復盤美印韓：散戶如何引爆期權市場？

作者：marlon

編譯：Saoirse，Foresight News

鏈上期權賽道，是當下加密市場中空間最大的藍海，也是最值得布局的機會。

如果測算它的潛在市場規模（TAM），不難發現：期權成為市場核心只是時間問題，而非會不會發生的問題。所有成熟金融市場發展到後期，會都走向期權；而加密市場，正處在這個轉折點上。

傳統金融市場中，散戶對期權的需求已經得到充分驗證。放到鏈上場景，目前的瓶頸早已不是監管或是底層基礎設施。做市商的流動性持續改善，詢價報價（RFQ）機制能夠承接大額訂單，賽道參與者也越來越多。

不過該賽道仍處於早期階段（目前鏈上期權成交量僅占 Deribit 期權交易量的 6.9%），熱度正在快速攀升。眼下它面臨最核心的命題：打通用戶分發渠道。

想要迎來爆發式增長，就必須持續引入散戶（良性買方）訂單流。縱觀歷史，每一個實現高速擴張的期權市場，其核心驅動力都來自散戶。

期權交易如何形成規模效應

在加密推特社區（CT），流傳最廣卻也最經不起推敲的一句話是：「散戶看不懂期權，所以永遠不會在鏈上交易期權。」

這個說法完全站不住腳，所有實證都指向相反結論。理解希臘值、收益結構固然需要學習成本，但定價邏輯的複雜，從來不會抑制用戶對這類產品的旺盛需求。

散戶願意交易期權，是因為它的盈利潛力很好理解。沒人會精細去計算 Theta 時間損耗。

只要降低交易門檻、界面簡潔易用，散戶期權交易量會相當可觀。期權的「凸性」正是它的核心吸引力，簡單來說就是收益上不封頂。

事實上，期權是散戶最青睞的衍生品。不認同這一點的，可以參考下面幾組案例：

案例 A：在美國散戶的推動下，自 2017 年起，美國期權合約交易量增長兩倍有餘

美國市場就是最好的例證。2014 至 2017 年前後，期權市場由機構主導，增長陷入停滯，年成交合約量穩定在 40 億份左右，散戶參與度幾乎可以忽略不計。

2017 年 12 月，Robinhood 上線零佣金期權交易，隨後大量券商跟進。緊接著新冠疫情來襲，多重條件疊加共振。

當時所有人居家隔離，静待市場回歸常態。疫情初期資產價格暴跌，大量普通投資者開始入場。持續的市場推廣，疊加大眾對金融投資不斷高漲的興趣，催生了這一輪熱潮。海量散戶湧入金融 App，期權交易量隨之暴漲。

自 2017 年 12 月 Robinhood 推出免佣金期權交易後，美國場內期權年度成交合約量從 41.9 億份增長至 152.1 億份，漲幅 263%，日均成交量也同步走高。

2017 至 2025 年，年度期權合約成交量漲幅達 263%，從 41.9 億份增長至 152 億份。交易活躍度提升之後，機構交易量同步走高，做市商需要更多對沖工具，市場各方都在追逐凸性收益。但這一輪增長最核心的推手，是散戶。

案例 B：標普 500 當日期權占比十年增長 12 倍

散戶大量入場，也體現在短期期權交易的興起上。散戶偏愛凸性，期權到期時間越短，波動率飆升時潛在上行收益就越高。

期權裡風險最高的品類，就是 0DTE（當日到期期權）：在同一個交易日收盤前到期、停止交易。（補充說明：任意期權到最後一個交易日，都屬於 0DTE）

過去十年，散戶需求持續加速釋放，當日期權合約供給也不斷增加。全球散戶的交易行為具備高度共性：0DTE 至 3 天到期的合約，交易活躍度最高。

機構很少參與這種類似彩票的博弈式交易，因此短期合約成交量，是觀測散戶參與度很好的指標。

十年間標普 500（SPX）的 0DTE 當日到期期權交易量占比從 5% 飆升至 62%，交易所持續新增到期日、Robinhood 開放指數期權進一步助推了這一趨勢。

