الشرط الأساسي لتوكنينغ: تفويض المُصدر

في الآونة الأخيرة، واجهت OKXICE معارضة من 26 شركة مدرجة، بينما وافقت هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ على تداول صناديق الاستثمار العامة المرمزة في السوق الثانوية. تشير ثلاث مجموعات من الحالات إلى نفس الملاحظة: من الصعب تجاهل تفويض المُصدر في تحقيق الاستدامة لتوكنينغ.

كتبه: EX.IO Research

المقدمة

خلال الأسبوع الماضي، أدت عدة أحداث في الأسواق المالية العالمية إلى وضوح أكبر في الحدود التنظيمية لـ "إدخال الأصول في السلسلة".

شهدت مشاريع أو ترتيبات تنظيمية تتعلق بـ Nasdaq وهيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ وJanus Henderson تقدمًا جديدًا؛ في نفس الوقت، واجهت الشركة المشتركة بين ICE وOKX، OKXICE، معارضة من 26 شركة مدرجة. وقد أبدت هذه الشركات عدم موافقتها على توكنينغ أسهمها وفقًا للاقتراح.

من خلال المعلومات العامة، لا يقتصر الاختلاف على التقنية أو ما إذا كان سيتم استخدام توكنينغ، بل يتعلق بمسألة أساسية: هل يوافق المُصدرون المعنيون ويشاركون في الترتيبات ذات الصلة؟

أولاً، نقطة انقسام جديرة بالاهتمام: العلاقة القانونية بين الأوراق المالية المرمزة والمُصدرين

تم استخدام مصطلح "توكنينغ" على نطاق واسع خلال السنوات القليلة الماضية، ولكنه يمكن أن يتوافق مع نوعين مختلفين من الهياكل القانونية والتشغيلية.

الأول: غير مُصدر رئيسي (issuer-bypass). يمكن لطرف ثالث ربط سعر أسهم الشركات المدرجة بـ "توكنات مركبة" على السلسلة؛ قد لا تستند هذه الترتيبات إلى موافقة المُصدر أو السجل الرسمي للمساهمين أو نقل الأوراق المالية الأساسية. تكمن ميزتها في سرعة النشر، لكن الحقوق القانونية والتصنيفات التنظيمية والترتيبات التنفيذية تحتاج إلى توضيح منفصل.

الثاني: مُصدر رئيسي (issuer-sponsored). يتم إصدار أسهم الشركات المدرجة أو حصص الصناديق على شكل توكنات من قبل الشركات المدرجة أو مديري الأصول أو المؤسسات المرخصة؛ تتصل السجلات على السلسلة بالسجل الرسمي للمساهمين، ويعكس نقل التوكنات نقل الأوراق المالية الأساسية نفسها.

يمكن اعتبار الأحداث الأخيرة، بالإضافة إلى الوثائق المعتمدة من Nasdaq في مارس من هذا العام، مقارنة بين المسارين في ردود الفعل التنظيمية والسوقية: واجه المسار غير المُصدر الرئيسي معارضة مركزة من المُصدرين؛ بينما يستمر المسار المُصدر الرئيسي في التقدم عبر ولايات قضائية مختلفة.

ثانياً، الولايات المتحدة: اعتمدت Nasdaq وICE مسارات مختلفة

تظهر هذه المقارنة بوضوح في خطط الشركات الأم لأكبر بورصتين في الولايات المتحدة.

Nasdaq: مُصدر رئيسي (issuer-sponsored). قدمت خطتها إلى SEC في سبتمبر 2025، وتمت الموافقة عليها في مارس 2026. وصف رئيس Nasdaq، Tal Cohen، التصميم الأساسي بأنه "نهج مُصدر رئيسي"، مما يضع الشركات المدرجة في مركز النظام البيئي للأسهم. كما أن الترتيبات التقنية والقانونية لها أهمية حاسمة:

• الهدف من التصميم هو جعل نقل التوكنات ونقل الأوراق المالية الأساسية لهما نفس القوة القانونية والتنظيمية؛
• تتصل السجلات على السلسلة مباشرة بسجل المُصدر الرسمي للمساهمين؛
• وفقًا لوثائق خطة ذات الصلة، يتم دفعها من خلال عملية الموافقة الكاملة لقواعد البورصة (SR-NASDAQ-2025-072)، وليس بالاعتماد على الإعفاءات التنظيمية.

