Les "trois mots" et "une réponse" de la conférence d'hier : Wall Street s'interroge sur "la méthode de Walsh"

Auteur : Wall Street Journal

Lors de la conférence de presse d'hier après l'augmentation des taux d'intérêt, le président de la Réserve fédérale, Walsh, a utilisé trois mots pour retirer la définition de "dose de accommodation" (une dose de relâchement) concernant la nature de cette hausse des taux. Lorsqu'on lui a demandé où se situait le taux d'intérêt par rapport au taux neutre, sa réponse était tout aussi révélatrice : ce concept "est utile sur le plan académique", mais "n'a aucun effet opérationnel sur nos décisions d'aujourd'hui".

Ces trois mots et cette réponse poussent Wall Street à reconsidérer le chemin de hausse des taux et le cadre politique de cette Réserve fédérale.

Dans le cadre de Walsh, après que la fourchette cible ait été portée à 3,75 % - 4 %, la position politique reste stimulante - l'augmentation des taux n'a retiré qu'une "dose" de relâchement. Le taux neutre - le principal ancrage utilisé par la Réserve fédérale pour évaluer la rigueur de la politique au cours des dix dernières années - a été mis de côté sur le plan opérationnel.

Les données de CME FedWatch montrent que la probabilité d'une nouvelle hausse des taux en octobre est passée de 42 % il y a une semaine à environ 58 %. Goldman Sachs et Bank of America ont respectivement augmenté leurs prévisions de hausse des taux, Bank of America s'attendant également à une nouvelle hausse en décembre. Les taux implicites des contrats à terme pour fin 2027 sont de 4,635 %, indiquant qu'il pourrait y avoir encore trois à quatre hausses de taux.

"Dose de Accommodation" : la hausse des taux n'est qu'un retrait d'une dose de relâchement

Walsh a répété cette expression à plusieurs reprises lors de la conférence de presse, soulignant que la décision d'augmenter les taux était fondée sur le fait que l'économie américaine semblait déjà "se renforcer" et que les conditions financières devenaient moins restrictives.

Krishna Guha, responsable de l'économie et de la stratégie des banques centrales chez Evercore ISI, a déclaré dans un rapport aux clients que c'était "l'élément le plus marquant de la conférence". "Ce n'est pas une erreur de langage. Il l'a répété plusieurs fois, manifestement après mûre réflexion", a écrit Guha, "ce cadre diffère substantiellement des formulations utilisées par la Réserve fédérale ces dernières années, suggérant que le nombre de hausses de taux pourrait être ouvert".

James Egelhof, économiste en chef américain chez BNP Paribas Securities, a interprété cela comme suit : dans le dictionnaire de la Réserve fédérale, "accommodation" signifie "stimulus". "Cela signifie que la position actuelle de la politique monétaire est significativement stimulante. Dans un contexte où la position de départ de la politique est stimulante, avec une dynamique cyclique forte et une inflation persistante, il pourrait être nécessaire d'augmenter considérablement les taux - peut-être plus que les trois fois que nous prévoyons - pour stabiliser le taux de chômage et éviter une surchauffe de l'économie l'année prochaine."

Si l'on comprend littéralement le cadre de Walsh - Guha a souligné - "les taux d'intérêt pourraient devoir continuer à augmenter jusqu'à ce que les conditions financières auxquelles le secteur privé est confronté ne soient plus considérées comme 'accommodantes' - quelle que soit la définition. C'est un avenir assez ouvert."

Le taux neutre écarté, le monétarisme en avant

Lors de la conférence, le journaliste de CNBC, Steve Liesman, a demandé à Walsh à quelle distance se trouvaient les taux d'intérêt actuels du taux neutre (r*).

Walsh a déclaré qu'en tant qu'étudiant en économie, il avait étudié le taux neutre, également connu sous le nom de "taux réel wicksellien", du nom de l'économiste suédois Wicksell. Ce concept "est utile sur le plan académique, il aide à réfléchir aux discussions politiques", mais "n'a aucun effet opérationnel sur nos décisions d'aujourd'hui".

Cette phrase doit être comprise dans son contexte. Depuis l'ère Bernanke, le taux neutre a toujours été le principal référentiel pour la Réserve fédérale dans l'élaboration de sa politique - un taux d'intérêt supérieur au niveau neutre est considéré comme restrictif, tandis qu'un taux inférieur est considéré comme accommodant, et les discussions politiques tournent autour de cette référence invisible. Walsh le qualifie de discussion purement académique, équivalant à démanteler ce système de positionnement qui a fonctionné pendant plus de dix ans.

Certaines analyses indiquent que Walsh est en train de diriger la logique décisionnelle de la Réserve fédérale vers le monétarisme, qualifiant cela de "changement sismique". Son prédécesseur Powell - qui est maintenant membre du FOMC - a plusieurs fois rejeté les principes fondamentaux du monétarisme. Walsh avait déjà indiqué la direction lors de la réunion de Jackson Hole en août, suggérant qu'il existe un lien entre les variations de l'offre monétaire et l'activité économique ainsi que l'inflation.

Cette conférence a confirmé cette orientation. Walsh a clarifié plusieurs positions hautement compatibles avec le monétarisme : les variations de prix individuelles, telles que celles des aliments et de l'énergie, ne "provoquent pas" l'inflation, la Réserve fédérale doit s'assurer que ces variations de prix relatifs ne produisent pas d'effets de second ou de troisième ordre ; un seul point de données "est plein de bruit", l'important est la tendance ; la Réserve fédérale traite des problèmes globaux - marché du travail, PIB, dépenses totales et inflation globale, mais il a également reconnu que les groupes à faible revenu vivant de salaires, sans actifs financiers, bénéficieraient le plus de la stabilité des prix.

Les données sur l'offre monétaire ont déjà fourni des indices. Walsh a déclaré lors de la conférence qu'il lui était difficile de décrire les conditions financières comme "restrictives" au cours des derniers mois. Les analyses indiquent que la croissance de l'offre monétaire aux États-Unis est restée dans une fourchette de 6 % à 8 % au cours des 6 à 9 derniers mois, ce qui est manifestement trop élevé - pour atteindre l'objectif d'inflation de 2 %, cette croissance doit être réduite à environ 6 %. Par rapport au taux neutre abstrait et non observable, la croissance de l'offre monétaire fournit une base de jugement politique plus directe.

Que prix Wall Street ?

Jack Janasiewicz, stratège en chef chez Natixis Investment Managers, estime que l'expression "dose de accommodation" "renforce le ton hawkish, suggérant que le comité ne considère plus la politique comme modérément restrictive", mais il "ne croit pas que cela marque le début d'un nouveau cycle de resserrement radical", préférant le comprendre comme "un retrait de la baisse de taux d'assurance mise en œuvre par la Réserve fédérale à l'automne 2025".

Si les prix des contrats à terme se réalisent, la Réserve fédérale de Walsh inversera au moins la plupart des baisses de taux approuvées sous l'administration de Powell. Mais le point de divergence actuel va au-delà du nombre de hausses de taux lui-même - alors que le taux neutre est écarté du plan opérationnel et que l'offre monétaire prend le devant de la scène, le marché doit s'adapter à un tout nouveau système de coordonnées politiques. Après trois conférences de presse, Walsh a donné les contours de son cadre, mais il n'a pas fourni de réponse sur où se situe le point final des hausses de taux.

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