Почему крипторынку нужны опционы после бессрочных контрактов?

Может ли рынок опционов выйти из мертвой петли ликвидности?

Автор: Сурабх Дешпандэ

Перевод: Саорс, Foresight News

Я постоянно размышляю над одним вопросом: если бессрочные контракты уже так развиты и мощны, зачем крипторынку нужны опционы? После долгих раздумий я пришел к выводу, что это связано с временем. Вы можете предсказать, что биткойн вырастет через три месяца, но с плечом в бессрочных контрактах вы можете потерять все уже завтра. Покупка колл-опционов дает вам достаточно времени, чтобы дождаться реализации вашей торговой идеи. Вы все еще можете потерять всю премию, но однодневные экстремальные колебания не приведут к принудительному закрытию вашей позиции.

Это побудило меня исследовать, почему рынок опционов на блокчейне до сих пор остается таким маленьким. Мы провели множество торговых операций с опционами, исследовали рыночную ликвидность и проанализировали множество причин неудач прошлых проектов. Основная проблема во многом сводится к вопросу — стоит ли продавать опционы. Платформы бессрочных контрактов имеют возможность изменить эту ситуацию: они могут предоставить инструменты хеджирования для продавцов опционов и повторно использовать существующих трейдеров платформы. В этой статье мы проанализируем основную логику этой модели, существующие нерешенные проблемы и то, кто сможет извлечь из этого выгоду. Мы также обсудим различные проектные решения, которые могут стимулировать продавцов опционов.

В последние несколько недель я протестировал Papertrade. Эта платформа выступает в качестве контрагента для каждой сделки. Каждый раз, когда трейдер теряет 1 доллар, платформа создает эквивалентное количество токенов PAPER; держатели этих токенов могут делить доходы от сборов платформы. Эта механика «потерь в токены, токены делят сборы» заставила меня задуматься: как бы выглядела эта логика, если бы ее перенесли на опционы — ведь на данный момент на рынке опционов не было создано действительно успешного продукта.

Бессрочные контракты позволяют вам установить диапазон допустимых колебаний цены, но не могут терпеть, когда ваше мнение оказывается неверным в течение длительного времени; опционы могут это сделать. Еще в июле 2025 года мы высказывали мнение, что опционы на блокчейне будут развиваться вместе с бессрочными контрактами, и в течение трех лет объем торгов может вырасти в сто раз. Но прошло 15 месяцев, и объем торгов опционами на блокчейне по-прежнему составляет менее 1% от объема торгов децентрализованными бессрочными контрактами. В традиционных финансовых рынках объем торгов опционами примерно в три раза превышает объем торгов фьючерсами.

В этой статье мы количественно оценим стоимость одной категории трейдеров: правильное направление, но слишком ранний вход и сколько это будет стоить на бессрочных контрактах; объясним, почему следующего поколения опционы на блокчейне будут строиться на таких инфраструктурах бессрочных контрактов, как Hyperliquid; проанализируем дорожные карты различных проектов; и выясним, какие протоколы получат наибольшую выгоду после всплеска объемов торгов. Краткий вывод: сторона, обладающая каналами хеджирования, станет крупнейшим победителем. Объекты, на которые стоит обратить внимание: Hyperliquid как «землевладелец» хедж-рынка, Derive как движок опционов, Paradex как контрагент для крупных сделок. В конце статьи мы также предложили два решения для восполнения дефицита предложения со стороны продавцов: одно из них — интеграция опционов в ликвидный пул Metric; другое — версия Papertrade для опционов.

Правильная оценка, но неправильный выбор инструмента торговли

Сколько потенциально прибыльных сделок уничтожат бессрочные контракты? Мы извлекли ежедневные цены закрытия биткойна с января 2018 года по октябрь 2026 года и использовали каждый день как момент для открытия длинной позиции. Мы оставили только те примеры, где цены закрытия через 7–180 дней были выше цены открытия (то есть трейдеры правильно оценили направление), и подсчитали, достаточно ли откаты на рынке, чтобы ликвидировать бессрочные контракты с плечом 5, 10 или 20.

