گلوگاه واقعی رشد Midnight: نه محصول، بلکه شکل‌گیری بازار

نویسنده: Larry_007__

1

رشد Midnight پس از راه‌اندازی Morpho چندان سریع نیست، اما من فکر نمی‌کنم که این فقط به این دلیل باشد که "محصول هنوز زود است" یا "بازار علاقه‌ای به نرخ ثابت ندارد".

در واقع، Midnight با یک مشکل جالب‌تر مواجه است: پروتکل می‌تواند نرخ ثابت، مدت زمان ثابت و اعتبار قابل معامله را ایجاد کند، اما یک بازار واقعی اعتبار مدت‌دار نیاز به وجود همزمان وام‌گیرنده، وام‌دهنده، معامله‌گر، پوشش‌دهی، توزیع و کارایی وثیقه دارد.

قرارداد می‌تواند راه‌اندازی شود، اما بازار به‌طور خودکار ایجاد نخواهد شد.

2

بیایید وضعیت فعلی را بررسی کنیم. صفحه Midnight در حال حاضر حدود 30 میلیون دلار سپرده، 2.8 میلیون دلار وام‌های معوق و 6.3 میلیون دلار تأسیسات تجمعی دارد.

30 میلیون دلار سپرده نمی‌تواند ثابت کند که عرضه به بلوغ رسیده است. سپرده ممکن است از بازارسازی، سرمایه‌های آزمایشی یا پیشنهادات انجام‌نشده ناشی شده باشد. این فقط می‌تواند نشان دهد: در این مرحله، گلوگاه مستقیم‌ترین نیاز به وام‌گیری مؤثر است، سرمایه در دسترس است، اما به‌طور کامل استفاده نمی‌شود.

بنابراین، مشکل باید از سمت وام‌گیرنده تحلیل شود.

3

وام‌گیرندگان کریپتو واقعاً به هزینه‌های مالی قابل پیش‌بینی‌تری نیاز دارند. نرخ‌های متغیر ممکن است در زمان افزایش استفاده به سرعت افزایش یابند و مدیریت استراتژی‌های اهرمی، معاملات پایه و برنامه‌ریزی خزانه‌داری را دشوار کنند.

اما "نیاز به نرخ ثابت یا قابل پیش‌بینی" به معنای "نیاز به سررسید ثابت" نیست.

مدت ثابت به همراه خود ریسک‌های بازپرداخت سررسید، تجدید و تأمین مالی را به ارمغان می‌آورد. برای وام‌گیرندگان کریپتو که تغییرات سریع در موقعیت و دوره‌های نگهداری نامشخص دارند، این محدودیت‌ها گاهی از نوسانات نرخ بهره خود مشکل‌سازتر هستند.

4

نسخه v2 @tydrohq در Ink می‌تواند این تفاوت را توضیح دهد، اما نباید به‌عنوان رقیب مستقیم Midnight درک شود و نه مقایسه‌ای از برتری.

Tydro بر اساس نقدینگی تجمعی به سبک @aave است: وام‌گیرنده نرخ ثابت را که توسط حاکمیت تعیین شده و به‌طور خودکار با استفاده تغییر نمی‌کند، پرداخت می‌کند و وام تاریخ سررسید ثابتی ندارد؛ وام‌دهنده APY عرضه را که با استفاده تغییر می‌کند، دریافت می‌کند.

این روش عادات استفاده از استخرهای وام موجود را حفظ می‌کند. Midnight هم نرخ و هم سررسید را ثابت می‌کند و اجازه می‌دهد اعتبار در بازار سررسید قیمت‌گذاری شود. این دو راه‌حل یکسانی را حل نمی‌کنند.

5

به همین دلیل، ساختار به سبک Tydro به راحتی می‌تواند تقاضای وام موجود را جذب کند، در حالی که هدف Midnight پیشرفته‌تر و سخت‌تر برای راه‌اندازی سرد است.

Midnight وام‌ها را به‌عنوان واحدهای اعتبار/بدهی قابل معامله نشان می‌دهد و از طریق پیشنهادات و نیت‌ها قیمت و مدت را شکل می‌دهد. آنچه می‌خواهد ایجاد کند، فقط یک ورودی وام نیست، بلکه ساختار مدت‌دار، اسپرد اعتبار و منحنی بازده در زنجیره است.

