链上期权蓝海：真正的战场在散户分发

从美股、印度、韩国案例看，期权需求不会消失，只会转移。

撰文：marlon

编译：Saoirse，Foresight News

链上期权赛道，是当下加密市场中空间最大的蓝海，也是最值得布局的机会。

如果测算它的潜在市场规模（TAM），不难发现：期权成为市场核心只是时间问题，而非会不会发生的问题。所有成熟金融市场发展到后期，都会走向期权；而加密市场，正处在这个转折点上。

传统金融市场中，散户对期权的需求已经得到充分验证。放到链上场景，当前的瓶颈早已不是监管或是底层基础设施。做市商的流动性持续改善，询价报价（RFQ）机制能够承接大额订单，赛道参与者也越来越多。

不过该赛道仍处于早期阶段（目前链上期权成交量仅占 Deribit 期权交易量的 6.9%），热度正在快速攀升。眼下它面临最核心的命题：打通用户分发渠道。

想要迎来爆发式增长，就必须持续引入散户（良性买方）订单流。纵观历史，每一个实现高速扩张的期权市场，其核心驱动力都来自散户。

期权交易如何形成规模效应

在加密推特社区（CT），流传最广却也最经不起推敲的一句话是：「散户看不懂期权，所以永远不会在链上交易期权。」

这个说法完全站不住脚，所有实证都指向相反结论。理解希腊值、收益结构固然需要学习成本，但定价逻辑的复杂，从来不会抑制用户对这类产品的旺盛需求。

散户愿意交易期权，是因为它的盈利潜力很好理解。没人会精细去计算 Theta 时间损耗。

只要降低交易门槛、界面简洁易用，散户期权交易量会相当可观。期权的「凸性」正是它的核心吸引力，简单来说就是收益上不封顶。

事实上，期权是散户最青睐的衍生品。不认同这一点的，可以参考下面几组案例：

案例 A：在美国散户的推动下，自 2017 年起，美国期权合约交易量增长两倍有余

美国市场就是最好的例证。2014 至 2017 年前后，期权市场由机构主导，增长陷入停滞，年成交合约量稳定在 40 亿份左右，散户参与度几乎可以忽略不计。

2017 年 12 月，Robinhood 上线零佣金期权交易，随后大量券商跟进。紧接着新冠疫情来袭，多重条件叠加共振。

当时所有人居家隔离，静待市场回归常态。疫情初期资产价格暴跌，大量普通投资者开始入场。持续的市场推广，叠加大众对金融投资不断高涨的兴趣，催生了这一轮热潮。海量散户涌入金融 App，期权交易量随之暴涨。

自 2017 年 12 月 Robinhood 推出免佣金期权交易后，美国场内期权年度成交合约量从 41.9 亿份增长至 152.1 亿份，涨幅 263%，日均成交量也同步走高。

2017 至 2025 年，年度期权合约成交量涨幅达 263%，从 41.9 亿份增长至 152 亿份。交易活跃度提升之后，机构交易量同步走高，做市商需要更多对冲工具，市场各方都在追逐凸性收益。但这一轮增长最核心的推手，是散户。

案例 B：标普 500 当日期权占比十年增长 12 倍

散户大量入场，也体现在短期期权交易的兴起上。散户偏爱凸性，期权到期时间越短，波动率飙升时潜在上行收益就越高。

期权里风险最高的品类，就是 0DTE（当日到期期权）：在同一个交易日收盘前到期、停止交易。（补充说明：任意期权到最后一个交易日，都属于 0DTE）

过去十年，散户需求持续加速释放，当日期权合约供给也不断增加。全球散户的交易行为具备高度共性：0DTE 至 3 天到期的合约，交易活跃度最高。

机构很少参与这种类似彩票的博弈式交易，因此短期合约成交量，是观测散户参与度很好的指标。

十年间标普 500（SPX）的 0DTE 当日到期期权交易量占比从 5% 飙升至 62%，交易所持续新增到期日、Robinhood 开放指数期权进一步助推了这一趋势。