Статистика по правильным BTC быкам, использующим бессрочные контракты с различным плечом, и вероятность ликвидации в течение периода удержания

Используя бессрочные контракты с плечом 10, вероятность ликвидации через 180 дней составляет 47%, через 90 дней — 29%, через 60 дней — 18%. При покупке опционов в тот же временной интервал, ваша позиция не будет принудительно закрыта до истечения срока. Эти расчеты основаны только на ежедневных ценах закрытия и не учитывают внутридневные колебания, поэтому реальная вероятность ликвидации будет еще выше.

В марте этого года в предыдущей статье мы упомянули, что почти все краткосрочные сделки перешли на бессрочные контракты. Этот вывод остается верным и в рамках часовых торговых сценариев; однако чем дольше требуется для реализации логики сделки, тем выше вероятность срабатывания стоп-лосса или ликвидации бессрочных контрактов.

Мы проанализировали рынок 10 октября 2025 года: в 12:00 по всемирному координированному времени были открыты три длинные позиции по 1000 долларов на биткойн: первая позиция — бессрочный контракт с плечом 10; вторая позиция — покупка колл-опциона на 30 дней за все 1000 долларов; третья позиция — бессрочный контракт с плечом 10, дополнительно купленный с защитным пут-опционом с ценой исполнения на 5% ниже цены открытия, стоимость опциона вычитается из 1000 долларов основного капитала.

Сравнение производительности бессрочных контрактов, колл-опционов и бессрочных контрактов с защитным опционом в условиях резкого падения рынка

Позиция по бессрочным контрактам была ликвидирована в 21:14; колл-опцион упал до 181 долларов, но в течение часа восстановился до более чем 800 долларов; защитный пут-опцион стоимостью 52 доллара помог удержать эту длинную позицию с плечом 10 во время падения. Мы использовали котировки Deribit и повторили этот тест на 8 различных активах, получив одинаковую закономерность.

Разница в стоимости стратегий защиты опционов на альткойны

На альткойнах аналогичный защитный эффект требует затрат от 250 до 340 долларов основного капитала, поскольку ценообразование на альткойны уже учитывает высокую премию за волатильность.

Все можно торговать

Традиционные финансовые рынки и крипторынок взаимно заимствуют друг у друга с трех аспектов:

1. Традиционные финансы вводят криптофинансовые инструменты. CME уже поддерживает круглосуточную торговлю фьючерсами и опционами на криптовалюту; рынок бессрочных контрактов Hyperliquid подключен к терминалу Bloomberg; регуляторный отдел Hyperliquid и Trade.xyz подали заявку в SEC на правила регулирования бессрочных контрактов перед IPO; Polymarket запустил бессрочные контракты для пользователей за пределами США в сентябре.

2. Крипторынок вводит традиционные финансовые активы. На Hyperliquid вы можете торговать бессрочными контрактами на S&P 500, NVIDIA, золото и нефть круглосуточно. В нашей предыдущей статье мы высказывали мнение, что такие активы, как государственные облигации, акции, вычислительная мощность и внимание, в будущем могут быть торгуемыми на блокчейне, а бессрочные контракты являются средством для реализации всего этого. 23 марта объем торгов бессрочными контрактами на WTI и Brent достиг 2,3 миллиарда долларов. В настоящее время на рынке даже появились бессрочные контракты на аренду графических процессоров NVIDIA и бессрочные контракты на индекс карточек Pokémon. CME и ICE ждут одобрения CFTC для запуска фьючерсов на вычислительную мощность.

Чем больше торгуемых объектов, тем сильнее потребность пользователей в разнообразных торговых инструментах. Кто-то торгует бессрочными контрактами на графические процессоры, ставя на нехватку вычислительной мощности; AI-компании хотят хеджировать риски повышения цен на вычислительную мощность в будущем. Компании могут заплатить фиксированную премию за опцион для защиты от рисков: если аренда вычислительной мощности превышает согласованную цену, опцион компенсирует разницу; если аренда падает, компания получает выгоду от низкой цены на вычислительную мощность, максимальные убытки составят только уплаченную премию. В то же время бессрочные контракты могут служить инструментом хеджирования для продавцов опционов; каждый новый рынок бессрочных контрактов будет порождать сопутствующий рынок опционов.