بعبارة أخرى، لا يهدف تصميم Nasdaq إلى إنشاء أصل جديد مستقل، بل إلى السماح لنفس الأوراق المالية بالوجود في شكل تسجيل وتداول آخر.

بينما اعتمدت الشركة الأم لبورصة نيويورك ICE مسارًا آخر أسرع في النشر، ولكنه يحمل عدم يقين قانوني وتنفيذي أعلى. استثمرت ICE في OKX بتقييم قدره 25 مليار دولار في مارس 2026 وحصلت على مقعد في مجلس الإدارة؛ وفي يونيو، أسست شركة مشتركة مع OKX بنسبة 50% لكل منهما، وفي 4 أكتوبر قدمت خطة إلى SEC لتوكنينغ 63 سهمًا مدرجًا في بورصة نيويورك، مع توفير تداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.

لم تعتمد هذه الخطة على مسار الموافقة لقواعد البورصة مثل Nasdaq، بل استندت إلى "الإعفاء الابتكاري" (Innovation Exemption) الذي أطلقته SEC في 17 سبتمبر 2026. هذه إعفاء مشروط لمدة خمس سنوات، يسمح بتداول الأسهم المرمزة تحت شروط معينة دون الحاجة إلى تسجيل البورصة، ومتطلبات Reg NMS، ومتطلبات السوق الموحد، ويمكن تداولها من خلال صانعي السوق الآليين وحمامات السيولة.

وفقًا لتفسيرات عدة مكاتب قانونية أمريكية (Davis Polk، Skadden، Sullivan & Cromwell، Gibson Dunn)، يعتمد الإعفاء على آلية "إذا لم يعارض المُصدر خلال 30 يومًا، يُعتبر موافقًا"، بدلاً من طلب موافقة نشطة من المُصدر. هذا تفسير قانوني من طرف ثالث، ويجب أن تكون القواعد الرسمية لـ SEC والمستندات المعمول بها هي المعايير النهائية.

أثارت هذه الآلية ردود فعل متسلسلة:

خلال أسبوعين، زادت عدد المعارضات من 9 شركات في الجولة الأولى إلى 26 شركة. من الجدير بالذكر أن ICE، على الرغم من كونها الشركة الأم لبورصة نيويورك، ولها علاقة إدراج مع الشركات ذات الصلة، اختارت المضي قدمًا باستخدام آلية الإعفاء الابتكاري بدلاً من خطة تتطلب تفويضًا نشطًا من المُصدر. بعد ذلك، استخدمت الشركات المدرجة نافذة الاعتراض البالغة 30 يومًا للتعبير عن معارضتها، مما يدل على أن موافقة المُصدر قد أصبحت متغيرًا مؤسسيًا لا يمكن تجاهله في هذه الترتيبات.

ثالثًا، الصناديق: لماذا تعتبر حالة Janus Henderson جديرة بالاهتمام

في نفس الوقت، تلقت حالة أخرى في اتجاه مختلف اهتمام السوق.

تعاونت Janus Henderson - التي تدير أصولًا عالمية تقدر بحوالي 500 مليار دولار (حوالي نصف تريليون) - مع شركة Centrifuge للبنية التحتية RWA، لإصدار JQQQ على سلسلة Stellar، وهو صندوق مرمز يتتبع مؤشر Nasdaq 100. هذا الصندوق مفتوح فقط للمستثمرين المؤهلين غير الأمريكيين، مع حد أدنى للاشتراك قدره 100,000 دولار.

يتم تحديده كـ "أول صندوق أصلي على السلسلة يوفر تعرضًا لمؤشر Nasdaq-100 من خلال استراتيجية استثمار مدعومة من المُصدر"، أي أول صندوق أصلي على السلسلة يقدم تعرضًا لمؤشر Nasdaq 100 من خلال استراتيجية استثمار مدعومة من المُصدر، وحصل على تفويض رسمي لمؤشر Nasdaq 100.

