه متفاوتی را اجرا می‌کنند. صندوق یا باید سودهای کسب شده در جاهای دیگر را برای تأمین مارجین منتقل کند، یا باید قبل از تسویه اجباری در Hyperliquid، هر دو موقعیت را ببندد. اگر با تأخیر در برداشت یا محدودیت‌های انتقال مواجه شود، موقعیت‌های سودآور به موقع بسته نمی‌شوند، حتی اگر دارایی کلی کافی باشد، یک حساب همچنان ممکن است با کمبود نقدینگی مواجه شود.

زمانی که Hyperliquid موقعیت‌های طولانی‌مدت را به طور اجباری ببندد، صندوق تنها موقعیت‌های کوتاه‌مدت بدون حفاظت هج را در دست خواهد داشت. اگر بیت‌کوین بعداً بهبود یابد، صندوق متحمل ضرر خواهد شد، در حالی که هدف این استراتژی جلوگیری از ریسک نوسانات یک‌طرفه است.

مدیر عامل CoinRoutes، ایان ویسبرگر، با اشاره به مثال تسویه نامنظم صرافی‌ها در زمان سقوط بازار رمزارزها در اکتبر 2025، قدرت تخریبی این ریسک را تأیید می‌کند. بسیاری از معامله‌گران تصور می‌کردند که هج کافی انجام داده‌اند، اما در نهایت صرافی به طور یک‌جانبه یکی از طرف‌های موقعیت را تسویه کرد و ریسک به طور کامل نمایان شد.

معمولاً مشکل در اشتباه در پیش‌بینی جهت معاملات نیست؛ بلکه مارجینی که برای حفظ موقعیت لازم است، در حساب‌های دیگر غیرقابل دسترس نگهداری می‌شود.

1 میلیون دلار سرمایه، می‌تواند موقعیت‌های تجاری با مقیاس شگفت‌انگیزی را ایجاد کند

زمانی که صندوق با استفاده از وام و مشتقات، با مقدار کمی سرمایه موقعیت‌های بزرگ‌تری را ایجاد می‌کند، ریسک بیشتر می‌شود. ویسبرگر به CryptoSlate توضیح می‌دهد: یک صندوق پوشش ریسک که 1 میلیون دلار USDC واریز کرده است، به طور نظری می‌تواند موقعیت‌های بیت‌کوین به ارزش 9 میلیون دلار را در اختیار داشته باشد.

سرمایه خود صندوق 1 میلیون دلار است و سپس 2 میلیون دلار از وام‌دهنده قرض می‌گیرد، در مجموع 3 میلیون دلار سرمایه در دسترس دارد. این مبلغ را به طور مساوی بین CME و Hyperliquid تقسیم می‌کند و در هر پلتفرم موقعیت 4.5 میلیون دلاری ایجاد می‌کند: در Hyperliquid 4.5 میلیون دلار بیت‌کوین خریداری می‌کند و همزمان در CME 4.5 میلیون دلار از طریق قراردادهای آتی می‌فروشد. مجموع موقعیت به 9 میلیون دلار می‌رسد، ساختار سرمایه شامل 1 میلیون دلار سرمایه خودی + 2 میلیون دلار وام خارجی و سپس اهرم ناشی از مشتقات است.

این نوع صندوق‌ها در واقع در حال قمار بر روی نوسانات بیت‌کوین نیستند. اگر بیت‌کوین 10 درصد افزایش یابد، موقعیت‌های طولانی‌مدت حدود 450 هزار دلار سود می‌کنند و موقعیت‌های کوتاه‌مدت ضرر مشابهی را متحمل می‌شوند (فرض بر این است که قیمت‌های قرارداد مطابقت دارند). منبع واقعی سود صندوق، اختلاف قیمت آتی، نرخ هزینه قراردادهای دائمی و انواع اختلافات جزئی بازار است، که با استفاده از هج دوطرفه، بیشتر ریسک‌های نوسانات یک‌طرفه را از بین می‌برد.

اما در واقعیت، استراتژی‌های هج همیشه به طور مطلوب عمل نمی‌کنند.

