Говард Макс: Фінансова дисципліна США втрачає контроль, купівля облігацій для зниження доходності — це лише «прикладення льоду до хворого»

Лише відновлення фінансової дисципліни є справжнім виходом, а продаж доларових активів в інші місця також несе серйозні ризики.

Автор: Сюй Чао, Wall Street Journal

На фоні тривалого високого рівня доходності довгострокових облігацій США, співзасновник Oak Tree Capital Говард Макс попереджає: втрата контролю над фінансами США є основною причиною зростання процентних ставок, і будь-які ринкові інтервенції, які обходять цю проблему, є лише тимчасовими заходами.

У вівторок Макс опублікував останню записку на сайті Oak Tree Capital, вказуючи на глибокі ризики фінансової політики США. Він критикує рішення Міністерства фінансів про розширення програми викупу довгострокових облігацій, вважаючи, що такі дії можуть лише тимчасово знизити доходність, але не вирішують основні фактори, що сприяють зростанню процентних ставок. «Примусова купівля облігацій для зниження ставок — це як лікар, що прикладає лід до хворого з температурою», — пише Макс. «Лід може тимчасово знизити температуру, але поки основна причина не буде усунена, пацієнт навряд чи зможе повністю одужати.»

На думку Макса, справжні «причини хвороби» включають стійкий інфляційний тиск, постійно зростаючий державний борг та величезний попит на капітал, що представляє собою інфраструктурні проекти на основі штучного інтелекту. Він підкреслює, що нинішній дефіцит бюджету США становить близько 6% ВВП, «для економіки, яка насолоджується періодом процвітання з рівнем безробіття лише 4%, це надзвичайно високий рівень». Варто зазначити, що він також вказує на те, що в нинішніх умовах продаж акцій США та доларових активів не є правильним шляхом, оскільки перехід до не-доларових активів також несе значні ризики.

«Спотворюючі дії» Міністерства фінансів не вплинули на ринок

Раніше Міністерство фінансів США оголосило про розширення програми викупу довгострокових облігацій до щонайменше 4 мільярдів доларів за операцію, а міністр фінансів Брейнетт потім надіслав сигнал «не зупинятися ні перед чим». Після оголошення новини довгострокові доходності знизилися, але наступного дня знову зросли.

Макс порівнює такі ринкові інтервенції з підняттям м'яча за допомогою водяного стовпа в океані: коли вода піднімається, м'яч може залишатися на поверхні, але як тільки насос зупиняється, м'яч падає.

Він наводить коментар інвестора Друкена Міллера, опублікований у Wall Street Journal, щоб підтвердити свою точку зору: «Кожен базисний пункт штучного зниження доходності є субсидією для затримки... Уряд, що захищає ціни від основних факторів, завжди програє, єдиною змінною є те, скільки грошей вони витратили, перш ніж визнати поразку.»

Дефіцит, інфляція та попит на капітал у сфері ШІ: трійка тиску підвищує довгострокові ставки

У своїй записці Макс систематично розглядає структурні причини зростання довгострокових ставок.

По-перше, це проблема дефіциту бюджету. Він зазначає, що нинішній дефіцит у 6% ВВП є рідкісним явищем під час економічного зростання. У цьому році чисті витрати на обслуговування боргу, ймовірно, перевищать 1 трильйон доларів, що більше, ніж бюджет на оборону, і з постійним зростанням боргу ця цифра буде швидко зростати. Він критикує нинішній уряд за те, що під час процвітання він продовжує активно позичати, що повністю суперечить оригінальній логіці кейнсіанства «дефіцит під час рецесії, повернення боргів під час відновлення».

По-друге, це інфляційна стійкість. Макс у своїй записці згадує, що рівень інфляції PCE перевищує довгострокову цільову позначку 2% Федеральної резервної системи, змушуючи ФРС зберігати жорстку позицію; великий дефіцит сам по собі також має інфляційний ефект, оскільки ліквідність, що вводиться урядом через витрати, перевищує обсяги податкових надходжень, що ще більше підвищує загальний попит.

По-третє, це хвиля попиту на капітал, що викликаний ШІ. Макс наводить прогнози McKinsey, що до 2030 року у світі буде вкладено понад 5 трильйонів доларів у будівництво дата-центрів, безпосередньо пов'язаних зі ШІ. Цей попит на капітал накладається на щорічне чисте нове постачання облігацій Міністерства фінансів, яке становить близько 2 трильйонів доларів, що разом підвищує вартість капіталу. «Зростання попиту призводить до зростання цін, це найпростіший економічний закон», — пише він. «Зростання попиту на капітал створює тиск на підвищення процентних ставок, що цілком зрозуміло.»

Справжній вихід: фінансова дисципліна, а не маніпуляції ринком

Макс чітко зазначає, що зниження процентних ставок не повинно бути політичною метою, а вирішення основних факторів, що сприяють зростанню ставок, є справжнім завданням. Він виклав єдиний, на його думку, життєздатний довгостроковий план: підвищити відповідальність за фінанси, підвищивши частку доходів у ВВП шляхом підвищення ставок податку на доходи (особливо для високих доходів) та скорочення податкових пільг, а також контролювати темпи зростання витрат нижче темпів зростання ВВП.

Він також зазначає, що підвищення темпів зростання ВВП також може допомогти поліпшити ситуацію з дефіцитом, де широке застосування ШІ як інструменту продуктивності та підтримка бізнес-орієнтованої політики є обов'язковими — але за умови, що нові податкові надходження не будуть знову витрачені бездумно.

Макс завершує, наводячи висловлювання Баффета на річних зборах Berkshire Hathaway у 2025 році: «Те, що мене турбує, — це фінансова політика США... Нинішній дефіцит бюджету, який ми маємо, з точки зору тривалого часу є непідтримуваним.»

Диверсифікація має значення, але не перестарайтеся

Щодо питання розподілу активів, яке найбільше цікавить інвесторів, позиція Макса є відносно стриманою.

Він зізнається, що це в основному політична проблема, але створює реальні виклики для інвесторів. Продаж акцій США не вирішує проблему — якщо кошти перевести на банківські депозити, грошові ринкові фонди або облігації, які також оцінюються в доларах, ризик не зникає; щоб уникнути ризику знецінення долара, потрібно переходити до активів, оцінюваних в інших валютах, нефінансових активів (таких як золото або закордонна нерухомість) або акцій неамериканських компаній.

Однак Макс попереджає, що цей шлях не є легким. Багато компаній в інших розвинених країнах мають менш оптимістичні перспективи зростання, ніж провідні компанії США, і підлягають більшому регуляторному контролю; хоча в ринках, що розвиваються, існує потенціал для зростання, але невизначеність у реалізації цього потенціалу є вищою. Він вважає, що США все ще мають значні переваги в системі вільного ринку, інноваційній активності, правовій середовищі, вищій освіті та глибині капітальних ринків, «жодна інша країна не має цих характеристик в такій же мірі».

Макс не повністю заперечує помірну диверсифікацію доларових активів, але підкреслює, що визначити правильний момент для масового переходу надзвичайно складно, «ніхто не знає, коли проблема насправді спалахне, і до того часу така операція може виглядати як помилка протягом тривалого часу».