過去十年，標普 500（SPX）當日期權交易量增長超 12 倍，在全部 SPX 期權成交量中的占比從 5% 攀升至 60% 以上。

SPX 期權自 2005 年起，每週五到期。Cboe 在 2016 年新增週一、週三到期合約，2022 年再增設週二、週四到期合約，實現每個交易日都有期權到期。

每一次新增到期合約供給，都会進一步撬動需求。

2025 年 1 月，Robinhood 向全部客戶開放指數期權交易。Cboe 數據顯示，次月當日期權占比就飆升至當時創紀錄的 56%。全球市場的規律高度一致：給散戶提供低價、短期的期權合約，他們就會大規模參與交易。

案例 C：短期期權已經主導標普 500 期權交易

2016 至 2023 年間，標普 500（SPX）期權交易結構徹底反轉，0--7 天的超短期期權占比大幅抬升，其中 0DTE 當日期權到 2023 年已經占到全部成交量的 43%，中長期期權交易占比持續萎縮。

這種變化並不只局限於當日期權。整個標普 500 期權市場，交易重心都在向超短期限傾斜。

2016 年數據：一週內到期期權占 SPX 成交量 29%；一週至一個月到期占比最高，為 30%；超過一個月到期占 41%。

到 2023 年，市場格局徹底反轉：

• 一週內到期：占成交量 68%，其中當日期權占 43%
• 一週至一個月到期：回落至 12%
• 超過一個月到期：回落至 20%

短短七年，標普 500 期權市場從以中長期持倉為主，轉變為三分之二的合約在短短幾天內到期。

同樣，這一輪轉變由散戶主導。2023 年 SSRN 的研究表明：對散戶而言，當日期權幾乎就是他們交易的全部 ------散戶交易的 SPX 期權當中，超過 75% 都是 0DTE。

案例 D：期權一直是 Robinhood 最大的交易收入來源

Robinhood 大家都很熟悉。美國絕大多數散戶交易都在移動端 App 完成，Robinhood 是其中的頭部平台。

期權業務是 Robinhood 交易收入的第一大來源。和波動劇烈的加密業務收入不同，期權收入長期穩定，穩居首位。

期權已經成為 Robinhood 最大的交易類收入來源，2026 年第二季度期權交易收入 3.42 億美元，遠超股票與加密業務收入之和 2.29 億美元。

優勢十分突出：期權交易帶來的收入，常常超過股票業務與加密業務收入之和。

以最新的 2026 年第二季度為例，期權單季收入 3.42 億美元，股票 + 加密業務合計僅 2.29 億美元。收入增長穩健，從 2024 年二季度的 1.82 億美元，增長至 2026 年二季度的 3.42 億美元，兩年漲幅 88%。

案例 E：印度散戶，在全球期權交易中占據主導地位

沒有哪一個散戶群體像印度交易者這樣熱衷期權。放眼全球，印度散戶是期權交易的主力軍，是極具參考價值的研究樣本。

在展開分析前，先釐清期權兩個核心統計口徑：權利金、名義本金。

• 權利金（Premium）：交易者為買入期權實際支付的現金。花 200 美元買入一份看漲期權，這 200 美元就是權利金。它代表真實流轉的資金，是衡量平台交易規模最客觀的指標。
• 名義價值（Notional）：對應標的資產的票面價值，等於合約乘數 × 標的價格。200 美元的權利金，可以撬動價值 10000 美元的風險敞口。因此名義價值數值往往很大，但實際換手資金並不多。適合用來觀察市場體量，單獨看容易造成誤判。

回到印度市場。

從印度財年 FY16 到 FY26，期權權利金成交額增長 45.8 倍（規模達 190.65 萬億盧比），遠快於期貨成交額僅 3.2 倍的增幅。

2016 財年（2015.4--2016.3），印度交易者支付的股票期權權利金為 4.16 萬億盧比；到 2026 財年，權利金成交額達到 190.65 萬億盧比，增長 45.8 倍。

2024 年末，印度證券交易委員會 SEBI 出台一系列監管政策：將合約最低規模從 50 萬盧比上調至 150 萬盧比（漲幅三倍），同時要求交易所僅為一個基準指數提供週度到期合約。

