一线投资人与创业者匿名访谈：到底是谁在逼谁追共识

「VC 现在只投共识。」

过去一段时间，我们和不少创业者聊过，这是很多人都会提到的一句话。到了投资人那边，我们听到更多的却是「好项目太少了」。

这两句话听起来像是双方在互相指责，可把时间拉长一点看，这种对峙在这个行业并不新鲜。团购、共享单车、新消费、大模型，每一轮都有一个所有人都在投的方向，也都有一群创业者抱怨自己不在风口上。

不同的是，这一次钱更多，赛道也更拥挤。据统计，2026 年上半年本土 AI 赛道融资 3076.82 亿元，已经超过 2025 年全年，其中约八成流向了大模型和具身智能。同一段时间里，不少做 AI 应用的创业者却说不清，产品到底要做到什么程度，才融到下一笔钱。

钱为什么总是一起涌向同一个方向？一个赛道从热到冷，为什么只要几个月？到底是谁，在决定什么可以投？

这些问题，在公开场合很难得到坦率的回答。投资人背后有 LP、有合伙人、有被投公司，创业者面前有下一轮、有投资人、有同行。

我们想听听牌桌两边的人私下怎么说。除了和其中几位创业者做了一对一的长谈，10 月底，我们又办了一场线下 Meetup，请来一些一线投资人做匿名分享。

聊下来，很难把责任推给哪一方。年轻投资人有自己的考核，合伙人有自己的恐惧，LP 要看到退出，退出又几乎只剩上市一条路；而创业者为了活下去，只能往热点上靠。每个人在自己的位置上都做了合理的选择，叠在一起，就成了所有人都在后面追共识。

没有谁真心喜欢追共识，可大多数人都在追。

为了让大家放心地把话说透，我们把所有内容做了匿名化处理，隐去了受访者的姓名、所在机构，以及可能让人推断出身份的项目和细节，引语在不改变原意的前提下做了整理。

the dark please close your eyes

「整个资本界就是一个大型的击鼓传花游戏。」

「很多大厂高管是被迫创业的。对他们来说，最重要的是把身份保住。」

「在场有人见过 carry 吗？一级市场不是一个让年轻人发财的地方。」

「错过下一个超级平台，下一个时代你就站不进一流机构。」

「我整个职业生涯最大的感受是，每一刻都觉得对方在骗我。」

「人才密度不会突然改变。只是资本的关注度，让一批人在这个时间点被选中，成了天选之子。其实就是抽签。」

「融资这些东西都是 fake 的指标。做公司只有能不能活下来、能创造多少价值最重要。」

「每家基金合伙人的 FOMO 程度，比我想的更夸张。」

「总要找一块屎味的巧克力吃。」

「在大模型这波真正赚到大钱的基金，可能不超过 10 家。」

为爱发电

在很多机构里，年轻投资人基本赚不到 carry。一位做 AI 应用的创业者给我们描述过这种处境，很多机构的晋升和年终奖，很大程度上看推上投决会、拿到 TS 的项目有多少；投资人自己不一定会在机构待得久，公司就算上市了，也分不到什么超额收益。

「推 10 个项目都拿到 TS，这一年的回报就有了。至于公司后来怎么样，跟他关系不大。」

在这位创业者看来，按这套激励，最好推的项目，是上会阻力最小的项目，也就是大家都认可的项目。再往上一层，多数机构都有自上而下的赛道研究，真正只看人的机构很少，而赛道研究追求的，恰恰是「后面有人接盘」。

据 Carta 统计，截至 2025 年一季度末，美国 2017 年成立的 VC 基金，DPI 中位数只有 0.27 倍；2019 年和 2020 年成立的基金里，分别只有 37% 和 30% 向 LP 分过钱。Preqin 列过 2015 至 2020 年设立、主投中国的美元 VC 基金里 DPI 最高的 10 只，其中只有 4 只还给 LP 的钱超过了本金。

行业本身也在缩水。基金业协会数据显示，截至 2026 年 4 月末，存续的私募股权、创投基金管理人 11248 家，比 2025 年初少了 800 多家。据媒体报道，不少机构先砍的是年终奖，理由是项目退不出来；也有机构基层降薪两成、中层降薪三成。