3. Традиционные финансовые инструменты обслуживают криптоактивы. В апреле номинальный объем открытых позиций по опционам на биткойн от BlackRock достиг 27,6 миллиарда долларов, что превышает объем опционов на биткойн от Deribit; Coinbase потратила 2,9 миллиарда долларов на приобретение Deribit.

В будущем одна и та же торговая платформа может одновременно предлагать спотовую торговлю, бессрочные контракты, опционы и бинарные контракты, охватывающие биткойн, акции и сырьевые товары. Кто первым реализует эту систему, тот сможет захватить большую часть торгового объема. Крипторынок имеет два основных преимущества:

1. Новые объекты определяются только программным обеспечением. IBIT запустится в январе 2024 года, но его опционы будут доступны только в ноябре того же года, после завершения всех процедур одобрения со стороны биржи, клирингового дома и SEC. Hypercall запустил опционы на SpaceX за 9 дней до IPO на Nasdaq (2026-06-03), используя бессрочные контракты Pre-IPO в качестве ценового ориентира.
2. Рынок работает круглосуточно без перерывов. Благодаря бессрочным контрактам торговля возможна даже в воскресенье; Hypercall поддерживает торговлю опционами на NVIDIA и SpaceX в воскресенье. Вне торговых часов американских акций спреды могут увеличиваться в 1,5–2 раза, но традиционные платформы вообще не могут предлагать торговлю опционами в эти часы.

Развитие рынка бессрочных контрактов является значительным благом для опционов на блокчейне, поскольку бессрочные контракты являются инструментом хеджирования для продавцов опционов. Чем глубже ликвидность на рынке бессрочных контрактов, тем ниже затраты на хеджирование при продаже опционов. Каждый новый рынок бессрочных контрактов потенциально соответствует рынку опционов.

Почему опционы на блокчейне терпят неудачи

С 2019 года десятки протоколов пытались создать опционы на блокчейне, и большинство из них в конечном итоге закрылись, изменили направление или объем торгов стал близким к нулю. Мы ранее анализировали различные поколения проектов, здесь кратко подведем итоги. Опционы сложнее реализовать, чем бессрочные контракты, по трем причинам:

1. Один актив может порождать сотни ордерных книг, что сильно фрагментирует ликвидность. Бессрочные контракты на BTC требуют всего одну ордерную книгу; в то время как на Deribit для BTC существует 11 сроков исполнения, в общей сложности 884 опциона, маркетмейкеры должны постоянно котировать все контракты.

Иллюстрация фрагментации ордерных книг, сравнение количества ордерных книг бессрочных контрактов и опционов

2. Продавцам сложно хеджировать свои позиции с низкими затратами. Продавцы должны постоянно торговать базовым активом, чтобы поддерживать дельту нейтральной, и вокруг них должен быть глубокий и ликвидный рынок.

3. Продажа опционов требует значительного капитала. Ранние протоколы требовали от продавцов блокировки полной маржи, соответствующей максимальным потенциальным убыткам. Например, продажа колл-опциона на BTC с ценой исполнения 110000 долларов принесет только 1800 долларов премии, но потребует блокировки 100000 долларов маржи, что дает месячную доходность всего 1,8%, что не приемлемо для профессиональных маркетмейкеров.

Иллюстрация сравнения капитальных затрат, показывающая высокие требования к марже ранних опционных протоколов

Одно поколение за другим протоколы решали одну из проблем, но сталкивались с другой. Депозиты Hegic потеряли около 80 миллионов долларов в мае 2021 года; в течение 7 месяцев после запуска ранней версии Lyra пул BTC потерял 4,9%, а пул ETH потерял 17,6%; PsyOptions закроет свои продукты в июне 2024 года.

Сводка убытков и закрытий исторических проектов опционов на блокчейне

Почему маркетмейкеры не хотят входить на рынок? До прихода розничных инвесторов подавляющее большинство запросов на котировки, полученных новыми платформами, исходят от арбитражников, которые занимаются арбитражем между платформами и Deribit. Арбитражники совершают сделки только тогда, когда есть расхождения в котировках на платформе, и маркетмейкеры почти всегда теряют деньги на каждой сделке. У платформы есть два выхода: субсидировать маркетмейкеров, чтобы покрыть убытки, или получить поток заказов от розничных инвесторов, которых изначально не было.

