Pourquoi le marché des cryptomonnaies a-t-il encore besoin d'options après les contrats perpétuels ?

Les options sur chaîne peuvent-elles sortir du cercle vicieux de la liquidité ?

Rédigé par : Saurabh Deshpande

Traduit par : Saoirse, Foresight News

Je me suis longtemps interrogé sur une question : puisque les contrats perpétuels sont déjà si matures et puissants, pourquoi le marché des cryptomonnaies a-t-il encore besoin d'options ? Après mûre réflexion, la réponse que j'ai trouvée est le temps. Vous pourriez prévoir que le Bitcoin va augmenter dans trois mois, mais un contrat perpétuel avec effet de levier pourrait être liquidé dès demain. Acheter une option d'achat vous permet de laisser suffisamment de temps à votre point de vue de trading pour se réaliser. Vous pourriez toujours perdre la totalité de la prime, mais un mouvement extrême en une seule journée ne liquidera pas directement votre position.

Cela m'a poussé à étudier pourquoi la taille du marché des options sur chaîne reste si petite jusqu'à présent. Nous avons effectivement réalisé de nombreuses transactions d'options, enquêté sur la liquidité du marché et analysé les nombreuses raisons pour lesquelles des projets passés ont échoué. Le problème central se résume en grande partie à une question : vaut-il vraiment la peine de vendre des options ? Et les plateformes de contrats perpétuels ont la possibilité de changer cette situation : elles peuvent fournir des outils de couverture aux vendeurs d'options et réutiliser les traders existants de la plateforme. Cet article analysera la logique sous-jacente de cette approche, les problèmes existants à résoudre, et qui en bénéficiera. Nous explorerons également divers designs de protocoles capables d'inciter les vendeurs d'options.

Au cours des dernières semaines, j'ai testé Papertrade. Cette plateforme agit comme contrepartie pour chaque transaction. Pour chaque dollar perdu par un trader, la plateforme crée un nombre équivalent de jetons PAPER ; détenir ces jetons permet de partager les revenus des frais de la plateforme. Ce mécanisme de « création de jetons par perte, partage des frais » m'a amené à imaginer ce que serait cette logique appliquée aux options - après tout, il n'y a pas encore eu de produit véritablement réussi dans le domaine des options.

Les contrats perpétuels vous permettent de définir une plage de tolérance pour les fluctuations de prix, mais ne tolèrent pas que votre jugement soit incorrect pendant une longue période ; les options peuvent le faire. Dès juillet 2025, nous avons avancé l'idée que les options sur chaîne croîtraient avec les contrats perpétuels, et que le volume de transactions pourrait augmenter cent fois en trois ans. Mais quinze mois plus tard, le volume des transactions d'options sur chaîne reste inférieur à 1 % de celui des contrats perpétuels décentralisés. En revanche, dans le marché financier traditionnel, le volume des transactions d'options est environ trois fois supérieur à celui des contrats à terme.

Dans cet article, nous quantifierons le coût d'un certain type de trader : avoir raison sur la direction, mais entrer trop tôt ; nous expliquerons pourquoi la prochaine génération d'options sur chaîne sera construite sur des infrastructures de contrats perpétuels comme Hyperliquid ; nous tracerons les itinéraires de développement des différents projets ; et nous analyserons quels protocoles récolteront les plus grands bénéfices après une explosion du volume des transactions. Conclusion brève : celui qui maîtrise les canaux de couverture sera le plus grand gagnant. Les cibles à surveiller de près : Hyperliquid, en tant que « propriétaire » du marché de couverture, Derive, en tant que moteur sous-jacent des options, et Paradex, en tant que guichet de transactions de gros. À la fin de l'article, nous avons également conçu deux solutions pour combler le manque d'offre des vendeurs : l'une consiste à intégrer les options dans le pool de liquidité de Metric ; l'autre est une version des options de Papertrade.

Avoir raison, mais choisir le mauvais outil de trading

Combien de transactions qui auraient pu être rentables sont détruites par les contrats perpétuels ? Nous avons extrait les prix de clôture quotidiens du Bitcoin de janvier 2018 à octobre 2026, prenant chaque jour comme point d'entrée pour une position longue. Nous avons conservé uniquement les échantillons où le prix de clôture 7 à 180 jours après l'ouverture de la position était supérieur au prix d'ouverture (c'est-à-dire que le jugement de direction du trader était correct), et nous avons statistiquement analysé si les retraits en cours de route étaient suffisants pour liquider des contrats perpétuels avec un effet de levier de 5, 10 ou 20 fois.

