Qui profite de l'argent des dollars numériques ? Répartition des bénéfices entre les émetteurs de stablecoins, les distributeurs et les prestataires de paiement

L'article original provient de insights4vc

Traduit par｜Suxi Xia @Odaily Planet Daily

À la fin septembre 2026, l'offre en circulation de stablecoins s'élevait à 304,9 milliards de dollars, n'augmentant que de 0,4 % par rapport au niveau de décembre dernier. Cependant, Allium a classé les transferts de stablecoins de 482 milliards de dollars au cours des neuf premiers mois de cette année comme des paiements, soit une augmentation de 45,4 % par rapport à la même période en 2025. Bien que le stock soit presque inchangé, l'estimation de l'échelle utilisée pour les paiements a considérablement augmenté.

Solde des stablecoins

Pour les investisseurs, il est plus pertinent de se demander : qui gagne de l'argent lorsque le dollar numérique circule ?

Imaginez un client qui reçoit son salaire en stablecoins, conserve son solde dans une application de paie, puis le dépense via une carte. L'émetteur de stablecoins génère des revenus sur les actifs de réserve. L'application gère la relation client. Un prestataire de services de paiement est responsable de l'échange et du règlement. Plusieurs entreprises participent à la même transaction, mais leurs modèles économiques peuvent être complètement différents. L'émetteur avec le plus grand volume n'est pas nécessairement celui qui capte le plus de valeur.

Il y a un piège dans les chiffres de croissance. Les 482 milliards de dollars d'Allium proviennent d'une classification des portefeuilles et des comportements de transaction, et non de factures vérifiées ou de reçus de commerçants. Sa méthodologie exclut de nombreuses activités automatisées, mais ne peut pas déterminer le but commercial de chaque transfert. Cette distinction est cruciale lorsque les entreprises soutiennent leur valorisation par le volume de transactions ou prétendent que leur part dans les paiements mondiaux augmente.

Le modèle économique est plus révélateur que le volume des transactions. Les revenus de l'émetteur dépendent de la fonction du solde de réserve et du taux d'intérêt en vigueur. Les distributeurs négocient leur part de ce revenu. Les prestataires de traitement des paiements facturent pour le transfert de fonds, l'échange de devises et l'intégration des clients dans l'infrastructure bancaire. Un même dollar peut générer des revenus à plusieurs niveaux, ce qui rend facile la surestimation de la taille du pool de profits de l'ensemble du secteur.

La partie la plus précieuse d'un paiement n'est peut-être même pas le transfert sur la chaîne. L'accès aux canaux bancaires locaux, les échanges de devises fiables, la réconciliation, la conformité et le traitement des transactions échouées sont encore difficiles à reproduire.

Ce rapport vise à répondre à la question suivante : où va l'argent, quelles entreprises ont le pouvoir de négociation pour le conserver, et leur rentabilité peut-elle résister à des taux d'intérêt plus bas, des marges bénéficiaires plus étroites et une concurrence accrue ?

1. Le chiffre de 98 trillions de dollars ne décrit pas un marché de paiement de 98 trillions de dollars

La blockchain peut enregistrer de manière fiable le transfert de tokens, mais elle ne peut presque pas fournir de preuves des obligations commerciales derrière ces transferts. Un paiement à un fournisseur et un transfert de stock d'un market maker peuvent sembler identiques au niveau de l'événement. Les chemins d'automatisation des contrats intelligents peuvent multiplier les enregistrements ; la compensation nette peut réduire plusieurs achats en un seul. Cette distinction détermine combien de transactions concernant le "commerce des stablecoins" devraient être prises en compte.

Allium rapporte que le volume brut des transferts de stablecoins pour les neuf premiers mois de 2026 s'élevait à 97,9 trillions de dollars. Parmi eux, 59,3 trillions de dollars ont été classés comme activités d'infrastructure, 36,2 trillions de dollars comme lieux de transaction, et le volume ajusté restant est d'environ 2,4 trillions de dollars. Ensuite, il a classé 482 milliards de dollars - soit environ un cinquième du total ajusté, moins de 0,5 % du volume brut - comme paiements. Chaque étape est un filtre d'analyse. Ces 482 milliards de dollars sont une estimation de paiement basée sur les actifs, les entités et les règles de classification couvertes par Allium, et non une statistique indépendante des obligations commerciales réglées.

Activité des stablecoins

Comparé au volume brut des transferts, ces filtres représentent des améliorations substantielles. Mais leur précision est inconnue. Allium a combiné des étiquettes propriétaires, des classifications de portefeuilles et des règles comportementales, et le résultat est déterminé par la première règle de correspondance. Un transfert entre deux entreprises identifiées peut être le règlement d'une facture, le réajustement d'un compte de trésorerie, ou un transfert de fonds entre entités associées. Allium n'a jamais publié d'étude d'erreur pondérée par montant suffisante pour estimer le taux de faux positifs et de faux négatifs de sa séquence de paiements de 482 milliards de dollars.

Un document de travail de la Banque des règlements internationaux (BRI) aborde ce problème de manière plus concrète. Les chercheurs ont examiné 593 millions d'événements de transfert de stablecoins dans 141 millions de transactions Ethereum, découvrant que près de 60 % des événements étaient imbriqués dans des transactions complexes à plusieurs actions. L'échantillon couvrait trois stablecoins en dollars sur Ethereum en 2025. Il a prouvé à quel point il est dangereux de considérer les événements comme des paiements indépendants, mais n'a fourni aucun coefficient d'ajustement pour le vaste ensemble de données de paiements d'Allium.