在动察 Beating 的 Meetup 上，有投资人问全场有没有人见过 carry，隔了几秒，才有人说可能见过。在这位投资人看来，一级市场很难再让年轻人发财；问到如今投项目图什么、初心为何，对方的回答是四个字，为爱发电。

投资人们并不否认出手的压力。明确考核出手数量的机构不多，但同行密集出手时的焦虑是真实的，有人直接承认，投项目带着刷简历的成分「是常态」。bar 当然存在，只是会随赛道的热度上下浮动，赛道足够重要、团队勉强过线，这一枪就得开。一位投资人承认，这类不满意却必须出手的项目还挺多的，「总要找一块屎味的巧克力吃」。

压力并不只在年轻人身上。同一位投资人坦言，这一轮各家创始合伙人的 FOMO 比自己预想的更严重，老炮们反而更想赌。原因一是怕错过 AI 时代的超级平台，错过了，下一个时代就站不进一流机构；二是离一线远，一线看到的变化传到合伙人那里，总有延迟。

创业者看到的是另一头。一位创业者聊过大概 30%～50% 的一线美元基金，觉得干了十几年的老兵大多很强，能看穿底层逻辑，给出真实的反馈；追热点的，是入行几年的投资经理，「不懂商业，也不懂产品，只懂交易」。

过时不候

AI 赛道的共识，大致有四个来源。

一是大佬喊话。一位创业者记得，今年 2 月一批 OpenClaw 类 Agent 产品突然被追捧，起点是王慧文在即刻上说自己很想要这样的项目。

二是头部机构看到的数据，不过「数据可能有水分」。去年，美元机构注意到一类 AI 互动内容产品获客便宜、次留不错，很快就有公司在投决材料里把自己类比成上一代的短视频平台。

三是技术叙事，世界模型的热潮，很大程度上跟李飞飞和一批被认可的研究者有关。

四是各家 VC 自己的行研。

几股力量一旦叠在一起，从形成共识到真金白银地出手，「可能只需要短短一个月的时间」。

今年的 OpenClaw 是一个很好的例子。一位创业者的观察是，一个月之内，几乎所有 VC 都把相关方向的团队扫了一遍，人不错、方向对，就会被投。

OpenClaw 香港 Meetup｜图源：X

可窗口关上之后，后来者的处境完全不同。那位创业者有个朋友，和几个当时的「明星项目」几乎同时开始做互动内容，团队不在北上深，没赶上那一轮融资。等那两家成了共识，再去融资时，投资人问得最多的问题变成了「你怎么打败它们？」

2010 年前后的「千团大战」，团购网站一度超过 5000 家；2016 年的共享单车，安卓应用商店里能搜到约 80 个单车应用，两年后，摩拜被收购，ofo 门口排起了退押金的长队；2021 年的新消费全年 842 起融资、900 多亿元，长沙一家点心品牌 10 个月里估值涨了约 500 倍，第二年就裁掉四成品牌员工。和这些相比，AI 的窗口开得更快，关得也更快。

AI 应用的窗口，关在今年 4 月底。这是 Meetup 上投资人给出的时间点，而一位创业者的感受是，今年是应用投资热情最低的一年。两边给的理由几乎一样，都是因为没有新故事了，并且模型能力强到一定程度，很多应用要做的事，模型自己就能做。此外，回头看软件应用过去的投资回报，并不好看，而 AI Coding 进步太快，进一步压缩了应用的想象空间。

窗口收紧时，连已经签下的 TS 都很可能被撤回。今年春节前，有基金准备投一家视频生成公司，2 月中旬一家大厂发布了新一代视频模型，就有基金撕掉了 TS，理由是「肯定打不过」。板块轮动时，前一个月还想投的项目，下一个月就可能被放弃。对外，基金最常用的解释是自己的钱还没到位。一位投资人说：「钱没交割之前，你想做什么都可以。虽然创业者耗不起。」