ریسک‌های بالقوه متنوع هستند: قیمت‌های قراردادهای آتی و دائمی ممکن است از هم فاصله بگیرند، نرخ هزینه ممکن است به طور ناگهانی افزایش یابد؛ اگر دو موقعیت 4.5 میلیون دلاری تنها 1 درصد اختلاف قیمت داشته باشند، تفاوت سود و ضرر به 45 هزار دلار می‌رسد. حتی اگر قیمت‌ها بعداً به هم نزدیک شوند، در این مدت، صندوق باید وثیقه کافی برای تحمل نوسانات را در اختیار داشته باشد. حتی اگر طراحی موقعیت‌ها به گونه‌ای باشد که یکدیگر را خنثی کنند، هر صرافی همچنان به طور مستقل قوانین مارجین خود را اجرا می‌کند.

CME به دلیل اینکه شما در Hyperliquid سود کرده‌اید، الزامات مارجین را کاهش نخواهد داد؛ Hyperliquid نیز به طور خودکار سودهایی که هنوز از CME منتقل نشده‌اند را ثبت نخواهد کرد. نگهداری مارجین بالا در هر صرافی قطعاً ایمن است، اما استراتژی‌های اختلاف قیمت خود به خود سود کمی دارند و انباشت سرمایه زیاد به سرعت می‌تواند سودها را کاهش دهد.

یک گزینه دیگر افزایش کارایی استفاده از سرمایه است، اما این نیز ریسک‌های جدیدی را به همراه دارد: هر چه موقعیت‌های ایجاد شده با سرمایه واحد بزرگ‌تر باشد، در زمان بحران، وابستگی به اینکه آیا سرمایه به موقع در دسترس است، بیشتر خواهد شد.

صرافی‌ها به سودهای شما در جاهای دیگر توجهی ندارند

برای دهه‌ها، کارگزاران اصلی سنتی به صندوق‌های پوشش ریسک در مدیریت تأمین مالی، وثیقه و معاملات بین بازارها کمک کرده‌اند. اما بازار رمزارز به شدت تکه‌تکه و پراکنده است.

صندوق همزمان در CME قراردادهای آتی بیت‌کوین را معامله می‌کند، در Hyperliquid قراردادهای دائمی را معامله می‌کند و در سایر پلتفرم‌ها معاملات نقدی انجام می‌دهد، حتی اگر همه اینها به یک استراتژی معاملاتی واحد مربوط باشد، باید برای هر صرافی به طور جداگانه استخر وثیقه آماده کند، و سیستم‌های مارجین و تسویه هر پلتفرم کاملاً مستقل از یکدیگر هستند.

کارگزاران سطح مؤسسه‌ای سوئیسی CRX Trade با استفاده از فناوری CoinRoutes در حال تلاش برای حل این مشکل هستند. معامله‌گران حرفه‌ای می‌توانند بیت‌کوین، استیبل‌کوین و دارایی‌های توکنیزه شده را به عنوان وثیقه بین پلتفرمی استفاده کنند که Hyperliquid، CME و سایر بازارهای رمزارز و سنتی را پوشش می‌دهد. صندوق نیازی به واریز وجه به هر صرافی به طور جداگانه ندارد و همه موقعیت‌ها و تأمین مالی به یک حساب واحد مدیریت می‌شود.

ویسبرگر می‌گوید، سیستم به طور همزمان اندازه کل موقعیت‌های صندوق و ریسک‌های یک‌طرفه باقی‌مانده در سبد را محاسبه می‌کند. این نیز دلیلی است که وام‌دهندگان مایل به تأمین مالی صندوق هستند تا بتواند موقعیت‌های 9 برابری از سرمایه خود را ایجاد کند؛ مشتری در واقع تنها 2 میلیون دلار وام می‌گیرد، نه 9 میلیون دلار، و موقعیت‌های خرید و فروش به طور نظری می‌توانند یکدیگر را هج کنند.