ارزش این نوع زیرساخت ممکن است بسیار زیاد باشد، اما پیش‌نیاز آن وجود تقاضای کافی و پایدار برای صدور و نگهداری بدهی در بازار است.

6

در اینجا اولین مشکل ساختاری ظاهر می‌شود: کریپتو فاقد تقاضای وام‌دهی بلندمدت، تکراری و پایدار است.

وام‌های زنجیره‌ای عمدتاً از اهرم، آربیتراژ، بازارسازی، مالیات و مدیریت نقدینگی کوتاه‌مدت ناشی می‌شوند. تقاضا به شدت به بازار، تأمین مالی، مشوق‌ها و اسپردهای قابل آربیتراژ وابسته است. به محض اینکه carry کاهش یابد، وام‌گیرنده می‌تواند به سرعت وام را بازپرداخت کند یا به پروتکل‌های دیگر منتقل شود.

این با تقاضای ساختاری که از صدور مداوم بدهی دولت، تأمین مالی بلندمدت شرکت‌ها، وام‌های مسکن و اعتبار مصرفی ناشی می‌شود، متفاوت است. Midnight به‌تنهایی به بیشتر کاربران نیاز ندارد، بلکه به وام‌گیرندگان اصلی نیاز دارد که بتوانند بدهی‌های مشابه را به‌طور مکرر صادر کنند.

7

بازارهای اوراق قرضه بدون بهره و درآمد ثابت بسیار بزرگ هستند، اما اندازه آن‌ها به‌خودی‌خود توسط ساختار قرارداد "اوراق قرضه بدون بهره" ایجاد نمی‌شود.

از یک سو، دولت‌ها، شرکت‌ها و مؤسسات مالی به‌طور مداوم بدهی صادر می‌کنند؛ از سوی دیگر، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های بیمه، بانک‌ها و صندوق‌های اوراق قرضه به‌طور طبیعی به مدت زمان نیاز دارند.

در میان آن‌ها، معامله‌گران اصلی، تأمین مالی ریپو، قراردادهای آتی، IRS، تسویه و ترازنامه‌های بزرگ وجود دارد. معامله‌گر می‌تواند صدور، نگهداری موجودی، تأمین مالی و پوشش ریسک را انجام دهد.

اوراق قرضه فقط سطحی است. چیزی که واقعاً نقدینگی را ایجاد می‌کند، کل شبکه بازار است.

8

با پیشرفت DeFi، مرز بین کریپتو و مالی سنتی در واقع هر روز مبهم‌تر می‌شود.

ذخایر استیبل‌کوین اوراق قرضه دولتی آمریکا را نگه می‌دارند، خزانه‌داری‌های توکن‌شده در زنجیره در حال گردش هستند، مؤسسات از طریق نگهداری واجد شرایط از DeFi استفاده می‌کنند، پلتفرم‌های اعتبار تحت‌نویسی و توافق‌نامه‌های قانونی را معرفی می‌کنند و دارایی‌های زنجیره‌ای به‌تدریج وارد ترازنامه‌های مؤسسات سنتی می‌شوند.

استفاده از TradFi به‌عنوان مرجع، به معنای این نیست که DeFi باید مالی سنتی را کپی کند. این بیشتر شبیه یک نقشه عملکرد است: کدام بخش‌ها هنوز گمبود دارند، کدام‌ها می‌توانند با تسویه شفاف زنجیره‌ای، وثیقه‌های برنامه‌پذیر و قابلیت ترکیب دوباره طراحی شوند. خود شکاف‌ها معمولاً جهت رشد مرحله بعدی را نشان می‌دهند.

9

کریپتو همچنین نسبت به درآمد ثابت سنتی یک لایه ریسک بیشتر دارد: اکثریت قریب به اتفاق وام‌های زنجیره‌ای هنوز به وثیقه اضافی وابسته‌اند.

برای وام 100 دلاری، معمولاً باید بیش از 100 دلار BTC، ETH یا دارایی‌های دیگر را قفل کنید. بخش قابل توجهی از بدهی‌ها در مالی سنتی به اعتبار وام‌گیرنده، جریان نقدی، ترازنامه و پیگرد قانونی وابسته است.

