Trasformare la speculazione in affari: l'esperimento di liquidità azionaria di Standard Reserve

DeFi ha bisogno di riacquistare lo spirito sperimentale: Standard Reserve vuole utilizzare le azioni per sostenere i token.

Autore: @ponyo_fp

Compilato da: AididiaoJP, Foresight News

DeFi ha reso le persone così entusiaste da non riuscire a dormire. Tra il 2020 e il 2021, ogni poche settimane veniva lanciato un nuovo meccanismo: custodia del voto, cartolarizzazione, mining di liquidità. Alcuni erano molto intelligenti, altri ridicoli, ma ognuno costringeva a riflettere.

Cinque anni dopo, le infrastrutture sono più mature, i fondi più abbondanti, e i launchpad, i DEX con contratti perpetui e le stablecoin si moltiplicano. Ma l'industria ha attribuito il fallimento dell'ultima economia dei token a "problemi nel design stesso dell'economia dei token". Lo spirito sperimentale è svanito, e tutti si sono orientati verso attività più sicure e prevedibili.

Standard Reserve (SR) è un tentativo raro: vuole riprendere quell'epoca. SR ha riprogettato i meccanismi dei token falliti della scorsa era, utilizzando i fondi raccolti tramite il trading del token STANDARD per fornire liquidità alle azioni tokenizzate sulla Robinhood Chain. La sua ambizione è trasformare l'attività speculativa in un affare che guadagna attraverso il trading di azioni.

Se ci riuscirà, è ancora difficile dirlo. Ma questo white paper è sicuramente interessante da leggere—una sensazione che non si provava da tempo.

L'economia dei token fallita della scorsa era viene riprogettata

La struttura di SR non è complessa: prima si raccolgono fondi, poi si premiano le persone responsabili dell'operazione, infine si investono i fondi nei mercati esterni. Se ETH entra o esce dal pool di trading STANDARD, decide come procederà il protocollo: espandere l'emissione o passare al riacquisto.

La raccolta fondi inizia con l'emissione dei token. Al lancio, SR ha messo 100 milioni di token STANDARD nel pool STANDARD/ETH di Uniswap v4, inizialmente senza ETH. Ogni acquisto successivo aggiunge ETH al pool, rendendo questi ETH liquidità che il protocollo non può ritirare. Il trading stesso genera anche entrate: l'acquirente paga il 2%, il venditore il 3%, entrambi in ETH.

I nuovi STANDARD vengono assegnati ai banker. Per diventare banker, è necessario acquistare un NFT di licenza. La licenza viene messa all'asta ogni giorno, con offerte in ETH, e il titolare può gestire fino a 10 filiali. Ogni giorno vengono emessi 700.000 STANDARD, suddivisi equamente tra tutte le filiali e moltiplicati per il fattore di emissione. La licenza include una filiale; per aprire più filiali, è necessario acquistare permessi in STANDARD, che vengono poi distrutti.

Le ricompense vengono inizialmente registrate nel conto della licenza. Solo quando il banker chiude una filiale o ritira le ricompense, il protocollo conia queste ricompense in STANDARD trasferibili; il costo è che si rinunciano anche alle future ricompense di quelle filiali. Il ritiro comporta una tassa di uscita, che varia dal 2% al 60%. Questa tassa di uscita viene divisa a metà: una parte viene distrutta, l'altra viene distribuita a chi rimane. Più persone escono, più alto sarà il costo per uscire.

Alcuni detentori non vogliono gestire filiali e possono acquistare S-Bills: bloccano STANDARD per 15 giorni e guadagnano un premio. Questo premio proviene da un budget di token separato, e il tasso di premio viene determinato tramite un'asta. A differenza dell'emissione dei banker, il pagamento di questo premio non richiede l'emissione di nuovi token.

Come vengono utilizzate le entrate è determinato dal flusso di capitale. Qui le entrate includono le commissioni di trading e i proventi delle aste delle licenze. Ogni tre giorni, SR conclude un ciclo, osservando se il netto di ETH nel pool STANDARD è in entrata o in uscita. Se c'è un afflusso netto, il 70% delle entrate in ETH del protocollo viene accantonato; se c'è un deflusso netto, quel 70% viene utilizzato per riacquistare STANDARD e rimuoverli dalla circolazione. Del restante 30%, il 15% viene utilizzato per acquistare STANDARD come incentivo, e il 15% va al team.