لماذا تواجه هذه النموذج تحديات مختلفة مقارنةً بالتوكنات المركبة من طرف ثالث؟ يكمن المفتاح في أن حصص الصندوق تُصدر بالفعل من قبل شركة إدارة الأصول، ويكون تفويض المُصدر متجذرًا في هيكل المنتج، دون الحاجة لتجاوز مُصدرين آخرين؛ ترتيبات ذات الصلة هي بشكل أساسي إصدار وتسجيل الحصص الموجودة بالفعل في شكل أصلي على السلسلة. بالمقارنة، قد تواجه التوكنات المركبة من طرف ثالث التي لم تحصل على تفويض من المُصدر عدم يقين قانوني وتنفيذي إضافي.

رابعًا، هونغ كونغ: وافقت هيئة الأوراق المالية على تداول صناديق الاستثمار العامة المرمزة في السوق الثانوية

إذا نظرنا إلى المسارين في الولايات المتحدة جنبًا إلى جنب، توفر هونغ كونغ نموذجًا آخر في سوق خاضع للتنظيم.

في 26 أكتوبر 2026، وافقت هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ (SFC) على تداول حصص صناديق الاستثمار العامة المرمزة في السوق الثانوية، والتي تشمل حصص صناديق السوق النقدية من ChinaAMC. وصفت SFC ذلك بأنه "الأول من نوعه في العالم"، ولكن يجب فهم هذا البيان في إطار "صناديق الاستثمار العامة": حيث كانت هناك سوابق سابقة لتداول المنتجات الثابتة المرمزة الموجهة للمستثمرين المحترفين في هونغ كونغ.

تظهر الأهمية التنظيمية لهذه الموافقة جزئيًا في تعبيراتها: "SFC-licensed VATP" و"SFC-authorised fund". لا تستند أساسياتها المؤسسية إلى مسار تعديل قواعد البورصة في Nasdaq، ولا إلى الإعفاء الابتكاري الذي اعتمدته OKXICE، بل إلى إطار "إدارة الأصول المرخصة + منصة تداول مرخصة" في هونغ كونغ.

من المهم الإشارة إلى أن هذا الإطار من SFC لا يختلف عن آلية إدخال الأسهم الفردية في السلسلة في Nasdaq. يتم إصدار حصص الصندوق بالفعل من قبل المدير (ChinaAMC) ومعترف بها من قبل SFC، وبالتالي فإن "المُصدر الرئيسي" متجذر في هيكل الصندوق، وليس كما هو الحال مع الأسهم الفردية التي تحتاج إلى موافقة المُصدر المدرج بشأن الترتيبات المتعلقة بالتوكنينغ.

لذا، يمكن فهم الموافقة التي حصلت عليها هونغ كونغ هذه على أنها ممارسة تنظيمية مهمة لـ "المُصدر الرئيسي + تداول ثانوي خاضع للتنظيم" في آسيا، وليس اعترافًا عامًا بجميع هياكل التوكنينغ.

خامسًا، المستقبل خلال 6-12 شهرًا: ثلاث إشارات للمراقبة

من خلال مراقبة سلاسل الأدلة الثلاثة، يمكننا أن نرى أن السوق والممارسات التنظيمية تدفع تفويض المُصدر من مطلب مبدئي إلى ترتيب مؤسسي يمكن التحقق منه. خلال 6-12 شهرًا القادمة، يمكن مراقبة ثلاث إشارات، لكن تطورها لا يزال يعتمد على القواعد الرسمية، والقرارات التنظيمية، والتنفيذ الفعلي.

الإشارة الأولى: هل ستقوم SEC بتعديل آلية opt-out إلى consent affirmative (موافقة نشطة). أبدت 26 شركة مُصدرة معارضة مركزة خلال نافذة الاعتراض البالغة 30 يومًا، مما يدل على أن آلية الموافقة المسبقة قد لا تلبي مطالب المُصدرين. إذا تم إجراء تعديلات ذات صلة على القواعد الرسمية، فسيعزز ذلك من دعم تفويض المُصدر كمعيار مؤسسي صارم؛ يجب أن تستند الأمور الحالية إلى الوثائق الرسمية لـ SEC.

الإشارة الثانية: تقدم خطة Nasdaq المدعومة من المُصدر في النصف الأول من عام 2027. إذا تمكنت من التنفيذ كما هو مخطط، فستوفر نموذجًا مرجعيًا لمسار "موافقة قواعد البورصة + السجل الرسمي" في الولايات المتحدة، وقد تؤثر على تقييم السوق لمسار الإعفاء.