即便如此，期權權利金規模依舊保持上行，2026 財年再度增長 7%。

在印度散戶衍生品交易者中，期權是絕對首選。超過九成參與衍生品交易的散戶，只做期權。可以說，對印度散戶而言，衍生品交易基本等同於期權交易。

在印度個股衍生品個人交易者中，只做期權、不碰期貨的交易者占比從 FY19 的 57% 攀升至 FY25 的 93.3%，絕大多數散戶只交易期權。

做全球對比之前，先明確印度市場「主導」的含義。2026 年上半年，印度交易所期權成交 393 億份合約，是全美所有期權交易所合計 87 億份的 4.5 倍。

但美國交易者支付的權利金達到 6.3 萬億美元，接近印度 1.3 萬億美元的 5 倍。折算下來：印度單份合約對應的權利金約 33 美元，美國單份合約則高達 719 美元。

對比印美期權市場：印度成交合約數量遠多於美國，但美國的期權權利金成交額顯著更高，反映印度散戶單筆交易金額更小、交易筆數更多。

差異主要來自兩點：印度合約最小面值更低，交易品種也不一樣。印度成交量幾乎全部來自指數期權，合約單價低、門檻低、期限短；而美國市場包含個股期權、ETF 期權以及長期合約，單份權利金要高得多。

印度散戶交易的，和美國散戶是同一類「彩票型」期權，只是單價更低。

從這組數據也能直觀看到 SEBI 監管帶來的影響：2024 上半年到 2025 上半年，合約成交量下滑 63%，但權利金僅下跌 18%。下跌的主要是大額合約，而非交易者離場。到 2026 上半年，合約量回升 48%，權利金回升 35%。

結合以上背景，我們再看全球期權合約交易量，就能看清印度所處的位置。

2026 財年印度 NSE 的股指期權成交量占到全球股指期權合約總量的 89%，在全球股票指數期權市場裡占據絕對主導地位。

僅供參考：單看參與熱度，印度主導著全球期權交易。

2026 財年，印度國家證券交易所 NSE 成交 347 億份股指期權合約，占全球總量的 89%，占全球全部股票衍生品合約的 51%。從合約成交量維度來看，遙遙領先於西方頭部衍生品交易所。

對比參考：同期 CME 約 71 億份、ICE 約 50 億份。NSE 成交量分別是 CME 的 4.9 倍、ICE 的 6.9 倍。

印度散戶不只是參與期權，期權已經成為他們參與市場最主要的方式。

案例 F：韓國股指期權，一段市場興衰史

早在印度之前，韓國就上演過一幕：當散戶可以輕鬆買到低價指數期權時，市場會發生什麼。

KOSPI 200 期權跟蹤韓國 200 家龍頭上市公司，占據韓國交易所 KRX 股票期權絕大部分交易量。

2000 年代初期，韓國本土散戶占 KOSPI 期權總交易量的 70%。隨著外資機構、海外散戶入場，疊加本土監管持續收緊，韓國散戶交易占比暴跌至 30% 以下，直至今日也未能恢復。

韓國股指期權市場走完了一條完整的興衰曲線：快速崛起、登頂全球，而後在強監管下驟然萎縮。

韓國散戶曾把 KOSPI200 期權推成全球交易量最大衍生品，監管出台限制後，交易量大幅回落，即便後續推出週度期權也沒能重回前期高點。

其中有大量值得吸取的教訓，我們分階段來看：

• 繁榮期：2000--2003 股票期權總合約量從 2000 年的 1.94 億份，飆升至 2003 年的 28.4 億份，三年增長 14.6 倍。同期散戶支付的權利金暴漲 7.9 倍。散戶是這一輪繁榮的核心，占 KOSPI 200 期權交易量的 70%。
• 全球頂峰期：2004--2011 2004 年，KRX 股票期權成交量約占全球衍生品合約交易量的 28%。近十年間，KOSPI 200 期權長期位居 FIA 全球合約成交量榜首，2011 年達到峰值 36.7 億份。散戶期權權利金峰值為 145.7 萬億韓元。
• 衰退期：2012--2017 監管層認為散戶投機過熱，最終出台強力監管措施。

2011 年 12 月，韓國金融委員會 FSC 宣布將 KOSPI 200 期權合約規模放大 5 倍，乘數從 10 萬韓元上調至 50 萬韓元。按當時匯率 1 美元 = 1327 韓元估算，單份合約門檻從約 75.34 美元升至 376.71 美元。

新規在 2012 年 3--6 月分批落地。合約總成交量較高點下滑 23%，散戶權利金同比大跌 37%。

2014 年 12 月，監管再度加碼：新交易者想要參與期權，必須完成 30 小時課程、50 小時模擬交易，還要存入 5000 萬韓元保證金（折合 37671 美元！！！）。