Se c'è un afflusso netto o un deflusso netto, determina anche il ritmo di emissione. Se ci sono afflussi netti per diversi cicli consecutivi, il fattore di emissione viene gradualmente aumentato; se si verifica un ciclo di deflusso netto, il fattore viene immediatamente ridotto. Quando il capitale esce, SR riduce le nuove emissioni e utilizza più entrate per il riacquisto; dopo il rientro del capitale, le emissioni riprendono e le riserve iniziano nuovamente ad accumulare asset.

SR si definisce "banca centrale on-chain". Questa metafora sottolinea la sua ambizione: finanziare il sistema tramite il trading di STANDARD, gestire l'emissione e la distribuzione del capitale con regole monetarie, e far sì che le riserve supportino il mercato al di fuori di STANDARD con i propri asset.

Test di stress di cinque settimane: dopo un calo del 39%, inizia il riacquisto e la distruzione

Il design di SR prende chiaramente spunto dagli esperimenti DeFi della scorsa era. Olympus ha ispirato l'emissione e il possesso di liquidità del protocollo, mentre altri meccanismi provengono dagli esperimenti AMM della scorsa era. Il problema di 0xBeans è più specifico: se in passato il mercato poteva funzionare per anni grazie a incentivi creati internamente, la versione migliorata può fornire liquidità per asset con valore al di fuori della catena come SK Hynix e Alibaba? Non afferma di aver già dimostrato la risposta.

Nota: 0xBeans (@0xbeans) è co-fondatore di Standard Reserve. Ha lasciato l'università durante il mercato orso del 2018 per unirsi a Coinbase come ingegnere, poi ha co-fondato Frame (successivamente acquisita da Igloo e integrata in Abstract), e ha anche fatto un periodo presso Paradigm. Ha scelto di non cercare finanziamenti esterni, autofinanziando Standard Reserve e concentrandosi sul design dei meccanismi on-chain, e spingendo per l'adozione dello standard URC-5 in Uniswap. Attualmente sta costruendo un protocollo di liquidità per azioni tokenizzate guidato dal flusso di capitale sulla Robinhood Chain sotto anonimato.

I dati delle cinque settimane dimostrano almeno una cosa: quando il capitale esce, il sistema ha effettivamente attivato il meccanismo di contrazione come progettato. STANDARD è sceso del 39% dal giorno del lancio fino al 10 ottobre, e il fattore di emissione è sceso da 1.10 a 0.35, per poi risalire a 0.55 con il rientro del capitale. Nei primi 10 cicli completi, 7 hanno indirizzato le commissioni verso il riacquisto. La quantità di licenze distrutte ha superato l'emissione nello stesso periodo, indicando una diminuzione netta dei token. Ci sono anche 110 licenze dormienti, revocate entro 63 minuti dall'emergere del primo blocco valido.

Ma questo non è sufficiente per dimostrare che questa economia possa resistere a un lungo declino, per non parlare di attrarre una domanda nuova e sufficiente per crescere.

Ciò che manca alle azioni token è la liquidità, non l'emissione

La Robinhood Chain è online da soli 3 mesi e mezzo, ed è già il terzo luogo di trading spot on-chain. Fino al 19 ottobre, il volume di trading DEX di questa catena ha raggiunto 34,6 miliardi di dollari, con un TVL di 1,05 miliardi di dollari. Tuttavia, la maggior parte di questi scambi non riguarda azioni. La sua vera caratteristica è che Robinhood ha emesso 188 azioni tokenizzate, consentendo agli utenti di oltre 120 paesi al di fuori degli Stati Uniti di scambiare continuamente.

Robinhood ha chiarito la sua direzione. Durante la call sugli utili del 29 luglio, Vlad Tenev ha affermato che la Robinhood Chain è "la prima catena progettata per asset del mondo reale", con l'obiettivo di "DeFi-izzare completamente" questi asset. Il valore delle azioni tokenizzate sulla catena è aumentato da 14,2 milioni di dollari a metà luglio a 148,4 milioni di dollari a metà ottobre. A titolo di riferimento, i clienti di Robinhood hanno scambiato 335 miliardi di dollari di azioni statunitensi nel 2026. La SEC a settembre ha richiesto che le esenzioni per i titoli tokenizzati garantiscano diritti di azionariato completi, fornendo un potenziale percorso normativo per alcune attività azionarie sulla catena.

Tuttavia, emettere azioni tokenizzate non significa necessariamente fornire loro un mercato. La liquidità deve essere fornita da qualcuno, e quando il trading è difficile, qualcuno deve essere disposto a mantenere l'inventario. SR vuole colmare questa lacuna.