Statistiques des positions longues BTC avec un jugement correct sur la direction, utilisant différents contrats perpétuels avec effet de levier, montrant la probabilité de liquidation pendant la période de détention

En utilisant un contrat perpétuel avec un effet de levier de 10 fois, la probabilité de liquidation après 180 jours est de 47 %, après 90 jours de 29 %, et après 60 jours de 18 %. En achetant une option dans la même fenêtre de temps, la position ne sera pas liquidée avant l'échéance. Ces calculs ne prennent en compte que les prix de clôture quotidiens, et n'incluent pas les mouvements intrajournaliers, donc la probabilité réelle de liquidation serait encore plus élevée.

En mars de cette année, nous avons mentionné dans un article précédent que presque tous les échanges à court terme se dirigeaient vers les contrats perpétuels. Cette conclusion reste valable dans le cadre des transactions à l'heure ; mais plus le temps nécessaire à la réalisation d'une logique de transaction est long, plus la probabilité que les contrats perpétuels déclenchent un stop-loss ou une liquidation est élevée.

Nous avons analysé le marché du 10 octobre 2025 : à 12 heures UTC, trois positions longues de 1000 dollars en Bitcoin ont été ouvertes simultanément : la première avec un contrat perpétuel à effet de levier de 10 fois ; la deuxième en utilisant les 1000 dollars pour acheter une option d'achat de 30 jours ; la troisième est un contrat perpétuel à effet de levier de 10 fois, avec l'achat supplémentaire d'une option de vente de 7 jours avec un prix d'exercice inférieur au prix d'ouverture de 5 % pour protection, le coût de l'option étant directement déduit des 1000 dollars de capital.

Comparaison des performances des contrats perpétuels, des options d'achat et des contrats perpétuels avec options de protection lors d'un marché baissier

La position du contrat perpétuel a été liquidée à 21h14 ; l'option d'achat a chuté à 181 dollars, mais a rebondi à plus de 800 dollars en une heure ; l'option de vente coûtant 52 dollars a aidé cette position longue à 10 fois à résister à cette chute. Nous avons utilisé les prix de Deribit pour répéter ce test sur 8 actifs différents, obtenant des résultats cohérents.

Différences de coût des stratégies de protection par options sur les altcoins

Pour les altcoins, un effet de protection équivalent nécessite de dépenser entre 250 et 340 dollars de capital, car le prix des options sur altcoins a déjà intégré une prime de volatilité très élevée.

Tout peut être un actif négociable

Les marchés financiers traditionnels et les marchés des cryptomonnaies s'influencent mutuellement selon trois dimensions :

1. Les instruments financiers traditionnels intègrent des outils financiers cryptographiques. Le CME prend désormais en charge le trading des contrats à terme et des options sur cryptomonnaies 24 heures sur 24 ; le marché des contrats perpétuels Hyperliquid est intégré au terminal Bloomberg ; le département des politiques d'Hyperliquid et Trade.xyz demandent actuellement à la SEC des règles de régulation pour les contrats perpétuels avant l'IPO ; Polymarket a lancé des contrats perpétuels pour les utilisateurs en dehors des États-Unis en septembre.

2. Le marché des cryptomonnaies intègre des actifs financiers traditionnels. Sur Hyperliquid, vous pouvez trader des contrats perpétuels sur le S&P 500, Nvidia, l'or et le pétrole à tout moment. Dans un article précédent, nous avons avancé l'idée que des actifs tels que les obligations d'État, les actions, la puissance de calcul et l'attention pourraient tous être échangés sur la chaîne, les contrats perpétuels étant le moyen d'y parvenir. Le 23 mars, le volume des transactions des contrats perpétuels sur le pétrole brut WTI et le pétrole brut Brent de Trade.xyz a atteint 2,3 milliards de dollars en une seule journée. Aujourd'hui, le marché a même vu l'émergence de contrats perpétuels sur le loyer horaire des cartes graphiques Nvidia H100 et des indices de cartes Pokémon. Le CME et l'ICE attendent l'approbation de la CFTC pour le lancement de contrats à terme sur la puissance de calcul.

Plus il y a d'actifs négociables, plus la demande des utilisateurs pour des outils de trading diversifiés est forte. Certains échangent des contrats perpétuels sur GPU en pariant sur une pénurie de puissance de calcul ; les entreprises d'IA souhaitent se couvrir contre le risque d'augmentation des prix de la puissance de calcul à l'avenir. Les entreprises peuvent payer une prime fixe pour acheter des options afin de se protéger contre les risques : si le loyer de la puissance de calcul dépasse le prix convenu, l'option compense la différence ; si le loyer baisse, l'entreprise bénéficie d'une puissance de calcul à bas prix, avec une perte maximale égale à la prime initialement payée. Pendant ce temps, les contrats perpétuels peuvent servir d'outil de couverture pour les vendeurs d'options ; chaque nouveau marché de contrats perpétuels qui naît engendre un marché d'options correspondant.