La comparaison historique présente un deuxième problème. Le 18 septembre 2026, Visa a mis à jour sa méthode de classification des tableaux de données en chaîne, élargissant l'espace d'échantillonnage des adresses marquées d'environ 15 millions à 600 millions, et a ajouté des règles heuristiques de routage. Plus d'activités automatisées ont été identifiées et exclues. Le tableau de bord de Visa utilise les entrées d'Allium, donc la cohérence entre les deux séquences ne peut pas être considérée comme une validation croisée indépendante. Les taux de croissance doivent être basés sur la même version des étiquettes et des règles d'exclusion.

2. Deux émetteurs dominent un marché de plus en plus encombré

À la fin septembre, Allium a attribué 184 milliards de dollars de l'offre en circulation à Tether et 74,2 milliards de dollars à Circle. Ensemble, ils représentent environ 84,7 % de son total de 304,9 milliards de dollars. Le solde de Tether a diminué de 3,1 milliards de dollars au cours des neuf premiers mois de 2026, tandis que Circle a diminué d'environ 864 millions de dollars. Les plus petits émetteurs ont compensé la baisse des deux leaders. Le nombre d'émetteurs avec un volume en circulation supérieur à 1 milliard de dollars est passé de 11 à 15. Le marché est devenu plus encombré, mais la concentration n'a pas diminué de manière significative.

Offre en circulation de stablecoins fournie par les émetteurs

Sous un volume total stable, les émetteurs en expansion ont augmenté de 11,4 milliards de dollars, compensant presque exactement la diminution de 10,2 milliards de dollars ailleurs. USDG, RLUSD, USD1 et de nouveaux produits ont obtenu des soldes, dont une partie a été obtenue au détriment de la part de tokens plus anciens. Les données au niveau des émetteurs ne peuvent pas déterminer combien de cette liquidité représente une nouvelle demande client, et combien est simplement un transfert de trésorerie, des incitations ou un échange d'un stablecoin à un autre. Des milliards de dollars de nouveaux volumes émis peuvent simplement avoir changé d'étiquette pour une position en dollars existante.

De même, tous les tokens de marque ne peuvent pas être additionnés à leurs actifs de garantie. Certains stablecoins de marque d'entreprise détiennent des stablecoins existants comme réserves. Inclure à la fois la couche d'emballage et le token sous-jacent peut créer une fausse croissance du marché. Allium a exclu cette structure de ses chiffres d'offre, mais son rapport a fourni deux valeurs différentes pour septembre : 766,7 millions de dollars dans la section des émetteurs et 872 millions de dollars dans la section des tokens de marque. La différence peut provenir de la définition ou du traitement, et le rapport fourni n'a pas fait de rapprochement. Par conséquent, nous utilisons le total publié sans recalculer le volume d'offre de marque.

Le solde immobile mérite d'être noté. Un dollar numérique peut être utilisé comme garantie dans un compte d'échange, correspondre à une préférence d'épargne d'un ménage, ou soutenir un portefeuille de réserves générant des intérêts. Les revenus annuels des émetteurs dépendent plus directement du niveau et de la durabilité de ces soldes que du nombre de transactions effectuées en une semaine. Choisir de conserver un token pendant six mois est très différent de stocker pour une campagne marketing avec un partenaire.

La position de leader de Tether a des implications en matière de paiement. Selon la classification d'Allium, USDT représentait 406 milliards de dollars, soit 84,2 %, des montants de paiement de janvier à septembre. Cela dépasse même la concentration du marché de l'offre des émetteurs. Cela indique une combinaison puissante de liquidité, de contreparties existantes et d'habitudes des clients. Cela ne révèle pas la part de Tether dans les frais de traitement des paiements - l'émetteur, le réseau et la société qui convertit les stablecoins en monnaie locale peuvent être des entités différentes.

3. Combien de revenus de réserve restent après la répartition entre les distributeurs

Pour un stablecoin conventionnel soutenu par des réserves, le point de départ du calcul des bénéfices est le niveau moyen des réserves admissibles et leur rendement réalisé, puis on soustrait la part versée par l'émetteur aux distributeurs et autres prestataires de services, ainsi que les coûts d'exploitation. Le volume d'offre à la fin de la période est un indicateur imparfait des bénéfices, surtout lorsque les taux d'intérêt ou la structure des partenaires changent. Une baisse d'un point de pourcentage du rendement des réserves peut avoir un impact sur les bénéfices supérieur à une croissance modérée des paiements sur plusieurs trimestres.

Circle a été particulièrement transparent sur cette répartition. Au deuxième trimestre 2026, la société a rapporté des revenus de réserve de 667,7 millions de dollars et d'autres revenus de 33,6 millions de dollars, pour un chiffre d'affaires total de 701,3 millions de dollars. Elle a dépensé 412,5 millions de dollars en distribution, en transactions et autres coûts. Les 288,8 millions de dollars restants représentent une marge de 41,2 % de "revenus moins coûts de distribution" (RLDC), qui est un indicateur avant les dépenses d'exploitation de l'entreprise, et non le bénéfice net. Environ 324,6 millions de dollars des dépenses de distribution de ce trimestre étaient uniquement liées à Coinbase. La conclusion est directe : un émetteur peut gérer un grand livre de réserves, mais une part considérable des revenus générés va à l'entreprise qui a amené le solde.

