Variant Partners : Dans la seconde moitié du marché haussier, vers quels deux grands camps les dollars marginaux affluent-ils ?

Auteur : Alana Levin (Variant Partners)

Traduit par : Shenchao TechFlow

Introduction de Shenchao : Alors que le marché des cryptomonnaies a atteint un point bas clé à l'été 2026, la question centrale des investisseurs est passée de "Quand le marché atteindra-t-il son point bas ?" à "D'où provient la dynamique du marché haussier ?" Alana Levin, partenaire chez Variant, souligne qu'un consensus institutionnel profond se forme actuellement sur le marché : les dollars marginaux afflueront principalement vers deux grands camps, à savoir les actifs qui agissent eux-mêmes comme des monnaies/stockages de valeur (avec le Bitcoin comme point d'ancrage central) et les protocoles ayant une véritable capacité de profit. Face à une troisième catégorie de projets narratifs poursuivant le concept de l'IA, les investisseurs doivent se méfier des pièges d'arbitrage où les tokens sont déconnectés des rendements en actions. Plus important encore, la résilience impressionnante des projets de qualité au cours des cycles précédents indique que le marché des cryptomonnaies est en train de dire adieu aux effondrements brutaux de plus de 90 % du passé, se dirigeant vers des retraits modérés similaires à ceux des marchés financiers traditionnels matures, entre 10 % et 30 %. Cet article analyse en profondeur le marché de la liquidité des cryptomonnaies pour le quatrième trimestre 2026.

Le fond du marché établi, le paradigme des questions centrales se déplace

En réfléchissant aux tendances du marché, j'ai l'habitude de commencer par identifier la question la plus centrale du moment.

Tout au long de l'été, la question la plus pressante concernant le marché des cryptomonnaies a été : Quand le marché atteindra-t-il son point bas ? J'avais écrit au début de juillet que le prix du Bitcoin était de 59 000 $, celui de l'Ethereum de 1 600 $ et celui du Zcash de 420 $, et que le point bas était à portée de main.

Aujourd'hui, cette question a reçu une réponse claire : le point bas a probablement été établi, et il s'est effectivement produit à un moment donné en juillet de cette année. Par conséquent, l'attention des investisseurs s'est complètement déplacée. La question centrale qui mérite d'être approfondie est la suivante :

• Ce cycle haussier est-il vraiment en train de prendre son envol, ou s'agit-il d'une manipulation trompeuse (Pump Fake) ?

• Si nous sommes au début d'un marché haussier complet, quels types de projets ont le plus de chances de capturer des bénéfices excessifs ?

Autour de la première question, le marché a naturellement suscité de nombreuses questions subséquentes : Combien de temps le marché haussier peut-il durer ? Quelle est la dynamique sous-jacente qui soutient le marché ? Quels sont les cygnes noirs potentiels qui pourraient faire éclater la bulle ? Je développerai ces questions dans de futurs articles. Pour l'instant, établissons une hypothèse de base : nous sommes effectivement au début d'un nouveau cycle haussier des cryptomonnaies.

Les deux grands réservoirs de capitaux marginaux

Le marché parvient à un consensus de plus en plus large : les actifs qui peuvent attirer chaque dollar marginal supplémentaire entrant sur le marché se concentrent principalement dans deux catégories claires :

• Les actifs qui sont eux-mêmes de la monnaie (Protocols that ARE money, tels que le Bitcoin représentant le stockage de valeur numérique).

• Les protocoles qui peuvent réellement générer des bénéfices (Protocols that MAKE money, ayant des flux de trésorerie d'affaires réels et des revenus de frais).

Ces deux groupes d'actifs sont reconnus comme les réservoirs principaux les plus susceptibles de capter les flux de capitaux futurs. La réflexion de deuxième niveau qui suit est la suivante : lorsque tous les participants du marché croient fermement que ces deux catégories d'actifs sont les cibles centrales à détenir, quel type d'effet de second ordre le marché produira-t-il ?

Considérations profondes sur les effets de second ordre : ancrage de valeur et question de la qualité des revenus

Pour les actifs qui "sont eux-mêmes de la monnaie" : le Bitcoin est sans conteste le roi absolu du stockage de valeur numérique (Store of Value, SOV) actuel. Tout actif concurrent cherchant à rivaliser pour le statut de monnaie de réserve numérique doit inévitablement être évalué par rapport au Bitcoin, c'est-à-dire : quel pourcentage de la capitalisation boursière de cet actif représente celle du Bitcoin, et comment ce pourcentage évolue-t-il au fil du temps ? Les actifs de stockage de valeur purs ont théoriquement un potentiel de hausse illimité (car leur marché adressable potentiel est en réalité la totalité de la masse monétaire de l'humanité), donc, "le pourcentage de la capitalisation boursière par rapport à celle du Bitcoin" fournit aux investisseurs une base d'ancrage horizontale solide.

