Le "tre parole" e "una risposta" della conferenza stampa di ieri: Wall Street sta riflettendo sul "metodo di Waller"

Autore: Wall Street Watch

Durante la conferenza stampa di ieri dopo l'aumento dei tassi, il presidente della Federal Reserve Waller ha ritirato la definizione di "dose di accomodamento" per caratterizzare la natura di questo aumento dei tassi con tre parole. Quando gli è stato chiesto riguardo alla posizione dei tassi rispetto al tasso neutro, la sua risposta è stata altrettanto significativa: questo concetto "è utile in ambito accademico", ma "non ha alcun effetto operativo sulle nostre decisioni di oggi".

Tre parole e una risposta stanno costringendo Wall Street a riconsiderare il percorso di aumento dei tassi e il quadro politico della Federal Reserve attuale.

Nel quadro di Waller, dopo che l'intervallo obiettivo è salito al 3,75%-4%, la posizione politica rimane comunque stimolante—l'aumento dei tassi ha semplicemente ritirato "una dose" di stimolo. E il tasso neutro—il principale ancoraggio per la Federal Reserve nella valutazione della rigidità della politica negli ultimi dieci anni—è stato messo da parte a livello operativo.

I dati di CME FedWatch mostrano che la probabilità di un ulteriore aumento dei tassi a ottobre è salita dal 42% di una settimana fa a circa il 58%. Goldman Sachs e Bank of America hanno aumentato le loro aspettative di aumento dei tassi, con Bank of America che prevede un ulteriore aumento a dicembre. I tassi impliciti nei futures per la fine del 2027 sono al 4,635%, indicando che ci saranno ancora tre o quattro aumenti.

"Dose di Accomodamento": l'aumento dei tassi è solo la rimozione di una dose di stimolo

Waller ha ripetuto questa espressione più volte durante la conferenza stampa, sottolineando che la decisione di aumentare i tassi si basa sul fatto che l'economia americana sembra essere "rinforzata" e che le condizioni finanziarie sono diventate meno restrittive.

Krishna Guha, capo dell'economia e delle strategie della banca centrale di Evercore ISI, ha affermato nel suo rapporto ai clienti che questo è stato "l'elemento più evidente da falco della conferenza stampa". "Non è stato un errore di parola. L'ha ripetuto più volte, chiaramente dopo averci pensato su", ha scritto Guha, "questo quadro presenta una sostanziale differenza rispetto alle espressioni utilizzate dalla Federal Reserve negli ultimi anni, suggerendo che il numero di aumenti potrebbe essere aperto".

James Egelhof, capo economista americano di BNP Paribas Securities, ha interpretato: nel dizionario della Federal Reserve, l'accomodamento è stimolo. "Questo significa che l'attuale posizione della politica monetaria è significativamente stimolante. In condizioni in cui la politica di partenza è stimolante, la dinamica ciclica è forte e l'inflazione è persistente, potrebbe essere necessario un aumento significativo dei tassi—forse più di tre volte come ci aspettiamo—per stabilizzare il tasso di disoccupazione e prevenire un surriscaldamento dell'economia l'anno prossimo".

Se si interpreta letteralmente il quadro di Waller—Guha ha ulteriormente sottolineato—"i tassi potrebbero dover continuare ad aumentare fino a quando le condizioni finanziarie affrontate dal settore privato non saranno più 'accomodanti'—in qualunque modo si definisca. Questo è un panorama piuttosto aperto".

Uscita del tasso neutro, ingresso del monetarismo

Durante la conferenza stampa, il giornalista di CNBC Steve Liesman ha chiesto quanto i tassi attuali siano lontani dal tasso neutro (r*).

Waller ha detto che, come studente di economia, ha studiato il tasso neutro, noto come "tasso reale wickselliano" dal nome dell'economista svedese Wicksell. Questo concetto "è utile in ambito accademico e aiuta a pensare alla discussione politica", ma "non ha alcun effetto operativo sulle decisioni che prendiamo oggi".

Questa affermazione deve essere compresa nel contesto. Sin dall'era Bernanke, il tasso neutro è stato il principale punto di riferimento per la Federal Reserve nella formulazione delle politiche—un tasso superiore al livello neutro è considerato restrittivo, mentre uno inferiore è considerato accomodante, e le discussioni politiche ruotano attorno a questo punto di riferimento invisibile. Waller lo ha qualificato come una discussione puramente accademica, equivalendo a smantellare questo sistema di posizionamento in funzione da oltre dieci anni.

Alcuni analisti hanno sottolineato che Waller sta guidando la logica decisionale della Federal Reserve verso il monetarismo, definendola un "cambiamento di livello sismico". Il suo predecessore Powell—che ora rimane nel FOMC come governatore—ha ripetutamente rifiutato i principi fondamentali del monetarismo. E Waller ha già indicato la direzione durante la conferenza di Jackson Hole ad agosto, suggerendo che ci sia una connessione tra le variazioni dell'offerta di moneta e l'attività economica e l'inflazione.

Questa conferenza stampa ha ulteriormente confermato questa inclinazione. Waller ha chiarito diverse posizioni altamente coerenti con il monetarismo: le variazioni dei prezzi di singoli beni come cibo ed energia non "causano" inflazione, la Federal Reserve deve garantire che queste variazioni di prezzo relative non producano effetti di secondo e terzo ordine; un singolo dato è "pieno di rumore", ciò che conta è la tendenza; la Federal Reserve si occupa di questioni aggregate—mercato del lavoro, PIL, spesa totale e inflazione complessiva, ma ha anche riconosciuto che i gruppi a basso reddito che vivono di stipendio beneficeranno maggiormente dalla stabilità dei prezzi.

I dati sull'offerta di moneta hanno già fornito indizi. Waller ha affermato durante la conferenza stampa almeno due volte che negli ultimi mesi ha trovato difficile descrivere le condizioni finanziarie come "restrittive". Gli analisti hanno sottolineato che negli ultimi 6-9 mesi la crescita dell'offerta di moneta negli Stati Uniti è rimasta tra il 6% e l'8%, chiaramente troppo alta—per raggiungere l'obiettivo di inflazione del 2%, questa crescita deve scendere intorno al 6%. Rispetto al tasso neutro astratto e non osservabile, la crescita dell'offerta di moneta fornisce una base di giudizio politico più diretta.

Cosa sta prezzando Wall Street

Jack Janasiewicz, chief portfolio strategist di Natixis Investment Managers, ritiene che l'espressione "dose di accomodamento" "rafforzi il tono da falco, suggerendo che il comitato non considera più la politica come moderatamente restrittiva", ma lui "non crede che questo sia l'inizio di un nuovo ciclo di restrizione aggressivo", preferendo interpretarlo come "il ritiro del taglio dei tassi assicurativo attuato dalla Federal Reserve nell'autunno del 2025".

Se i prezzi dei futures si avverano, la Federal Reserve di Waller invertirà almeno la maggior parte dei tagli approvati durante il mandato del suo predecessore Powell. Ma attualmente, il punto di divergenza va oltre il numero stesso di aumenti dei tassi—con il tasso neutro che esce dal piano operativo e l'offerta di moneta che sale in primo piano, il mercato deve adattarsi a un intero nuovo sistema di coordinate politiche. Dopo tre conferenze stampa, Waller ha fornito il contorno del suo quadro, ma non ha dato una risposta su dove si trovi il punto finale degli aumenti dei tassi.

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