موتور ریسک CRX تمام موقعیت‌های سبد را تحت نظارت دارد و می‌تواند قبل از اینکه صرافی‌ها تسویه اجباری را آغاز کنند، موقعیت‌ها را به طور فعال کاهش دهد. یکی از این روش‌ها به نام تسویه خنثی دلتا (delta-neutral liquidation) است که سعی می‌کند موقعیت‌های دوطرفه را که به یکدیگر هج هستند، به طور همزمان ببندد. به عنوان مثال: صندوق قرارداد دائمی تسلا را می‌فروشد و همزمان مقدار معادل سهام توکنیزه شده تسلا را خریداری می‌کند، سیستم هر دو موقعیت را به طور همزمان می‌بندد تا از نگهداری ریسک یک‌طرفه نامطلوب جلوگیری کند. روش دیگر به طور مستقیم موقعیت‌هایی را که بیشترین ریسک یک‌طرفه را ایجاد می‌کنند، کاهش می‌دهد.

هدف اصلی هر دو عملیات، جلوگیری از این است که صرافی فقط یک طرف موقعیت‌های زیان‌ده را ببندد و صندوق را در معرض نوسانات بازار قرار دهد که می‌خواست از آن اجتناب کند.

با این حال، این سیستم مدیریت ریسک هماهنگ دارای محدودیت‌های خود است. نرم‌افزار نمی‌تواند در زمان خرابی صرافی‌ها دستورات را به طور اجباری اجرا کند و نمی‌تواند تضمین کند که بازار همیشه طرف مقابل را با قیمت‌های معقول پیدا کند. در زمان نوسانات شدید بازار و کمبود نقدینگی، عملیات بستن موقعیت‌ها همچنان ممکن است منجر به ضرر شود. و صرافی‌ها همچنان حق دارند موقعیت‌هایی را که مارجین کافی ندارند، تسویه کنند.

CRX می‌تواند موقعیت‌های هج شده را شناسایی کند و تا حد امکان از جدا شدن آن‌ها و تسویه اجباری جلوگیری کند.

حتی اگر پلتفرم از بیت‌کوین به عنوان وثیقه حمایت نکند، می‌توان با بیت‌کوین معاملات تأمین مالی انجام داد

این مدل همچنین به صندوق اجازه می‌دهد تا از موقعیت‌های بیت‌کوین خود استفاده کند و در بازارهایی که بیت‌کوین را به عنوان وثیقه نمی‌پذیرند، معاملات انجام دهد.

ویسبرگر مثال می‌زند: مشتری دارای 1 میلیون دلار بیت‌کوین است و می‌خواهد قراردادهای آتی CME را معامله کند. مشتری بیت‌کوین را به صرافی رمزارز منتقل می‌کند، 500 هزار دلار معادل بیت‌کوین می‌فروشد و سپس از طریق قراردادهای آتی یا دائمی، 500 هزار دلار ریسک بیت‌کوین را دوباره ایجاد می‌کند. در این زمان، مشتری هنوز 500 هزار دلار بیت‌کوین نقدی در دست دارد و به علاوه 500 هزار دلار ریسک مشتقات، حساسیت به ریسک قیمت بیت‌کوین تقریباً ثابت باقی می‌ماند. فروش نقدی 500 هزار دلار نقدینگی آزاد می‌کند و با تکیه بر سیستم USDC CRX، این مبلغ می‌تواند به CME منتقل شود تا به عنوان مارجین معاملاتی استفاده شود.

در اینجا هیچ گونه استفاده تکراری از سرمایه وجود ندارد. فقط نیمی از بیت‌کوین نقدی فروخته می‌شود و سپس با قرارداد، ریسک معادل آن جبران می‌شود. این موقعیت مشتقه خود دارای هزینه‌های مارجین و تأمین مالی است و اگر وثیقه کافی نباشد، به همان اندازه تسویه خواهد شد.

ویسبرگر تخمین می‌زند که هزینه تأمین مالی معمولاً حدود 8 درصد است؛ در حالی که با جایگزینی بخشی از ریسک نقدی با مشتقات، تنها باید هزینه اختلاف قیمت آتی یا نرخ هزینه قراردادهای دائمی را تحمل کند. هزینه‌ها ممکن است کمتر باشد، اما نرخ هزینه ممکن است نوسان داشته باشد و همچنین باید هزینه‌های معاملاتی و ضررهای ناشی از لغزش را در نظر گرفت.