3. Les outils financiers traditionnels servent les actifs natifs des cryptomonnaies. En avril, la taille nominale des options sur le Bitcoin ETF de BlackRock a atteint 27,6 milliards de dollars, dépassant la taille des options sur Bitcoin de Deribit ; Coinbase a dépensé 2,9 milliards de dollars pour acquérir Deribit.

À l'avenir, une même plateforme de trading pourrait offrir simultanément des transactions au comptant, des contrats perpétuels, des options et des contrats binaires, couvrant le Bitcoin, les actions et les matières premières. Celui qui mettra en œuvre ce système en premier pourra capter la majeure partie du volume des transactions. Le secteur des cryptomonnaies possède deux avantages innés :

1. Les nouveaux actifs sont uniquement décidés par des logiciels. IBIT sera lancé en janvier 2024, mais les options qui lui correspondent ne passeront par l'approbation de la bourse, de la chambre de compensation et de la SEC qu'en novembre de la même année. Hypercall a lancé des options sur SpaceX neuf jours avant son introduction en bourse (2026-06-03), utilisant directement les contrats perpétuels pré-IPO comme référence de prix.
2. Le marché fonctionne 24 heures sur 24 sans interruption. Grâce aux contrats perpétuels, il est possible de trader même le dimanche ; Hypercall permet le trading des options Nvidia et SpaceX le dimanche. En dehors des heures de négociation des actions américaines, les écarts de prix peuvent se multiplier par 1,5 à 2 fois, mais les plateformes traditionnelles ne peuvent pas offrir de trading d'options pendant ces périodes.

Le développement florissant du secteur des contrats perpétuels est un avantage majeur pour les options sur chaîne, car les contrats perpétuels sont le véhicule de couverture pour les vendeurs d'options. Plus la liquidité du marché des contrats perpétuels est profonde, plus le coût de couverture pour vendre des options est faible. Chaque nouveau marché de contrats perpétuels a le potentiel d'être associé à un marché d'options.

Pourquoi les options sur chaîne échouent-elles encore et encore ?

Depuis 2019, des dizaines de protocoles ont tenté de construire des options sur chaîne, la grande majorité ayant finalement fermé, changé de modèle ou vu leur volume de transactions tomber à zéro. Nous avons analysé les différentes générations de projets dans un article précédent, et ici nous allons faire un bref retour. Les options sont plus difficiles à mettre en œuvre que les contrats perpétuels pour trois raisons :

1. Un seul actif peut engendrer des centaines de carnets de commandes, ce qui fragmente gravement la liquidité. Un contrat perpétuel BTC n'a besoin que d'un seul carnet de commandes ; alors que sur Deribit, il y a 11 dates d'échéance pour le BTC, totalisant 884 contrats d'options, et les teneurs de marché doivent continuellement fournir des prix pour tous les contrats.

Illustration de la fragmentation des carnets de commandes, comparant le nombre de carnets de contrats perpétuels et d'options

2. Les vendeurs ont du mal à se couvrir à faible coût. Les vendeurs doivent négocier en continu l'actif sous-jacent pour maintenir une neutralité Delta, et il doit y avoir un marché de trading suffisamment profond.

3. Vendre des options nécessite un capital considérable. Les protocoles précoces exigeaient que les vendeurs bloquent la totalité de la marge correspondant à la perte potentielle maximale. Par exemple : vendre une option d'achat sur le BTC avec un prix d'exercice de 110 000 dollars, avec un revenu de prime de seulement 1 800 dollars, nécessitait de bloquer 100 000 dollars de marge, ce qui ne donne qu'un rendement mensuel de 1,8 %, ce que les teneurs de marché professionnels ne peuvent pas accepter.

Illustration de la comparaison de l'occupation du capital, montrant le seuil de marge très élevé des premiers protocoles d'options

Une génération après l'autre, les protocoles ont résolu certains problèmes, mais ont échoué sur d'autres. Les déposants de Hegic ont perdu environ 80 millions de dollars de capital en mai 2021 ; dans les sept mois suivant le lancement de la première version de Lyra, le pool de liquidités BTC a perdu 4,9 % et le pool ETH a perdu 17,6 % ; PsyOptions a fermé ses produits en juin 2024.

Résumé des pertes et des fermetures des projets d'options sur la chaîne

Pourquoi les market makers ne veulent-ils pas s'installer ? Avant l'arrivée des flux de détail, la grande majorité des demandes de devis reçues par les nouvelles plateformes proviennent d'arbitragistes cherchant à faire de l'arbitrage entre plateformes et Deribit. Les arbitragistes ne réalisent des transactions que lorsque les devis de la plateforme présentent des écarts, ce qui signifie que chaque transaction des market makers entraîne presque toujours une perte. Les plateformes n'ont que deux options : subventionner les market makers pour couvrir les pertes ou obtenir des flux de commandes de détail qui n'existent pas à l'origine.