Il punto di partenza di SR è che il mercato azionario fornisce liquidità in momenti diversi, con rischi e costi diversi. Durante le ore di trading delle azioni statunitensi, il mercato spot è aperto, i fornitori di liquidità possono coprire il rischio, e i costi sono bassi. Durante la notte e nei fine settimana, il mercato spot è chiuso, non è possibile coprire, e il rischio di mantenimento è alto, quindi i costi sono più elevati. Le tariffe inizialmente annunciate riflettono anche questo: 0,3% durante le ore normali, 0,6% durante le ore prolungate, 1,5% durante la notte, 3,0% nei fine settimana. Ma queste non sono tariffe fisse. Beans afferma che il team ora monitorerà la quota del flusso degli ordini tramite programmi automatici, e regolerà le tariffe del pool quando necessario per competere. Un pool può essere economico durante il giorno e più costoso per il rischio di mantenimento nei fine settimana.

Le riserve di SR non hanno depositanti, quindi nessuno può richiedere il riscatto. Pertanto, quando i fornitori di liquidità regolari non vogliono mantenere l'inventario di azioni, le riserve di SR possono comunque tenerlo. Addebitare in base al tempo è il modo in cui guadagna per assumere questo rischio.

SR ha una relazione di lavoro reale con Robinhood, ma ciò non equivale a un'approvazione formale. Beans afferma che ci sono un canale Slack tra le due parti, Robinhood aiuta a presentare potenziali partner di integrazione e fornisce API per azioni tokenizzate. Tuttavia, Robinhood non ha promesso di fornire liquidità. SR deve costruire il proprio business.

Ritorni iniziali: il pool ha profondità, il volume di trading è alto all'inizio e poi diminuisce

Da quando SR è stata lanciata, ha raccolto 3023 ETH in commissioni, di cui l'82% proviene dal periodo di lancio. All'epoca, il 90% delle commissioni di apertura si è ridotto nell'arco di un'ora, e successivamente le commissioni si sono stabilizzate a circa 18,4 ETH al giorno.

Dal 13 al 14 ottobre, le riserve hanno iniziato a utilizzare questi capitali: hanno venduto circa 1318 ETH per USDG, acquistando token di SpaceX, Alibaba e SK Hynix, e utilizzando una transazione di circa 2,73 milioni di dollari per iniettare liquidità seme in tre mercati. Le riserve hanno attualmente quasi 5 milioni di dollari in conti distribuiti, e altri 5 milioni di dollari sono effettivamente bloccati nella liquidità posseduta dal protocollo. Questi sono due capitali diversi, e quest'ultimo non è il 5 milioni di dollari aggiuntivi disponibili per nuove azioni. Il team intende unire i fondi di riserva distribuiti.

Nel contesto attuale del mercato on-chain, questa liquidità è già considerevole. I pool di Alibaba e SK Hynix hanno una liquidità oltre 15 volte superiore a quella del secondo pool più grande on-chain. SpaceX è un'eccezione: un concorrente ha un pool di Uniswap v3 che addebita lo 0,05%, più grande del pool di SR.

Nei primi 5 giorni, i tre pool hanno registrato un volume di scambi di 13,6 milioni di dollari, generando 32.800 dollari di commissioni per le riserve. Il volume degli scambi ha mostrato un chiaro calo dopo un picco iniziale. Nelle prime 14 ore, il 58% del volume degli scambi proveniva dal launchpad; entro il terzo giorno, il volume generato dal launchpad era già diminuito. Successivamente, i pool si sono stabilizzati, con un volume di scambi giornaliero compreso tra 150.000 e 300.000 dollari, e commissioni tra 1.000 e 1.500 dollari.

Dopo aver regolato le tariffe, Beans stima che il pool SR possa rappresentare circa il 40% del flusso degli ordini durante le ore di punta, e circa il 10% nei fine settimana. Questi dati provengono da un rapporto dei fondatori e coprono un periodo più recente, quindi non possono essere confrontati direttamente con le precedenti istantanee focalizzate su SpaceX. La logica alla base non è complessa: per ordini piccoli da 20 a 50 dollari, è più economico utilizzare pool a basse commissioni; per titoli con liquidità limitata come Alibaba e SK Hynix, ordini più grandi possono utilizzare pool SR più profondi, compensando le commissioni più elevate con uno slippage inferiore; la concorrenza su SpaceX è più intensa, quindi il team ha abbassato le tariffe durante le ore di punta per attrarre ordini, mantenendo tariffe più elevate nei fine settimana. L'obiettivo è guadagnare commissioni, non aumentare il volume degli scambi a qualsiasi costo.