این شرکت هیچ مقایسه کامل از هزینه‌های واقعی دو گزینه ارائه نکرده است. هر کدام را که انتخاب کنید، صندوق سرمایه موجود را فعال کرده است، اما در عین حال موقعیت‌های جدیدی را ایجاد کرده که نیاز به تأمین مالی و مارجین دارند؛ در زمان نوسانات بازار، همچنان به طرف‌های معاملاتی برای انجام سفارشات وابسته است.

انتقال وثیقه از نگهداری صرافی، به معنای حذف کامل ریسک نیست

یکی از راه‌های کاهش ریسک ورشکستگی صرافی، عدم نگهداری تمام وثیقه‌ها در صرافی است. در صورت امکان، CRX از مدل تسویه سه‌جانبه استفاده می‌کند، که در آن وثیقه‌ها به یک نهاد نگهدارنده مستقل سپرده می‌شوند و نه به طور مستقیم در پلتفرم معاملاتی. صرافی فقط مسئول تطبیق سفارشات است و دارایی‌ها در دست نهاد نگهدارنده باقی می‌مانند و سود و زیان به صورت دوره‌ای تسویه می‌شود.

ویسبرگر می‌گوید که دوره تسویه 8 تا 24 ساعت است. به این ترتیب، فقط بخش‌های سود و زیان تسویه نشده در معرض خطر مسدود شدن برداشت صرافی قرار می‌گیرند و نه تمام دارایی‌های وثیقه مشتری. اما اثر حفاظتی به توافق‌نامه و شرایط تسویه بستگی دارد و نمی‌تواند از مشکلات ناشی از خرابی صرافی در اجرای تسویه جلوگیری کند.

همچنین این مدل نهادهای جدیدی را وارد می‌کند که در زمان بحران، توانایی اجرای تعهدات آن‌ها بسیار مهم است. CRX Trade توسط RAS Capital اداره می‌شود و یک نهاد مالی سوئیسی است که تحت سازمان خودتنظیمی VQF قرار دارد. این نهاد نه بانک است و نه کارگزار و به طور مستقیم وام نمی‌دهد؛ تأمین مالی از وام‌دهندگان خارجی که به پلتفرم متصل هستند، تأمین می‌شود. ویسبرگر می‌گوید که دارایی‌های نگهداری شده در کیف پول‌های جداگانه و حساب‌های فرعی صرافی، به لحاظ قانونی متعلق به مشتری است.

اما زمانی که مشتری وام می‌گیرد، طبق توافق‌نامه مستقل، وام‌دهنده حق حبس وثیقه‌های سبد را خواهد داشت. مالکیت بیت‌کوین همچنان متعلق به مشتری است، اما اگر مشتری دچار ورشکستگی شود، وام‌دهنده به طور قانونی حق تصرف دارایی‌های وثیقه را خواهد داشت. توافق‌نامه وام شامل سقف وام، روش ارزیابی دارایی و شرایطی است که وام‌دهنده حق تصرف را اعمال می‌کند.

صرافی‌ها قوانین مارجین و توافق‌نامه‌های معاملاتی خود را دارند و نهاد نگهدارنده نیز مجموعه‌ای از قراردادهای نگهداری و دسترسی به دارایی‌ها دارد.

جمع‌آوری تمام دارایی‌ها در یک حساب واحد، نمی‌تواند از محدودیت‌های قراردادی فوق جلوگیری کند، بلکه فقط همکاری بین طرف‌ها را راحت‌تر می‌کند.

CRX متن کامل توافق‌نامه‌های نگهداری و وام را منتشر نکرده است، بنابراین نمی‌توان جزئیات تصرف دارایی‌ها پس از ورشکستگی پلتفرم، نهاد نگهدارنده و وام‌دهنده را تأیید کرد. ویسبرگر می‌گوید که دارایی‌ها در کیف پول‌های جداگانه نگهداری می‌شوند، اما اینکه آیا در سناریوی ورشکستگی می‌توان دارایی‌ها را به راحتی بازپس گرفت، بستگی به متن قرارداد و قوانین قضایی قابل اجرا دارد.