这和一年前的节奏正好相反。最热的时候，有机构见完创始人第二天就打款，有创始人公司还没注册，几百万美金已经先打到了个人名下。现在，签协议快的大概要一两个月，打款可能拖得更久。

物美价廉

「美元基金只有在形成共识之后才出手」，这是一位创业者的判断。我们把它带到 Meetup 上，一位美元基金投资人回答说：「整体来说，我觉得是。」

这位投资人给出的解释是决策机制。拍板的是合伙人，而各家合伙人接收的信息、行业背景、接触过的项目都差不多，得出相似的结论并不奇怪。

但这位投资人并不认为自己在追共识。

「我们并不是要找非共识，我们要的其实是引领共识。今天我能看懂、几个人能看懂，过两个月大家都能看懂了，都想投，这才是最好的状态。」而如果两个月后大家还是看不懂，项目就麻烦了。

这种状态的共识，说白了其实就是「还便宜的共识」。

Benchmark 联创 Andy Rachleff 曾经说过，想赚大钱，得是 non-consensus and right。橡树资本的 Howard Marks 也说，共识不一定错，超额收益来自于共识错了、而你恰好对了的时候。

「还便宜的共识」跟这两种说法都不一样，更接近凯恩斯在 1936 年写过的选美比赛，那时候评委要猜的，是别人会觉得哪张脸最美。

1930 选美合影｜图源：Maurer

不过，形成这种局面的原因也很现实。一家 AI 公司要做大，往往要连续融好几轮，下一轮有没有人接，比这一轮投得对不对更要命。一位创业者今年 5 月见过一位素来不追热点的资深投资人，对方很喜欢他们的团队，却给了一个冷静的判断说，今年能投 AI to C 应用的投资人，不超过 10 个。就算这一笔投进去、公司做得还行，下一笔钱进不来，公司还是会死。

于是摆在创业者面前的只剩两条路。可以坚持方向，把融资交给运气，赌几十家 VC 里有谁对上眼；或者往主流热点靠，降低融资受阻的概率。大多数人选了后一条。

那位创业者拿消费行业的例子来说明非共识的价值，泡泡玛特最早的钱来自天使投资人麦刚和规模只有 1 亿元左右的启赋资本一期基金，红杉直到 Pre-IPO 才进场；霸王茶姬 2021 年那两轮合计超过 3 亿元的融资，投资方是 XVC、复星和琮碧秋实。这些投资人在当时的 VC 圈里都算不上头部，抢不到主流项目，只能去找共识之外的东西，后来反而拿到了超额收益。

霸王茶姬在菲律宾的开业巨杯

Meetup 上的投资人也承认，小基金和 solo GP 更容易投中非共识，因为共识项目在他们那里太贵，投不进去。至于对外标榜「喜欢投非共识」的机构，那位创业者并不同意：「他没有投非共识，他投的全都是共识，只是包装成了非共识。」

天选之子

AI 行业每年都有受到偏爱的人群。一位创业者的观察是，今年是从好的实验室出来的 PhD，去年是做智能硬件的人。人才密度并不会一年一变，变的是资本的关注度；被关注到的那批人，就成了当年的天选之子，说到底其实更像抽签。

世界模型就是典型。据媒体统计，到今年 7 月，本土以「世界模型」为核心概念的创业公司已有 30 多家，累计融资超过 260 亿元，7 家成了独角兽，创始人里至少有 4 位是 00 后。10 月初，田柯宇的公司被曝完成近 3000 万美元融资，投后估值 2 亿美元，做的也是世界模型。

李飞飞 HAI 圆桌｜图源：Stanford

在一位创业者看来，VC 眼里的创业者大致分三类。一类是 25 岁就在大厂做到高职级的人，做什么都会被投；一类是人还不错、但没强到那个程度的人，这时候「事」就变得非常重要；还有一类是人不行，事再好也没用。大多数创业者属于第二类，能不能拿到钱，很大程度取决于自己做的方向和主流投资人关注的方向是否重合。