过去十年，标普 500（SPX）当日期权交易量增长超 12 倍，在全部 SPX 期权成交量中的占比从 5% 攀升至 60% 以上。

SPX 期权自 2005 年起，每周五到期。Cboe 在 2016 年新增周一、周三到期合约，2022 年再增设周二、周四到期合约，实现每个交易日都有期权到期。

每一次新增到期合约供给，都会进一步撬动需求。

2025 年 1 月，Robinhood 向全部客户开放指数期权交易。Cboe 数据显示，次月当日期权占比就飙升至当时创纪录的 56%。全球市场的规律高度一致：给散户提供低价、短期的期权合约，他们就会大规模参与交易。

案例 C：短期期权已经主导标普 500 期权交易

2016 至 2023 年间，标普 500（SPX）期权交易结构彻底反转，0--7 天的超短期期权占比大幅抬升，其中 0DTE 当日期权到 2023 年已经占到全部成交量的 43%，中长期期权交易占比持续萎缩。

这种变化并不只局限于当日期权。整个标普 500 期权市场，交易重心都在向超短期限倾斜。

2016 年数据：一周内到期期权占 SPX 成交量 29%；一周至一个月到期占比最高，为 30%；超过一个月到期占 41%。

到 2023 年，市场格局彻底反转：

• 一周内到期：占成交量 68%，其中当日期权占 43%
• 一周至一个月到期：回落至 12%
• 超过一个月到期：回落至 20%

短短七年，标普 500 期权市场从以中长期持仓为主，转变为三分之二的合约在短短几天内到期。

同样，这一轮转变由散户主导。2023 年 SSRN 的研究表明：对散户而言，当日期权几乎就是他们交易的全部 ------散户交易的 SPX 期权当中，超过 75% 都是 0DTE。

案例 D：期权一直是 Robinhood 最大的交易收入来源

Robinhood 大家都很熟悉。美国绝大多数散户交易都在移动端 App 完成，Robinhood 是其中的头部平台。

期权业务是 Robinhood 交易收入的第一大来源。和波动剧烈的加密业务收入不同，期权收入长期稳定，稳居首位。

期权已经成为 Robinhood 最大的交易类收入来源，2026 年第二季度期权交易收入 3.42 亿美元，远超股票与加密业务收入之和 2.29 亿美元。

优势十分突出：期权交易带来的收入，常常超过股票业务与加密业务收入之和。

以最新的 2026 年第二季度为例，期权单季收入 3.42 亿美元，股票 + 加密业务合计仅 2.29 亿美元。收入增长稳健，从 2024 年二季度的 1.82 亿美元，增长至 2026 年二季度的 3.42 亿美元，两年涨幅 88%。

案例 E：印度散户，在全球期权交易中占据主导地位

没有哪一个散户群体像印度交易者这样热衷期权。放眼全球，印度散户是期权交易的主力军，是极具参考价值的研究样本。

在展开分析前，先厘清期权两个核心统计口径：权利金、名义本金。

• 权利金（Premium）：交易者为买入期权实际支付的现金。花 200 美元买入一份看涨期权，这 200 美元就是权利金。它代表真实流转的资金，是衡量平台交易规模最客观的指标。
• 名义价值（Notional）：对应标的资产的票面价值，等于合约乘数 × 标的价格。200 美元的权利金，可以撬动价值 10000 美元的风险敞口。因此名义价值数值往往很大，但实际换手资金并不多。适合用来观察市场体量，单独看容易造成误判。

回到印度市场。

从印度财年 FY16 到 FY26，期权权利金成交额增长 45.8 倍（规模达 190.65 万亿卢比），远快于期货成交额仅 3.2 倍的增幅。

2016 财年（2015.4--2016.3），印度交易者支付的股票期权权利金为 4.16 万亿卢比；到 2026 财年，权利金成交额达到 190.65 万亿卢比，增长 45.8 倍。

2024 年末，印度证券交易委员会 SEBI 出台一系列监管政策：将合约最低规模从 50 万卢比上调至 150 万卢比（涨幅三倍），同时要求交易所仅为一个基准指数提供周度到期合约。