這條政策幾乎切斷了新增散戶的入口。

2016 年 1 月，第三輪監管落地：KOSPI 200 衍生品資本利得稅從 5% 上調至 10%，成交量再度下滑。

到 2017 年，合約規模調整後的市場活躍度較高點下降 57%；散戶期權權利金較高峰下跌 77%。

後續監管層也承認政策力度過猛。2017 年 3 月，合約乘數減半，回落至 25 萬韓元。2019 年，FSC 承認準入門檻設置過高，保證金下調至 1000--2000 萬韓元，培訓壓縮為 1 小時課程 + 3 小時模擬交易。

2019 年 FSC 還推出週度 KOSPI 200 期權，試圖盤活市場。行情有所回暖，2020--2025 年，調整後年合約量回到 17--20 億份，但依舊比 2011 年峰值低一半。

監管沒有直接關停 KOSPI 200 期權市場，但嚴重打擊了散戶參與意願。2025 年散戶期權權利金創下 20 年新低，僅 21.5 萬億韓元，較 2011 年高點下跌 85%。

本土散戶的參與熱情受損之後，幾乎難以修復。截至 2026 年第四季度，散戶占比低於 27%，境外機構 + 境外個人占比超過 66%。

2025 年 KOSPI200 期權交易中，外資占比 66.4%，韓國散戶僅 26.1%，相比 2001 年散戶 72.2% 的峰值占比大幅下滑。

很多人會覺得，這種「合理監管」達到目的了對吧？投機被抑制，投資者得到保護，狂熱的交易需求消退......

事實並非如此。

任何一個繁榮的市場，如果被過度限制，需求只會流向海外。

韓國交易者只是轉向離岸期貨、期權交易，市場對槓桿交易的需求從來沒有消失。

韓國散戶海外衍生品交易額已經達到本土市場的 3.6 倍，監管限制國內交易後，大量交易需求轉移至海外市場。

（韓國金融監管局 FSS、韓國金融投資協會 KOFIA 在 2016 年前沒有公開海外交易數據，因此我們對比 2016--2024）

這裡的衍生品成交額，指韓國個人投資者全年衍生品交易總額，包含期貨、期權。 期貨統計的是頭寸全額名義價值（指數價格 × 乘數 × 合約數）；期權僅統計支付的權利金，不統計它所控制頭寸的名義價值。

2016 年，韓國散戶本土衍生品交易規模還高於海外：KRX 場內 2729 萬億韓元，海外交易所 1952 萬億韓元。2018 年，海外成交額首次超過本土市場。

到 2024 年，差距徹底拉開：海外交易 10607 萬億韓元，本土僅 2986 萬億韓元，海外規模是本土的 3.6 倍。

這八年裡，散戶海外衍生品交易規模增長 5.4 倍，本土交易僅增長 9%。

在國內，新衍生品交易者依舊需要滿足最低 1000 萬韓元保證金 + 強制培訓；而海外券商大多沒有這類保證金與培訓門檻。

於是散戶持續逃離高門檻的本土市場，轉向監管環境更寬鬆的海外平台。韓國散戶在海外主要交易美股指數期貨，其中納斯達克 100 迷你期貨成交額最高。

歷史不會簡單重複，但總是押著相同的韻腳

很明顯，散戶天然偏好期權交易。拆解全球各地的需求規律，是理解分發渠道問題的基礎。

• 纵观历史，每一个实现爆发增长的期权市场，核心推手都是散户
• 监管可以压制本土市场的交易规模，但无法消灭交易需求
• 在所有交易品类当中，期权对散户的吸引力断层领先

印度和美國是很好的正面案例，韓國的教訓尤其值得警惕。

聊到鏈上期權，很多人會說：DeFi 永遠沒法在散戶市場和 Robinhood 競爭。我不完全認同這個觀點，重點在於：鏈上期權賽道想要爆發，根本不需要吸引美國散戶入場。

就像當年的韓國交易者一樣，大量交易者會轉向離岸平台滿足自身交易需求。只要選對分發渠道，任何無許可協議都有機會承接這部分需求。

當前鏈上期權體量尚小，繼續引入機構和原生加密用戶，交易量輕鬆就能翻十倍。但從傳統金融的發展歷史來看，大規模普及的臨界點，必然來自普通散戶的訂單流。

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