Comment les plateformes actuelles surmontent-elles les obstacles ?

Aujourd'hui, les architectures des plateformes qui fonctionnent sont assez similaires : les ordres sont appariés hors chaîne, tandis que la chaîne est responsable de la garde des garanties, des marges et de l'exécution des règlements, les utilisateurs conservant le contrôle de leurs actifs.

Mais même la meilleure architecture doit offrir des incitations suffisantes aux vendeurs ; la plus efficace est de permettre aux vendeurs de réaliser des couvertures à faible coût dans le même compte. Revenons à l'exemple précédent : vendre des options d'achat BTC nécessite de verrouiller 100 000 dollars de marge.

Schéma du mécanisme de marge de portefeuille, montrant une forte réduction de l'utilisation de la marge

Le moteur de marge de portefeuille calcule la marge de manière unifiée en fonction du risque potentiel maximal de toutes les positions. Supposons qu'une volatilité maximale raisonnable soit de 15 %, le vendeur n'a besoin de déposer qu'environ 15 000 dollars, tout en continuant à percevoir des revenus de primes de 1 800 dollars, ce qui augmente le taux de rendement mensuel des fonds déposés de 1,8 % à environ 12 %.

Ainsi, le secteur des options explosera là où il existe déjà une liquidité des contrats perpétuels, avec des représentants typiques comme Hyperliquid et Lighter. Les vendeurs d'options sur Hyperliquid bénéficient de trois conditions clés que peu d'autres peuvent offrir simultanément :

1. Liquidité profonde : possédant le carnet de commandes perpétuel le plus profond sur la chaîne, et ouvrant une API pour les développeurs ;
2. Système de compte unifié : la garantie pour la vente d'options de vente peut être réutilisée pour les positions longues perpétuelles. Les contrats au comptant, perpétuels et les contrats d'événements partagent le même moteur de risque, ce qui est la principale amélioration par rapport aux produits précédents ;
3. Flux d'utilisateurs : les plateformes qui maîtrisent la liquidité et les canaux de distribution sont plus à même de conserver la valeur générée par leurs activités.

Hypercall est la première plateforme d'options construite sur ce système. Les market makers qui vendent des options d'achat sur Nvidia peuvent acheter des contrats perpétuels Nvidia pour se couvrir dans le même compte ; cette opération de couverture réduit directement la marge requise pour les options. Son fondateur estime que le nombre de market makers de contrats perpétuels est de 10 à 100 fois supérieur à celui des market makers d'options ; Hypercall vise à convertir ce groupe de market makers de contrats perpétuels en fournisseurs de devis d'options.

D'autres plateformes cherchent chacune des solutions différentes pour l'offre de vendeurs :

Comparaison des modèles des différentes plateformes d'options sur la chaîne

Derive (anciennement Lyra) choisit de subventionner directement les vendeurs. Au 19 octobre, le volume nominal de liquidation de l'année écoulée est d'environ 18 milliards de dollars ; le seul market maker en collaboration publique est FalconX. Les fonds de FalconX sont conservés dans son propre dépositaire, et Derive reflète son solde sur la chaîne, permettant aux institutions de faire des devis sans avoir à déplacer leurs fonds sur la chaîne.

Paradex « introduit des vendeurs externes ». Le 15 septembre, il a intégré le réseau Paradigm (qui prend en charge un quart des transactions de gros de Deribit), le volume des options en une journée a grimpé d'un peu moins de 3 millions à 58,7 millions en une semaine ; mais au 14 octobre, le volume non réglé est tombé de 250 millions à 96 millions. Les traders de gros quittent le marché après avoir effectué leurs transactions, rendant difficile le maintien de positions à long terme.

Rysk transforme les utilisateurs ordinaires de cryptomonnaies en vendeurs. Les utilisateurs déposent HYPE, BTC, ETH et vendent des options d'achat couvertes aux market makers sur liste blanche, recevant immédiatement des primes. Au 14 octobre, le volume nominal des transactions des 30 jours précédents est de 148 millions de dollars ; mais une fois que l'exposition au risque HYPE de l'acheteur d'options d'achat atteint sa limite, le volume des transactions stagne.

Les produits frontaux peuvent complètement masquer la complexité des grilles de prix d'exercice. Dream prend en charge les dépôts via Apple Pay, les utilisateurs n'ont qu'à choisir la direction et la taille de la transaction, la plateforme achète automatiquement les options pour eux ; Tacticalls, construit sur Derive, prend en charge les commandes en trois étapes et le trading de suivi. Un excellent front peut attirer de nouveaux utilisateurs, mais si le carnet d'ordres sous-jacent n'a pas de vendeurs, le front ne peut pas créer de liquidité de nulle part.