Как платформы решают проблему

Сегодняшние платформы имеют схожую архитектуру: офлайн завершаются ордера, а онлайн хранятся залоги, маржа и выполняются расчеты, при этом пользователи сохраняют контроль над своими активами.

Но даже самая лучшая архитектура должна обеспечивать достаточные стимулы для продавцов; самый эффективный стимул — это позволить продавцам хеджировать свои позиции с низкими затратами в одном и том же аккаунте. Вернемся к предыдущему примеру: для продажи колл-опционов на BTC необходимо заблокировать 100 тысяч долларов в качестве маржи.

Схема механизма комбинированной маржи, показывающая значительное снижение использования маржи

Двигатель комбинированной маржи будет рассчитывать маржу на основе максимального потенциального риска всех позиций. Предположим, что разумная максимальная волатильность составляет 15%, продавец должен заложить всего около 15 000 долларов, а доход от премии останется 1800 долларов, месячная доходность заложенных средств увеличится с 1,8% до примерно 12%.

Таким образом, бизнес опционов будет развиваться в местах, где уже есть ликвидность бессрочных контрактов, типичными примерами являются Hyperliquid и Lighter. Продавцы опционов на Hyperliquid имеют три ключевых условия, которые трудно одновременно предложить в других местах:

1. Глубокая ликвидность: наличие самой глубокой книги ордеров бессрочных контрактов на блокчейне и открытый API для разработчиков;
2. Единая система аккаунтов: залог для продажи пут-опционов может быть повторно использован для бессрочных длинных позиций. Спотовые, бессрочные и событийные контракты используют одну и ту же систему управления рисками, что является ключевым улучшением по сравнению с предыдущими продуктами;
3. Пользовательский трафик: платформы, обладающие ликвидностью и каналами распределения, легче удерживают ценность, создаваемую бизнесом.

Hypercall — это первая платформа опционов, построенная на этой системе. Маркетмейкеры, продающие колл-опционы на Nvidia, могут хеджировать свои позиции, покупая бессрочные контракты на Nvidia в том же аккаунте; операции хеджирования напрямую снижают необходимую маржу для опционов. Основатель оценивает, что количество маркетмейкеров бессрочных контрактов в 10-100 раз больше, чем маркетмейкеров опционов; Hypercall стремится превратить этих маркетмейкеров бессрочных контрактов в котировщиков опционов.

Другие платформы ищут разные решения для обеспечения продавцов:

Обзор моделей различных платформ опционов на блокчейне

Derive (бывший Lyra) выбрала прямую субсидию для продавцов. За последний год, по состоянию на 19 октября, номинальный объем расчетов составил около 18 миллиардов долларов; единственным публичным партнером по маркетмейкингу является FalconX. Средства FalconX хранятся в их собственном депозитарии, Derive отображает их баланс на блокчейне, и учреждения могут делать котировки, не перемещая средства на блокчейн.

Paradex «привлекает внешних продавцов». 15 сентября была подключена сеть Paradigm (обрабатывающая четверть крупных сделок Deribit), и объем опционов за один день за неделю вырос с менее чем 3 миллионов до 58,7 миллионов; но к 14 октября открытый объем упал с 250 миллионов до 96 миллионов. Крупные трейдеры покидают рынок после завершения сделок, и трудно удержать долгосрочные позиции.

Rysk превращает обычных держателей токенов в продавцов. Пользователи вносят HYPE, BTC, ETH и продают покрытые колл-опционы белым списком маркетмейкеров, немедленно получая премию. За последние 30 дней, по состоянию на 14 октября, номинальный объем сделок составил 148 миллионов долларов; но как только риск HYPE у покупателей колл-опционов достигает предела, объем торгов останавливается.

Продукты верхнего уровня могут полностью скрыть сложные сетки цен исполнения. Dream поддерживает пополнение через Apple Pay, пользователи просто выбирают направление и объем сделки, а платформа автоматически покупает опционы; Tacticalls, построенный на Derive, поддерживает трехшаговое размещение заказов и копирование сделок. Отличный интерфейс может привлечь новых пользователей, но если в базовой книге ордеров нет продавцов, интерфейс не сможет создать ликвидность из ничего.

