Arthur Hayes 新文：美聯儲三殺局，鮑威爾越掙扎，加密牛市越瘋狂

作者：Arthur Hayes

編譯：深潮 TechFlow

**深潮導讀：**在加密金融的演進史中，每一次資產範式的躍遷都伴隨著全新底層衍生品構件的誕生。2016 年，Arthur Hayes 及其 BitMEX 團隊發明了永續合約（Perpetual Swap），一舉重塑了全球加密衍生品交易格局；2023 年，他在《Dust on Crust》中提出以現貨多頭對沖反向合約的合成美元構想，直接催生了當前規模突破百億美元的合成美元協議 Ethena（USDe）。如今，Arthur Hayes 攜其第三大宏大設想 Flop Network 再次登場。

面對人工智慧時代算力需求的幾何級爆發與傳統雲算力市場碎片化、黑盒化且缺乏統一現貨基準的痛點，Hayes 提出以物理級浮點運算能力（FLOPS）為錨定錨點，通過去中心化推理驗證網絡確立全球標準化的算力現貨匯率，並以此為底層基礎資產，構建可標準交付的算力遠期合約（FCU）與現金結算的差額量化期貨與永續合約。

本文詳盡推演了算力資產化與金融化的完整數學構架與做市對沖邏輯，展現了加密原生金融為 AI 智能體時代重構宏觀流動性與算力定價權的終極藍圖。

我想實現「三連勝」（Three for Three）。我說的不是籃球，而是我構想全新金融衍生品或應用場景、並目睹它們演進為金融行業標準的能力。

我的歷史過往戰績：

永續合約（Perpetual Swap）：大獲成功（以波拉特口吻）

2016 年 5 月，我和我在 BitMEX 的團隊發明了永續合約（Perpetual Swap，簡稱"perps"）。永續合約迅速躍升為加密行業有史以來交易量最大的金融衍生品。由於其巨大的流動性與受歡迎程度，如今像 Hyperliquid 這樣的創新平台上，全天候 24/7 運行的 RWA（現實世界資產）衍生品交易也正是由這一機制驅動。

合成美元穩定幣：大獲成功（以波拉特口吻）

2023 年 3 月，我撰寫了題為《Dust on Crust》的深度博文，系統闡述了如何通過「現貨比特幣多頭 + 空頭永續合約」基差對沖構建合成美元。這種合成美元可以被打包成穩定幣，並在整個加密資本市場中廣泛用於支付與結算。Ethena 團隊採納了我的構想並進行了完美的工程化落地。Ethena 推出的合成美元 USDe 成為歷史上增長最迅猛的穩定幣，在不到 18 個月的時間裡，流通規模就從 $0 狂飆至超過 $150 億。

Flop Network 現貨算力市場：静待揭晓（TBD）

今年夏天，我首次公開了關於 Flop Network 的構想。$FLOP 是屬於你的 AI 智能體的「糧食」。智能體將在商業交互中使用 $FLOP，因為 $FLOP 可以直接兌換為物理算力，具體定義為每秒浮點運算次數（Floating Point Operations Per Second，簡稱 FLOPS）。如果 Flop 成為 AI 智能體之間的原生支付清算網絡，那麼順理成章地，$FLOP 與算力之間的兌換匯率就將成為全球算力現貨價格的基準錨點。

一個真正具備全球流動性的現貨算力市場，其必然衍生結果便是在該現貨基準之上誕生衍生品市場。願本文成為所有雄心勃勃的創業者的權威藍圖，指引他們打造出契合全新 AI 智能體時代需求的算力衍生品市場。

核心痛點

目前全球範圍內尚不存在統一的算力定價基準。儘管市場上存在各類指數試圖追蹤特定型號 CPU、GPU 及 TPU 晶片的銷售與租賃價格，但數據樣本嚴重殘缺不全。此外，還有許多指數試圖逐個模型追蹤 AI 代幣（Token）的調用價格。然而，晶片價格與模型代幣調用價格本質上都只是算力的次級衍生品。如果我能夠精準掌握算力（FLOPS）的基準價格，我就能自上而下推導出任何晶片的內在價值以及任何模型代幣的合理成本。我們不應把精力浪費在收集碎片化且不完美的晶片與代幣價格信息上，而必須將焦點集中於確立物理底層算力的統一價格發現機制。