即便如此，期权权利金规模依旧保持上行，2026 财年再度增长 7%。

在印度散户衍生品交易者中，期权是绝对首选。超过九成参与衍生品交易的散户，只做期权。可以说，对印度散户而言，衍生品交易基本等同于期权交易。

在印度个股衍生品个人交易者中，只做期权、不碰期货的交易者占比从 FY19 的 57% 攀升至 FY25 的 93.3%，绝大多数散户只交易期权。

做全球对比之前，先明确印度市场「主导」的含义。2026 年上半年，印度交易所期权成交 393 亿份合约，是全美所有期权交易所合计 87 亿份的 4.5 倍。

但美国交易者支付的权利金达到 6.3 万亿美元，接近印度 1.3 万亿美元的 5 倍。折算下来：印度单份合约对应的权利金约 33 美元，美国单份合约则高达 719 美元。

对比印美期权市场：印度成交合约数量远多于美国，但美国的期权权利金成交额显著更高，反映印度散户单笔交易金额更小、交易笔数更多。

差异主要来自两点：印度合约最小面值更低，交易品种也不一样。印度成交量几乎全部来自指数期权，合约单价低、门槛低、期限短；而美国市场包含个股期权、ETF 期权以及长期合约，单份权利金要高得多。

印度散户交易的，和美国散户是同一类「彩票型」期权，只是单价更低。

从这组数据也能直观看到 SEBI 监管带来的影响：2024 上半年到 2025 上半年，合约成交量下滑 63%，但权利金仅下跌 18%。下跌的主要是大额合约，而非交易者离场。到 2026 上半年，合约量回升 48%，权利金回升 35%。

结合以上背景，我们再看全球期权合约交易量，就能看清印度所处的位置。

2026 财年印度 NSE 的股指期权成交量占到全球股指期权合约总量的 89%，在全球股票指数期权市场里占据绝对主导地位。

仅供参考：单看参与热度，印度主导着全球期权交易。

2026 财年，印度国家证券交易所 NSE 成交 347 亿份股指期权合约，占全球总量的 89%，占全球全部股票衍生品合约的 51%。从合约成交量维度来看，遥遥领先于西方头部衍生品交易所。

对比参考：同期 CME 约 71 亿份、ICE 约 50 亿份。NSE 成交量分别是 CME 的 4.9 倍、ICE 的 6.9 倍。

印度散户不只是参与期权，期权已经成为他们参与市场最主要的方式。

案例 F：韩国股指期权，一段市场兴衰史

早在印度之前，韩国就上演过一幕：当散户可以轻松买到低价指数期权时，市场会发生什么。

KOSPI 200 期权跟踪韩国 200 家龙头上市公司，占据韩国交易所 KRX 股票期权绝大部分交易量。

2000 年代初期，韩国本土散户占 KOSPI 期权总交易量的 70%。随着外资机构、海外散户入场，叠加本土监管持续收紧，韩国散户交易占比暴跌至 30% 以下，直至今日也未能恢复。

韩国股指期权市场走完了一条完整的兴衰曲线：快速崛起、登顶全球，而后在强监管下骤然萎缩。

韩国散户曾把 KOSPI200 期权推成全球交易量最大衍生品，监管出台限制后，交易量大幅回落，即便后续推出周度期权也没能重回前期高点。

其中有大量值得吸取的教训，我们分阶段来看：

• 繁荣期：2000--2003 股票期权总合约量从 2000 年的 1.94 亿份，飙升至 2003 年的 28.4 亿份，三年增长 14.6 倍。同期散户支付的权利金暴涨 7.9 倍。散户是这一轮繁荣的核心，占 KOSPI 200 期权交易量的 70%。
• 全球顶峰期：2004--2011 2004 年，KRX 股票期权成交量约占全球衍生品合约交易量的 28%。近十年间，KOSPI 200 期权长期位居 FIA 全球合约成交量榜首，2011 年达到峰值 36.7 亿份。散户期权权利金峰值为 145.7 万亿韩元。
• 衰退期：2012--2017 监管层认为散户投机过热，最终出台强力监管措施。

2011 年 12 月，韩国金融委员会 FSC 宣布将 KOSPI 200 期权合约规模放大 5 倍，乘数从 10 万韩元上调至 50 万韩元。按当时汇率 1 美元 = 1327 韩元估算，单份合约门槛从约 75.34 美元升至 376.71 美元。