Les contrats sont en ligne, mais la liquidité est-elle vraiment suffisante ?

Septembre 2026 a été le mois le plus performant de l'histoire des options sur la chaîne : le volume nominal des transactions a presque doublé, atteignant 5 milliards de dollars, le volume des primes a augmenté d'un tiers pour atteindre 85 millions de dollars ; le volume non réglé a atteint un pic proche de 2,5 milliards de dollars. Mais cela ne représente que 7 % du volume de transactions de Deribit pour le mois, la grande majorité des transactions ayant lieu sur Derive.

Graphique des indicateurs clés mensuels des options sur la chaîne, comparaison des volumes nominaux, des primes et des volumes non réglés

Il convient de noter que les plateformes qui listent de nombreux contrats à bas prix et profondément hors de la monnaie peuvent faire grimper le volume nominal des transactions, mais le véritable indicateur de mesure est le cash turnover (primes) ; selon les primes, la part de marché de Derive dépasse 90 %.

Statistiques de la part de marché de Derive selon les primes

La majorité du volume nominal des transactions sur Hypercall provient d'options à court terme et profondément hors de la monnaie sur le S&P 500, les utilisateurs achètent ces options comme s'ils jouaient à la loterie. Pink Brains a calculé : pour chaque dollar de prime sur Hypercall, environ 1 000 dollars de valeur nominale peuvent être mobilisés ; tandis qu'un dollar de prime sur Derive ne correspond qu'à environ 50 dollars de valeur nominale. L'énorme écart provient de trois points :

1. Différences de volatilité : la volatilité annualisée du S&P 500 est d'environ 16 %, celle du BTC est de 43 %, et les options sur indices boursiers sont généralement moins chères à évaluer ;
2. Caractéristiques des contrats : les options d'achat à court terme et profondément hors de la monnaie ont une prime qui représente une proportion très faible de la valeur nominale ;
3. Récompenses de la plateforme : Hypercall distribue 1 000 dollars de récompenses HYPE par jour, ce qui fait exploser le volume nominal de 50 fois, mais les primes n'augmentent presque pas ; les traders achètent les contrats les moins chers uniquement pour obtenir des récompenses ; les traders qui ont réellement besoin d'une exposition au risque des options utilisent principalement Derive.

Quelle est la qualité du carnet d'ordres de Derive ? Le soir du 19 octobre, nous avons extrait les options BTC et ETH lancées simultanément sur Derive et Deribit, en excluant les contrats profondément hors de la monnaie et ceux arrivant à expiration dans les trois jours ; Deribit avait 346 prix d'exercice tous avec des devis d'achat et de vente, tandis que Derive n'avait que 206 prix d'exercice soutenant des transactions bilatérales. Pour les contrats avec des devis sur Derive, l'écart entre le prix de vente et Deribit ne dépasse pas 0,2 % ; l'écart entre les prix d'achat et de vente représente 3,8 % du prix des options, contre 2,6 % pour Deribit. Comparé aux données de juillet 2025 de "Trading Optionality", où l'écart de Derive était de 2 à 5 fois celui de Deribit, l'écart s'est déjà considérablement réduit.

En dehors des actifs BTC et ETH, la situation est complètement différente. Derive a lancé un total de 12 options d'actifs ; nous avons extrait tous les prix d'exercice arrivant à expiration le 25 décembre.

Proportion des contrats d'options sans devis de vente sur la plateforme Derive, les principaux actifs comme HYPE, BTC, ETH ont encore des offres, tandis que des altcoins comme LIT n'ont presque pas de prix de vente.

PUMP, LIT, ADA, VVV, CC totalisent 220 prix d'exercice, mais il n'y a qu'une seule offre de vente. J'ai essayé d'acheter une option d'achat sur PUMP arrivant à expiration en décembre, et le temps de traitement de la commande a été très long. Même s'il y a des devis, une fois que le prix d'exercice s'écarte du prix actuel, l'écart peut rapidement se creuser. Même HYPE, l'actif à liquidité la plus élevée sur Derive, présente ce problème.

Illustration de la diminution de la liquidité des options sur les petites et moyennes cryptomonnaies, l'écart de prix s'élargissant rapidement après que le prix d'exercice s'écarte du prix actuel

Nous avons testé toutes les plateformes et avons observé le même phénomène. Les options sur le token MEME d'Aevo ne peuvent être négociées que sur le marché OTC ; Dream a déplacé les transactions sur PUMP et LIT vers un seul contrepartiste OTC. Le coût de lancement des contrats d'options est presque nul, mais le coût de la création de liquidité et de la vente d'options est élevé et comporte des risques énormes.