投资人也承认很像抽签，只不过市场也是会轮动的。市场好的时候，学术背景的创业者更受欢迎；市场冷的时候，他们就不再是主角。有投资人怀疑，一部分学者出来创业，动机未必是做一番事业，可能只是看到同行成功了，自己也想有那么高的估值。席间有人接了一句：「有人看到连唐杰都成功了，就会想我怎么不行。」清华教授唐杰参与创办的智谱，今年 1 月 8 日在港股上市，发行价 116.2 港元，6 月最高涨到过 2980 港元。

智谱港交所敲钟

还有一层顾虑是退路。教授创业失败，可以回学校；很多创业者失败了，就一无所有。投资人普遍更相信没有退路的人，有人甚至把决心不够当成一票否决的理由。那位创业者对此说得更尖锐：「真正的创业者一定是一直在创业；看准 timing 才出来创业的，往往是背景好、有退路的人。」

大厂出身，在很多人看来会是一个加分项。投资人给出的理由是，一些大厂的人擅长向上汇报，会更把要做的事给合伙人讲得易懂；而且 AI 这一代还没有脱离移动互联网，分发仍然握在几家大平台手里，产品方法论也没有变。

但这个加分项已经越来越加不上分了。一位美元基金投资人点评了几家大厂出来的创业者说，有的公司出来的人又很多，却还没有谁做得特别好，而复刻老东家的方法论，最终还得跟老东家正面竞争；有的公司出来的人，习惯拿团队里有几个高 P 当卖点，「可大厂里拿到的成就，有多少是平台给你的，有多少是你自己的？」；还有的公司太舒服，高管几乎没有主动出来创业的。

一位创业者补充了另一面的视角，他说不少大厂高管是被迫创业，在公司干不下去，或者要被裁了。对他们来说，最重要的是把身份保住，往主流趋势上靠是自然的选择。做出过成绩的高 P 融资成本更低，年轻人最大的难处，则是很难向投资人证明 traction。

狼来了

创业者和投资人对「讲故事」的看法，差得很远。

一些创业者觉得黑话没什么用，投资人都很聪明，真正需要琢磨叙事的，是那些不想好好做产品、只想快速拿一笔钱的人。在这位创业者的分类里，蹭热点的主要是「伪创业者」，他们的任务就是出名，然后融资。

投资人那边的戒备心要重得多。一位投资人说，自己做这行最大的感受，是时时刻刻都在提防对方说谎。双方目的都很明确，信任本来就难建立，而只要发现对方撒过一次谎，就会直接拉进黑名单。另一位投资人的说法温和一些，没有完美的项目，真要下决心时，总会担心某个缺点越搞越大；如果一个项目完全让人没有顾虑，要么是遇到了天才，要么是 too good to be true。

而如何判断一个人，仍然没有标准答案。有投资人会专门问创业者经历过的最难的时刻，看对方有没有真正反思过，也会问对方十年后想成为什么样子；但多数时候，决定性的感受只是「聊得来」，愿意一起聊上几个小时。头部基金的投决材料都有一条条框架，落到执行层面，每个人都会加入自己的理解。那位投资人觉得，这大概是创投很难被 AI 替代的唯一原因。

技术就更难判断了。AI 里越前沿的方向，世界模型、具身智能、底层 Infra，投决会上真正能评估技术路线的人越少。一位投资人也分享了她以前看硬科技时经历过的一个例子，那是一个核聚变项目，推了两次投决会都没过，原因跟懂不懂技术无关，「合伙人也不懂，在场没有一个人超过大学本科的水平」。同行的 PE 读了大量论文、做了很多研究，最终也没能在路线选择上给出让人信服的判断，决策还是落回到投人。

看不懂技术的时候，投资人能依赖的只剩两样，分别是人以及还有谁在投。后者正是共识的来源。

华山一条路

退出，是这次聊得最多、也最沉重的话题。

一位创业者说，中美 VC 的根本差别在退出。美国有大量并购和收购，一个年轻人做出一个产品、把公司卖掉，就能挣到钱，挣到钱的人又愿意拿钱做风险投资；而这边要退出，基本只能靠上市。