Cet arrangement est économiquement rationnel. Les distributeurs qui apportent des clients et des soldes durables ont un pouvoir de négociation. Pour l'émetteur, payer pour cet accès peut être moins coûteux que de créer son propre portefeuille de consommation, sa plateforme de paiement et ses relations de réglementation sur plusieurs marchés. Mais les distributeurs peuvent également changer de fournisseur ou reprendre le processus d'émission eux-mêmes. Par conséquent, la protection de l'émetteur dépend du coût et des frictions de son remplacement, de son réseau de liquidité, de sa perception de sécurité, et de la marque du token lui-même.

Effectuer une analyse de sensibilité délibérément simplifiée. Avec un milliard de dollars de réserves moyennes à un rendement réalisé de 3 %, le coût a généré 30 millions de dollars l'année précédente. Si l'émetteur conserve la moitié des revenus de réserve après répartition, il reste 15 millions de dollars avant ses propres dépenses. Si le rendement réalisé diminue d'un point de pourcentage, cette réserve retenue diminue de 5 millions de dollars, à condition que le solde et le ratio de répartition restent inchangés. En augmentant le ratio de répartition des partenaires de dix points de pourcentage au rendement d'origine, les revenus retenus diminuent encore de 3 millions de dollars. Ce sont des exemples arithmétiques, et non des estimations des taux de profit stipulés dans les contrats de toute entreprise.

La forme de divulgation de Tether est différente. Elle rapporte un bénéfice net d'exploitation d'environ 1,5 milliard de dollars pour le deuxième trimestre 2026, et ses documents de réserve vérifiés par BDO montrent un excédent de réserve de 4,11 milliards de dollars. En août, Tether a annoncé que KPMG avait émis un avis sans réserve sur les états financiers de Tether International pour 2025. Cet audit annuel rapporté ne doit pas être confondu avec la vérification trimestrielle des réserves ; cette publication n'a pas été examinée de manière indépendante par notre revue. De même, ignorer l'annonce ci-dessus et continuer à affirmer que « Tether n'a jamais accepté d'audit des états financiers » est une affirmation désormais obsolète. Ces chiffres et la portée de la vérification ne sont pas directement comparables aux rapports financiers trimestriels publiés par Circle.

4. Le contrat de distribution détermine qui conserve la marge

La concurrence actuelle se déroule principalement dans des logiciels familiers. Les portefeuilles choisissent le solde en dollars par défaut, les échanges orientent la liquidité, et les plateformes de trésorerie intègrent des jetons spécifiques dans le processus de paiement. Ces décisions déterminent quelles réserves sont financées et où les clients prennent l'habitude.

Global Dollar Network décrit les récompenses accordées aux partenaires basées sur le minting, la garde et l'acceptation de l'USDG. Open USD (OUSD) propose une autre structure : Open Standard a créé ce produit, Bridge est son émetteur, et Stripe intègre l'OUSD dans ses infrastructures de paiement et financières. Les partenaires Open Standard éligibles peuvent recevoir des récompenses liées à leurs activités OUSD. Stripe est l'une des entreprises fondatrices d'Open Standard, mais n'est pas le seul propriétaire de ce programme. Ces arrangements montrent comment les points d'entrée de distribution peuvent siphonner une partie des revenus de réserve, mais la description publique ne peut pas déterminer le taux de profit réel réalisé ou la situation de rétention de chaque partenaire.

La marque crée un autre problème comptable. Un partenaire peut afficher son produit en dollars, tandis qu'une autre entité émet la dette sous-jacente, gère les réserves et traite les rachats. Le nom visible du produit ne révèle presque rien sur ces rôles contractuels. Lors de l'analyse de l'offre, il faut traverser les couches d'emballage pour voir les actifs sous-jacents ; lors de l'analyse des bénéfices, il faut suivre les accords qui stipulent les rendements d'investissement, les récompenses et les frais de service.

L'intégration peut améliorer la situation des opérateurs, mais la propriété ne garantit pas des marges attrayantes. Mastercard a déclaré en août avoir finalisé l'acquisition du fournisseur d'infrastructure de stablecoin BVNK. Sa logique stratégique est d'acquérir la capacité d'orchestration entre les systèmes de paiement traditionnels et les actifs numériques. Cet avis établit une transaction déjà réalisée, et non un avantage de coût réalisé, un résultat d'intégration ou un nouveau taux de fonctionnement des revenus. De même, la propriété de Stripe sur Bridge lui permet de combiner l'infrastructure d'émission avec les produits utilisés par les commerçants et les développeurs. La capacité de ces combinaisons à maintenir les prix dépend de la fiabilité des services et de la valeur des flux de travail des clients.

5. Paiements d'entreprise : une grande estimation, vérification limitée

Allium a classé 134 milliards de dollars de paiements pour les neuf premiers mois de 2026 comme des transferts interentreprises (B2B). Les transferts des consommateurs vers les entreprises s'élèvent à 112 milliards de dollars, et ceux des entreprises vers les consommateurs à 63 milliards de dollars. Les 173 milliards de dollars restants sont des transferts entre consommateurs. En additionnant les trois catégories impliquant au moins une entreprise, on obtient 309 milliards de dollars, soit environ 64 % du montant total des paiements rapportés. Le montant réellement reçu par les portefeuilles étiquetés entreprises est plus étroit : B2B plus C2B équivaut à 246 milliards de dollars, soit environ 51 %. L'étiquette entreprise d'Allium inclut également des institutions, ce qui signifie que les deux chiffres ne peuvent pas prouver des factures commerciales équivalentes.

