利潤在漲現金轉負，亞馬遜、Meta、甲骨文的AI投入何時回本

截至2026年6月的過去十二個月，亞馬遜在利潤表上賺了1350億美元淨利潤，營業利潤率達到40個季度以來最高。同一段時間，它的自由現金流是−76億美元。上個十二個月，這個數字還是+182億美元。

自由現金流可以理解為公司把日常經營收進來的現金，扣掉買伺服器、蓋機房這類開支之後，真正剩在手裡的錢。利潤在漲，剩下的錢卻變成負數。問題出在兩本帳的記法不同，也出在錢花去的方向：幾乎全部流進了AI數據中心。

亞馬遜不是孤例。Meta在2026年第三季度出現了上市以來第一個自由現金流為負的季度，甲骨文整個2026財年的自由現金流是−237億美元，谷歌母公司Alphabet也在第二季度首次轉負。幾家公司業務都在增長，現金卻都在流出。它們押上的這筆錢，最後由誰來買單，什麼時候能收回來，是這一輪AI投資繞不開的問題。

利潤表上的1350億，現金流量表上的−76億

先看亞馬遜的現金帳。過去十二個月，它的經營活動帶來1614億美元現金，同比增長33%，主業的造血能力並沒有變差。同期用於購買物業與設備的淨額是1690億美元，比上個十二個月的1029億美元多出六成多。進來1614億，出去1690億，差額就是那76億美元的缺口。

利潤和現金分道揚鑣，第一個原因在會計規則。一台伺服器、一棟機房，買的時候現金一次付清，利潤表卻不會在當期把這筆錢全部記成成本，而是按使用年限一年一年攤成折舊。好比一個人全款買了輛車，銀行卡裡的錢當天就少了一大截，但如果按每年分攤車價來算帳，他這一年的"開銷"看起來並不多。亞馬遜現在的狀態，是每個季度都在全款買很多輛車。

管理層在7月30日的財報電話會上把這個時間差講得很具體：數據中心的錢，要在"能裝進伺服器、開始賺錢"之前兩年就投進去；伺服器和網路設備提前幾個月採購，一般不到三年回本；數據中心的樓本身可以用30年以上。錢先出去，收入後到，利潤表上的成本還要再往後攤。

第二個原因藏在淨利潤裡。亞馬遜第二季度攤薄每股收益5.75美元，其中包含一筆與投資Anthropic相關的非經營性收入，規模在約500億至700億美元的區間。這是對所持股權重新估值後記下的帳面收益，沒有一分現金進帳。剔除這一項，第二季度調整後每股收益約1.97美元，仍高於市場預期的1.81美元。按同樣思路回看過去十二個月，1350億美元淨利潤扣掉這筆重估收益，核心淨利仍有約650億至850億美元，主業確實在賺錢，只是賺到的錢已經全部、甚至超額地投了出去。

單季的數字更直觀。第二季度亞馬遜現金資本開支531億美元，比AWS當季422億美元的收入還多，是AWS當季166億美元營業利潤的三倍多。自由現金流連續兩個季度為負，第一季度−182億美元，第二季度−88.2億美元。

這還沒有到頂。7月30日，亞馬遜把2026年全年現金資本開支指引從約2000億美元上調到約2200億美元，給出的理由是內存漲價。這2200億是全年計劃，上半年已經花出去的只是其中一部分。首席執行官Andy Jassy在同一場電話會上說，自由現金流會一直承壓，直到新數據中心開門、裡面的伺服器跑上幾年。

缺口靠借錢補。亞馬遜的長期債務從2025年末的656億美元升至2026年6月末的1289億美元，過去一年發債籌資約770億美元，含租賃的總債務從1340億美元升到2230億美元。過去十二個月的利息支出是33.3億美元，上年同期為22.3億美元。

Meta：上市以來第一個現金為負的季度

Meta在10月21日交出的第三季度財報，業務一面幾乎挑不出毛病。收入646億美元，同比增長26%；廣告收入約631億美元，同樣增長26%，其中廣告展示量增長10%，平均價格增長14%；旗下各應用的日活用戶合計36.4億。

