摩根士丹利上調全球用電增速：AI之外，誰將分享電力市場5000億美元增量？

TL;DR ·摩根士丹利將全球用電需求增速預測上調約 10%，預計 2025---2030 年複合增速達到 4.2%，2030 年用電量約 36 萬億千瓦時。 ·亞洲預計貢獻同期全球新增用電需求的約 64%；工業約占亞洲新增需求的 43%，貢獻約為數據中心的 2.7 倍。 ·AI 智能體需要反覆推理、調用工具和驗證結果，單位 Token 成本下降，仍可能伴隨單項任務算力消耗上升。 ·全球空間制冷用電量預計從 2025 年的約 2.9 萬億度升至 2030 年的 4.1 萬億度，新增需求規模可與數據中心相比。 ·亞洲到 2030 年可能承接約 15GW 的美國雲廠商外溢需求，但產能遷移難以消除美國的電力缺口。

摩根士丹利預計，到 2028 年市場化發電價差平均擴大約 15%，其偏好公司的 2028 年每股收益較市場一致預期存在約 14% 的上修空間。

過去兩年，AI 電力投資的關注點主要集中在數據中心：晶片數量增加、伺服器功率上升，誰能提供變壓器、燃氣輪機和冷卻設備，誰就有機會獲得新增訂單。

摩根士丹利在 10 月 26 日發布的全球電力研究中，將這一框架進一步擴大。AI 智能體、空調和製造業在不同地區的擴張，正在同時增加電力需求，也改變一天之內的用電分佈。電力市場的約束由此延伸到穩定供電、調峰能力和電網接入速度。

該行估計，自 2024 年以來，「為 AI 供電」已經為相關產業鏈帶來約 1 萬億美元市值增長。下一階段，更廣泛的電氣化需求可能在 2027 年前再創造約 5000 億美元市值，受益企業將更多分佈在發電、天然氣管道、電網和綜合能源領域。

36 萬億度用電需求，AI 之外的增量正在擴大

摩根士丹利將全球用電需求增長預測進一步上調約 10%，預計 2025---2030 年複合增速達到 4.2%，較國際能源署的預測高約 0.6 個百分點。按照包含表後用電的口徑，2030 年全球用電量將達到約 36 萬億千瓦時。

「表後」是指位於用戶電表一側的發電或用電設施，例如工廠、數據中心配置的現場發電系統。這部分需求可能沒有完全體現在傳統公共電網供電統計中，卻同樣需要燃料、設備和建設投資。

這一輪增長具有更廣泛的地域基礎。中國和印度繼續從較大的用電基數上擴張，美國、歐洲、日本和澳大利亞則在工業投資、製造業回流和電氣化推動下，出現相較過去十年更明顯的需求回升。該行預計，2025---2030 年，亞洲將貢獻全球新增用電需求的約 64%。

工業仍是其中最大的支柱。摩根士丹利預計，鋼鐵、汽車、半導體、國防、煉化和化工等行業，到 2030 年將較 2025 年增加約 2 萬億度年度用電需求。亞洲工業用電預計以約 4% 的年複合增速增長，貢獻該地區新增用電需求的約 43%，約為數據中心貢獻的 2.7 倍。

報告將這股力量稱為「Allshoring」，涵蓋供應鏈回流、本地化和跨地區重新佈局。工廠落在哪裡，相關電力負荷就在哪裡形成；新增半導體、化工或金屬加工項目，即使不會顯著改變全國用電規模，也可能給當地電網帶來較大壓力。

空調則是另一項容易被低估的增量。該行預計，全球空間制冷用電量將從 2025 年的約 2.9 萬億度上升至 2030 年的約 4.1 萬億度，年複合增速約 7%，快於整體用電需求。新增制冷用電規模可與數據中心新增用電規模相比。

亞洲空調保有量預計從目前約 11 億台增加至 2030 年的 14 億台。疊加使用時間延長，制冷用電量將由 2025 年的約 1.5 萬億度增至約 2.1 萬億度，貢獻亞洲同期新增用電需求的約 15%。

制冷帶來的壓力還集中在高峰時段。炎熱天氣下，大量空調同時運行，需要電網準備足夠的峰值供電能力。年度發電量充足，並不意味著最熱的幾個小時也能穩定供電，這會同步增加調峰電源、儲能和輸配電投資需求。

智能體越複雜，電力接入越有價值

AI 模型效率提升，並不必然帶來總用電量下降。

傳統聊天機器人可能通過一次主要模型調用完成回答，智能體則可能反覆推理、檢索信息、調用工具、執行代碼，再驗證結果。即使每個 Token------模型處理文本的基本單位------價格持續下降，完成一項任務消耗的 Token 數量和模型調用次數仍可能上升。

摩根士丹利用一個假設場景說明這一變化：如果複雜企業工作流部署 5---7 個智能體實例，每個實例消耗的 Token 約為一次普通 5000 Token 查詢的 15 倍，那麼完成一項端到端任務的總消耗可能達到 37.5 萬---52.5 萬 Token。這是任務複雜度的示例，並非所有智能體應用的平均消耗。

因此，模型降價、採用率提高與任務複雜度上升可能同時發生。更便宜的推理擴大應用範圍，更複雜的工作流又抬高算力消耗，電力需求取決於這些因素的共同作用。

供電速度也由此成為算力擴張的重要變數。摩根士丹利估計，到 2028 年，美國新增數據中心電力需求約 116GW。計入在建項目、電網可用容量，以及現場發電、燃料電池和核電等加快供電的方案後，仍可能存在約 43GW 缺口，相當於相關需求的約 38%。