SR sta anche esplorando una fonte di reddito non convenzionale. Beans ha affermato che il protocollo consente a determinate istituzioni delta-neutre di effettuare arbitraggio nel pool di azioni SR senza pagare commissioni, a condizione che restituiscano l'80% dei profitti di arbitraggio al pool di liquidità e riserve di SR. Ha menzionato che sotto questo accordo sono stati accumulati oltre 4 milioni di dollari in volume di scambi di arbitraggio, ma ciò non significa 4 milioni di dollari di reddito. Se il volume aumenta, SR potrebbe guadagnare una quota dei profitti derivanti dalla correzione delle discrepanze di prezzo delle azioni attraverso le transazioni di arbitraggio, piuttosto che sostenere tutti i costi. Questi dati sul volume e sulla condivisione dei profitti devono ancora essere verificati con flussi di cassa reali.

Il reddito esterno è la logica di investimento

Attualmente, SR ha lanciato tre azioni. La documentazione afferma che per ogni nuovo token azionario aggiunto alle riserve, verrà creato un mercato USDG con capitale di riserva; una volta che il token sarà autorizzato ad entrare nel launchpad, potrà anche generare flussi di ordini aggiuntivi dai token abbinati. Le nuove quotazioni hanno quindi una struttura ripetibile: vengono inserite nelle riserve, generano transazioni e le commissioni vanno alle riserve.

La strategia di Beans è costruire pool profondi, rendendo disponibili altri prodotti e poi guadagnare una quota dalle transazioni che passano attraverso i pool. "Scommettiamo sul flusso." SR intende prima iniettare liquidità iniziale, portando capitale esterno nei pool gestiti dalle sue regole di hook, e infine pubblicare quanto volume di scambi di token azionari questi pool hanno gestito. Nella sua visione quinquennale, una volta che le riserve si espandono, ci sarà anche un'estensione verso attività di prestito: prestare USDG a titolari di licenze con buone condizioni operative, senza che i banker debbano chiudere filiali per liquidità; infine, supportare prestiti garantiti da token azionari. Quest'ultimo richiede un mercato liquido, in modo che i prestatori possano vendere le garanzie in caso di liquidazione. I pool di scambio devono precedere, poiché senza di essi, il prestito non può espandersi in modo sicuro.

Le ambizioni si estendono anche ai costruttori esterni. I titolari di licenze possono proporre un prodotto azionario a leva, utilizzando il pool SR come mercato sottostante, condividendo i ricavi con le riserve; SR può anche collaborare con partner per fornire liquidità a un pool azionario/USDG, dividendo le commissioni di transazione. Questi prodotti non sono ancora fonti di reddito consolidate, ma servono a dimostrare quali attività potrebbero essere sostenute dalla liquidità esistente.

C'è anche un esempio raro in una discussione sulla tokenizzazione: azioni altamente correlate, come l'indice azionario coreano e il suo principale componente, potrebbero sostenere prodotti di liquidità e rendimento, mentre il profilo di rischio di tali prodotti è diverso da quello dei normali token crittografici. La correlazione può ridurre alcune disconnessioni di prezzo, ma non elimina le perdite impermanenti e il rischio di concentrazione, né garantisce che queste azioni non si comportino in modo divergente. Beans non sa quale prodotto attirerà gli utenti. La sua scommessa è che la liquidità disponibile renda possibili esperimenti.

Parlare di opportunità è facile, ma realizzarle è difficile. Secondo i dati riportati da Robinhood, il volume degli scambi di token azionari su tutta la catena è di circa 150 milioni di dollari al giorno. Se SR riuscisse a conquistare un terzo di questo volume, con una commissione dello 0,3%, il pool genererebbe un reddito lordo di circa 150.000 dollari al giorno, senza considerare rimborsi, condivisioni di reddito e costi operativi. Questo è circa tre volte le entrate giornaliere attuali del meccanismo di token. Questa è una stima scenaristica, non una previsione di reddito. I clienti di Robinhood hanno scambiato 335 miliardi di dollari in azioni statunitensi ad agosto; anche se solo una piccola parte di questo volume si trasferisse sulla catena, il mercato sarebbe molto più grande dell'attuale economia dei token di SR.

Logica di investimento: due anelli, il secondo non è ancora chiuso

La logica di investimento ha due anelli. Primo, SR può trasformare la liquidità in un'attività sostenibile? Secondo, questa attività può rendere STANDARD più prezioso?