Хотя контракты уже запущены, достаточно ли ликвидности?

Сентябрь 2026 года стал лучшим месяцем в истории опционов на блокчейне: номинальный объем сделок почти удвоился, достигнув 5 миллиардов долларов, объем премий увеличился на треть до 85 миллионов долларов; открытый объем достиг пикового значения почти 2,5 миллиарда долларов. Но это всего лишь 7% от объема сделок Deribit за тот же месяц, и подавляющее большинство сделок происходят на Derive.

Статистика основных показателей опционов на блокчейне по месяцам, сравнение номинального объема, премий и открытого объема

Следует отметить, что платформа предлагает большое количество глубоко вне денег дешевых контрактов, что может повысить номинальный объем сделок, но фактическая ликвидность (премии) является более объективным показателем; по данным премий, доля рынка Derive превышает 90%.

Статистика доли рынка Derive по данным премий

Номинальный объем сделок Hypercall в основном поступает от глубоко вне денег краткосрочных опционов на S&P 500, пользователи покупают их как лотерейные билеты. Pink Brains подсчитали: на каждый 1 доллар премии Hypercall можно получить около 1000 долларов номинальной стоимости; в то время как 1 доллар премии Derive соответствует лишь около 50 долларов номинальной стоимости. Огромная разница объясняется тремя факторами:

1. Разница в волатильности: годовая волатильность S&P 500 составляет около 16%, BTC — 43%, опционы на фондовые индексы сами по себе стоят дешевле;
2. Характеристики контрактов: краткосрочные, глубоко вне денег колл-опционы имеют очень низкое соотношение премии к номинальной стоимости;
3. Платформенные вознаграждения: Hypercall ежедневно раздает 1000 долларов в виде вознаграждений HYPE, в это время номинальный объем взлетает в 50 раз, но премия почти не растет; трейдеры покупают самые дешевые контракты, чтобы получить вознаграждение; настоящие трейдеры, которым нужны рисковые позиции по опционам, в основном используют Derive.

Каково качество книги ордеров Derive? Вечером 19 октября мы извлекли опционы BTC и ETH, которые одновременно запустили Derive и Deribit, исключив глубоко вне денег и контракты с истечением через 3 дня; все 346 цен исполнения Deribit имели одновременно доступные котировки как на покупку, так и на продажу; в Derive только 206 цен исполнения поддерживали двустороннюю торговлю. Для контрактов с котировками в Derive цена продажи и Deribit не отклонялась более чем на 0,2%; спред между ценами покупки и продажи составляет 3,8% от цены опциона, в то время как Deribit — 2,6%. По сравнению с данными из "Trading Optionality" за июль 2025 года, тогда спред Derive был в 2-5 раз больше, разница уже значительно сократилась.

Что касается активов, отличных от BTC и ETH, ситуация совершенно иная. Derive запустила опционы на 12 активов; извлекли все цены исполнения с истечением 25 декабря.

Доля контрактов без котировок на опционы по различным токенам на платформе Derive, такие как HYPE, BTC, ETH и другие основные активы имеют предложения, в то время как LIT и другие альткойны почти не имеют предложений.

PUMP, LIT, ADA, VVV и CC в совокупности имеют 220 цен исполнения, но существует только 1 предложение на продажу. Я попытался купить колл-опцион на PUMP с истечением в декабре, и время выполнения заказа было очень долгим. Даже если есть котировки, как только цена исполнения отклоняется от текущей цены, спред быстро увеличивается. Даже у HYPE, самого ликвидного актива на Derive, существует эта проблема.

Иллюстрация снижения ликвидности опционов на малые и средние токены, спред быстро увеличивается при отклонении цены исполнения от текущей цены

Мы протестировали все платформы и наблюдали ту же самую тенденцию. Опционы на токен MEME от Aevo могут быть доступны только через внебиржевые OTC-торги; Dream переместила торговлю PUMP и LIT к единственному OTC-партнеру. Запуск опционных контрактов почти без затрат, но затраты на маркетмейкинг и продажу опционов высоки и рискованны.

