Les fausses et vraies sociétés de market making en cryptomonnaie : quel type de market making est légitime ?

Comprendre les lacunes réglementaires derrière les sociétés de market making en cryptomonnaie.

Rédigé par : Ekko An, Ryan Yoon
Traduit par : Chopper, Foresight News

Quiconque a déjà échangé sur le marché des cryptomonnaies a remarqué un schéma familier : le prix d'un jeton monte rapidement après son lancement, puis chute rapidement, avec un volume d'échanges qui s'évapore presque du jour au lendemain. Les investisseurs en cryptomonnaie attribuent souvent cette volatilité extrême aux sociétés de market making.

Cette perception négative est causée par un certain nombre d'institutions qui, sous le couvert de market making, pratiquent la manipulation des prix. Influencés par ces institutions, dans l'industrie de la cryptomonnaie, le terme « market maker » est progressivement devenu synonyme d'équipes de trading manipulatrices, et des investisseurs du monde entier subissent des pertes à cause de ces pratiques. Le FBI a déjà poursuivi plusieurs institutions offrant des « services de manipulation » ; en Corée, des équipes ont gonflé le volume des transactions sous prétexte de fournir de la liquidité, et les responsables ont déjà été condamnés. Mais ces entités relèvent d'opérations illégales, elles perçoivent des frais, vendent des jetons et ne remplissent pas réellement la fonction de fourniture de liquidité d'un market maker.

En l'absence d'exigences de qualification claires, n'importe qui peut se déclarer market maker, ce qui ternit la réputation de l'ensemble de l'industrie. Ces comportements de manipulation détruisent la confiance du marché et n'ont rien à voir avec la fonction de fourniture de liquidité que les market makers sont censés offrir.

Pourquoi le marché a-t-il besoin de market makers ?

Les market makers sont des acteurs clés du marché, affichant en permanence des prix d'achat et de vente, fournissant continuellement de la liquidité pour garantir le bon déroulement des transactions. Pour comprendre la valeur des market makers, il faut d'abord saisir leur contenu de travail. En Corée, les termes « fournisseur de liquidité (LP) » et « market maker » sont souvent utilisés de manière interchangeable.

Au sens large, la fourniture de liquidité ne se limite pas à des institutions qualifiées spécifiques. Tout ordre qui n'est pas immédiatement exécuté et qui attend un contrepartie sur le carnet d'ordres est appelé un ordre passif, ce qui équivaut à fournir un contrepartie à d'autres traders. Ainsi, tant que des ordres passifs sont affichés, on peut dire qu'il y a fourniture de liquidité. Des institutions de trading à haute fréquence comme Jump Trading, qui remplissent le carnet d'ordres avec leurs propres fonds, appartiennent à cette catégorie.

Tout comme les bureaux de change dans les aéroports garantissent que les voyageurs peuvent échanger de l'argent à tout moment, les marchés avec des market makers permettent aux acheteurs et aux vendeurs de conclure des transactions sans avoir à attendre l'un pour l'autre. Les investisseurs et les émetteurs de jetons peuvent tous en bénéficier.

Ce que les investisseurs peuvent obtenir : des coûts de transaction plus bas

L'impact des market makers sur le carnet d'ordres

Les frais de transaction ne sont pas le seul facteur déterminant des gains ou pertes réels des investisseurs ; les coûts cachés ont un impact encore plus important : la capacité d'un ordre à être exécuté immédiatement au prix prévu, l'impact des gros ordres sur la volatilité des prix, et l'existence d'écarts de prix importants entre différentes bourses centralisées. Le travail des market makers consiste à résoudre ces trois problèmes : en plaçant des ordres d'achat et de vente de manière dense, en agissant comme contrepartie lorsque aucun contrepartie n'est disponible, et en atténuant les écarts de prix entre différentes bourses. Les investisseurs peuvent ainsi trader selon leurs besoins, avec des coûts de transaction réduits, et obtenir des prix similaires sur différentes plateformes.

• Coûts de transaction réduits : réduction de l'écart entre les prix d'achat et de vente, diminution du slippage supplémentaire causé par les gros ordres
• Transactions possibles à tout moment : il y a toujours une contrepartie
• Réduction des écarts de prix entre les bourses : affichage simultané des prix sur plusieurs bourses, utilisant l'arbitrage pour réduire les écarts

Tout d'abord, les coûts de transaction vont diminuer. L'écart entre le prix d'achat et le prix de vente constitue déjà un coût. Par exemple, si votre prix d'achat est de 1010 KRW et votre prix de vente est de 990 KRW, si vous achetez et vendez immédiatement, vous perdez directement 2 %. Plus le volume de l'ordre est important, plus la perte est grande. Une fois que la liquidité au meilleur niveau est épuisée, l'ordre continuera à consommer le prix suivant, augmentant ainsi le coût d'achat. Après que les market makers aient placé des ordres de manière dense, l'écart se réduit, et le volume d'ordres à chaque niveau de prix augmente, ce qui réduit la perte de slippage pour chaque transaction des investisseurs.

