Liquidez em Armadilha no Mercado de Tokenização

No fim de semana em que o mercado de ações fechou, ocorreu uma liquidação forçada em grande escala no mercado de produtos derivados de ativos digitais que seguem os preços das ações de semicondutores. As transações continuaram, mas os canais para ajustar as diferenças de preço ao comprar e vender ações à vista foram limitados. A lacuna entre a conveniência de poder negociar a qualquer momento e a liquidez que realmente aceita os ativos se tornou evidente.

Esse problema precisa ser analisado no contexto da "fragmentação da liquidez", que o Fundo Monetário Internacional (FMI) apontou como um desafio no mercado de tokenização. Mesmo que o número de bolsas aumente, se os pedidos e os fundos estiverem dispersos em vários mercados, será difícil absorver as flutuações bruscas de preço. Permitir transações durante o fim de semana e garantir que essas transações possam ocorrer sem grandes perdas de preço durante esse tempo são questões diferentes. Essa é também a razão pela qual não se pode avaliar a liquidez do mercado apenas com base no tempo de negociação.

No sábado, dia 17, de acordo com os dados da CoinGlass, entre 21h22 e 21h32 (horário UTC), ocorreu uma liquidação forçada de posições no valor de 51,6 milhões de dólares (cerca de 691,44 bilhões de won) em contratos futuros perpétuos vinculados a ações e fundos de semicondutores. O valor liquidado de posições longas apostando na alta dos preços foi de 38 milhões de dólares (cerca de 509,2 bilhões de won), representando cerca de 74% do total. Em termos de produtos, 12,7 milhões de dólares (cerca de 170,18 bilhões de won) foram liquidadas em contratos vinculados ao ETF de semicondutores SOXL, e 10 milhões de dólares (cerca de 134 bilhões de won) foram liquidadas em contratos vinculados à SanDisk e à SK Hynix.

Venda Inicial na Binance

David Jeong, CEO da Tread.fi, explicou que, ao analisar os registros de transações, as vendas na Binance ocorreram primeiro. A venda em grande escala relacionada à SanDisk e à Micron começou às 21h21 e 59 segundos, e antes de um segundo passar, ordens também foram emitidas na Hyperliquid. A análise sugere que cerca de 10 endereços apostaram na queda dos preços em 6 contratos vinculados a semicondutores em um intervalo de 1,8 segundos.

Um ponto a ser observado neste caso é que os horários de negociação nos mercados à vista e de derivados eram diferentes. Quando o mercado de ações está aberto, os formadores de mercado podem comprar e vender ações e produtos derivados simultaneamente para reduzir o risco. A arbitragem que utiliza a diferença de preços entre os dois mercados também ajuda a estreitar essa lacuna. No entanto, durante o fim de semana, como não é possível negociar ações à vista imediatamente, mesmo que os preços dos produtos derivados se afastem significativamente dos preços à vista, torna-se difícil realizar transações opostas em ambos os mercados ao mesmo tempo. Os formadores de mercado também podem ter dificuldade em estreitar os preços ou aceitar grandes ordens, pois é difícil compensar o risco com transações de ações.

A alavancagem pode amplificar ainda mais as flutuações de preço em tais situações. Se um investidor possui uma posição maior do que a margem, pode ser liquidado quando os preços mudam rapidamente. Quando uma posição longa é liquidada, surgem ordens de venda, e essa venda pode reduzir ainda mais o preço, levando a outras liquidações de posições. Especialmente em mercados com ordens de compra rasas, um volume de venda do mesmo tamanho pode mover significativamente o preço. Portanto, além do valor liquidado, é importante observar quão espessas eram as ordens naquele momento e como as ordens de liquidação afetaram o preço.

Acessibilidade e Liquidez são Distintas

O Relatório Global de Estabilidade Financeira (GFSR) do FMI de outubro de 2026 destacou que a acessibilidade e a liquidez no mercado de ações tokenizadas devem ser diferenciadas. De acordo com o relatório, o tamanho do mercado de ações tokenizadas é de 2,3 bilhões de dólares (cerca de 3 trilhões e 820 bilhões de won). Dentre isso, as plataformas On-Chain Finance e Backed Finance representam mais de 70% do valor total.

No entanto, mesmo que o volume de emissão esteja concentrado em algumas plataformas, isso não significa que os pedidos de compra e venda reais estejam todos concentrados em um único lugar. O valor da emissão apenas mostra a aparência do mercado, e não reflete diretamente as ordens ou volumes de negociação que os investidores enfrentam ao negociar.