علاوه بر این، این شرکت به وضوح بیان نکرده است که آیا وثیقه‌ها اجازه انتقال به وثیقه‌های دیگر را دارند یا خیر. انتقال دارایی‌ها از صرافی، واقعاً یک نوع ریسک را کاهش می‌دهد، اما این به این معنا نیست که وقتی نهادهای دیگر ادعای بدهی می‌کنند، دارایی‌های شما می‌تواند به راحتی برداشت و استفاده شود.

زمان بحران، همه طرف‌ها باید وجوه خود را پس بگیرند

ساخت موقعیت‌های بزرگ با استفاده از وجوه قرضی، یک خطر دیگر را به همراه دارد: وام‌دهنده به طور حتم باید اصل وام را پس بگیرد.

ویسبرگر توضیح می‌دهد که مدت زمان وام‌های CRX معمولاً 30 تا 90 روز است و در ابتدای وام‌گیری، حداکثر اهرم، نرخ تبدیل وثیقه و نرخ وثیقه تعیین می‌شود. در پایان مدت وام، وام‌دهنده حق دارد که از تمدید وام خودداری کند؛ صرف‌نظر از اینکه استراتژی معاملاتی صندوق سودآور است یا نه، باید وجوه را بازگرداند یا به دنبال منابع تأمین مالی دیگری باشد.

در طول مدت وام، استانداردهای مارجین صرافی و نرخ هزینه مشتقات ممکن است تغییر کنند و تحت تأثیر شرایط اولیه وام قرار نگیرند. صندوق در یک موقعیت دشوار قرار می‌گیرد: از یک سو، صرافی از آن‌ها می‌خواهد که وثیقه بیشتری تأمین کنند و از سوی دیگر، باید برای همان دارایی‌ها وام را بازپرداخت یا دوباره تأمین مالی کنند. اشتراک وثیقه‌ها کارایی سرمایه را افزایش می‌دهد، اما نمی‌تواند بر قراردادهای وام‌دهنده و قوانین صرافی غلبه کند. در زمان نوسانات شدید بازار، چندین صرافی ممکن است همزمان وجوه را مطالبه کنند و هزینه‌های انتقال و بستن موقعیت‌ها در این زمان به شدت افزایش می‌یابد.

این هزینه‌ای است که معاملات مؤسسه‌ای بیت‌کوین برای دستیابی به کارایی بالای سرمایه باید بپردازد. اگر بتوانید موقعیت‌ها و وثیقه‌ها را به طور مؤثر مدیریت کنید، نیازی به پراکنده کردن سرمایه زیاد در صرافی‌های مختلف نخواهید داشت. این مکانیزم می‌تواند از تسویه‌های اجباری غیرضروری جلوگیری کند، سرمایه قابل استفاده را آزاد کند و هزینه‌های اجرای استراتژی‌های هج را کاهش دهد.

اما این همچنین به صندوق اجازه می‌دهد تا بدون افزودن سرمایه خود، موقعیت‌های بزرگ‌تری ایجاد کند. هر چه موقعیت بزرگ‌تر باشد، بیشتر به عملکرد عادی وام‌دهنده، صرافی و نهاد نگهدارنده در شرایط بحرانی وابسته است.

زمانی که هر یک از سرمایه‌های صندوق به طور کامل استفاده می‌شود، وجوه پشتیبان برای مواجهه با شرایط اضطراری کاهش می‌یابد. اشتراک وثیقه می‌تواند مشکل «سود کلی، اما به دلیل قفل شدن وجوه در حساب‌های دیگر با تسویه اجباری مواجه می‌شود» را تسکین دهد، اما نمی‌تواند به طور کامل وابستگی به تأمین مالی، نقدینگی بازار و ثبات خدمات صرافی را از بین ببرد.

برای ارزیابی کارایی سرمایه، نباید به نوسانات آرام توجه کرد که 1 میلیون دلار سرمایه می‌تواند چه مقدار موقعیت را ایجاد کند؛ بلکه باید در شرایط بحرانی که همه می‌خواهند وجوه خود را پس بگیرند، بررسی کرد که صندوق هنوز می‌تواند چه مقدار موقعیت مؤثر را به طور ایمن حفظ کند.