Deuxièmement, les investisseurs peuvent acheter et vendre à tout moment. Dans le trading, la capacité d'ouvrir ou de fermer une position au moment voulu est cruciale. Pour les jetons avec une faible liquidité, les vendeurs doivent attendre l'apparition d'acheteurs, et pendant cette attente, le prix peut continuer à évoluer dans une direction défavorable. En temps normal, les market makers placent des ordres en permanence, agissant comme contrepartie. Même si le marché est calme, les vendeurs peuvent conclure des transactions immédiatement, sans que les acheteurs aient à attendre longtemps.

Ce que les émetteurs de jetons peuvent obtenir

Market making par le biais de prêts de jetons

Le lancement d'un jeton n'est pas une fin, mais un début. Après le lancement, le jeton doit continuer à être échangé, permettant aux utilisateurs et aux investisseurs d'entrer et de sortir librement, afin que le jeton puisse établir un prix juste. Les market makers maintiennent le carnet d'ordres pour le compte des émetteurs, qui peuvent en tirer deux avantages :

• Transactions plus stables : les petits ordres sont moins susceptibles de provoquer de fortes fluctuations de prix
• Éviter les soupçons de manipulation des prix : les prix sont fixés par un market maker tiers indépendant, l'émetteur ne fait que prêter des jetons

Premièrement, les émetteurs bénéficient d'un marché stable. Après le lancement, le jeton sera re-prix chaque jour par le marché : les utilisateurs achètent des jetons pour utiliser des produits, et les investisseurs achètent et vendent des jetons en fonction des perspectives du projet. Ce n'est que lorsque les participants peuvent entrer et sortir sans encombre que le prix du jeton peut être juste. Pour les jetons avec une liquidité faible, un petit ordre peut entraîner de fortes fluctuations. Cette forte volatilité amplifie l'incertitude, et peu importe la qualité fondamentale du projet, cela nuira à la réputation de l'émetteur.

Deuxièmement, cela évite d'être accusé de manipulation des prix. Si l'émetteur d'un jeton achète et vend directement son propre jeton, il est facilement soupçonné de manipuler le marché. Par conséquent, les transactions sont confiées à des market makers indépendants, et l'émetteur ne prête que des jetons. Un contrat de mandat conforme stipule généralement des clauses interdisant la manipulation des prix.

En résumé, les investisseurs peuvent trader selon leurs besoins, avec des coûts de transaction réduits ; les émetteurs de jetons peuvent créer un environnement de trading où les jetons circulent de manière stable. La différence entre le prix d'achat et de vente que les market makers gagnent est essentiellement une commission de service que les traders paient pour une exécution instantanée. À mesure que la concurrence dans l'industrie réduit ces bénéfices, le dividende de liquidité finira par bénéficier à tous les participants du marché.

Différences entre les market makers en cryptomonnaie et les market makers traditionnels

La nature des activités des market makers en cryptomonnaie n'est pas différente de celle des market makers dans la finance traditionnelle, la différence réside dans l'environnement du marché et les règles réglementaires applicables. Les market makers sur le marché boursier signent des contrats formels avec les bourses et exercent leurs activités dans un cadre réglementaire mature. En revanche, le marché des cryptomonnaies n'a pas encore de règles établies pour régir les contrats de mandat entre les market makers, les bourses centralisées et les émetteurs de jetons.

Accès : institutions agréées et institutions sans exigences contractuelles

Dans la finance traditionnelle, le market making est une activité clairement définie par la loi. Les institutions financières signent des contrats formels avec les bourses après vérification, et en continuant à afficher des prix comme convenu, elles peuvent bénéficier d'une réduction des frais. Les bourses publient les institutions responsables du market making pour chaque action, et le droit et la jurisprudence établis depuis longtemps définissent clairement ce qui constitue un market making conforme.