Statistiques mensuelles des montants et des quantités de paiements en stablecoin

Allium a également annoté les transferts par leur utilisation : 111,8 milliards de dollars pour les achats, 116 milliards de dollars pour les opérations d'entreprise, 29,3 milliards de dollars pour les paiements de dépenses, 172,5 milliards de dollars pour les activités de pair à pair, et 52,3 milliards de dollars sans annotation d'utilisation. Ces montants fournissent des indications utiles sur les modèles de transaction. Cependant, pour évaluer la proportion de l'interprétation du modèle correspondant à une obligation commerciale réalisée, il faut des factures vérifiées, des documents de paie et des reçus de paiement.

Les applications de paiement les plus prometteuses apparaissent probablement là où les infrastructures financières existantes sont coûteuses ou difficiles à utiliser. Un importateur peut avoir besoin de payer des dollars à un fournisseur lorsque sa banque nationale ne peut pas fournir des devises en temps voulu. Une entreprise multinationale peut souhaiter que sa filiale puisse ajuster des liquidités en dehors des heures d'ouverture locales. Une plateforme peut devoir verser des revenus à des entrepreneurs sur plusieurs marchés. Ces besoins varient considérablement en fonction des canaux, des montants de paiement, des exigences des bénéficiaires et des licences locales. Les stablecoins peuvent résoudre une partie de la tâche tout en laissant d'autres frictions en place.

Le benchmark commercial le plus intéressant est la réutilisation répétée d'un même groupe d'entreprises vérifiées après la fin des incitations et des promotions tarifaires. Un produit de paiement pour fournisseurs devrait être évalué en fonction des factures appariées, des clients ayant effectué un dépôt, des règlements complétés, des mois répétés, et des contributions après déduction des coûts de conformité et de paiement. Une plateforme de trésorerie, même avec un nombre relativement faible de transactions, peut être très précieuse car elle réduit les soldes inactifs et les délais d'opération. Le nombre d'adresses ou de transferts peut masquer ces deux types de retours économiques.

6. Les frais de paiement invisibles sur la blockchain

Des frais de réseau bas sont une véritable réalisation technique. La comparaison d'Allium en septembre montre que parmi les huit réseaux répertoriés, sept ont des frais de transfert inférieurs à 1 cent, Ethereum étant le plus élevé à 13,52 cents. Ce sont les coûts d'exécution des réseaux selon les critères choisis par cette étude, sans inclure les échanges de devises locales, les frais bancaires, les fonds prépayés, les contrôles de sanctions, la fraude, les paiements échoués et le service client. Tron n'est pas inclus dans ce graphique car ses ressources et son mécanisme de frais ne sont pas directement comparables.

Les entreprises achetant des services de paiement se soucient de savoir combien d'argent parvient finalement au bénéficiaire et quand. Les coûts associés comprennent les frais explicites, les écarts de change réalisés, le temps occupé pour financer les intermédiaires, le traitement des cas particuliers, ainsi que les coûts d'échec attendus. La méthodologie de prix des envois de la Banque mondiale considère également le taux de change et la vitesse comme des éléments de comparaison clés au même titre que les frais de transfert. Ainsi, une transaction sur la chaîne coûtant moins de 1 cent peut tout à fait coexister avec un paiement de bout en bout coûteux.

Supposons une facture de fournisseur transfrontalière de 100 000 dollars. Si la partie stablecoin ne coûte que 0,01 dollar, mais que le prestataire facture 40 points de base lors de l'échange et du paiement, le coût variable proposé est de 400 dollars. Si l'offre de la banque est de 250 dollars dans des conditions de livraison comparables, alors selon ce critère, le chemin sur la chaîne n'est pas moins cher. Mais si la banque exige un prépaiement de deux jours de liquidités, alors que le chemin stablecoin peut libérer des fonds le jour même, la conclusion peut s'inverser. La comparaison appropriée devrait être tarifée selon le coût du capital réel du client pour le nombre de jours d'occupation des fonds, en vérifiant la disponibilité du marché de réception, tout en maintenant le niveau de service constant. Les montants ci-dessus ne sont pas des estimations des coûts du marché global.

L'importance du fonds de roulement peut dépasser les frais de paiement proposés. Une entreprise multinationale effectuant des paiements quotidiens peut devoir préfinancer des liquidités auprès de plusieurs intermédiaires locaux. Un canal stablecoin fiable peut libérer une partie de ce solde, améliorant ainsi l'efficacité des fonds. Cependant, dans des marchés à faible liquidité, le prestataire peut devoir maintenir des stocks supplémentaires en raison d'une liquidité offshore médiocre et de délais de règlement. Ces économies doivent être intégrées dans le modèle de trésorerie, mesurées par les besoins réels en fonds et le volume des transactions.

Les prestataires sont confrontés à un calcul plus rigoureux. Supposons qu'ils génèrent 10 points de base de revenus de service total sur un flux annuel qualifié de 10 milliards de dollars, soit 10 millions de dollars. Les contreparties et les dépenses variables absorbent 6 points de base, soit 6 millions de dollars, laissant une contribution de 4 millions de dollars avant les frais de gestion fixes et les pertes. Si la concurrence fait baisser le taux de prélèvement total à 8 points de base alors que les coûts restent à 6 points de base, la contribution tombe à 2 millions de dollars pour le même flux. Ce prestataire doit doubler le flux comparable pour conserver la contribution initiale de 4 millions de dollars. Cet exemple suppose que le coût unitaire reste constant et n'inclut aucun effet de levier opérationnel supplémentaire ; il ne représente pas le taux de prélèvement proposé par l'industrie.