新规在 2012 年 3--6 月分批落地。合约总成交量较高点下滑 23%，散户权利金同比大跌 37%。

2014 年 12 月，监管再度加码：新交易者想要参与期权，必须完成 30 小时课程、50 小时模拟交易，还要存入 5000 万韩元保证金（折合 37671 美元！！！）。

这条政策几乎切断了新增散户的入口。

2016 年 1 月，第三轮监管落地：KOSPI 200 衍生品资本利得税从 5% 上调至 10%，成交量再度下滑。

到 2017 年，合约规模调整后的市场活跃度较高点下降 57%；散户期权权利金较高峰下跌 77%。

后续监管层也承认政策力度过猛。2017 年 3 月，合约乘数减半，回落至 25 万韩元。2019 年，FSC 承认准入门槛设置过高，保证金下调至 1000--2000 万韩元，培训压缩为 1 小时课程 + 3 小时模拟交易。

2019 年 FSC 还推出周度 KOSPI 200 期权，试图盘活市场。行情有所回暖，2020--2025 年，调整后年合约量回到 17--20 亿份，但依旧比 2011 年峰值低一半。

监管没有直接关停 KOSPI 200 期权市场，但严重打击了散户参与意愿。2025 年散户期权权利金创下 20 年新低，仅 21.5 万亿韩元，较 2011 年高点下跌 85%。

本土散户的参与热情受损之后，几乎难以修复。截至 2026 年第四季度，散户占比低于 27%，境外机构 + 境外个人占比超过 66%。

2025 年 KOSPI200 期权交易中，外资占比 66.4%，韩国散户仅 26.1%，相比 2001 年散户 72.2% 的峰值占比大幅下滑。

很多人会觉得，这种「合理监管」达到目的了对吧？投机被抑制，投资者得到保护，狂热的交易需求消退......

事实并非如此。

任何一个繁荣的市场，如果被过度限制，需求只会流向海外。

韩国交易者只是转向离岸期货、期权交易，市场对杠杆交易的需求从来没有消失。

韩国散户海外衍生品交易额已经达到本土市场的 3.6 倍，监管限制国内交易后，大量交易需求转移至海外市场。

（韩国金融监管局 FSS、韩国金融投资协会 KOFIA 在 2016 年前没有公开海外交易数据，因此我们对比 2016--2024）

这里的衍生品成交额，指韩国个人投资者全年衍生品交易总额，包含期货、期权。 期货统计的是头寸全额名义价值（指数价格 × 乘数 × 合约数）；期权仅统计支付的权利金，不统计它所控制头寸的名义价值。

2016 年，韩国散户本土衍生品交易规模还高于海外：KRX 场内 2729 万亿韩元，海外交易所 1952 万亿韩元。2018 年，海外成交额首次超过本土市场。

到 2024 年，差距彻底拉开：海外交易 10607 万亿韩元，本土仅 2986 万亿韩元，海外规模是本土的 3.6 倍。

这八年里，散户海外衍生品交易规模增长 5.4 倍，本土交易仅增长 9%。

在国内，新衍生品交易者依旧需要满足最低 1000 万韩元保证金 + 强制培训；而海外券商大多没有这类保证金与培训门槛。

于是散户持续逃离高门槛的本土市场，转向监管环境更宽松的海外平台。韩国散户在海外主要交易美股指数期货，其中纳斯达克 100 迷你期货成交额最高。

历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚

很明显，散户天然偏好期权交易。拆解全球各地的需求规律，是理解分发渠道问题的基础。

• 纵观历史，每一个实现爆发增长的期权市场，核心推手都是散户
• 监管可以压制本土市场的交易规模，但无法消灭交易需求
• 在所有交易品类当中，期权对散户的吸引力断层领先

印度和美国是很好的正面案例，韩国的教训尤其值得警惕。

聊到链上期权，很多人会说：DeFi 永远没法在散户市场和 Robinhood 竞争。我不完全认同这个观点，重点在于：链上期权赛道想要爆发，根本不需要吸引美国散户入场。

就像当年的韩国交易者一样，大量交易者会转向离岸平台满足自身交易需求。只要选对分发渠道，任何无许可协议都有机会承接这部分需求。

当前链上期权体量尚小，继续引入机构和原生加密用户，交易量轻松就能翻十倍。但从传统金融的发展历史来看，大规模普及的临界点，必然来自普通散户的订单流.

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