Le marché des cryptomonnaies est complètement différent. Les market makers effectuent le même travail, mais il n'existe presque aucune réglementation définissant comment les market makers doivent signer des contrats formels avec les bourses centralisées, quelles obligations chaque partie a, et quelles compensations peuvent être obtenues. Il y a deux différences clés : Premièrement, l'absence de règles contractuelles. Il n'y a pas de définition standard de ce qu'est un market making conforme, quelles institutions peuvent accepter des mandats de bourse, et comment les obligations et les bénéfices correspondants sont définis. Deuxièmement, les risques structurels uniques au marché des cryptomonnaies. Les bourses centralisées font elles-mêmes du market making, et les market makers signent des contrats privés non divulgués avec les émetteurs, ce type d'arrangement déformé est très courant. Les régulateurs traitent actuellement les risques explicites en priorité, plutôt que de construire un cadre complet, par exemple en interdisant aux bourses de faire du market making pour leur propre compte et en exigeant la divulgation des contrats non publiés.

Le marché coréen fait également face à ce problème, où la réglementation interdit strictement aux bourses centralisées de faire du market making pour leur propre compte, mais il n'existe toujours pas de normes unifiées et de processus formels pour déterminer si une activité de market making est conforme.

Il est important de clarifier un malentendu : le vide réglementaire concerne les contrats de mandat formels signés avec les bourses / courtiers, ces types de contrats nécessitent une licence. Le simple fait d'utiliser ses propres fonds pour passer des ordres, qu'il y ait ou non une licence, est légal. La règle MiCA de l'UE est similaire : faire du market making avec ses propres fonds sur une bourse ne nécessite pas de licence, seule la fourniture de services de market making aux clients nécessite une qualification.

Parties contractantes : bourses, bourses centralisées et émetteurs de jetons

La différence la plus évidente entre le market making en cryptomonnaie et celui de la finance traditionnelle est que les contrats de mandat des émetteurs de jetons sont très répandus. Parmi eux, le « modèle de trading autonome sans contrat » a une nature différente : les market makers ne signent de contrat avec personne, n'ont pas de frais de service, et utilisent uniquement leurs propres fonds pour trader selon leur propre stratégie, la liquidité étant un résultat accessoire du trading. Cela correspond à la fourniture de liquidité au sens large mentionnée précédemment, qui est une activité légale ne nécessitant pas de licence. Le modèle de prêt de jetons est également similaire : tant que le market maker décide de trader de manière autonome et assume le risque de prix, l'émetteur n'interfère pas directement dans les transactions, ce qui est essentiellement similaire au trading autonome.

Les risques se concentrent sur un type de contrat de mandat d'émetteur qui utilise le volume de transactions comme critère d'évaluation. Les professionnels de l'industrie affirment que ces contrats diffèrent des contrats de mandat initiés par les bourses en termes de source de fonds et de responsabilité des risques, avec des clauses variées, allant de la définition des écarts de prix aux stratégies de trading pendant les périodes de lancement et de déblocage. Cependant, les contrats dont l'objectif principal est de gonfler le volume sont très susceptibles d'inciter à des transactions fictives et à des manipulations, et le contenu des contrats n'est pas divulgué, ce qui constitue un grand point de douleur dans l'industrie.

Scénarios de trading : marché unique contre marché dispersé

Comparaison des mécanismes de règlement avec ou sans contrepartie centrale

Les actions sont échangées sur une seule bourse, à des moments fixes, où les bourses et les institutions de compensation préviennent les mouvements anormaux et gèrent les risques de règlement. Le marché des cryptomonnaies, en revanche, est réparti sur plusieurs bourses centralisées à travers le monde, avec des transactions 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, et manque de ce mécanisme de protection, ce qui expose les market makers à de nombreux risques.

Premièrement, le marché des cryptomonnaies fonctionne 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, réparti sur plusieurs bourses à travers le monde, ce qui peut facilement entraîner des écarts de prix entre plateformes. Les market makers doivent répartir leurs actifs sur différentes bourses pour réduire ces écarts ; si des problèmes de réseau surviennent, comme des suspensions de dépôts et de retraits, ce mécanisme d'arbitrage s'arrête immédiatement. Deuxièmement, les outils de couverture sont limités. Le marché ne dispose pas de mécanismes de protection comme les haltes de marché, et le trading à effet de levier est courant, les market makers doivent donc compter sur des positions à terme pour couvrir les risques de positions au comptant. L'événement de liquidation en chaîne d'environ 19 milliards de dollars en octobre 2025 est un exemple typique : lorsque le mécanisme de réduction automatique des positions des bourses est déclenché, même les positions de couverture conformes des market makers peuvent être liquidées. Une fois la protection de couverture perdue, les market makers doivent annuler d'urgence leurs ordres, ce qui entraîne une instabilité accrue du marché.