解決方案：Flop Network 算力市場

Flop Network 每秒產出一個區塊。每個區塊內部都包含可驗證的回執證明，證實礦工為某位智能體順利完成了推理任務。對於每一筆推理任務，我們都可以獲取三個核心參數，用以精確計算 $FLOP 與物理算力之間的兌換比率。

區塊數據對象包含：

延遲時間（以秒為單位）：完成該推理請求所耗費的實際時間

完成工作量：實際執行的浮點運算總次數（FLOPS）

交易手續費：礦工執行任務所賺取的 $FLOP 數量

$FLOP / (算力 / 秒) = [3] / [2] / [1]

現貨價格只有在所有人都能自由交易的前提下，才是真實有效的市場價格。在供給端，只要你擁有算力晶片（無論 GPU、CPU 還是 TPU），你就可以通過完成智能體的推理請求來開採 $FLOP；在需求端，只要你的錢包中持有 $FLOP，你就可以隨時提交推理任務。Flop Network 是一個面向全人類開放的開源網絡。因此，在此形成的現貨算力價格，將成為全球公認的算力基準錨。

Flop 算力單元（FCU）

在展開探討現金結算的金融衍生品之前，讓我們先沿著「物理交付」算力市場的路徑繼續深入。Flop Network 的一大核心特色，是允許需求方提前向礦工預約預留未來最長 30 天內交付的算力。為了提升流動性與可交易性，網絡將算力標準化為「Flop 算力單元」（FCU）。

設想一下，你明確知曉自己在 7 天後有一項大型計算任務需要處理，並希望在今天就鎖定算力成本。你可以發起出價，向礦工預約 7 天後交付的特定額度算力。7 天期滿後，礦工擁有 24 小時的履約窗口來交付實際算力。一旦出價被礦工撮合接受，該預約便生成一個標準化的 7 天期 FCU 對象，其本質等同於可實物交割的遠期合約（Deliverable Forward）。如果在履約前算力現貨價格大幅上漲，而你不再需要這筆算力，你完全可以在 Flop Network 原生網絡上直接將該 FCU 轉售給其他有需求的參與者。

以下是 FCU 在實際運行中的具體業務示例。敬請持續關注 Flop 官方文檔的更新，所有技術細節均將在文檔中完整呈現。

單個 FCU 標的對象規格：

延遲時間：1 秒

算力規模：1 PetaFLOP（千萬億次浮點運算）

AI 模型：由購買方指定

交付時間：自創建起 7 天後的 12:00 UTC

請注意：FCU 僅覆蓋推理（Inference）場景，不適用於模型訓練（Training）。模型訓練算力集群的整體價值遠高於單機部件的簡單加總；而推理任務則天然具備高度可分割性，這正是單一基準單元 FCU 能夠成立的根本前提。

針對每一個 AI 模型，市場上最多可存在 30 個處於交易狀態的 FCU 期限品種，每天對應一個到期日。如果你需要預約 1 ExaFLOP（百億億次）的算力，你只需購入 1000 份 FCU。作為買方，為了吸引礦工接單，你需要發布願意為該 FCU 支付的 $FLOP 報價，且必須進行全額資金預付以供網絡核驗；作為賣方（算力提供商），你發布希望收取的 $FLOP 報價，同時必須質押按權益加權計算的 $FLOP 作為履約保證金，確保一旦你違約，其他礦工能夠在現貨市場上以有利可圖的成本接替完成交割。該質押金額由網絡根據近期全網處理的推理總量動態確定，包含了基準 $FLOP 成本以及防止惡意欺詐與交割違約的懲罰倍數。這一機制打造了一個徹底杜絕垃圾訂單的全額資金雙邊訂單簿：已注資的買賣報價在鏈上完成最終清算，而高頻連續的雙邊訂單簿與撮合引擎則運行在鏈下，與現貨市場的運行機制如出一轍。