L'espace de développement du secteur des options

En 2025, le marché traditionnel a traité 886,5 milliards d'options et 306,4 milliards de contrats à terme. Sur le marché en chaîne, jusqu'au 19 octobre 2026, le volume nominal des options des 30 derniers jours est de 4,9 milliards de dollars ; pendant ce temps, le volume des contrats perpétuels décentralisés est de 627 milliards de dollars, les options ne représentant qu'environ 0,8 %.

Comparaison des tailles des marchés traditionnels et des dérivés sur la chaîne, mettant en évidence l'énorme écart entre les deux

Beaucoup de produits sont essentiellement des options, même s'ils ne s'appellent pas ainsi : un prêt hypothécaire permettant un remboursement anticipé équivaut à acheter une option d'achat auprès d'une banque ; l'assurance est fondamentalement une option de vente ; les incitations en actions pour les employés sont des options d'achat versées sous forme de rémunération. Ces besoins dans le monde réel existent également sur le marché des cryptomonnaies.

Nous ne pensons pas que les options sur blockchain atteindront le même ratio de transactions que les options dans la finance traditionnelle ; les contrats binaires, les marchés de prévision et les produits binaires natifs des plateformes détourneront une partie de la demande d'options. Lighter a lancé des options binaires BTC et ETH le 19 octobre.

Cela dit, les options sur blockchain ont toujours trois grandes sources de demande :

1. Actifs que la finance traditionnelle ne peut pas rapidement mettre sur le marché : HYPE, actifs avant IPO, location de puissance GPU ; négociation d'actions et de pétrole le week-end.
2. Utilisateurs que la finance traditionnelle ne couvre pas : utilisateurs en dehors des États-Unis, ceux sans compte de courtage, petits investisseurs souhaitant participer avec seulement 1 dollar. La culture des options pour les petits investisseurs en Inde en est un exemple typique, avec 95 % des transactions hebdomadaires d'options sur l'NSE.
3. Capacités d'options intégrées dans d'autres produits : protection contre la baisse sur les contrats perpétuels, options d'achat couvertes sur les obligations d'État, assurance de liquidation sur les prêts ; intégration des capacités d'options dans n'importe quelle DApp via API.

Nouveau marché, anciens gagnants

Suivre le flux des frais de transaction d'une option permet de comprendre la structure du marché : les plateformes d'options ne facturent qu'une petite commission lors de la transaction ; chaque ajustement de position de couverture par le vendeur génère des frais pour la plateforme de contrats perpétuels. C'est pourquoi le trading d'options stimule le volume des contrats perpétuels. Deribit a plus de 2 milliards de dollars de contrats à terme non réglés, principalement utilisés pour couvrir les positions d'options de la plateforme. Trois rôles clés :

1. Propriétaire du marché de couverture (Hyperliquid) : contrôle du marché de couverture, des comptes de marge et de la base d'utilisateurs ; les contrats binaires HIP-4 partagent le même compte que les options. Le HIP-4 est lui-même un outil de type option, qui pourrait même détourner une partie de l'activité de Hypercall ; mais quoi qu'il en soit, tout le volume généré par la couverture reste chez Hyperliquid.
2. Moteur sous-jacent des options (Derive) : profondeur du carnet de commandes, moteur de risque, utilisateurs institutionnels, API V3 ouverte. Si les portefeuilles, les coffres et les agents IA dirigent les ordres d'options ici, Derive deviendra le backend des options sur blockchain ; sinon, il ne sera qu'un lieu de transaction dépendant des subventions et soutenu par quelques teneurs de marché.
3. Bureau de négociation de gros (Paradex) : accès au flux de commandes institutionnelles de Paradigm, mettant en valeur les transactions importantes ; les teneurs de marché institutionnels renforceront également la profondeur du carnet de commandes des utilisateurs ordinaires.

Les plateformes qui ne peuvent pas fournir de canaux de couverture aux vendeurs sont en déclin : le marché global a quadruplé, tandis que l'activité d'options d'Aevo a chuté de plus de 90 %. Les produits d'options isolés ont du mal à rivaliser avec ceux qui peuvent être utilisés en combinaison avec des produits au comptant ou des contrats perpétuels. L'avenir verra se former : des plateformes sous-jacentes gérant la liquidité, avec de nombreuses applications frontales se connectant et appelant, semblable au modèle Builder Code actuel de DeFi.

Le marché commence déjà à évaluer cette attente. Le portefeuille "Breaking The Wall" de Citrini Research alloue 10 % à DRV ; le DRV a augmenté de plus de 1000 % cette année. Le 22 octobre, sa capitalisation boursière était de 390 millions de dollars ; les revenus nets des 30 derniers jours s'élevaient à 486 000 dollars, correspondant à une valorisation annualisée de 66 fois les revenus.