بنابراین اعتبار مدت‌دار زنجیره‌ای علاوه بر نرخ بهره و مدت زمان، باید با نوسانات وثیقه، تصفیه، اوراکل، استیبل‌کوین، قراردادهای هوشمند و ریسک بدهی بد نیز سر و کار داشته باشد.

10

این هم تقاضا و هم نقدینگی را محدود می‌کند.

از دیدگاه وام‌گیرنده، وثیقه اضافی بیشتر برای اهرم، آربیتراژ و دارندگان دارایی که مایل به فروش نیستند مناسب است، اما به سختی می‌تواند تقاضای تأمین مالی پایدار و طولانی‌مدت مانند اعتبار شرکتی، وام مسکن یا بدهی دولتی ایجاد کند.

از دیدگاه وام‌دهنده، اعتبار ایجاد شده توسط وثیقه‌های مختلف، LTV و اوراکل کاملاً همگن نیست. یک ادعای پشتیبانی‌شده توسط cbBTC و یک ادعای پشتیبانی‌شده توسط PT-USDe حتی اگر تاریخ سررسید یکسانی داشته باشند، ریسک یکسانی نیستند.

بنابراین نقدینگی نه تنها بر اساس سررسید تقسیم می‌شود، بلکه یک بار دیگر بر اساس ریسک وثیقه تقسیم می‌شود.

11

مدت ثابت همچنین الزامات جدیدی را برای وام‌دهنده ایجاد می‌کند.

به محض اینکه وام‌دهنده بازده ثابت را قفل کند، افزایش نرخ‌های بازار ارزش نسبی اعتبار قدیمی را کاهش می‌دهد. خروج زودهنگام نیاز به خرید ثانویه دارد؛ تبدیل exposure ثابت به exposure متغیر نیاز به IRS، @pendle_fi YT یا سایر پوشش‌ها دارد.

این ابزارها شروع به ظهور کرده‌اند، اما عمق آن‌ها در برابر ریسک نرخ وام‌دهی هنوز محدود است. بدون لایه پوشش بالغ، سرمایه‌گذاری‌های حرفه‌ای خواستار اسپرد بالاتر، مدت زمان کوتاه‌تر یا به‌سادگی فقط در استخرهای نرخ متغیر که می‌توانند به سرعت خارج شوند، خواهند بود.

12

سپس، تکه‌تکه شدن نقدینگی وجود دارد.

همان وام USDC، 1 ماهه، 3 ماهه و 6 ماهه بازارهای سفارش متفاوتی را ایجاد می‌کند؛ با افزودن وثیقه‌های مختلف، LTV، اوراکل و زنجیره، بازارهای مستقل زیادی ایجاد می‌شود.

پیشنهادات چندبازاری Midnight و بودجه نقدینگی مشترک در حال تلاش برای کاهش نیاز سازنده به قفل مجدد سرمایه هستند که طراحی بسیار ارزشمندی است.

اما نقدینگی پیشنهادی به کارایی سرمایه مربوط می‌شود و به‌طور خودکار وام‌گیرنده نهایی را ایجاد نمی‌کند و نمی‌تواند به‌طور کامل جایگزین سررسیدهای مرجع متمرکز و پیشنهادات دوطرفه مداوم شود.

13

@pendle_fi یک بینش مهم دیگر ارائه می‌دهد: برای اینکه دارایی‌های درآمد ثابت بزرگ شوند، نمی‌توان فقط بازده سررسید را ارائه داد، بلکه باید "نقدینگی" یا کارایی وثیقه را نیز به دست آورد.

PT در واقع نیز یک ادعای شبیه به صفر-کوپن است، اما PT می‌تواند به چندین بازار پولی بزرگ به‌عنوان وثیقه وارد شود. Pendle در مارس 2026 فاش کرد که بیش از 1.3 میلیارد دلار وثیقه PT در این مکان‌های وام‌دهی مستقر شده است.

زمانی که PT می‌تواند وثیقه شود، حلقه شود، تأمین مالی شود و ترکیب شود، دیگر فقط یک توکن با تاریخ سررسید نیست، بلکه به دارایی‌ای تبدیل می‌شود که می‌تواند در ترازنامه DeFi به‌طور مداوم استفاده شود.