Le problème fondamental est l'absence d'un mécanisme de règlement avec contrepartie centrale. Dans le système financier traditionnel, les transactions et les règlements sont garantis ; les market makers en cryptomonnaie doivent directement déposer des actifs dans différentes bourses pour pouvoir trader. Si une bourse fait faillite, comme ce fut le cas avec FTX en 2022, les actifs des market makers sur cette plateforme peuvent être complètement perdus, et il est très difficile de les récupérer.

Les cinq principales lacunes du secteur des market makers aujourd'hui

Le mécanisme de market making est la base d'un trading fluide. Mais sans contraintes, les activités de faux market making peuvent gravement perturber la stabilité du marché. Nous devons identifier avec précision les problèmes structurels du marché des cryptomonnaies et rechercher des solutions viables. Voici cinq lacunes, qui ne sont pas dues à des défauts dans le market making lui-même, mais à l'absence de normes claires et de systèmes de surveillance, rendant impossible la distinction entre la fourniture de liquidité conforme et la manipulation des prix illégale. L'industrie du market making en cryptomonnaie a maintenant un besoin urgent d'un ensemble de normes claires.

Les opérations de gestion des risques normales peuvent facilement être mal interprétées comme une manipulation du marché.

Aux yeux des observateurs extérieurs, les opérations de gestion des risques habituelles des market makers peuvent facilement être perçues comme des perturbations du marché ou des manipulations des prix. Les professionnels de l'industrie ont résumé quatre types de comportements de gestion des risques qui sont les plus susceptibles d'être mal compris. Même sur des marchés où la réglementation est mature, sans limites de conformité définies à l'avance, ces malentendus peuvent toujours se produire.

Le marché boursier sud-coréen est un exemple typique. En 2021, l'Autorité de régulation financière de Corée a déterminé que neuf courtiers avaient fréquemment modifié leurs offres, ce qui perturbait le marché, et a infligé une amende de 48,7 milliards de wons (environ 35 millions de dollars). Les activités de market making ont été directement suspendues. Un an plus tard, en juillet 2022, la Commission des valeurs mobilières et des futures de Corée a annulé cette conclusion : la modification fréquente des prix et le retrait des ordres sont des opérations nécessaires pour remplir des obligations et gérer des risques ; le pourcentage de retraits d'ordres de ces institutions (95,68 % à 99,55 %) est proche du niveau de la Bourse de New York (environ 94,6 %), et il n'y avait pas de critères de jugement clairs au préalable, donc ces opérations n'étaient pas illégales. Cependant, pendant l'enquête, le marché a manqué de market makers pendant une année entière.

Il n'y a pas de normes claires sur le marché des cryptomonnaies. Pour une même opération, l'accusation peut dire qu'il s'agit de manipulation, tandis que la défense peut affirmer qu'il s'agit de fournir de la liquidité. Même les market makers conformes ne peuvent pas prévoir si leurs transactions seront jugées illégales, ce qui pousse certaines institutions à quitter directement le marché.

La solution consiste à définir à l'avance des normes de conformité. Le critère central devrait être l'intention de la transaction, et non pas simplement la fréquence des retraits d'ordres. Cela est en accord avec la pensée réglementaire américaine : seules les offres extrêmes sont interdites. Les professionnels du secteur adoptent généralement ces critères de jugement :

• Opèrent-ils dans le cadre des contrats préalablement convenus et des règles internes de gestion des risques ?
• L'opération réduit-elle réellement le risque de prix pour le market maker ?
• Y a-t-il des ordres dans les deux sens, sans objectif de pousser le prix dans une seule direction ?

Par exemple, lors de fluctuations de marché importantes, un market maker peut vendre des actifs au comptant tout en achetant simultanément une quantité équivalente de contrats à terme. Cela peut sembler être une vente massive aux yeux des observateurs, mais en réalité, c'est une couverture contre le risque global de position, ce qui est une gestion des risques normale. En revanche, si une entité diffuse des nouvelles négatives tout en vendant massivement des actifs au comptant sans couverture, cela ne relève pas de la gestion des risques.

Les régulateurs et les bourses devraient publier à l'avance ce cadre de normes, permettant aux fournisseurs de liquidité conformes d'opérer en toute tranquillité et facilitant l'identification des comportements de manipulation illégaux. Les problèmes causés par l'absence de normes ne s'arrêtent pas là : les institutions conformes sont suspectées, et cela permet également à des institutions mal intentionnées de se faire passer pour des market makers.