En projetant la possibilité de croissance de Derive : supposons que le volume des transactions d'options sur blockchain atteigne 5 % du volume des contrats perpétuels. En octobre, le volume total des contrats perpétuels est prévu à 660 milliards ; 5 % équivaut à 33 milliards de taille nominale d'options. Si Derive maintient 80 % de part de marché, avec des frais de 1,1 point de base, cela correspond à des frais annualisés de 35 millions de dollars. Comparé à la capitalisation boursière actuelle, il existe un potentiel d'augmentation des revenus de 11 fois. Le prix actuel du DRV implique une attente de marché : une expansion de 6 fois de la taille du marché, tout en maintenant la part de marché de Derive, tout en faisant face à la concurrence de Hyperliquid, Lighter et Paradex.

Options intégrées dans des pools de liquidité

Les vendeurs d'options ne proviennent pas nécessairement tous des plateformes de trading d'options. Metric est un DEX dont le pool de liquidité actif est similaire à la liquidité concentrée d'Uniswap. Les LP placent des ordres à différents niveaux de prix pour fournir de la liquidité, gagnant des frais lorsque les ordres sont exécutés. La différence réside dans la configuration des plages de prix : la plage de LP d'Uniswap est fixe et doit être réinitialisée manuellement après un mouvement de marché ; Metric introduit des oracles, et les niveaux de prix se déplacent automatiquement en fonction des cotations des oracles. Au 21 octobre, la taille des dépôts était d'environ 12 millions de dollars, avec un volume total de transactions de 4,4 milliards de dollars.

Que se passerait-il si ces pools de liquidité étaient directement utilisés pour la tarification des options ? La documentation de Metric mentionne que le modèle de Black-Scholes (avec des paramètres de volatilité en entrée) est un modèle d'évaluation d'oracle alternatif. Les gestionnaires de pools de liquidité peuvent établir des prix pour les options d'achat sur ETH tokenisées en fonction de la volatilité en temps réel.

Prenons un exemple : le prix de l'ETH est d'environ 2430 dollars, avec une volatilité implicite de 50 % ; une option d'achat avec un prix d'exercice de 2600 dollars et une échéance le 30 octobre est évaluée à 18 dollars selon le modèle BS. Lorsque l'ETH monte à 2500 dollars, la valeur de cette option atteint 35 dollars, et tous les niveaux de liquidité se déplacent simultanément vers le haut. Le pool Metric se connecte aux agrégateurs 0x, 1inch, CoW Swap et PancakeSwap, permettant aux utilisateurs d'acheter des tokens d'options comme s'ils échangeaient des tokens ordinaires.

Inconvénient : capacité de distribution très forte, mais efficacité du capital très faible.

Chaque prix d'exercice et chaque date d'échéance nécessitent des tokens et des pools de liquidité distincts. Par exemple, cette option d'achat sur ETH avec un prix d'exercice de 2600 dollars paie des bénéfices si le prix de l'ETH dépasse 2600 dollars à l'échéance ; pour la prochaine date d'échéance, un tout nouveau token doit être créé. Les teneurs de marché de Deribit peuvent évaluer des centaines de contrats dans un seul compte de marge ; vendre cette option d'achat chez Derive nécessite seulement environ 330 dollars de marge avant couverture. En revanche, si Metric vendait selon un modèle de collatéral total, il faudrait verrouiller 1 ETH (2430 dollars) pour gagner 18 dollars de prime. Cinq prix d'exercice associés à deux dates d'échéance nécessiteraient 10 groupes de pools de liquidité indépendants, sans possibilité d'utilisation commune des fonds.

Une solution d'amélioration viable : Derive devrait être responsable de l'émission des tokens d'options. Derive prend déjà en charge la marge des vendeurs et la couverture des contrats perpétuels ; vendre cette option d'achat nécessite seulement de mettre en gage 330 dollars. Metric ne serait responsable que de la tarification, distribuant le trafic aux utilisateurs finaux.

Papertrade version options

Revenons à l'idée de Papertrade : les incitations par tokens peuvent rapidement attirer des fonds et des traders, ce qui est précisément le moteur actuellement manquant pour les vendeurs d'options sur blockchain.

L'idée de Papertrade version options : le coffre agit en tant que contrepartie, vendant des options d'achat et de vente. Si les options expirent sans valeur, des tokens de la plateforme sont émis en proportion des pertes des acheteurs ; les utilisateurs qui mettent en gage des tokens peuvent partager les bénéfices générés par le coffre.