14

این ممکن است یکی از مهم‌ترین جهت‌گیری‌های مرحله بعدی اعتبار Midnight باشد.

اگر اعتبار فقط بتواند تا سررسید نگه‌داری شود یا منتظر خریداران ثانویه باشد، برای وام‌دهنده یک دارایی مدت‌دار فاقد نقدینگی خواهد بود.

اگر بتواند به‌عنوان وثیقه وام، وارد بازارهای توکن‌سازی بازده شود، از تأمین مالی شبیه به ریپو پشتیبانی کند یا به‌عنوان نردبان سررسید بسته‌بندی شود، تقاضا به‌طور کامل متفاوت خواهد بود.

واقعاً چیزی که تعیین می‌کند آیا اصول درآمد ثابت می‌توانند گسترش یابند، معمولاً نه معامله اول، بلکه این است که پس از انجام معامله، این دارایی چه کاری می‌تواند انجام دهد.

15

Maple بینش دیگری از سمت وام‌گیرنده ارائه می‌دهد.

تقاضای وام‌گیری Maple به‌طور کامل به‌طور طبیعی از یک استخر بدون مجوز ایجاد نمی‌شود. این به‌طور فعال به وام‌گیرندگان سازمانی خدمات می‌دهد، KYC/KYB، بررسی اعتبار، مذاکره در مورد ورق شرایط و توافق‌نامه وام اصلی را انجام می‌دهد و سپس پذیرش وام، پرداخت‌های بهره، نظارت بر وثیقه، درخواست‌های حاشیه و تأمین مالی مجدد را به‌صورت زنجیره‌ای مدیریت می‌کند.

این یک مدل تأسیس onchain + offchain است. Maple در حال حاضر فاش کرده که مجموع وام‌ها حدود 25.7 میلیارد دلار، بیش از 100 وام‌گیرنده و 400 وام است.

16

اهمیت Maple این نیست که Midnight باید به یک میز اعتبار مجوزدار تبدیل شود، بلکه نشان می‌دهد: تقاضای پایدار وام‌گیرنده معمولاً نیاز به سازمان‌دهی فعال دارد.

کسی باید به دنبال وام‌گیرنده باشد، کاربرد سرمایه را درک کند، شرایط را مذاکره کند، بسته وثیقه را طراحی کند، پیگرد قانونی را برقرار کند و تأمین مالی مجدد را ترتیب دهد. زنجیره مسئول تسویه شفاف و مدیریت دارایی است، در حالی که خارج از زنجیره مسئول بخشی از تأمین اعتبار، توزیع و مدیریت روابط است.

Midnight یک لایه تسویه بسیار عمومی ارائه می‌دهد، اما ممکن است هنوز به تأسیس‌کنندگان، معامله‌گران، ناظران و محصولات اعتبار ساختاری نیاز داشته باشد.

17

بنابراین، من تمایل دارم محدودیت‌های فعلی Midnight را به‌عنوان یک مشکل شکل‌گیری بازار و توالی درک کنم، نه به‌عنوان اشتباه در جهت محصول.

آنچه که ممکن است بیشتر از همه نیاز دارد، نه بیشتر بازارهای پراکنده، بلکه:

• وام‌گیرندگان اصلی که می‌توانند به‌طور مداوم وام بگیرند
• تعداد کمی از سررسیدهای مرجع استاندارد
• معامله‌گران که می‌توانند قیمت‌های دوطرفه را به‌طور طولانی‌مدت ارائه دهند
• پوشش‌دهی از ثابت به متغیر و تجدید خودکار
• کارایی وثیقه که می‌تواند به پروتکل‌های دیگر وارد شود
• تأسیس‌کنندگان و توزیع‌کنندگانی که تقاضای سازمانی را به‌طور فعال سازمان‌دهی می‌کنند

Midnight در حال ساختن یک زیرساخت اعتبار مدت‌دار در زنجیره است، نه فقط یک استخر دیگر. این ممکن است کندتر از استخر تشکیل شود، اما به محض تشکیل، ارزش آن تنها به یک TVL وام‌دهی محدود نمی‌شود.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.