Les institutions de gonflement de volume se faisant passer pour des market makers

La section précédente parlait des market makers conformes mal jugés, mais le problème inverse existe également : de nombreuses institutions qui ne sont pas des market makers se présentent comme tels. La plupart des « scandales de market makers » sur le marché sont causés par ces tiers se faisant passer pour des market makers.

Gotbit est un exemple représentatif. Les informations du procureur américain montrent qu'entre 2018 et 2024, Gotbit a vendu des services de gonflement de volume, utilisant plusieurs comptes pour créer des volumes de transactions fictifs, dans le but d'augmenter le classement de la valeur des tokens de projet et d'aider le projet à se faire lister sur des bourses de premier plan. Le fondateur de cette institution a plaidé coupable et a été condamné à 8 mois de prison, tandis que l'entreprise a été condamnée à la confiscation d'actifs cryptographiques d'une valeur d'environ 23 millions de dollars.

Certains market makers ont remarqué que le modèle commercial de ces institutions consiste à créer des volumes de transactions fictifs sans assumer de risque de prix. Dans un système d'évaluation qui ne prend en compte que le volume des transactions, leurs données peuvent même sembler très attrayantes.

Ainsi, l'évaluation des market makers doit passer de « volume des transactions » à la profondeur réelle des transactions réalisables, car le volume peut être facilement manipulé par des transactions croisées. Les véritables market makers dans l'industrie ne considèrent le volume des transactions que comme un résultat accessoire, se concentrant plutôt sur :

• Quelle est la profondeur du carnet d'ordres dans la plage de 1 % à 2 % autour du prix actuel ?
• Quelle est l'ampleur du glissement de prix causé par un ordre de taille fixe ?
• Quelle est la proportion de temps pendant laquelle les cotations d'achat et de vente sont simultanément en ligne ?

Peu importe le volume des transactions, si le carnet d'ordres est mince et que de petits ordres peuvent faire monter considérablement le prix, il n'y a pas de véritable liquidité. Le critère central de jugement est : les traders externes peuvent-ils exécuter leurs transactions à une juste valeur ? Les bourses et les projets utilisent ces indicateurs pour sélectionner les market makers, et les institutions dont l'objectif est uniquement la manipulation seront progressivement éliminées du marché.

Pour les institutions qui fournissent des services de market making pour le compte des bourses et des émetteurs, il peut être exigé qu'elles soient enregistrées ou détiennent une licence. En établissant des seuils lors de la signature des contrats, il est possible d'éliminer dès le départ des institutions comme Gotbit qui facturent des frais de service pour manipuler le marché. Les participants qui effectuent des transactions uniquement avec leurs propres fonds n'ont pas besoin d'être soumis à la gestion des licences. Comme mentionné précédemment, la réglementation MiCA de l'UE suit également cette logique : le market making avec des fonds propres sur une bourse ne nécessite pas de licence, tandis que la fourniture de services aux clients nécessite une qualification.

Les parties contractuelles cachées et les arrangements de conflits d'intérêts

Double représentation dans le cas MOVE

Même en choisissant une institution fiable, si la relation contractuelle n'est pas transparente, des problèmes graves peuvent survenir. Sur le marché des cryptomonnaies, les contrats de mandat entre les émetteurs de tokens et les market makers ne sont souvent pas divulgués au public. Lorsque la contrepartie est cachée, il est facile d'avoir une structure déformée où la même institution agit comme agent des deux parties à la transaction.

L'événement MOVE en est un exemple typique. La Movement Foundation a confié 66 millions de tokens (5 % de l'offre totale) à l'intermédiaire Rentech (se présentant comme une filiale de Web3Port), lui confiant la tâche de fournir de la liquidité. Il a été révélé par la suite que Rentech, dans le même contrat, agissait à la fois en tant qu'agent de la fondation et en tant qu'agent de Web3Port, ce qui signifie qu'une même entité représentait les deux côtés de la transaction.

Ces tokens ont été directement vendus sur le marché en décembre 2024, alors qu'il n'y avait presque pas d'acheteurs. Binance a retiré cette société de market making et a gelé 38 millions de dollars de bénéfices connexes, tandis que Coinbase a ensuite suspendu les transactions MOVE. La fondation a déclaré que cette vente n'avait pas été approuvée par elle. Ce contrat était nominalement un accord de service de liquidité, mais en réalité, il n'y avait pas de cotation bilatérale, seulement une vente unilatérale des tokens de l'émetteur.