الإشارة الثالثة: هل ستوافق هونغ كونغ على الدفعة الثانية من صناديق التوكنينغ، وما إذا كان نطاق المستثمرين سيتوسع. وفقًا لـ 26PR174 والترتيبات ذات الصلة، فإن نطاق التطبيق الرئيسي حاليًا هو المستثمرين المؤسسيين / المحترفين. إذا تم توسيع المنتجات لاحقًا لتشمل المستثمرين الأفراد، فقد يتوسع تأثير نموذج "إدارة الأصول المرخصة + VATP المرخص" في هونغ كونغ؛ يجب أن يستند أي توسيع إلى موافقة رسمية من SFC ومتطلبات حماية المستثمرين المعمول بها.

سادسًا، وجهة نظر EX.IO Research

نلخص الملاحظات المذكورة أعلاه في ثلاث نقاط.

أولاً، الحد الفاصل المهم لتوكنينغ ليس فقط شكل الأصول، بل هو تفويض المُصدر والترتيبات القانونية ذات الصلة. يمكن إدخال الأسهم الفردية، وصناديق المؤشرات، وصناديق النقد بأشكال مختلفة في السلسلة؛ من خلال الحالات المذكورة أعلاه، يبدو أن هيكل المُصدر المدعوم أكثر قدرة على الربط بوضوح بين المُصدر، والسجل الرسمي، وإطار التنظيم. على العكس، فإن التوكنات المركبة التي تتجاوز تفويض المُصدر أو مسارات الإعفاء، حتى لو كانت مدعومة من مجموعات بورصات كبيرة، قد تواجه معارضة من المُصدرين وتحديات في التنفيذ التنظيمي.

ثانيًا، هذا يعكس بشكل رئيسي تطور النظام في مستوى التسوية والسجل، وليس ثورة في الأصول التي تغير الخصائص القانونية للأوراق المالية. لدى توكنينغ القدرة على تحسين كفاءة التسوية، والتسوية، وإدارة السجلات، ودعم تسويات أسرع، وتداول على مدار الساعة، وإجراءات برمجية للشركات؛ لكنها لن تغير هيكل الملكية الأساسية الذي يتم بموجبه إصدار الأوراق المالية من قبل المُصدرين وتخضع للتنظيم المعمول به. أي محاولة لاستبدال هذه الترتيبات القانونية فقط بتقنية التوكن، لا تزال بحاجة إلى معالجة مسألة تفويض المُصدر.

ثالثًا، تعتبر الموافقة التي حصلت عليها هونغ كونغ ذات دلالة مؤسسية، وليست مجرد متابعة لأسواق أخرى. تقدم SFC نموذجًا آسيويًا لمسار المُصدر المدعوم من خلال "إدارة الأصول المرخصة + VATP المرخص"، مما يشكل تباينًا مع التحديات التي تواجه الإعفاء الابتكاري في السوق الأمريكية، وتطور الموافقة على خطة المُصدر المدعوم. في رأينا، بالنسبة للكيانات التي تتعامل في بنية تحتية للأسواق الرقمية المتوافقة، قد تكون القدرة على دمج "تفويض المُصدر + السجل الرسمي + تداول ثانوي خاضع للتنظيم" أكثر صعوبة في النسخ من مجرد تقنية إدخال السلسلة.

مصادر المعلومات

فيما يلي المصادر العامة الرئيسية التي تم الاستشهاد بها في هذه المقالة. الحقائق التنظيمية المذكورة حتى 28 أكتوبر 2026، وقد تتغير القواعد والترتيبات ذات الصلة بعد ذلك.

1. بيان صحفي رسمي من Nasdaq (2026-03-09) --- Nasdaq

2. بيان صحفي رسمي من ICE (استثمار في OKX) --- ICE

3. Business Wire (الشراكة بين ICE وOKX، 2026-06-22) --- Business Wire

4. إعفاء الابتكار من SEC (2026-09-17) --- SEC

5. Reuters (تقديم OKXICE الطلب؛ 26 شركة تعارض) --- Reuters --- filing؛ Reuters --- objections

6. بيان صحفي رسمي من Janus Henderson (JQQQ) --- Janus Henderson

7. بيان صحفي رسمي من SFC (26PR174، تداول صناديق الاستثمار العامة المرمزة) --- SFC 26PR174

8. Bloomberg (ICE تستثمر في OKX؛ تقييم 25 مليار دولار) --- Bloomberg