7. La liquidité, pas les frais de gaz, détermine le niveau du réseau

Tron représente environ deux tiers de la valeur des transferts ajustés par Allium, représentant 66,6 % des paiements classés pour les neuf premiers mois de 2026. Ethereum reste le plus grand fournisseur de stablecoins natifs, tandis que Solana et BNB détiennent une part plus importante dans certaines transactions. Chaque indicateur décrit différentes propriétés concurrentielles : l'offre indique où les actifs sont émis ; le solde détenu indique où la liquidité est accumulée ; les transferts de paiement décrivent un sous-ensemble de liquidité déduit. Aucun d'eux n'est une mesure directe de la satisfaction des utilisateurs finaux ou de la rentabilité sur la chaîne.

La position de Tron est difficile à expliquer uniquement par la tarification du gaz. La disponibilité de l'USDT, les prestataires existants, la connectivité des échanges et les processus de transfert familiers donnent aux utilisateurs des raisons de revenir. Une chaîne moins chère, si elle manque de partenaires de retrait locaux, peut ne pas être attrayante pour un paiement autrement identique. Inversement, un réseau avec des frais d'exécution plus élevés peut servir des utilisateurs institutionnels tant que la liquidité, la fiabilité, le contrôle et l'intégration peuvent compenser ces frais.

Les récents lancements ont rendu cette distinction visible. À la fin septembre, Allium a montré que Plasma détenait 1,73 milliard de dollars en stablecoins, Robinhood Chain 831 millions de dollars, Tempo 718 millions de dollars et Arc 528 millions de dollars. Dans ses activités de paiement classées de septembre, Plasma a représenté 168 millions de dollars, Tempo 24 millions de dollars, tandis que la classification d'Arc et Robinhood reste à compléter. L'absence de classification ne signifie pas une absence de demande. Les montants détenus doivent également être distingués des montants émis de manière native - lorsque les actifs proviennent d'autres réseaux, ces derniers peuvent être beaucoup plus faibles.

Les premiers chiffres de liquidité ne peuvent presque pas expliquer la rétention des clients. Après un trimestre de rapport complet, le solde actif moyen, le nombre de clients payants identifiables, le nombre de transactions répétées par compte déposé, et la couverture des canaux offshore fourniront une meilleure indication de l'adoption du réseau. Les jugements d'investissement nécessitent également un autre calcul : les frais sur la chaîne, les revenus des validateurs, les subventions, et tout flux de trésorerie dont les détenteurs de jetons peuvent bénéficier doivent être séparés dans des lignes distinctes. Seule l'analyse des montants nominaux de règlement ne peut pas directement donner une évaluation des jetons.

8. Les cartes connectent les soldes de stablecoin aux réseaux de commerçants existants

Le produit de détail en stablecoin le plus simple pourrait être une carte ordinaire. Les clients rechargent pour leurs achats avec des dollars numériques, et les commerçants traitent les paiements via le réseau de cartes qu'ils connaissent, recevant généralement des devises locales. L'acceptation peut croître au sein des relations d'acquisition existantes. Pour les commerçants, le stablecoin est souvent invisible.

Allium estime que les dépenses en cartes stablecoin visibles de janvier à septembre 2026 atteindront 3,9 milliards de dollars, soit environ dix fois celles de la même période en 2025 dans son ensemble de données. KAST, Ether.fi et Karta sont parmi les plus grands projets visibles. Cependant, ce chiffre principal mélange différents types de mesures : environ 19 % des dépenses sont soutenues par des observations au niveau des achats, tandis que la majorité provient d'informations de règlement. Ce dernier peut être après compensation nette et peut ne pas correspondre au montant et au nombre d'achats sous-jacents. Il s'agit d'une séquence couvrant la portée du projet, et non d'une statistique complète sur les dépenses en cartes financées par des stablecoins à l'échelle mondiale.

Son échantillon d'achats détaillé a un autre dénominateur. Les projets représentant 36 % des dépenses principales ont fourni 23,8 millions d'achats observés. Les petites transactions de moins de 50 dollars représentent environ 83 % du nombre de transactions et 17 % du montant ; tandis que les achats de 1 000 dollars et plus ne représentent que 0,7 % du nombre de transactions et 39 % du montant. Dans cet échantillon, ce sont des modèles de consommation significatifs. Si l'on applique ces données sans pondération à l'ensemble des 3,9 milliards de dollars, cela implique une précision que cet ensemble de données ne soutient pas.

Sa chaîne économique est complexe. Un projet de carte peut générer des revenus liés à l'interchange, des frais de service ou des écarts de change ; il peut avoir besoin de payer à l'émetteur, au réseau de cartes, aux contreparties de liquidité, et de payer les utilisateurs par le biais d'incitations. Le rechargement en stablecoin génère un enregistrement sur la chaîne, une dépense par carte génère une autorisation, et les écritures de règlement peuvent apparaître plus tard. Les trois peuvent faire référence au même achat. En l'absence de rapprochement "achat à règlement", regrouper les activités de carte dans le volume général des paiements sur la chaîne présente un risque de double comptage.

9. Droit de réclamation concurrentiel sur le même dollar numérique

Un stablecoin en dollars, un dépôt bancaire tokenisé, un fonds de marché monétaire tokenisé peuvent partager la même interface de blockchain, mais offrent aux détenteurs des droits légaux différents. Les détenteurs de stablecoins dépendent généralement de la structure de rachat de l'émetteur et de la qualité de ses réserves qualifiées. Les dépôts tokenisés représentent une dette bancaire, soumis à leurs propres contrats, réglementations prudentielles et conditions d'éligibilité des comptes. Les fonds tokenisés sont un droit d'investissement, accompagnés de règles au niveau du portefeuille et du fonds lui-même. Ces outils peuvent avoir des périodes de rachat, des restrictions de transfert, des arrangements de rendement et des mécanismes de protection des pertes très différents.