Ainsi, la condition préalable à un market making conforme est des clauses contractuelles équitables et une relation de signature transparente. En termes de substance contractuelle, un accord de market making conforme doit respecter deux principes centraux : le market maker assume lui-même le risque de prix réel, et l'émetteur de tokens n'interfère pas avec l'évolution des prix.

Dans le cadre d'un modèle de prêt de tokens, le market maker utilise des tokens empruntés ainsi que des fonds propres pour placer des ordres dans les deux sens. À l'expiration du contrat, il ne doit rendre qu'une quantité équivalente de tokens, sans recevoir d'instructions pour influencer le prix. Un contrat normalisé doit stipuler :

• Interdiction des transactions croisées
• Interdiction de pousser les prix dans une seule direction
• Limite de l'écart de prix d'achat et de vente
• Taille minimale des ordres

Le modèle d'options fonctionne de la même manière : tant que le market maker décide de ses cotations quotidiennes, l'émetteur ne fixe que les termes des options sans interférer dans les transactions individuelles, cela respecte les principes.

La deuxième exigence est la transparence des contrats. Au moins, les bourses et les régulateurs doivent pouvoir vérifier quelle institution fait du market making, la taille des tokens, les termes du contrat, et si l'intermédiaire représente simultanément les deux parties. Binance a déjà exigé des projets de soumettre ce type d'informations depuis mars 2026. Plus loin encore, tout comme les bourses de valeurs publiques rendent publiques les institutions de market making, les investisseurs ont également le droit de savoir qui est l'institution de market making correspondant à un token particulier.

Les bourses et les market makers appartiennent à la même entité

Isolation des activités de market making associées

Si un market maker est une entité associée à une bourse centralisée, le risque de conflit d'intérêts augmente considérablement. Une entreprise qui gère à la fois une bourse, un service de garde et un trading pour son propre compte, peut facilement accorder des privilèges que d'autres utilisateurs n'ont pas.

FTX et Alameda Research sont des exemples classiques. Alameda était le principal market maker de la plateforme FTX, bénéficiant de crédits et de privilèges que d'autres utilisateurs ne pouvaient pas obtenir. Les enquêtes réglementaires américaines ont déterminé que les fonds des utilisateurs de FTX avaient été détournés vers Alameda pour des investissements et pour couvrir des pertes. Les deux institutions ont fait faillite en 2022.

Le problème ne réside pas dans l'identité même de market maker, mais dans le manque de supervision sur ces privilèges de crédit et d'espace d'opération, ce qui a conduit à l'utilisation abusive des actifs des utilisateurs. La solution n'est pas d'interdire complètement les entités associées, mais d'isoler les activités et de surveiller en continu. Le rapport de l'Organisation internationale des commissions de valeurs (IOSCO) de 2023 a identifié ce type de conflit d'intérêts comme un risque majeur, et Hong Kong a ensuite mis en place des règles de réglementation connexes. En février 2026, la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong (SFC) a permis aux entités associées aux bourses de mener des activités de market making, mais a établi trois conditions strictes :

• Isolation des unités d'activité de market making et des fonctions de la bourse
• Établissement de frontières commerciales claires entre les deux
• Soumission d'un rapport d'évaluation émis par une tierce partie indépendante aux régulateurs avant de commencer les activités de market making

Ces règles clarifient les frontières et assurent une surveillance continue, évitant ainsi les privilèges et le partage d'informations privilégiées. Si les bourses centralisées de Corée du Sud entreprennent un market making à travers des sociétés associées à l'avenir, elles devraient également appliquer ces principes dès le départ.

En période de crise, pas d'obligation de contrainte, les market makers retirent leurs ordres en premier

Obligations de cotation et mécanismes d'incitation

Les quatre premiers points sont des lacunes en temps normal, le dernier point est un problème qui n'émerge que lors d'une chute des marchés. La grande majorité des market makers en cryptomonnaies n'ont pas d'obligation de respecter les engagements en période de baisse. Lorsque les pertes continuent de s'aggraver, le choix rationnel est de retirer les cotations, ce qui crée un énorme vide dans le carnet d'ordres et accélère l'effondrement du marché. L'événement du 10 octobre 2025 est un exemple typique : de nombreux actifs cryptographiques ont chuté de 40 % à 70 % en une seule journée, et les professionnels du secteur estiment généralement que le retrait collectif des ordres par les market makers a été un moteur clé de la perte de contrôle du marché.