利潤一面則難看得多。當季營業利潤約130億美元，同比下降37%，營業利潤率從40%掉到20%。這裡面有一筆一次性開支：Meta與多個州的總檢察長就青少年安全問題達成和解，當季計入98.9億美元法律和解費用，總支付上限約186億美元。淨利潤因此只有98.6億美元，GAAP每股收益3.83美元；剔除和解費用後為7.40美元。

真正的變化在現金流量表。第三季度Meta經營現金流327.9億美元，購買物業設備花掉339.4億美元，相當於經營現金流的104%。把融資租賃的本金償付也算進去，資本開支達到349.1億美元，占當季收入的54%。每收入100美元，有54美元轉身投進了伺服器和數據中心。當季自由現金流−21.2億美元，上年同期為+106.3億美元。

這是Meta自2012年第二季度上市以來第一次單季自由現金流為負。前九個月合計仍有110.5億美元，但同比少了63%。

資產負債表上，截至9月末Meta手握824.5億美元現金及有價證券，長期債務809.2億美元，2025年末還只有587億美元。兩者相抵，淨現金只剩約15億美元。當季照常派發的13.6億美元股息，實際上是從儲備裡拿出來的。財報還列示了4545.2億美元的不可撤銷合同承諾，這些是已經簽下、未來必須履行的付款。

Meta的利潤表還有一處調整，會讓帳面和現金進一步拉開。公司把伺服器與網路設備的折舊年限從4年延長到5.5年，僅2025年就因此少計折舊29億美元。同一批設備，攤得更久，每年記入的成本就更少，利潤隨之變好看，現金卻一分沒有多。而花錢的節奏還在加快。據財報電話會，Meta把2026年全年資本開支指引調整為1350億至1450億美元（含融資租賃本金支付），下限比此前上調了50億美元。前三季度Meta已累計投入858.2億美元，據Benzinga測算，第四季度還需再投約491.8億至591.8億美元。

甲骨文：訂單最多，借錢也最多

如果說亞馬遜和Meta是主業賺得多、投得更多，甲骨文則是主業的現金遠遠不夠投。截至2026年年中的2026財年，甲骨文經營現金流319.77億美元，資本開支556.63億美元，資本開支是經營現金流的1.74倍，全年自由現金流−237億美元。

                                             甲骨文公司 (ORCL)：分析師一致預期（平均）目標股價，每股美元，去年 (TIKR)

為了補上缺口，甲骨文在這一財年發債430億美元，又通過按市價增發的方式賣出200億美元股票。

進入2027財年，節奏沒有放慢。截至2026年8月31日的第一季度，甲骨文收入193.5億美元，資本開支285億美元，同比增長235%。經營現金流也漲得很快，231億美元，同比增長184%，但仍追不上資本開支，單季自由現金流−54億美元，上年同期只有−3.62億美元。

甲骨文的總債務約1559億美元，另有306億美元資本租賃義務。季度利息支出同比增長55%，達到14.3億美元。按公司計劃，2027財年還要再融資約400億美元，債務和股權都有，全年資本開支指引為900億至950億美元，扣除客戶預付等因素後的淨現金資本開支不超過700億美元。這些都還是計劃數，第一季度已經花出去的是285億美元。

微軟仍為正，谷歌轉負賣股票

同樣在AI上大舉投入，微軟是幾家裡唯一自由現金流仍為正的美國超大雲廠商。2026財年第四季度，也就是截至2026年6月的那個季度，微軟經營現金流554億美元，資本開支358億美元，自由現金流+196億美元。

全年来看，微軟2026財年經營現金流1829億美元，資本開支約1750億美元，資本開支占經營現金流的96%，仍在主業現金能覆蓋的範圍內。這個數字需要打個折扣來看：微軟把一部分融資租賃重新歸類為經營租賃，資本開支因此從約1900億美元下調了約150億美元。按調整前的口徑，資本開支會超過經營現金流約70億美元。微軟的餘量，比表面上看起來要薄。