Le choix du responsable de la trésorerie dépend du type de droit de réclamation qu'il doit détenir. Les dollars de règlement transférables préfèrent un stablecoin fiable en matière de rachat et avec un large éventail de contreparties. Les clients bancaires d'entreprise peuvent préférer utiliser des dépôts tokenisés dans leurs arrangements de trésorerie existants. La gestion de trésorerie à la recherche de rendements introduira des parts de fonds tokenisés et leurs conditions de rachat. Ces produits peuvent fonctionner sur des technologies connexes, mais ne doivent pas nécessairement se substituer les uns aux autres en termes de légalité, de liquidité ou d'exposition économique.

Cette concurrence peut également avoir des conséquences au niveau du bilan. Les réserves de stablecoins peuvent inclure des dépôts bancaires et des titres du gouvernement, donc une augmentation des stablecoins ne déplacera pas nécessairement une quantité équivalente de fonds hors du système bancaire. Cela peut changer qui est le déposant, la structure des échéances des droits de réclamation, et qui gagne des écarts de prix. Si un client passe directement d'un dépôt bancaire à un solde de stablecoin soutenu par des obligations à court terme, l'effet de financement peut être différent de celui d'un transfert depuis des liquidités de courtage ou un autre stablecoin. L'affirmation selon laquelle "chaque dollar de stablecoin supplémentaire éliminera un dollar de dépôts bancaires" est sans fondement.

Les banques ont des raisons de fournir leurs propres dettes tokenisées ou de servir les émetteurs. Elles apportent des relations clients réglementées, une gestion de trésorerie, des approbations de crédit, des systèmes de conformité, ainsi qu'un accès à l'infrastructure de paiement traditionnelle. Les spécialistes des stablecoins peuvent offrir une distribution sur des chaînes publiques plus large et des heures d'ouverture différentes. Les deux modèles n'ont pas d'avantages ou d'inconvénients universels. Les facteurs décisifs sont les licences, l'éligibilité des clients, les actifs de règlement préférés des bénéficiaires, et le coût total des transactions.

La disponibilité et la qualité de rachat peuvent surpasser un prix qui serait autrement compétitif. Lorsque le bénéficiaire subit des interruptions bancaires, des examens de sanctions, des congestions sur la chaîne ou des pressions de liquidité dans les canaux offshore, les actifs de réserve n'offrent que peu de réconfort. Les contrats déterminent qui est responsable des paiements échoués, des remboursements et de la reprise opérationnelle. Les investisseurs évaluant une entreprise de paiement doivent considérer ces clauses de répartition des pertes en conjonction avec les délais de règlement qu'elle annonce.

10. La demande de dollars et les règlements transfrontaliers sont deux marchés différents

L'acquisition de dollars et les paiements transfrontaliers sont des marchés connexes, mais ne doivent pas être considérés comme synonymes. Un ménage peut détenir des USDT en raison de la volatilité de sa monnaie locale. Un trader peut avoir besoin de garanties en dollars. Une entreprise peut recevoir des revenus d'exportation et les conserver sans transférer de valeur à l'étranger. Même si ce token n'a jamais été payé à un commerçant, ces activités soutiennent l'utilité économique des stablecoins.

Les résultats géographiques les plus clairs d'Allium proviennent d'un échantillon limité : des portefeuilles non custodiaux pouvant être localisés aux deux extrémités. Cet échantillon ne couvre qu'environ 3 % des montants de paiement classés. Dans cet échantillon, 42 % des montants B2B, 39 % des C2B, 34 % des B2C et 22 % des C2C sont transfrontaliers. Ces chiffres décrivent cet échantillon localisable et ne peuvent pas établir le ratio transfrontalier des paiements en stablecoins à l'échelle mondiale. Les utilisateurs de portefeuilles custodiaux, les emplacements incertains, et les différences entre les pays dans les étiquettes peuvent tous modifier considérablement les résultats.

Ces deux opportunités de revenus sont très différentes. La demande de soldes en dollars crée des opportunités de revenus de réserve, même si les clients ne négocient pas fréquemment. Remplacer une partie des activités d'agents peut générer des frais de paiement grâce à un roulement rapide sur des soldes relativement faibles. Les données publiques capturent les empreintes de ces deux activités mieux qu'elles ne les distinguent. Une entreprise qui fixe ses prix sur la base des revenus de réserve devrait mesurer ses positions continues ; un processeur transfrontalier aurait besoin de preuves des paiements clients exécutés et de la rentabilité réalisée sur chaque canal.

11. La réglementation modifie le coût de détention et de transfert de dollars

Les règles que les États-Unis et l'Union européenne sont en train de mettre en place affectent qui peut émettre des stablecoins, quels types de réserves peuvent être détenues, quels services peuvent être fournis, et quels droits les utilisateurs ont. La loi GENIUS des États-Unis entrera en vigueur en juillet 2025. Son efficacité dépendra d'un calendrier légal et de règlements d'application, y compris "18 mois après la promulgation" et "120 jours après la publication des règlements finaux", selon le plus précoce des deux. Cette loi concerne les émetteurs de stablecoins de paiement sous licence, les exigences de réserve, le rachat, et les restrictions sur les revenus de paiement des émetteurs. Les propositions réglementaires que l'OCC et le ministère des Finances ont présentées en 2026 sont des propositions et ne deviennent pas des règles finales simplement parce qu'elles sont publiées.