Pour éviter un retrait collectif des ordres en période de crise, il est nécessaire d'établir à la fois des obligations claires et des mécanismes d'incitation correspondants. Les institutions soumises à des contrats contraignants auront des performances très différentes en période de crise. Selon des entretiens avec des professionnels, un actif cryptographique a chuté en raison de nouvelles macroéconomiques négatives, et son market maker a simplement élargi l'écart de prix sans retirer ses cotations, préservant ainsi la continuité des transactions. La différence provient des obligations contractuelles et des directives de gestion des risques.

Les marchés boursiers traditionnels ont déjà intégré ce mécanisme dans leur réglementation. La bourse de Corée (KRX) exige que les market makers maintiennent leurs cotations pour chaque actif pendant au moins 80 % du temps chaque jour et au moins 90 % du temps par trimestre ; seuls ceux qui respectent ces normes peuvent recevoir des incitations, tandis que ceux qui ne respectent pas seront pénalisés, et des pénalités suffisantes entraîneront l'arrêt direct des mandats et l'interdiction de mener des activités de market making pendant un an.

Il est également nécessaire d'avoir un ensemble d'indicateurs pour évaluer l'efficacité des engagements. Les professionnels du secteur jugent la situation de reprise après un choc non pas en regardant le rebond des prix, mais en vérifiant si la fonctionnalité des transactions a été restaurée :

• L'écart de prix élargi s'est-il rétréci à nouveau ?
• Le volume des ordres retirés a-t-il été réapprovisionné ?
• Les écarts de prix entre différentes bourses se sont-ils convergés ?
• Combien de temps a-t-il fallu pour revenir à un état normal ?

En utilisant ces indicateurs comme critères d'évaluation des engagements, et en les associant à des incitations, les market makers auront plus de motivation pour maintenir leurs cotations en période de crise, plutôt que de quitter directement le marché.

Passer de la sanction après coup à une réglementation normalisée

La méfiance du marché envers les market makers n'est pas sans fondement. Mais en tenant compte du contenu de la section précédente, on peut voir que la racine du problème n'est pas le fait de faire du market making en soi, mais le fait que n'importe qui peut se déclarer market maker, et qu'il n'y a pas de normes définissant ce qu'est une « activité normale » dans l'industrie.

La législation actuelle en Corée maintient toujours cet état flou, et nous devons clarifier où se trouvent réellement les lacunes réglementaires : placer des ordres avec des fonds propres, y compris l'utilisation de tokens empruntés pour effectuer des transactions, est légal en soi. Comme pour d'autres transactions, si le comportement constitue une manipulation des prix, il sera sanctionné ; les transactions autonomes ne sont pas illégales. La zone grise se concentre sur les activités de contrat de mandat.

Les lacunes réglementaires actuelles en Corée incluent :

• Absence de voies de conformité pour signer des contrats de mandat de market making avec les bourses ; la loi actuelle sur la protection des utilisateurs d'actifs virtuels ne fait que prohiber la manipulation des prix, sans prévoir d'exemptions pour le market making conforme. Les contrats signés entre les bourses et les market makers comportant des obligations de cotation présentent un risque d'être considérés comme des manipulations.
• Les market makers sous contrat n'ont pas de système d'enregistrement ou de licence.
• Les entités ont du mal à ouvrir des comptes en wons pour participer aux transactions sur les bourses.

Cela signifie que le cadre réglementaire coréen n'interdit pas la fourniture de liquidités elle-même, mais qu'il manque un ensemble de canaux permettant aux activités de teneurs de marché d'être officiellement mandatées et soumises à la réglementation. Les teneurs de marché sous contrat n'ont pas de voie de conformité réglementaire, et la réglementation ne peut punir qu'après qu'un incident se soit produit.

Les principales juridictions mondiales avancent des règles similaires : aligner les comportements de trading déloyaux sur ceux de la finance traditionnelle, tout en reconnaissant officiellement les fournisseurs de liquidités conformes dans la réglementation.

Union européenne : Le MiCA entrera en vigueur le 30 décembre 2024, interdisant la manipulation des prix des actifs cryptographiques ; le trading avec des fonds propres sur les bourses ne nécessite pas de licence, tandis que la fourniture de services aux clients nécessite des qualifications. Des teneurs de marché de premier plan comme Keyrock et Flowdesk obtiendront les licences correspondantes en juin 2026 pour gérer les affaires des clients.

Hong Kong : L'autorité de régulation a jugé que les bourses manquaient de liquidité, permettant en février 2026 aux entités associées aux bourses de faire du market making, à condition d'une séparation des activités.