Pour les protocoles "capables de générer des bénéfices", la perspective d'examen des investisseurs est complètement différente. En particulier, je m'attends à ce que les investisseurs du marché secondaire commencent à interroger de manière extrêmement rigoureuse la véritable qualité des revenus des protocoles :

• Les revenus dépendent-ils entièrement de scénarios purement cryptographiques hautement spéculatifs (par exemple, Pump), ou bénéficient-ils profondément d'activités financières traditionnelles plus larges (par exemple, Hyperliquid et autres infrastructures financières à haute fréquence) ?

• Une fois que la marée du marché haussier des cryptomonnaies se retire, le modèle commercial de ce protocole a-t-il suffisamment de résilience pour se maintenir ?

• Quel est le modèle économique unitaire du protocole et la structure de ses marges bénéficiaires (Margin Profiles) ?

En d'autres termes, les questions que se posent aujourd'hui les investisseurs en cryptomonnaies convergent fortement vers les exigences strictes posées par le marché public traditionnel américain aux entreprises cotées.

Différenciation des primes d'évaluation et pièges spéculatifs des actifs analogues aux entreprises traditionnelles

Les réponses différentes à ces questions de qualité entraîneront directement une différenciation significative des multiples d'évaluation des protocoles. Les projets qui possèdent simultanément les trois caractéristiques suivantes sont les plus susceptibles de bénéficier de multiples de revenus plus élevés et d'une prime d'évaluation par rapport au bénéfice :

1. Une exposition profonde aux actifs du monde réel (RWA) et à l'expansion continue des stablecoins, plutôt que de dépendre uniquement de la spéculation interne aux cryptomonnaies ;

2. Une vision claire et précise de l'atterrissage des utilisateurs institutionnels et des canaux de conformité ;

3. Avoir déjà traversé l'épreuve de la dernière période de marché baissier difficile, tout en étant dirigé par un fondateur et PDG visionnaire.

De plus, il existe sur le marché une troisième catégorie d'actifs qui n'est pas couverte par les deux grandes catégories mentionnées ci-dessus : les projets qui cartographient des modèles commerciaux traditionnels non cryptographiques sur la blockchain. Ces actifs risquent de devenir purement des transactions de type narratif (Narrative Trades). Je dois insister sur le fait que la grande majorité de ces actifs ne conviennent qu'en tant que jetons de négociation à court terme, et non en tant qu'investissements de valeur à long terme.

L'attrait théorique de ces projets réside dans le fait que les investisseurs peuvent facilement pointer vers les évaluations matures des domaines traditionnels non cryptographiques et se demander : "Si cette version sur la blockchain peut également atteindre une échelle équivalente, quel potentiel cela représente-t-il ?"

Les représentants les plus typiques de cette tendance sont les projets qui tentent de se comparer à chaque niveau de la pile technologique de l'industrie de l'IA : y compris les protocoles de routage, le raisonnement décentralisé, les réseaux de puissance GPU, la collecte de données et les interfaces interactives. Honnêtement, j'ai de sérieux doutes quant à la nécessité réelle de la blockchain pour la grande majorité de ces entreprises. Plus fatal encore, ces projets souffrent souvent d'un problème extrêmement suspect de "découplage des tokens et des actions" (Token vs Equity Split) : la valeur commerciale centrale est légalement ancrée dans les actions de l'entreprise physique, tandis que l'équipe du projet ne propose qu'un retour symbolique sur le marché secondaire pour racheter des tokens. Un projet capable de générer des revenus ne signifie pas que le token peut capturer de la valeur ! C'est un vieux scénario qui s'est joué maintes fois dans l'industrie des cryptomonnaies. Bien qu'ils puissent encore être de bons jetons de jeu pendant les périodes de frénésie, je considère personnellement cela comme un indicateur de retournement : dès que je vois ces projets s'envoler et surpasser le marché, cela signifie souvent que la discipline rationnelle du marché s'est effondrée et que le risque de sommet approche rapidement.

La signification profonde du cadre de classification tridimensionnel : le paradigme de retrait des marchés matures

Le marché des cryptomonnaies a toujours été très cyclique. Au cours des dix dernières années, l'ensemble de l'industrie a suivi un cycle de marché haussier et baissier relativement régulier de quatre ans. Cependant, au cours de ce cycle, un changement structurel sans précédent s'est produit : certains actifs fondamentaux solides n'ont même jamais vraiment connu de marché baissier profond, mais ont continué à réaliser une accumulation de capital grâce à des données sous-jacentes de plus en plus solides.

Je suis convaincu que les capitaux institutionnels de demain se rassembleront de plus en plus autour de ces actifs réellement capables de générer des bénéfices. Bien qu'ils subiront également des ajustements cycliques du marché, je m'attends à ce que leur ampleur de retrait commence à se rapprocher fortement de celle des marchés financiers traditionnels matures (où les retraits se situent généralement entre 10 % et 30 %), et non plus des effondrements dévastateurs de plus de 90 % que nous avons connus lors des cycles précédents.

En fin de compte, ces changements positifs sont une preuve enthousiasmante que la finance cryptographique se dirige vers une véritable maturité.