這一數字採用尚未扣除亞太需求遷移的口徑。美國團隊另行估計，2026---2028 年約 6GW 需求向亞太轉移後，缺口仍約 38GW。報告中亞洲團隊提出的約 15GW 承接機會對應截至 2030 年的更長期窗口，兩者不能直接相減。

需求遷移的邏輯是，將部分算力部署到供電條件更好的地區，再通過網絡提供服務。泰國、馬來西亞、印度和日本等市場因此獲得新的數據中心投資機會。電力資源、電網接入和交付時間，正在共同影響算力選址。

但海外擴張也受到當地電網、建設審批、交付能力和客戶要求限制，難以完整承接美國缺口。摩根士丹利仍然看好能夠在 2027---2028 年提供可用電力的現場供電企業，包括燃料電池和燃氣發電方案供應商。

「自帶電力」（Bring Your Own Power）也在亞洲擴散。該行預計，到 2030 年，亞洲表後供電需求將達到約 8GW。對於數據中心，現場發電能夠減少對公共電網接入進度的依賴；對於發電企業，直接服務大客戶則創造了新的合同和收益模式。

定價權向穩定電源、電網和供氣環節轉移

用電增長最終能給誰帶來利潤，取決於電力系統中最緊缺的資源。

風電和光伏仍將是新增發電的重要來源，但出力隨天氣和時段變化。核電能夠提供穩定電量，卻通常缺乏快速調節出力的靈活性。當全天運行的數據中心、工業負荷和晚間制冷需求共同增長，系統對可調度電源、儲能和電網的要求也會提高。

摩根士丹利預計，到 2030 年，亞洲需要約 1 萬億美元電網投資，以滿足新增用電需求並提高系統靈活性。電網接入權、已經具備供電條件的土地，以及可以較快投入運行的穩定電源，價值因此上升。

天然氣在其中承擔連接作用。該行估計，2025---2030 年，亞洲除中國外將增加約 19GW 燃氣發電裝機，為每年約 2000 萬噸液化天然氣（LNG）進口需求提供支撐。相關機會將沿著發電站延伸至輸氣管道、LNG 接收和其他配套設施。

儲能也會擴大應用，但其商業模式需要區分。電池可以在低價時段充電、高價時段放電，緩解棄風棄光和晚高峰壓力。不過，部署規模擴大後，峰谷價差可能收窄，僅依賴電價套利的回報也會下降。容量補償和輔助服務收入因而更加重要，即電池通過提供備用供電能力、調頻等服務獲得報酬。

發電企業的潛在收益則來自電力售價與燃料成本之間的價差。摩根士丹利預計，到 2028 年，市場化發電價差平均擴大約 15%。如果 LNG 供應增加推動燃料成本回落，同時電力供需維持偏緊，部分發電企業的盈利空間就可能擴大。

數據中心對供電時間的重視，也可能提高電力企業的議價能力。在一個 100MW、同時擁有機房、GPU 和大模型業務的綜合 AI 运营商測算中，該行估計，電價從每兆瓦時 120 美元升至 140 美元，約上漲 17%，對股本回報率的影響僅約 0.6 個百分點。

這一結果取決於模型假設，不能直接推廣至所有數據中心，但它說明：對於高投入的 AI 項目，盡早獲得電力、讓晶片投入運行，可能比爭取更低的單位電價更有經濟價值。

與此同時，居民電費上漲會增加政策阻力。針對數據中心設置差異化電價、由新增大客戶承擔更多電網擴建成本，可能成為平衡投資與居民負擔的方式。電力企業能否把新增需求轉化為收益，仍取決於監管是否允許其回收成本。

5000 億美元機會，取決於利潤能否兌現

摩根士丹利預計，其偏好公司的 2028 年每股收益較市場一致預期存在約 14% 的上修空間，相關盈利增長和估值變化有望支撐約 5000 億美元新增市值。這是機構對一組企業的情景判斷，並非整個電力行業的統一盈利預測。

該行偏好的方向包括穩定電源、電網、天然氣基礎設施，以及能夠直接解決供電瓶頸的現場發電和儲能企業。報告重點列舉的公司包括歐洲的 EDP、RWE，亞洲的 Gulf Development、吉寶、Adani Power、長江電力、三星 SDI、北海道電力，以及美國的 Bloom Energy 和 Solaris Energy Infrastructure。

設備供應商內部則可能出現更大分化。過去兩年，設備緊缺帶來漲價和訂單擴張；隨著燃氣輪機、變壓器等產能增加，發電和電網企業可能通過翻新舊設備、調整建設安排控制支出。摩根士丹利因此更重視擁有基礎設施和客戶資源的企業，並對設備環節採取選擇性佈局。

用電增長也不保證公用事業企業同步增利。報告對韓國電力維持謹慎判斷，原因包括燃料成本壓力、電價調整空間有限，以及高槓桿和電網投資需求。新增負荷能夠帶來收入，卻也可能要求企業先承擔大量資本開支。

下一階段的關鍵驗證點，是數據中心和工業項目能否按期投產，現場發電能否真正交付，燃料成本是否如預期回落，以及電價機制能否支持投資回報。摩根士丹利的核心判斷由此落在一個具體變化上：隨著用電需求擴大，能夠按時交付、持續供電並將成本轉化為合理收益的基礎設施，將在電力產業鏈中獲得更強的定價權。