微軟更大的底氣來自它花錢的結構。首席財務官Amy Hood的說法是："如果需求環境變化，你只要放慢那塊最大的部分（短壽命芯片）就行。"芯片幾年就要換代，採購可以逐季調整；機房的樓一旦開工就很難停下。微軟把大頭放在可以隨時踩刹車的那一塊，等於給自己留了個調節閥。

Alphabet則已經越過了那條線。2026年第二季度，它的經營現金流391億美元，資本開支449億美元，自由現金流−58.6億美元，這是2004年上市以來的第一次。

補缺口的方式也很說明問題。自2026年6月以來，Alphabet通過股權融資籌集約847.5億美元，其中包括伯克希爾的100億美元私募；長期債務從465億美元升至982億美元；股票回購暫停。過去十年，Alphabet回購了超過3460億美元的自家股票，現在它反過來在賣股票。

把幾家公司放在一起，按各自最新報告期計算資本開支占經營現金流的比例：亞馬遜過去十二個月105%，甲骨文2026財年174%，Alphabet 2026年第二季度115%，Meta 2026年第三季度104%，微軟2026財年96%。除微軟外，主業賺來的現金都不夠付AI的帳單。J.P. Morgan估計，AI資本開支已占超大雲廠商經營現金流的93%，2023年這個比例是33%。

回報的證據，大多來自賣算力的一方

錢花出去了，回報在哪裡？從賣算力的一方看，證據相當強。

AWS第二季度收入422億美元，同比增長36.7%，是18個季度以來最快的增速；營業利潤166億美元，同比增長64%，營業利潤率約39%。管理層稱，AWS已簽約但尚未履行的訂單達到4960億美元，年初時約為2440億美元，半年翻了一倍多，大部分AI產能簽的是5年以上的長約。按AWS當季收入算，這些訂單約夠它做三年。

Jassy在電話會上說，2027年的產能已基本預訂完，2028年產能的需求「已經令人矚目」；即使按2200億美元投入，也滿足不了2026年的需求，2027年預計同樣如此。

甲骨文的訂單數字更大。待履約訂單6640億美元，一年增加了2090億美元，管理層預計約一半會在未來36個月轉化為收入。2027財年第一季度，甲骨文新簽了300億美元以上的AI合約，其中很多採用客戶預付款或「客戶自帶硬體」的結構，也就是客戶先掏錢或自己買晶片，甲骨文提供機房和運營，以此減輕自己的資金壓力。當季甲骨文雲基礎設施收入同比增長121%，交付了850兆瓦算力、30萬塊以上GPU，GPU利用率97.9%，續約時漲價20%。

甲骨文首席財務官Hilary Maxson據此認為，每個數據中心項目「本質上是強勁的自由現金流生成項目」，產能爬坡之後，自由現金流可以達到稅後EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的約100%。按她的說法，今天的負現金流是建設期的代價，項目跑起來之後會變成現金。

這些證據有兩個限制。訂單不是現金。AWS的4960億美元要分好幾年才能變成收入，而第二季度531億美元的單季資本開支已經是AWS當季收入的1.26倍，投入的速度仍快於訂單兌現的速度。

訂單也要靠按時交付才能兌現。據彭博報導，甲骨文已就新墨西哥州的Project Jupiter向Blue Owl關聯的開發主體發出不可抗力通知。這是一個1650億美元級的數據中心園區，目標在2028年3月建成通電，通知的用意是項目若未按期完工，甲骨文可以推遲支付租金。甲骨文稱項目仍按計劃進行，Blue Owl稱這份通知不改變其財務承諾。一份關於「萬一來不及」的法律通知，本身就說明各方都在為延期預留退路。

還有一層是錢在產業鏈上的流向。亞馬遜過去十二個月的淨利潤裡，有一大塊來自對Anthropic的投資重估，而模型公司的估值，又建立在它們未來的收入和融資能力上。據路透報導，Anthropic招股書顯示，公司承諾在2026年5月至2036年4月向AWS至少支出1100億美元，不論實際用量多少都須支付，用不滿的差額要補足。路透指出，亞馬遜和谷歌既是Anthropic的重要股東，又是它的算力供應商：大型科技公司投資AI開發商，開發商再向這些投資人購買算力，股權投資和業務收入由此連在一起。訂單和投資收益來自同一批買家時，供給側的繁榮能證明的，主要是這幾家公司彼此之間的需求。