Потенциал развития рынка опционов

В 2025 году на традиционном рынке было заключено 886,5 миллиардов опционов, а фьючерсов — 306,4 миллиарда. На блокчейн-рынке по состоянию на 19 октября 2026 года за последние 30 дней номинальный объем опционов составил 4,9 миллиарда долларов; за тот же период объем децентрализованных бессрочных контрактов составил 627 миллиардов долларов, доля опционов составила всего около 0,8%.

Сравнение объемов традиционного рынка и блокчейн-деривативов, подчеркивающее огромную разницу в масштабах

Многие продукты по сути являются опционами, просто не называются так: ипотека с возможностью досрочного погашения эквивалентна покупке колл-опциона у банка; страхование по сути является пут-опционом; программы поощрения акциями для сотрудников — это колл-опционы, выплачиваемые в виде зарплаты. Эти потребности в реальном мире также существуют на крипторынке.

Мы не считаем, что опционы на блокчейне смогут достичь объемов сделок традиционных финансовых опционов; бинарные контракты, прогнозные рынки и нативные бинарные продукты платформы будут перераспределять часть спроса на опционы. Lighter запустил бинарные опционы на BTC и ETH 19 октября.

Тем не менее, опционы на блокчейне по-прежнему имеют три основных источника спроса:

1. Активы, которые традиционные финансы не могут быстро вывести на рынок: HYPE, активы перед IPO, аренда вычислительной мощности GPU; торговля акциями и нефтью в выходные дни.
2. Пользователи, которых не охватывают традиционные финансы: пользователи за пределами США, те, у кого нет брокерских счетов, и розничные инвесторы, которые хотят участвовать с 1 долларом. Культура опционов среди розничных инвесторов в Индии является типичным примером, где недельные опционы NSE составляют 95% от общего объема сделок.
3. Опционные возможности, встроенные в другие продукты: защита от падения для бессрочных контрактов, колл-опционы на государственные облигации, страхование ликвидации займов; интеграция опционных возможностей в любое DApp через API.

Новый рынок, старые победители

Отслеживая направление комиссий за сделки с опционами, можно увидеть рыночную структуру: платформы опционов взимают небольшую комиссию только при совершении сделки; продавец каждый раз, когда корректирует хедж-позицию, создает комиссию для платформы бессрочных контрактов. Это объясняет, почему торговля опционами увеличивает объемы торгов бессрочных контрактов. У Deribit более 2 миллиардов долларов открытых фьючерсов, которые в основном используются для хеджирования позиций по опционам платформы. Три ключевых роли:

1. Хеджирующий рынок (Hyperliquid): контролирует хеджирующий рынок, маржинальные счета и пользовательскую базу; бинарные контракты HIP-4 и опционы используют общий счет. HIP-4 сам по себе является инструментом, похожим на опционы, и даже может перераспределять бизнес Hypercall; но в любом случае весь объем сделок, созданный хеджированием, остается в Hyperliquid.
2. Опционный движок (Derive): глубина книги заказов, риск-движок, институциональные пользователи, открытый V3 API. Если кошельки, хранилища и AI-агенты будут направлять заказы на опционы сюда, Derive станет бэкендом опционов на блокчейне; в противном случае это будет просто торговая площадка, зависящая от субсидий и поддержки нескольких маркетмейкеров.
3. Крупные торговые площадки (Paradex): подключение к институциональному потоку заказов Paradigm, выделяющееся значение крупных сделок; институциональные маркетмейкеры также увеличивают глубину книги заказов для обычных пользователей.

Платформы, которые не могут предоставить каналы хеджирования для продавцов, терпят неудачу: общий размер рынка увеличился в четыре раза, а бизнес опционов Aevo сократился более чем на 90%. Изолированные продукты опционов трудно конкурировать с продуктами, которые могут использоваться совместно с наличными и бессрочными контрактами. В будущем будет сформирована структура: базовые платформы будут управлять ликвидностью, а множество фронтальных приложений будут подключаться и вызывать, подобно текущей модели Builder Code в DeFi.

Рынок уже оценивает эту систему ожиданий. В портфеле Citrini Research «Breaking The Wall» 10% DRV; за год DRV вырос более чем на 1000%. 22 октября рыночная капитализация составила 390 миллионов долларов; за последние 30 дней чистый доход составил 486 тысяч долларов, что соответствует 66-кратной оценке годового дохода.