Ao comparar cinco ações tokenizadas com alta liquidez nos EUA com suas ações subjacentes e analisar dados de 11 locais de negociação, incluindo bolsas centralizadas e descentralizadas, o FMI descobriu que a volatilidade realizada das ações tokenizadas era cerca de 1,5 vezes maior do que a das ações subjacentes. Por outro lado, a liquidez era menor nas bolsas centralizadas do que nos mercados tradicionais, e ainda menor nas bolsas descentralizadas. O FMI explicou que "devido a ordens rasas e atividades limitadas de formação de mercado, os preços podem se mover mais significativamente em relação ao volume de negociação."

Esse fenômeno pode ser explicado pela chamada "fragmentação da liquidez". Mesmo que haja produtos relacionados à mesma empresa, o problema surge quando os pedidos e os fundos estão divididos em várias plataformas ou blockchains. Se há muitos compradores em um mercado e muitos vendedores em outro, mas não se pode mover rapidamente os ativos e os fundos, a diferença de preço continuará a existir. Mesmo que o mercado total cresça, pode haver uma falta de capacidade para aceitar ativos nos mercados individuais que os investidores utilizam. O FMI também apontou que "quando a liquidez é dividida entre várias redes e locais de negociação, as transações se tornam difíceis e a formação de preços pode se tornar instável."

Garantia de Propriedade Após Transferência

Para resolver esses problemas, não é suficiente apenas conectar tecnicamente as blockchains. Os direitos de propriedade e de reembolso devem ser mantidos mesmo após a transferência de ativos para outra plataforma, e os ativos de pagamento utilizados nas transações também devem ser transferidos de maneira segura e confiável. Pier Carlo Padoan, membro do conselho do Banco Central Europeu (BCE), enfatizou em um discurso em 26 de agosto que apenas conectar os registros tecnicamente não é suficiente. Os direitos dos ativos devem permanecer válidos após a transferência entre plataformas, e a eficácia legal e operacional do processo de transferência também deve ser garantida.

É claro que as causas da queda acentuada dos futuros perpétuos, apontadas como "diferença de horários de negociação" e "fragmentação da liquidez", são problemas distintos. A primeira refere-se à dificuldade de compensar riscos devido ao horário de operação diferente entre o mercado à vista e o mercado de derivados, enquanto a segunda surge da divisão de pedidos e fundos em várias plataformas.

No entanto, ambos os casos mostram um desafio comum. Para aumentar o tempo de negociação, os meios de gerenciamento de risco também devem funcionar em conjunto, e deve haver a capacidade de mover ativos e fundos entre os mercados. Isso ocorre porque os choques podem se espalhar rapidamente, enquanto as ordens e os fundos que aceitam ativos podem não se mover a tempo. Portanto, ao avaliar a competitividade do mercado, não se deve olhar apenas para o número de listagens ou o volume de emissão, mas também verificar as condições reais de negociação. É importante saber o quanto grandes ordens movem o preço, se as ordens de compra e venda são mantidas durante o fim de semana e se é possível realizar transações para estreitar a diferença de preço quando ela ocorre. Para produtos derivados, também é necessário observar como o preço de referência é determinado e como a margem e a liquidação forçada são realizadas.

Limites do Mercado Inicial São Evidentes

No final, a tokenização oferece a vantagem de aumentar o tempo de acesso dos investidores ao mercado e possibilitar transações de pequeno valor, mas apenas o fato de que as transações podem ocorrer durante o fim de semana não garante a liquidez. Para que o mercado cresça, deve haver fundos disponíveis para aceitar ordens no momento em que os investidores desejam vender, e os ativos e fundos devem poder se mover suavemente entre os mercados.

O FMI avalia que o mercado inicial de tokenização ainda é pequeno e fragmentado, com baixa liquidez e alta volatilidade.

Gonzalo Fernández Dionis, especialista sênior da Divisão de Mercados de Capital do FMI, enfatizou no evento de apresentação do GFSR realizado no Banco da Coreia no dia 8 que "a fragmentação do mercado divide a liquidez em várias ilhas, impedindo que o capital se mova para onde é necessário ou onde é mais valorizado". Para realizar os benefícios da tokenização, é fundamental estabelecer condições seguras para que ativos e fundos possam se mover através do mercado.