Japon : En juillet 2026, un amendement de loi intégrera les actifs cryptographiques dans la Loi sur les instruments financiers, ajoutant une interdiction de délit d'initié.

Les différentes régions ont des chemins de départ variés, mais la direction est la même. Une répression sévère de la manipulation, tout en laissant une place légale aux teneurs de marché conformes dans le cadre réglementaire. Le marché coréen doit également trouver cet équilibre ; il n'est pas acceptable de rejeter complètement les teneurs de marché ou de les embellir sans condition. Les réformes réglementaires nécessaires pour remédier aux lacunes structurelles mentionnées ci-dessus peuvent être résumées comme suit :

• Légiférer pour distinguer les activités conformes des comportements illicites. Utiliser des critères de jugement communs à l'industrie : le teneur de marché assume-t-il le risque de prix, n'existe-t-il pas d'objectif de contrôle unidirectionnel des prix, les investisseurs externes peuvent-ils réaliser des transactions normales ? Clarifier les critères à l'avance pour éviter que la gestion des risques normaux ne soit mal interprétée comme de la manipulation.
• Clarifier les exigences de qualification pour les teneurs de marché mandatés. Les licences et obligations d'enregistrement ne s'appliquent qu'aux institutions qui acceptent des mandats de bourses/émetteurs, avec des obligations de performance ; la fourniture de liquidités avec des fonds propres reste inchangée, sans nécessité de qualification. Éliminer les institutions de volume de transactions lors de la phase de signature.
• Transparence des contrats. Au minimum, les bourses et les autorités de régulation doivent pouvoir vérifier les entités de marché, la taille des tokens, et les termes des contrats ; les investisseurs ont également le droit de consulter les institutions de marché pour les tokens correspondants.
• Gestion des conflits d'intérêts. Les activités de market making au sein d'un groupe boursier doivent être séparées et soumises à une évaluation externe, en s'inspirant du modèle de Hong Kong.
• Lier obligations et incitations. En s'inspirant du mécanisme de market making des bourses coréennes, établir des obligations de maintien des prix, accompagnées d'incitations correspondantes, pour que les teneurs de marché soient disposés à rester sur le marché en période de crise.

C'est le moment opportun pour établir ce cadre réglementaire. Le projet de loi sur la loi fondamentale des actifs numériques, soumis pour examen en juin 2025, stipule déjà que les activités de market making mandatées par les bourses ne sont pas incluses dans la définition de la manipulation des prix. En septembre 2026, un responsable de la Commission financière de Corée (FSC) a déclaré publiquement qu'il évaluerait la nécessité de construire un cadre réglementaire pour les teneurs de marché. Lors d'une réunion d'audit du Parlement en octobre, le président de la Commission financière a déclaré que le texte de la loi était déjà rédigé et en phase de négociation finale, l'objectif du gouvernement étant de finaliser la législation d'ici la fin de l'année.

La controverse centrale n'est plus de savoir s'il faut autoriser les teneurs de marché, mais selon quels critères les autoriser. Cependant, le projet de loi actuellement publié se concentre sur le market making mandaté par les bourses, en s'alignant sur le modèle du marché boursier. Or, de nombreux problèmes discutés dans cet article proviennent précisément des contrats de mandat des émetteurs de tokens. Si la loi ne réglemente pas le market making mandaté par les émetteurs, le plus grand vide réglementaire persistera.

L'ouverture de l'accès aux entreprises est également liée à cette législation. En février 2025, la Commission financière de Corée a annoncé un plan pilote permettant à environ 3500 entreprises cotées et investisseurs professionnels de trader des actifs cryptographiques. Les directives connexes ne sont pas encore finalisées et sont en cours de réflexion pour être publiées en même temps que la loi fondamentale sur les actifs numériques.

Si, au stade de la construction des règles d'entrée des fonds institutionnels, les teneurs de marché ne sont pas inclus dans la réglementation, une fois que les fonds des entreprises entreront sur le marché, les activités de fourniture de liquidités resteront en dehors du cadre. Pour que le marché cryptographique coréen puisse accueillir les fonds institutionnels de manière stable, il est d'abord nécessaire de changer la perception des teneurs de marché. Se fier uniquement aux sanctions après coup ne permettra ni de retenir les teneurs de marché conformes, ni de filtrer les faux teneurs de marché usurpant des identités. La loi fondamentale sur les actifs numériques est une occasion clé : transformer les teneurs de marché d'objets de répression en objets de réglementation normalisée.