纳斯达克直播间

据 PitchBook 和 NVCA 统计，2025 年美国 VC 支持企业的退出中，IPO 有 62 起，并购有 995 起；截至三季度，当年被收购的公司里，75% 最多只融到 A 轮。AI 公司在美国还多了一条「人才收购」的出口，谷歌 2024 年以约 27 亿美元的授权费把 Character.AI 的创始团队带回公司，2025 年又花 24 亿美元拿下 Windsurf 的核心团队和技术授权；微软 2024 年以 6.5 亿美元带走了 Inflection 的大部分团队；Meta 2025 年花 143 亿美元买下 Scale AI 49% 的股份；今年 9 月底，AMD 宣布以约 82 亿美元收购 World Labs。

苏姿丰李飞飞签约｜图源：World Labs

但是清科的数据是另一番样子，2026 年上半年，股权投资市场 2503 笔退出案例里，IPO 退出 1732 笔，并购只有 368 笔。

上市这扇门，开合也不由人。

2023 年 A 股有 313 家公司上市，募资 3564 亿元；那年 8 月 27 日，证监会提出「阶段性收紧 IPO 节奏」，2024 年 4 月又出台资本市场新规，当年 A 股新上市公司降到 100 家左右，募资约 673 亿元，十年新低，同时有 425 家拟上市企业终止 IPO。港股承接住了一部分，2023 年 3 月，港交所 18C 章节生效，未盈利的特专科技公司可以上市；2025 年港股募资 2856.93 亿港元，重回全球第一；今年 1 月，智谱和 MiniMax 先后在港股上市。

HKVCA 创投论坛｜图源：港交所 × HKVCA 舞台

但二级市场的价格走势同样惨烈，我们问投资人，这样的股价会不会影响他们继续投大模型，回答是「那肯定会」。

并购这条路，政策在努力打开。2024 年 9 月，证监会发布并购六条，今年上半年并购退出同比增长 94.7%，但 368 笔仍然只有 IPO 退出的两成左右。跨境并购的路，今年又被堵上了。

这套退出结构，直接决定了投资人愿意投什么。Meetup 上，投资人报出的门槛是上限至少大几十倍、估值百亿起步，理由是 VC 本来就是投 100 个项目、靠 1 个赚百倍。那些一开始就看得到买家、注定估值只有几十亿的公司，比如做开源软件优化或框架工具的，即便能给投资人赚几倍，也很难过会。

「只有好几倍收益是不够的。」

退出只剩上市一条，上市要百亿规模，百亿规模要连续几轮融大钱，每一轮都需要有人接。创业者说的「击鼓传花」，到了投资人这里，就是一条没得选的退出路径。

七年之痒

美元基金的变化，是这条链条的另一端。

Meetup 前，我们收到过一条匿名评价说，美元基金越来越「本土化」了，承担风险的能力和意愿都和过去不一样。在场的投资人认同这是一个趋势，越来越多美元基金开始募人民币，在规则、节奏和胆量上，也越来越像人民币基金。

按「5+2」的存续期，2021、2022 年募完的那批美元基金，差不多又要募新基金了。这一次不少 LP 看的是真实分配，而行业内部的分化很大。席间有人说听说过千倍 DPI 的基金，也有人开玩笑说，自己总不能真的对外说自己的 DPI 只有 0.1。有投资人估计，真正在大模型这一波赚到大钱的基金，可能不超过 10 家。

美元基金自身的形态也变了，2023 年 6 月，红杉宣布按地区拆分，2024 年 3 月完成；纪源资本也在 2024 年完成拆分，美洲和亚洲业务分别改名 Notable Capital 和 Granite Asia。华盛顿的对外投资限制自 2025 年 1 月 2 日起生效，限制美方资金投向这边的半导体、量子和部分 AI 企业；2025 年 12 月 18 日签署的 COINS 法案，又把这套机制写进了法律。

对需要美元 LP 的基金来说，AI 本该是最好讲的故事，现在也是合规上最敏感的方向。

募资数据反映了同样的变化。清科统计，2025 年新募基金的规模里，人民币基金占 97.8%；外币基金只有 33 只完成募集，合计 358.08 亿元，同比少了 36%。按清科创始人倪正东去年底的说法，外资在 LP 里只占 2% 左右。今年上半年外币基金募资约 452.60 亿元，同比增长 122.5%，但完成募集的只有 19 只，单只平均规模涨了 145.9%，钱集中到了少数几家手里。