Il ciclo di token è per lo più eseguito dal codice. Quando i banker prelevano ricompense, il protocollo emette STANDARD; l'acquisto di licenze distrugge i token, con un totale di distruzione che ha superato l'emissione. Le regole del periodo di contrazione utilizzano il 70% delle entrate ETH correlate al protocollo per riacquisti e distruzioni, il 15% per acquistare STANDARD come incentivo, inclusi S-Bills con budget separati. L'acquisto di STANDARD aggiunge anche ETH alla liquidità del protocollo che non può essere ritirata. Queste regole possono compensare parte della diluizione, ma non garantiscono di mantenere il prezzo.

Le attività azionarie non sono così automatiche. Le entrate del periodo di espansione consentono alle riserve di fornire liquidità al mercato azionario, mentre le commissioni di transazione azionaria e la nuova condivisione dei profitti di arbitraggio possono espandere il bilancio. Beans ha affermato che SR intende far seguire anche le entrate del mercato esterno alla logica di espansione/contrazione del protocollo, utilizzandole infine per la crescita delle riserve o per l'acquisto di token. Questa è un'importante intenzione commerciale, ma attualmente le commissioni azionarie vanno a riserve controllate da multi-firma, non a contratti di distribuzione immutabili.

Le ragioni non sono difficili da comprendere. SR ha inizialmente provato contratti di tesoreria più rigorosi, ma Beans ha affermato che l'acquisto di circa 1 milione di dollari in token SpaceX o SK Hynix sulla catena comporterebbe uno slippage del 5% al 10%. Il team ha bisogno di acquistare scorte sul mercato secondario da istituzioni che hanno il potere di coniare e riscattare, il che richiede una maggiore flessibilità nella multi-firma. SR ha già richiesto il proprio diritto di conio e riscatto. Beans ha affermato che se la richiesta viene approvata, quando i token azionari tornano nel sistema, il protocollo potrà eseguire più regole sulla catena. Parte della custodia e della liquidazione rimarrà comunque off-chain, poiché le azioni sottostanti sono già off-chain. Ma sia la richiesta stessa che le misure di sicurezza previste non costituiscono una garanzia.

In futuro potrebbero esserci collegamenti più diretti. Beans ha proposto un progetto pilota: gli arbitraggisti possono mettere in staking STANDARD in cambio di accesso prioritario o commissioni più basse. Questo potrebbe creare una domanda direttamente legata alle attività di market making azionario, ma attualmente è solo una proposta, non un uso attuale dei token. Al momento, i detentori di STANDARD non hanno diritti legali sui profitti delle riserve o del mercato azionario.

Quindi la logica di investimento è molto specifica: SR deve rendere il volume degli scambi azionari sostenibile, guadagnando un ritorno attraente dopo aver assunto il rischio di inventario e dedotto le condivisioni con i partner, e far sì che il valore ritorni in modo credibile a STANDARD. Se tutte e tre queste condizioni sono soddisfatte, anche se l'interesse per STANDARD diminuisce, il volume degli scambi azionari potrebbe comunque fornire fondi per il riacquisto. Solo allora si potrebbe dire di aver realmente superato quel ciclo economico. Fino ad allora, rimane un'affermazione da dimostrare.

Conclusione: potrebbe fallire, ma qualcuno ha riprovato

Beans non esita ad ammettere ciò che non sa, il che non è comune. Non sa quale prodotto azionario tokenizzato attirerà il prossimo gruppo di utenti, né può garantire che il design economico di SR possa resistere a un ciclo completo. Il suo argomento è: un mercato liquido può rendere possibili più prodotti; quando gli asset di scambio hanno un reale utilizzo al di fuori della crittografia, vale la pena riprovare i design di incentivazione del passato di DeFi.

SR potrebbe fallire. Cinque settimane non sono un ciclo completo, e le entrate esterne sono ancora molto limitate; come queste entrate torneranno a STANDARD non è ancora completamente scritto nei contratti.

Ma il punto non è se SR abbia già pensato a tutto, ma che qualcuno ha ricominciato a provare.

Nell'ultimo ciclo, l'industria ha speso molto per imparare cosa non funziona. Queste lezioni avrebbero dovuto rendere i costruttori più audaci, non più conservatori. Ma man mano che l'industria cresce e si affina, la volontà di sperimentare diminuisce.

Non so se SR avrà successo. Ma DeFi ha bisogno di più persone disposte a cercare risposte.

Dopotutto, DeFi dovrebbe essere divertente.