Предположим, что объем торгов опционами на блокчейне достигнет 5% от объема бессрочных контрактов. В октябре ожидается общий объем торгов бессрочными контрактами в 660 миллиардов; 5% составит 33 миллиарда номинального объема опционов. Если Derive сохранит 80% доли рынка, комиссия составит 1,1 базисного пункта, что соответствует годовому доходу в 35 миллионов долларов. Сравнивая с текущей рыночной капитализацией, существует 11-кратный потенциал роста доходов. Текущая цена DRV подразумевает рыночные ожидания: размер рынка увеличится в 6 раз, Derive удержит долю рынка, одновременно сталкиваясь с конкуренцией со стороны Hyperliquid, Lighter и Paradex.

Опционы, встроенные в пул ликвидности

Продавцы опционов не обязательно должны полностью исходить из платформы торговли опционами. Metric — это DEX, чьи активные пулы ликвидности похожи на концентрированную ликвидность Uniswap. LP размещают заказы на разных ценовых уровнях, предоставляя ликвидность, и зарабатывают комиссию, когда заказы исполняются. Разница между ними заключается в настройке ценового диапазона: диапазон LP Uniswap фиксирован, и после изменения рыночной ситуации LP необходимо вручную сбрасывать; Metric вводит оракулы, и ценовые уровни автоматически перемещаются в соответствии с котировками оракулов. По состоянию на 21 октября, объем депозитов составил около 12 миллионов долларов, а общий объем торгов — 4,4 миллиарда долларов.

Что произойдет, если эти пулы ликвидности будут напрямую использоваться для котировки опционов? В документации Metric упоминается, что модель Блэка-Шоулса (Black-Scholes) (входной параметр волатильности) является альтернативной моделью котировки оракулов. Управляющие пулом ликвидности могут на основе текущей волатильности устанавливать цену на токенизированные колл-опционы на ETH.

Например: цена ETH составляет около 2430 долларов, подразумеваемая волатильность — 50%; колл-опцион с ценой исполнения 2600 долларов, истекающий 30 октября, по модели BS оценивается в 18 долларов. Когда ETH поднимается до 2500 долларов, стоимость этого опциона достигает 35 долларов, и все уровни ликвидности синхронно поднимаются. Пул Metric подключается к агрегаторам 0x, 1inch, CoW Swap и PancakeSwap, и пользователи могут покупать токены опционов так же, как обычные токены.

Недостаток: высокая способность распределения, но низкая капитальная эффективность.

Каждая цена исполнения и каждая дата истечения требуют отдельного токена и отдельного пула ликвидности. Например, этот колл-опцион на ETH с ценой исполнения 2600 долларов выплачивается, если цена ETH превышает 2600 долларов; на следующую дату истечения потребуется создать совершенно новый токен. Маркетмейкеры Deribit могут котировать сотни контрактов на одном маржинальном счете; Derive может продать этот колл-опцион, удерживая маржу перед хеджированием всего лишь около 330 долларов. Однако если Metric использует модель полной залога для продажи, необходимо заблокировать 1 ETH (2430 долларов), чтобы заработать 18 долларов премии. 5 цен исполнения с 2 датами истечения требуют 10 независимых групп пулов ликвидности, которые не могут использоваться взаимозависимо.

Возможное улучшение: выпуск опционных токенов должен осуществляться Derive. Derive уже поддерживает маржу для продавцов и хеджирование бессрочных контрактов; для продажи этого колл-опциона требуется залог всего лишь 330 долларов. Metric отвечает только за ценообразование и распределение трафика к конечным пользователям.

Опционный вариант Papertrade

Возвращаясь к концепции Papertrade: стимулы в виде токенов могут быстро привлечь средства и трейдеров, чего в настоящее время не хватает продавцам опционов на блокчейне.

Концепция опционного Papertrade: казна выступает в качестве контрагента, продавая колл- и пут-опционы. Если опционы истекают без исполнения, то в соответствии с пропорцией убытков покупателя будет выпущен токен платформы; пользователи, ставящие токены, могут делиться доходами, полученными казной.