有投资人想不通，全球 LP 为什么还是不愿意多押注这边，欧洲在走下坡路，中东没人想重仓，能放下大钱的地方并不多。另一位的解释很简单，核心问题还是中美关系，LP 需要在关系紧张时能把钱撤出来。

钱变得紧张的时候，FA 的生意反而好做。投资人们说，2024、2025 年是 FA 最赚钱的两年，桌面上的提成一般在 3% 到 5%，关系好的能只收 2%。而聊到桌面下的返点，全场讳莫如深，至于这些钱以什么名义拿，回答是「各种名义。朋友，亲戚，或者你说不上来的关系。」

正名

这次采访里，创业者和投资人唯一完全一致的判断，落在「世界模型」上。

一位创业者把世界模型列为「最充斥叙事」的赛道，并且描述过泡沫破掉的过程，大家发现这件事没得搞，然后出现一个强有力的证据，泡沫就破了。

Meetup 上，被问到最被高估的赛道和坚决不投的方向，好几位投资人给出的答案都是世界模型。他们的不满集中在名不副实，有一大堆做 3D 生成、实时生成的公司都管自己叫世界模型，开口就是几亿美金的估值。

有人问，实时视频模型到底算不算世界模型，如果不说自己做世界模型他们会不会考虑投资，一位投资人的回答说：「如果你不叫世界模型，就别要那么高的估值。」

田柯宇那笔融资的消息传出后，一位投资人说，原本还有人期待世界模型「再来一波」，而现在基本完全踩了刹车。

不过好消息是，投资人还是相信会有下一个杀手级应用。没有应用，模型、算力、Infra 就都会变得没价值，「不相信的话，AI 就没法投了」。

留得青山

Meetup 上有人问过一个问题，乍听和共识无关：「一级市场的反馈周期这么长，会不会让人很难受？」

一笔早期投资从出手到退出，七八年是常事，十年也不稀奇。一位入行不久的投资人说不会，这行本来就要长期做。提问的人追了一句，说反馈长，意味着你从上一次失败里学东西的速度特别慢。对方的回答更出人意料，从失败里本来就学不到多少，导致失败的原因太多，越复盘越乱。

如果一个行业里，对错要等十年才见分晓，失败又几乎教不会人什么，身在其中的人靠什么判断自己今天做得对不对？最近、最快的信号，只剩下别人的反应，比如下一轮有没有人投，估值有没有被抬上去，同行有没有往同一个方向出手。

在一个要等十年才知道对错的行业里，共识是少数能很快拿到的反馈。

它让人安心，也最容易让人看错。

Paul Graham 在 2012 年那篇《Black Swan Farming》里写过，最好的创业点子，一开始往往看起来像坏点子，如果它显然是个好点子，早就有人在做了。照这个说法，真正决定一只基金成败的那几笔投资，在出手的那一刻，多半没有人看好。

硅谷的 Bessemer Venture Partners 在官网上维护着一份 Anti-Portfolio，专门列出自己错过的公司，谷歌、Facebook、苹果、eBay 都在上面，每一条后面还写着当年为什么没投。在一个人人都怕错过的行业里，把错过写成清单挂出来，需要一点幽默，也需要一点底气。

创业者面对的是同一道题，只是方向反过来。

一位创业者刚出来创业时，把 VC 的意见当成唯一的考卷，见一家，记一家的反馈，再据此调整方向。九个月后，考卷换了，换成了用户体验如何、数据表现如何。

「如果做得好，反馈很好，我说不定可以去创造共识。」

这句话里有一点野心，共识总得有人先造出来，造的人往往要先熬过一段没人相信的日子；而熬下去的前提，用这位创业者的话说，「你得保证周期来之前，自己还在桌上」。

那位说「失败教不会人什么」的年轻投资人，后来被问到入行至今最得意的一笔投资。

对方说还没有。

「做投资，是因为相信投资能做成一些事。不相信的话，我也不会做。」