遠期市場天然存在履約違約（Failure to Deliver）風險。正如前文所述，為了化解該風險，FCU 算力提供商必須繳納遠超所收推理手續費的巨額 $FLOP 履約保證金。若礦工在到期後 24 小時內未能按約交付算力，其質押的全部 $FLOP 保證金將被徹底沒收。此時備用礦工將競標接替完成該訂單，他們之所以願意接單，是因為接單所得的每 PetaFLOP 手續費遠高於當時通行的現貨價格。倘若現貨價格暴漲至高於保證金金額且沒有任何礦工願意履約，系統將判定為違約發生，買方不僅能獲得全額退款，還將額外獲賠全部被沒收的保證金。

FRCR 期貨合約

FRCR：Flop 參考算力費率（Flop Reference Compute Rate）

按小時成交量加權的 $FLOP / GigaFLOPS 結算費率

上文我已經拆解了真實需求方如何通過 $FLOP 在現貨與遠期市場上採購物理算力。現在讓我們轉向探討如何構建能夠在傳統金融（TradFi）及加密貨幣交易所挂牌交易的現金結算型金融衍生品。我將梳理出一套完整的合約設計方案，並詳細推演做市商如何對沖多頭或空頭期貨敞口。

合約規格明細：

合約名稱：FRCR 差額量化（Quanto）季度期貨合約；交割到期時間：3 月、6 月、9 月與 12 月最後一個周五的 12:00 UTC；標的指數：FRCR。

合約乘數：每點 $1

示例：假設 FRCR 指數為 100 點

合約價值：乘數 × FRCR = $1 × 100 = $100

保證金幣種：美元（USD）

若你以 100 $FLOP 的入場價格做多 1 張合約，並在 200 $FLOP 時交割結算，你的盈虧（PNL）如下：

乘數 × 合約張數 × (交割價格 - 入場價格) = $1 × 1 × (200 - 100) = $100

若你以 200 $FLOP 的入場價格做空 1 張合約，並在 100 $FLOP 時交割結算，你的盈虧如下：

乘數 × 合約張數 × (交割價格 - 入場價格) = $1 × (-1) × (100 - 200) = $100

差額量化（Quanto）衍生品屬於一種奇異衍生品。之所以必須採用 Quanto 架構，是因為我假定絕大多數市場交易者都希望存入美元作為保證金並以美元提取利潤，而底層現貨市場的標價貨幣卻是 $FLOP。因此，我們必須借助 Quanto 結構來實現交易者夢寐以求的收益矩陣。為了對 Quanto 衍生品進行精確無誤的定價，做市商必須根據 FRCR 指數與 $FLOP / USD 匯率之間的協方差進行動態風險貼水調整。

若市場更傾向於直接保留 $FLOP 作為保證金幣種，則合約設計可簡化為：

合約乘數 = 1 GigaFLOP

合約價值 = 乘數 × FRCR = 1 × 100 $FLOP = 100 $FLOP

任何金融衍生品合約能否走向繁榮，其成敗關鍵都在於做市商能否極其便利地利用底層基礎資產複製出多頭與空頭期貨頭寸。

多頭期貨頭寸複製：

為複製多頭敞口，做市商需要獲取 $FLOP 並買入一系列連續期限的 FCU。以下是做市商合成 60 天期 FRCR 多頭期貨的具體操作步驟：

支出 $FLOP 買入一份 30 天期的 FCU；30 天到期後再滾動展期至另一份 30 天期的 FCU。

假設 11 月 1 日，30 天期 FCU 價格為 100 $FLOP；11 月 30 日，你將原有的 30 天期 FCU 以 100 $FLOP 賣出結算，同時以 200 $FLOP 購入一份將於 12 月 30 日到期的全新 30 天期 FCU。

至此，你成功合成了一張 60 天期多頭期貨合約，最終鎖定入場價格為 200 $FLOP。

空頭期貨頭寸複製：

為複製空頭敞口，做市商需要獲取 $FLOP 並提供一系列連續期限的 FCU 算力供給合約。這需要佔用更多的 $FLOP 資本，因為質押保證金遠高於所收取的算力手續費。做市商完全不需要實際採購芯片，因為他們會在到期交割前主動展期平倉。以下是合成 60 天期 FRCR 空頭期貨的具體流程：