Le cadre MiCA de l'Union européenne place les tokens de monnaie électronique et les tokens d'actifs sous un ensemble distinct de réglementations d'autorisation et de conduite. En octobre 2026, l'ESMA a clarifié ses attentes réglementaires concernant les services cryptographiques impliquant des stablecoins qui ne sont pas conformes à MiCA. Le statut légal d'un token ou d'un service ne peut pas être déduit uniquement de son commerce répandu ailleurs. La capacité d'atteindre les clients dépend de l'émetteur spécifique, de la juridiction, des intermédiaires et des activités commerciales.

La conformité est à la fois un coût et une barrière à l'entrée. Elle peut protéger un acteur en place qui détient des approbations et des relations bancaires, mais peut également limiter ceux qui construisent des modèles commerciaux autour des récompenses, des actifs de réserve ou de la distribution ouverte. Un émetteur de stablecoins demandant une licence de banque de fiducie n'a fait qu'une demande, ce qui ne signifie pas qu'il a obtenu une approbation. Cette différence est substantielle lors de l'évaluation de la portée des activités pouvant être menées et de la prime de valorisation accordée à la position réglementaire.

La disponibilité et la qualité de rachat peuvent surpasser un prix qui serait autrement compétitif. Les actifs de réserve offrent peu de réconfort à un bénéficiaire qui attend une interruption bancaire, un examen des sanctions, une congestion sur la chaîne ou une pression de liquidité dans les canaux offshore. Les contrats déterminent qui est responsable des paiements échoués, des remboursements et de la reprise opérationnelle. Les investisseurs évaluant une entreprise de paiement ont besoin de ces clauses de répartition des pertes, et pas seulement du délai de règlement qu'elle annonce.

12. Les paiements agentiques ont un volume de transactions, mais presque aucune preuve de revenus

Le rapport d'Allium montre que la croissance la plus impressionnante concerne les activités de paiement orientées vers les machines, mais leur volume en dollars est faible. L'étude a identifié 68,3 millions de transferts agentiques au troisième trimestre, d'une valeur de 3,7 millions de dollars, contre 34,1 millions de transferts d'une valeur de 3,9 millions de dollars au trimestre précédent. En moyenne, chaque transfert vaut environ 5 cents, et la médiane de septembre est bien inférieure. Le nombre de transactions a doublé, mais les dépenses totales ont diminué.

Le protocole de paiements machine x402, développé par Stripe et Tempo, soutient l'achat de données, de puissance de calcul et d'autres services initiés par des logiciels. Ils peuvent éviter les coûts d'ouverture de compte coûteux pour des paiements petits et irréguliers. Les deux séquences observées par Allium ont utilisé différentes règles de filtrage et de comptage, et quelques passerelles ont dominé les activités enregistrées. La valeur finale atteignant le commerçant n'a pas encore été pleinement confirmée. Ces protocoles démontrent la faisabilité fonctionnelle ; la demande continue et payante nécessite encore des preuves au niveau des commerçants.

Pour ce marché, les indicateurs appropriés sont les clients financés par des capitaux externes, les commerçants récurrents, les montants sans incitations, les remboursements et les revenus nets. Une demande de moins d'un cent provenant d'un même intégrateur peut révéler une architecture technique viable, mais les revenus générés sont inférieurs à ceux d'un abonnement logiciel classique. Le règlement agentique en tant qu'infrastructure mérite d'être surveillé. Les chiffres actuels ne suffisent pas à soutenir une extrapolation de la croissance des transactions en prévisions financières récentes.

13. Vérification de la rentabilité

L'infrastructure des stablecoins a déjà servi un stock considérable de dollars numériques. Selon la classification d'Allium, l'activité de paiement a augmenté, tandis que les comptes de Circle révèlent combien de revenus de réserve seront transférés aux partenaires de distribution. La position dominante de Tether sur les montants de paiement classés montre que la liquidité et les contreparties de transaction familières restent importantes. Les projets de cartes ont élargi leur portée grâce à des réseaux de commerçants existant avant l'existence des stablecoins. Les preuves soutiennent l'idée qu'il existe "plusieurs entreprises viables", plutôt qu'un "monopole" dans un certain niveau.

Notre scénario de référence est conditionnel. Les émetteurs capables de conserver des soldes importants et durables peuvent générer des revenus de réserve considérables, mais la rentabilité est sensible aux taux d'intérêt et à la part demandée par les distributeurs. Les entreprises qui maîtrisent les comptes clients, les systèmes de rémunération, les flux de travail de trésorerie et le processus de paiement ont un chemin vers une monétisation plus large, mais elles doivent prouver leur capacité à conserver et à contribuer positivement. Les entreprises d'infrastructure peuvent gagner des frais durables en résolvant des problèmes de conformité, de liquidité et de rapprochement que les clients ne souhaitent pas gérer eux-mêmes. Les prestataires offrant des routes alternatives ou des technologies de transfert sous-jacentes sont les plus exposés au risque de compression des frais.