Les pertes des acheteurs d'options sont courantes : les données de backtesting de janvier 2018 à octobre 2026 montrent que l'achat d'options d'achat hebdomadaires sur BTC avec un prix d'exercice supérieur de 10 % au prix actuel entraîne des pertes de prime dans 87 % des cas. Le cadre de Papertrade est très adapté à la construction de ce type de produit. Mais contrairement aux contrats perpétuels : les contrats perpétuels à fort effet de levier rencontrent des liquidations lors de petites fluctuations ; les acheteurs d'options maintiendront leurs positions jusqu'à l'échéance, le coffre ne peut pas simplement compter sur les liquidations pour réaliser des bénéfices, la tarification des primes doit être équitable.

Risque : le coffre vendant des options, en général, réalise de petits bénéfices mensuels ; mais en cas de fluctuations importantes du marché, il pourrait faire face à des paiements massifs. Nous avons simulé un démarrage à froid basé sur l'historique des prix du BTC : le coffre commence à zéro, vendant continuellement des options d'achat hebdomadaires avec un prix d'exercice supérieur de 10 % au prix actuel. Pour chaque position nominale de 100 000 dollars en BTC, il perçoit en moyenne 1300 dollars de prime, soit une prime supérieure de 50 % au prix théorique équitable. Dans 12 % des semaines (57 semaines sur 458), le prix de clôture du BTC est supérieur au prix d'exercice, entraînant un paiement moyen de 6900 dollars. En résumé, chaque option perçoit en moyenne 1300 dollars, avec un paiement de 860 dollars, le coffre réalisant un bénéfice net de 440 dollars.

Résultats historiques du coffre d'options, montrant les bénéfices du coffre et la pression de paiement en cas de marché extrême

Sur une période de 8 ans, le coffre est globalement bénéficiaire. Cependant, lors des événements extrêmes de mars 2021, le montant à payer par le coffre équivalait à 30 semaines de revenus de primes ; ce n'est qu'en avril 2022 qu'il a terminé tous les paiements en attente. Le montant maximum de paiement en une semaine équivalait à 20 semaines de revenus de primes.

La conception du produit doit résoudre le problème des files d'attente de paiement : les utilisateurs qui gagnent des bénéfices en période favorable doivent partager les pertes en cas de marché extrême, garantissant que les utilisateurs bénéficiaires peuvent être payés immédiatement, sans attendre. Le coffre doit également faire des couvertures dynamiques sur le marché des contrats perpétuels externes. Lorsque le prix du BTC approche du prix d'exercice, il achète des contrats perpétuels BTC sur Hyperliquid pour couvrir le risque.

Après avoir ajouté une logique de couverture quotidienne au modèle de simulation : la pression de paiement maximale en une semaine passe de 20 semaines de revenus à 10 semaines ; lors de la flambée des prix en 2021, le coffre ne fait plus face à des dettes. Des articles connexes sur le marché des prévisions, comme "parlays piece", arrivent à la même conclusion : il doit y avoir une entité centralisée pour gérer la liquidité de manière unifiée.

Une deuxième idée d'amélioration : le coffre ne se limite pas à vendre des options et à prendre tous les risques ; il achète également des options auprès des utilisateurs. Lorsque les positions d'achat et de vente s'équilibrent, le coffre n'assume pas d'exposition, mais ne perçoit que l'écart de frais ; il ne gère le risque que pour l'exposition nette non couverte.

Le mécanisme des tokens présente des failles : si un côté subit une perte, des tokens sont émis, les utilisateurs peuvent ouvrir deux comptes, achetant et vendant la même option, ce qui entraînera nécessairement une perte d'un côté, permettant de générer des tokens. Solution : émettre des tokens en fonction des pertes nettes de chaque compte et de chaque date d'échéance, tout en garantissant que l'écart de prix d'achat et de vente est supérieur aux bénéfices d'arbitrage des tokens, la logique étant similaire au mécanisme existant de Papertrade.

Il y a des raisons de croire que l'exploration actuelle du secteur des options sur blockchain pourrait aller plus loin. Les vendeurs peuvent désormais couvrir dans des marchés plus liquides, avec une efficacité d'utilisation des fonds plus élevée, et des canaux d'accès aux acheteurs plus diversifiés. Les mécanismes d'incitation peuvent aider à lancer des projets. Mais une fois les récompenses réduites et le marché tourné, il reste à voir si les vendeurs peuvent générer suffisamment de bénéfices pour continuer à soumettre des offres.

Cependant, les fondations de cette vague sont beaucoup plus solides que lors des tentatives précédentes. Si cette infrastructure peut se stabiliser, davantage de traders pourront tarifer le coût du temps de leurs opinions ------ c'est-à-dire parier sur le cycle d'attente nécessaire pour que le marché se réalise. L'industrie des cryptomonnaies a déjà réalisé des transactions à effet de levier pratiques, et "le temps" pourrait devenir le prochain actif négociable.