支出 $FLOP 作為保證金並掛單提供一份 30 天期 FCU；30 天到期前，將該頭寸展期至另一份 30 天期 FCU 供給合約中。

假設 11 月 1 日，30 天期 FCU 價格為 100 $FLOP；11 月 30 日，你以 100 $FLOP 買回原有的 30 天期 FCU 進行平倉，並以 200 $FLOP 掛單供給一份將於 12 月 30 日到期的新 30 天期 FCU。只要在 FCU 到期日前完成展期、或在 24 小時交付窗口內指定備用礦工履約，你就絕不會發生違約，保證金亦安然無恙。

這樣你就完美再現了一張 60 天期空頭期貨合約，入場價格鎖定為 200 $FLOP。

FRCR 永續合約

只要透徹理解了期貨合約的運行邏輯，將其拓展為永續合約就變得水到渠成。請記住，永續合約本質上就是一條無限展期的連續期貨頭寸鏈。

永續合約規格明細：

合約名稱：FRCR 差額量化（Quanto）永續合約；底層溢價指數：[永續合約價格 - FRCR 指數] 的 8 小時時間加權平均價（TWAP）。

永續合約價格將採用小時成交量加權平均價，以嚴格匹配 FRCR 的測算方法；在 8 小時周期內採集 8 次抽樣進行算術平均。

合約乘數：每點 $1

示例：假設 FRCR 指數為 100 點

合約價值：乘數 × FRCR = $1 × 100 = $100

保證金幣種：美元（USD）

資金費率機制與傳統永續合約完全一致。若溢價指數為正，資金費率為正，多頭向空頭支付資金費；若溢價指數為負，資金費率為負，空頭向多頭支付資金費。鑑於這是一款 Quanto 衍生品，所有資金費結算均以美元支付。

為合成多頭永續合約，交易者只需做多 FCU 並進行連續展期。例如，若交易者希望建立為期 120 天的合成多頭永續敞口，只需購入一份 30 天期 FCU 並連續展期 4 次。反之，若要合成空頭永續合約，交易者只需掛單供給 FCU 並持續展期。例如，欲建立 120 天的合成空頭敞口，只需掛單供給一份 30 天期 FCU 並連續展期 4 次。

AI 模型的適配選擇

算力衍生品市場面臨的一個微妙難題在於：金融衍生品所錨定的基準算力價格是獨立於具體 AI 模型的（Model-Agnostic）；然而在現實中，每個不同的 AI 模型都對應著獨立的 FCU 交易市場。因此，若要真正精準合成期貨與永續合約，交易者必須按照能夠匹配 FRCR 綜合指數的權重配比，買入或供給各個獨立模型的一攬子 FCU 組合。

FRCR 在發布綜合指數的同時，會實時公布各模型資產池的細分數據，使得一攬子資產的權重完全透明可見。綜合指數會隨著模型調用結構的變化而發生漂移，對於對沖者而言，核心需要管理的風險轉變成了模型迭代退役的風險，而非底層硬體的物理折舊。

零摩擦交易

為了培育和壯大基於 Flop Network 衍生出的現貨與 FCU 算力價格的衍生品市場，FCU 的交易免收任何額外平台交易手續費，交易雙方僅需向驗證節點支付網絡基礎 $FLOP 手續費以打包交易。該筆費用與錢包間普通的 $FLOP 轉帳手續費沒有任何區別。

Flop 現貨與遠期市場的核心優勢

任何人均可無門檻參與 Flop Network 上的算力採購或算力供給。

所有結算交易均在一個完全公開透明的市場中執行。

Flop Network 產生的所有數據調用完全免費。

事情就是這麼純粹清晰。如果你立志打造任何形式的算力衍生品，一切探索都必須始於對 Flop Network 現貨與遠期市場中鏈上活動與價格發現的深刻洞察。

向王者致敬！