Si des preuves émergent que les émetteurs dominent les préférences des clients, ce jugement pourrait changer. Si les utilisateurs choisissent un token pour sa qualité de rachat et sa liquidité, même si les distributeurs poussent leur propre token, une plus grande capacité de négociation pourrait rester entre les mains de l'émetteur. Le risque inverse se situe du côté des plateformes intégrées : les soldes accumulés grâce aux incitations pourraient disparaître, et les marges bénéficiaires des paiements pourraient se réduire après la fin des remises. La taille du marché commercial sous-jacent doit également être ajustée - cela dépend de la capacité des prestataires à faire correspondre les séquences de transferts classés avec les factures, les ventes et les paiements clients réalisés.

La carte de score des investissements est courte. Suivez le solde moyen actif, ainsi que les revenus de réserve de conservation après paiement aux partenaires. Associez les transferts aux obligations clients complètes après déductions. Ensuite, calculez la contribution au traitement après les coûts variables, ainsi que les activités répétées au sein de la clientèle identifiée. Ces mesures relient les deux côtés de l'entreprise : les revenus lorsque les dollars sont détenus et les revenus générés lorsqu'ils sont en mouvement.

L'examen économique est le suivant : les revenus de conservation par dollar de solde client et la contribution par paiement complété après déduction des coûts des partenaires. Les entreprises capables de maintenir ces deux chiffres sous des taux d'intérêt plus bas, des marges de traitement plus fines et une réglementation plus stricte méritent leur évaluation. Se fier uniquement au volume des transferts ne suffit pas.

Sources et méthodologie

Sources principales :

https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[1] Allium Research, État des stablecoins et des paiements : jusqu'au T3 2026, octobre 2026, édition de 54 pages, pp. 7--8, 11--17, 20--23, 26--33, 36--39, 43--49 et 53. Les valeurs, objectifs et emplacements de paiement classés par Allium sont des estimations modélisées, non des obligations clients vérifiées. https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[2] Banque des règlements internationaux, L'anatomie des transactions en stablecoin, Document de travail n° 1359, résumé et méthodes. Échantillon de transactions Ethereum, pas d'activité commerciale mondiale. https://www.bis.org/publ/work1359.htm

[3] Visa Onchain Analytics, Changelog, 18 septembre 2026, méthodologie de volume ajusté et expansion de l'étiquetage des adresses. Visa utilise les données d'Allium et n'est pas une validation indépendante des totaux d'Allium. https://www.visaonchainanalytics.com/changelog

[4] Circle Internet Group, Formulaire 10-Q, trimestre se terminant le 30 juin 2026, état consolidé des opérations, revenus et divulgations des coûts de distribution, déposé auprès de la SEC. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm

[5] Tether, chiffres financiers du T2 2026 et publication de réserves, 31 juillet 2026. Bénéfice trimestriel déclaré par l'entreprise et attestation de réserve BDO. https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/

[6] Tether, annonce de l'audit des états financiers 2025 et opinion de KPMG, 13 août 2026. L'opinion signée elle-même n'a pas été inspectée séparément pour ce rapport. https://tether.io/news/tether-completes-the-largest-inaugural-financial-audit-in-history/

[7] Global Dollar Network, description du réseau et des récompenses partenaires USDG, consulté le 21 octobre 2026. Conditions de marketing et de produit ; pas d'économie de distribution auditées. https://globaldollar.com/network

[8] Open Standard, Présentation de l'Open USD (30 juin 2026) ; Bridge, OUSD est en direct, émis par Bridge (30 septembre 2026) ; Stripe, OUSD est désormais la stablecoin par défaut sur Stripe (30 septembre 2026). Les trois sources distinguent le créateur du produit, l'émetteur légal et l'intégration de distribution. https://joinopenstandard.com/blog/introducing-open-usd ; https://withbridge.com/blog/ousd-is-live-issued-by-bridge ; https://stripe.com/blog/ousd-now-live-on-stripe

[9] Mastercard, Mastercard finalise l'acquisition de BVNK pour faire progresser les capacités mondiales des stablecoins, août 2026. Annonce de transaction, pas de preuve de performance opérationnelle. https://www.mastercard.com/us/en/news-and-trends/press/2026/august/mastercard-completes-acquisition-of-bvnk-to-advance-global-stabl.html

[10] Banque mondiale, Prix des envois dans le monde : méthodologie, y compris la marge de change, les frais et les considérations de vitesse. https://remittanceprices.worldbank.org/methodology

[11] États-Unis, Loi GENIUS, Loi publique 119-27 (18 juillet 2025), en particulier les exigences des émetteurs et §20 sur la date d'entrée en vigueur. https://www.govinfo.gov/content/pkg/PLAW-119publ27/html/PLAW-119publ27.htm

[12] Bureau du contrôleur de la monnaie, OCC demande des commentaires sur la proposition de mise en œuvre de la loi GENIUS, 2026 ; Trésor américain, documents de réglementation proposés. Les propositions ne doivent pas être confondues avec les règles d'application adoptées. https://www.occ.gov/news-issuances/news-releases/2026/nr-occ-2026-9.html ; https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0605

[13] Autorité européenne des marchés financiers, l'ESMA définit les attentes de supervision concernant les services liés aux stablecoins non autorisés, 8 octobre 2026 (Avis ESMA75-113276571-1742). https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-sets-out-supervisory-expectations-services-related-unauthorised

[14] Règlement (UE) 2023/1114 sur les marchés des crypto-actifs, EUR-Lex, texte légal consolidé applicable. https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114

[15] Stripe, Présentation du protocole de paiements machine, mars 2026 ; Fondation x402, spécification x402 v2. La documentation du protocole décrit la capacité, pas la demande commerciale représentative. https://stripe.com/blog/machine-payments-protocol ; https://github.com/x402-foundation/x402/blob/main/specs/x402-specification-v2.md

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