金と米国債、どちらがより安全か？

金を買うことは、米ドルシステム自体の信用リスクに対するヘッジであり、例えばAIが米国の生産性を向上させることに対する疑念を反映しています。

執筆：宋雪涛、ウォールストリートジャーナル

金は長期的な貯蓄資産であると同時に、迅速に現金化できる金融資産でもあります。避難需要を受け入れ、トレンド取引やレバレッジポジションも担っています。10月8日以降、米国株が下落し、米国債の避難価値が際立ち、利回りが低下しましたが、金は避難資金の支持を得られなかったのがその理由です。

まず、去レバレッジが市場間の流動性緊張を引き起こした可能性があります。

米国株の下落、米国債の利率低下、金の下落というシナリオは、2008年や2020年の極端な下落相場でも見られました。しかし、今回は異なる点があります。第一に、米国株の下落幅は2008年や2020年に比べてはるかに小さいこと。第二に、市場の短期流動性需要を反映する米ドル指数も顕著に強くなっていません。

前者については、米国株がパニック的な暴落を起こしていないものの、いくつかのAIストーリー主導の株式市場の共振的な下落が、局所的な去レバレッジを引き起こした可能性があります。これにより、レバレッジ投資家は資産を売却して現金を調達し、マージンポジションの短期的な需要を補う必要が生じました。

後者については、日本銀行の介入に関連している可能性があります。今年の2月以降に確認された円介入行動を観察すると（図中はUSDJPY為替レートで、緑の大陰線はBOJ介入当日の米日為替レートの動き）、10月22日の市場動向は、BOJの介入行動があった時の動きに似ています。これは新たな介入の信号かもしれませんが、確認は事後的に行う必要があります。もしBOJの介入が米ドルの「本来強くなるべき」事実を抑制した場合、金の下落の原因が流動性緊張による売却であることがさらに確認されます。

市場の流動性圧力の下で、金のリスク資産属性は金鉱株のパフォーマンスと一定の関連性があります。金鉱株が過去に蓄積した大幅な上昇は、金自体のリスク資産属性と価格弾力性を増大させます。過去1ヶ月（9.26-10.27）で、金鉱株ETF（GDX）は約12.3%下落し、同期間のナスダック100ETF（QQQ）は約3.9%下落し、現物金は約6.1%下落しました。インフレへの懸念、実質利回りの低下、地政学的リスクが金を支える叙述に残っているものの、資金面での売却が短期価格に対する主導的な影響を占めています。

次に、金と米国債は、それぞれ異なるリスクを回避しています。

米国債を買うことは、（米国の）経済成長や市場のリスク、または非米経済体の政治リスクに対するヘッジです。言い換えれば、米ドルシステムが安定している前提の下で、米国債の対立面は米国株です。一方、金を買うことは、米ドルシステム自体の信用リスクに対するヘッジです。例えば、AIが米国の生産性を向上させることに対する疑念です。

市場のAIに対する意見の相違は、金のヘッジ価値を持続させています。もしAIが持続的に生産性を向上させ、モデルの収入と企業の効率改善を実際の利益に転換できるなら、米国の潜在的な成長と税基盤が支えられ、金の相対的な魅力が弱まる可能性があります。

逆に、AIの収入成長が資本支出、減価償却、資金調達コストをカバーできない場合、市場は以前の投資の経済的リターンを再評価する可能性があります。この懸念が企業の利益から金融の安定性、財政負担、将来の政策対応にまで拡大すれば、金が米ドルの信用リスクをヘッジする価値が上昇する可能性があります。

市場は現在、AIの投資リターンが期待を下回ること、テクノロジー株の評価が調整を必要とすることを懸念しているだけで、AI産業全体の発展や米国全体の資金調達能力を疑っているわけではありません。AIテクノロジー株の価格は、OpenAIやAnthropicがモデルの収入成長の鈍化を公表し、CRWVの信用リスクが発生した後に下落しましたが、AI産業の資本支出の絶対規模や世界の大モデルの総使用量は依然として増加しています。

AIテクノロジー株に対する疑念とAI産業や米ドルの信用に対する疑念は、異なるレベルの取引です。前者はすでに発生しており、後者が必ずしも同時に発生するわけではありません。資金はテクノロジー株を売却し、米国債を購入し、米ドルシステム内に留まることができます。したがって、米国債は金よりも直接的に利益を受けます。

さらに、同時期にヨーロッパの経済と政治環境が悪化していることも、米国の経済政治システムの相対的な弾力性を際立たせ、金の購入を代表する「米国をショートする」取引を抑制しています。

最後に、原油価格と利上げの不確実性が、金に対する短期的な制約となっています。

10月のFOMC会議で米連邦準備制度は政策金利を据え置きましたが、2人の委員が25ベーシスポイントの利上げを主張しました。声明では、インフレが依然として高いことが強調され、今後の政策方向を判断するためにさらなる情報が必要であるとされています。今回の停止は、以前の利上げの効果を観察するための時間を確保しましたが、金が直面する実質利率の圧力はまだ解消されていません。

ウォッシュは記者会見で、最近の原油価格の上昇に対し、市場利率が低下していることを指摘しました。利率はテクノロジー分野の投資と資金調達に影響を与え、一部の資産の信用スプレッドが明らかに拡大し、資金配置もより慎重になっています。全体的な金融条件は「やや引き締まって」おり、資金配置がより慎重になっています。これは、米連邦準備制度が利率がテクノロジー投資や信用条件に伝わるのを観察していることを意味しますが、より明確な緩和の信号は発信されていません。

短期的には、金の動向は原油価格、戦争、利率予測の組み合わせを観察する必要があります。もし対立が激化し、原油価格が高騰し、利上げ予測が上昇しない場合、名目利率の上昇がインフレ予測を下回れば、実質利率は低下し、金を支えることになります。このシナリオでは、金が去レバレッジや流動性の影響で下落し続ける場合、底に入る可能性があります。

長期的には、金の長期的な配置価値は依然として比較的確定しており、根本的な支えは先進国の財政赤字の拡大と債務の蓄積が法定通貨の信用を持続的に侵食することです。金の配置スペースは市場のAIに対する楽観度に関連しています。AIに対する楽観は金のピークに、AIに対する悲観は金の底に対応します。AIの収入の見通しが高まるほど、金の配置スペースは圧縮され、見通しが低いほど、金の配置スペースは拡大します。

リスク警告

インフレ、戦争、通貨引き締めが予想を超える；市場間の去レバレッジが予想を超える；AIの投資リターンと生産性の向上が予想を超える。

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