交易冷了，Coinbase 靠什么赚钱？

10 月 29 日，Coinbase 发布了第三季度财报。加密市场交易清淡，公司的收入却基本稳住了。财报里有一个容易被忽略的变化：订阅与服务收入已经接近交易收入。

这家以加密交易起家的公司，正试图让更多业务穿越市场周期。稳定币、订阅和预测市场都被放进了同一张成绩单。但把占比、收入和利润拆开，会看到一幅更复杂的图景。

收入结构变了，钱变多了吗？

先看最直观的变化。Coinbase 财报显示，第三季度订阅与服务收入占净收入的 49%。这意味着每 100 美元净收入里，近一半来自交易以外的服务。

交易收入与服务收入

两条线的距离在缩小，但主要原因是交易收入下降得更快。过去一年里，交易收入同比下降 44%，订阅与服务收入也下降了 20%。占比提高是真实变化，却不意味着服务收入已经摆脱市场周期。

交易清淡有具体表现。Coinbase 披露，第三季度全市场加密交易量环比下降 10%，公司交易收入环比下降 1%。平台的加密交易量市场份额则连续第四个季度上升，达到 10.7%。蛋糕缩小的同时，Coinbase 分到了更大的一块。

新产品也在帮忙填补空缺。公司称，预测市场增长缓冲了消费端加密现货和衍生品交易量下滑的影响。预测市场年化收入超过 2 亿美元，这是一段时间内收入速度的年化口径，并非当季实际收入，也不能直接加到季度收入里。

这一区别影响读法。预测市场收入被纳入交易收入，订阅与服务收入则包括稳定币、区块链奖励和利息等项目。观察 Coinbase 的多元化，既要看交易以外的收入，也要看交易收入内部是否出现新的来源。

USDC 多了，为什么收入没有同步上涨？

稳定币是服务收入中最大的一块。Coinbase 财报显示，第三季度稳定币收入为 3.07 亿美元，占订阅与服务收入的一半以上。

用户在 Coinbase 产品里持有更多 USDC，通常会给公司带来更多相关收入。但这不是一条简单的直线。图中将两项指标分别换算为去年同期等于 100，可以看出平台内持有量一路上升，而稳定币收入仍低于去年同期。

USDC 持有量与稳定币收入

原因在于 Coinbase 获得的稳定币收入不只取决于平台内余额。公司财报将 USDC 相关经济利益分为平台产品内余额和平台外余额等部分，两部分的规模与收入贡献会变化，利率也会影响结果。

财报显示，第三季度平台外 USDC 相关收入较上季度下降，部分抵消了平台内平均持有量创新高和利率上升带来的增长。也就是说，更多 USDC 留在 Coinbase 产品里，并不自动保证整体稳定币收入同步增长。

平台自身持有的 USDC 还有会计口径差异。财报附表把公司自持余额产生的收入单独列示，并与稳定币收入合并展示。因此，分析时需要把附表的合计金额和损益表中的稳定币收入区分开来。

赚了 7 亿美元，经营真的回暖了吗？

第三季度 Coinbase 的净利润回到正数。财报显示，净利润为 7.19 亿美元，上一季度则亏损 3.60 亿美元。单看这一行，很容易以为公司的日常经营突然出现了同等幅度的改善。

净利润与调整后净利润

利润表里最大的变化之一来自投资。Coinbase 第三季度持作投资的加密资产产生了 7.15 亿美元净收益，上一季度该项目为亏损。这笔收益计入净利润，但并非客户在平台交易所支付的手续费。

Coinbase 还披露了调整后净利润。该指标剔除投资性加密资产及其他投资的损益，并考虑相应税务影响。按公司口径，第三季度调整后净利润为 7,770 万美元。它同样转正，但与公认会计准则下的净利润之间有明显差距。

这不意味着经营没有改善。财报显示，第三季度营业利润为 6,170 万美元，上一季度为营业亏损。同期总营业费用下降，公司称技术开发费用受益于此前的成本削减，管理费用也因专业服务支出减少而下降。

调整后 EBITDA 则达到 3.33 亿美元，环比增长 60%。不过，这个指标还排除了股权激励、折旧摊销等项目，不能直接当作净利润或现金流。三个指标放在一起，才能分清投资收益、费用变化和经营表现各自的位置。

Coinbase 这一季的变化，藏在两条逐渐靠近的收入曲线里，也藏在两种利润口径之间。