最終買單的企業，還沒算出帳

算力的最終買家，是要用AI改善經營的普通企業。到目前為止，這一側的數字要冷淡得多。

Apollo Global Management首席經濟學家Torsten Slok在10月24日發布的報告裡給出一個直接的判斷：AI對美國科技業以外的企業帶來「零財務回報」。他的依據是兩組對比。七家科技巨頭的人均收入從2022年約55萬美元升到近80萬美元，而標普500中其餘493家公司，自2019年以來一直徘徊在55萬美元附近。利潤率也一樣，科技巨頭從2023年第三季度開始上升，其餘企業持平在約10%。

Slok的說法更進一步：「主流美國企業正在收縮，開始把token支出視為拖累利潤率的成本中心，而不是增長來源。」"token"是大模型計費的基本單位，企業按調用量付費，用得越多，帳單越高。

一個具體的動作出現在埃森哲。這家諮詢公司在2026年10月把員工使用Claude的支出限制在每月29美元。

調查數據呈現的是同一種落差：效率感受普遍，財務結果稀少。麥肯錫2026年的調查中，80%的受訪者稱AI提升了個人生產率，但只有37%稱它對息稅前利潤有至少部分影響。德勤的調查裡，三分之二的企業報告效率提升，僅20%稱AI抬升了收入。

員工覺得幹活更快了，財務報表上卻很少體現出來。雲廠商4960億、6640億美元的訂單，最終要靠這些企業持續付費來消化。如果更多企業像埃森哲一樣給AI支出設上限，訂單背後的需求鏈條就會從最末端開始收緊。

折舊、利息和租金，2027年前後壓上來

眼下幾家公司的利潤表還很好看，部分原因是大量剛買的設備還沒有完全進入折舊周期，部分租約還沒有開始付錢。這些成本不會消失，只是時間未到。

折舊是第一道。伺服器和網絡設備不到三年回本，也就意味著幾年後就要更換，而支撐它們的機房要用30年以上。兩類資產壽命相差十倍，背後的資金卻大量來自期限更長的債務。Meta把伺服器折舊年限延長到5.5年，賬面壓力被推後、攤薄，但設備是否真能用滿5.5年，要看晶片換代的速度。2026年密集採購的設備，折舊會在接下來幾年持續計入利潤表。

利息是第二道。亞馬遜過去十二個月利息支出比上年多出11億美元，甲骨文季度利息同比增長55%。兩家都還在繼續發債，甲骨文2027財年計劃再融資約400億美元。

租金是第三道，也是最容易被忽略的一道。甲骨文約2880億美元的數據中心租賃承諾尚未開始付款，不計入資產負債表，規模是表內債務約1865億美元（1559億美元債務加306億美元資本租賃義務）的約1.54倍。這些租金要在數據中心交付後才開始支付，而像Project Jupiter這樣的項目，目標交付時間在2028年前後。屆時租金開始流出，項目若同步投產，可以按Maxson所說轉化為現金；若交付推遲、客戶需求變化，甲骨文要面對的就是一筆已經鎖定的長期支出。

債券市場已經在給這種風險定價。據ICE Data Services數據，Meta 5年期信用違約互換，也就是為其債券違約買保險的成本，升至創紀錄的約114.79個基點。高盛數據顯示，AI相關發行人新發債券的利差約115個基點，整體投資級債券約為78個基點。同樣是投資級公司，和AI沾邊的要多付利息。

幾項數字還會繼續變動。亞馬遜的Anthropic重估收益只有一個約500億至700億美元的區間，第三季度財報預計10月29日發布，過去十二個月的利潤和現金流屆時都會更新。

按Jassy的時間表，自由現金流要等新數據中心開門、伺服器跑上幾年之後才會好轉。他說2028年的產能需求「令人矚目」，甲骨文最大的園區也把通電目標定在2028年3月。到那時，雲廠商的訂單會兌現多少，取決於標普493的企業是否已經從AI裡賺到錢。目前埃森哲給每位員工的額度，是每月29美元。