Убытки покупателей опционов — это норма: данные бэктестирования с января 2018 года по октябрь 2026 года показывают, что покупка недельных колл-опционов на BTC с ценой исполнения выше текущей на 10% в 87% случаев приводит к полной потере премии. Эта структура Papertrade очень подходит для создания таких продуктов. Но в отличие от бессрочных контрактов: высоколиквидные бессрочные контракты сталкиваются с ликвидацией при небольших колебаниях; покупатели опционов будут удерживать позиции до истечения, и казна не может просто полагаться на ликвидацию для получения прибыли, ценообразование премий должно быть справедливым.

Риски: казна, продающая опционы, в большинстве месяцев получает небольшую прибыль; если на рынке произойдут резкие односторонние колебания, это приведет к огромным выплатам. Мы провели симуляцию холодного старта на основе исторических данных BTC: казна начинает с нуля и постоянно продает недельные колл-опционы с ценой исполнения выше текущей на 10%. На каждые 100000 долларов номинальной позиции BTC казна в среднем получает 1300 долларов премии, что на 50% выше теоретически справедливой цены. В 12% недель (из 458 недель) цена закрытия BTC находится выше цены исполнения, в среднем выплата составляет 6900 долларов. В совокупности, каждая сделка по опционам в среднем приносит 1300 долларов, выплачивая 860 долларов, что дает казне чистую прибыль в 440 долларов.

Исторические результаты тестирования казны по опционам, показывающие прибыль казны и давление выплат в экстремальных условиях

За 8-летний период казна в целом была прибыльной. Но в марте 2021 года в условиях экстремального рынка казна должна была выплатить сумму, эквивалентную общему доходу от премий за 30 недель; только в апреле 2022 года она завершила все выплаты. Максимальный объем выплат за одну неделю составил сумму, эквивалентную доходу от премий за 20 недель.

Дизайн продукта должен решить проблему очередности выплат: пользователи, которые зарабатывают на ставках в хорошие времена, должны совместно нести убытки в условиях экстремального рынка, при этом прибыльные пользователи могут получать выплаты немедленно, без очереди. Казна также должна динамически хеджировать риски на внешнем рынке бессрочных контрактов. Когда цена BTC приближается к цене исполнения, необходимо покупать бессрочные контракты BTC на Hyperliquid для хеджирования рисков.

После добавления логики ежедневного хеджирования в симуляционную модель: наихудшее давление выплат за одну неделю снизилось с 20 недель дохода до 10 недель; в тот период резкого роста в 2021 году казна больше не испытывала долгов. Прогнозы на рынке также пришли к аналогичному выводу: необходимо наличие централизованного субъекта для управления ликвидностью.

Вторая идея улучшения: казна не просто продает опционы и принимает на себя все контрагенты; она также покупает и продает опционы для пользователей. Когда позиции покупки и продажи совпадают, казна не несет открытых позиций, а только зарабатывает на разнице в комиссиях; управление рисками осуществляется только для незакрытых чистых позиций.

Механизм токенов имеет уязвимости: если любая сторона несет убытки, токены будут выпущены, пользователи могут открыть два счета и одновременно покупать и продавать один и тот же опцион, что неизбежно приведет к убыткам с одной стороны, что позволит получить токены. Решение: выпускать токены в соответствии с чистыми убытками каждого счета и каждой даты истечения, при этом гарантируя, что разница в ценах покупки и продажи превышает доход от арбитража токенов, логика аналогична существующему механизму Papertrade.

Есть основания полагать, что текущие исследования в области опционов на блокчейне могут продвинуться дальше. Продавцы теперь могут хеджировать свои позиции на более ликвидных рынках, эффективность использования капитала выше, а каналы достижения покупателей более разнообразны. Механизмы стимулов могут помочь проектам быстро стартовать. Но как только награды сократятся и рынок изменится, смогут ли продавцы получать достаточную прибыль для продолжения размещения котировок, остается под вопросом.

Но эта основа гораздо сильнее, чем в предыдущих попытках. Если эта инфраструктура сможет устоять, больше трейдеров смогут оценить стоимость времени — то есть ставить на период ожидания, необходимый для реализации рыночных прогнозов. Криптоиндустрия уже достигла удобной торговли с использованием кредитного плеча, и «время» может стать следующим торгуемым активом.