下落に底、上昇に上限、ブラックロックはPBITで「古いお金」を引き寄せたい

オリジナル  Odaily 星球日报（@OdailyChina）

著者｜jk

最近、ブラックロック傘下のiShares TrustはForm 485APOSを提出し、iShares Bitcoin Managed Protection ETFを立ち上げる計画で、コードはPBITです。

このファンドは、1940年投資会社法に基づいて登録されたバッファ型ETFであり、ビットコインやビットコインETPを直接保有せず、IBITを基準資産として、FLEXオプションを通じてコールスプレッド（インザマネーのコールオプションを購入し、より高い行使価格のコールオプションを売却）を構築し、短期の固定収入資産を配置します。**単一のオプションバッチの初期最大損失は約10%**であり、上昇利益は売却したオプションの行使価格によって上限が設定されます。

つまり、この製品は下落に下限があり、上昇に上限があるため、デジタル資産に投資したいが、あまり大きなリスクを負いたくない「古いお金」のために特別に用意されたと言えます。この製品は2027年1月に開始予定です。現在、上場取引所、発行日、管理費および総費用率はまだ発表されていません。

PBITとは？

PBITはアクティブ管理型ETFであり、投資顧問はブラックロックファンドアドバイザー社です。目論見書に示された投資目標は、IBITおよび/または類似のビットコインエクスポージャーに対して上昇参加を提供し、同時にある程度の下方保護を求めることです。

ファンドはビットコインを直接保有せず、ビットコインやビットコインETPを購入せず、エクスポージャーはすべてオプションから得られます。保管および管理はニューヨークメロン銀行（BNY Mellon）が担当します。管理費および総費用率は目論見書で空白のままで、まだ公開されていません。上場に関しては、目論見書には提出後75日で有効と記載されており、上場取引所および発行日はまだ指定されていません。

ストラテジーの分解：コールスプレッド + 固定収入

目論見書はこの構造を**「Bitcoin Managed Protection Strategy」（ビットコイン保護戦略）**と呼び、三つの部分で構成されています。

第一のステップは、インザマネーのコールオプションを購入することです。各バッチは初期価格よりも低い行使価格のインザマネーのコールオプションを購入し、ビットコインへの参加度を得るために使用し、価格がその行使価格を下回った場合に保護を提供します。この行使価格は通常、初期価格の約90%に設定されるため、単一バッチの初期最大損失は約10%です。

第二のステップは、より高い行使価格のコールオプションを売却することです。売却したオプションから得られるプレミアムは購入コストを相殺するために使用され、その代償として上限が設定されます：売却したオプションの行使価格が上昇参加の大まかな上限を決定します。上限はポジションを開くときの市場条件によって決まり、目論見書には具体的な数字は示されていません。

第三のステップは、固定収入の現金管理です。ファンドは資金を現金、マネーマーケットファンド、短期国債、短期投資適格債券に投資し、利息はオプションコストを相殺し、損失を部分的にヘッジします。

オプションに不慣れな読者は、PBITを「割引されたビットコイン投資」と理解できます：ビットコインが上昇すると、大部分の上昇幅を享受でき、下落すると損失が限られた範囲に抑えられます。ただし、ある価格に達した後の上昇分はあなたのものではありません。

ファンドはビットコインを保有していません。大部分の資金は国債やマネーマーケットファンドなどの資産に置かれ、一部の資金はコールオプションと呼ばれる契約を購入するために使われます。この契約のルールは、満期時にIBITの価格が合意された価格（行使価格）を上回ると、保有者は差額を受け取ることができ、行使価格を下回ると契約は無効になり、最大で契約購入にかかったお金を失うことになります。PBITが購入した行使価格は開設時の価格の約90%であるため、価格がこのラインを下回らなければ、ファンドの純資産は基本的にビットコインETFと同じように上下します；一度下回ると、オプションの価値はゼロになりますが、残りの資金は国債に残り、損失は約10%の位置で止まります。これが下落の下限の源です。

問題は、この契約自体が安くないことです。なぜなら、すでに「利益を得る状態」に非常に近いため、価格は自然と高くなります。コストを抑えるために、ファンドは同時に別のコールオプションを売却し、行使価格をより高く設定しますが、具体的にどれだけ高くするかはポジションを開くときの市場状況によります。オプションを売ることで得られるお金は、ちょうど購入オプションのコストを相殺するために使われます。その代償として、ファンドは相手に約束することになります：価格がそのより高い価格を超えた場合、超過分は相手のものになります。したがって、ファンドの利益はここで上限が設定されます。

言い換えれば、利益を下限と交換するのは取引です：下限はお金で買った保険であり、利益の上限は保険料を支払う方法です。保険料の一部は上昇スペースを放棄することで支払われ、残りの部分は国債やマネーマーケットファンドの利息で補填されます。

なぜ三つのバッチに分けるのかというと、オプションには満期日があり、1つだけを行うと、購入時点の良し悪しがほぼすべてを決定してしまうからです。ポジションを三つに分け、毎月一つずつずらしてロールオーバー操作を行うことで、運の要素を薄めることができます。異なるバッチの下限と上限は異なり、投資家が最終的に受け取るのは混合結果です。

収益の例

あるバッチの開設時にIBITの価格が100で、購入行使価格が90、売却行使価格が125（仮定の上限）であると仮定します。費用や利息を考慮しない場合、そのバッチの満期時の大まかな結果は以下のようになります：

満期時にIBITが140に上昇し、初期から40%上昇した場合、PBITは約25%の利益しか得られません。なぜなら、上昇幅は125で上限が設定されているからです。この時、ファンドが保有する行使価格90のオプションの価値は140から90を引いた50になりますが、売却した行使価格125のオプションには140から125を引いた15を支払う必要があります。両者を相殺すると、ファンドが実際に得られるのは35です。仮定として、両方のオプションの純コストが約10であれば、差し引いた後の利益は約25となり、初期価格100に対して約25%になります。

もし110に上昇し、上昇幅が10%であれば、そのバッチも大体10%の利益を得ます。80に下落し、下落幅が20%であれば、そのバッチは約10%の損失を被り、すでに下限に達しています；たとえ40に下落しても、下落幅が60%に達しても、そのバッチの損失は約10%で止まります。実際の製品は三つのバッチが重なっています。

現物ETFと比較して、PBITの利点は何か？

IBITのような現物ETFと比較して、PBITの核心的な違いは、不確実なビットコインの上昇利益の一部を下落の下限と交換したことです。

設計上、単一バッチの初期最大損失は約10%であり、現物ETFとビットコインの価格変動は完全に一致します。これにより、回撤制約のある機関や資産管理顧客がより容易に配置できるようになります。なぜなら、予測可能な損失範囲を直接リスク管理フレームワークに組み込むことができるからです。

ブラックロックが提出した登録フォーム、出典：SEC

製品設計から見ると、PBITの潜在的な購入者は、デジタル資産に対して常に様子見の態度を持っている機関や、ビットコインの超高ボラティリティに耐えられない機関やファミリーオフィスである可能性が高いです。

様子見の機関にとって、**現物ETFとビットコイン資産の回撤には境界がなく、ボラティリティは米国株よりもはるかに高いため、**内部で受け入れられる最大損失の数字を示すのは非常に難しいです；一方、PBITは単一バッチの初期損失を約10%に抑え、損失範囲を事前に測定でき、リスク予算も設計しやすくなります。このような資金はビットコインの一部の上昇スペースを望んでおり、同時に下落サイクルで深く捕まることを望んでいません。PBITは、LPに説明できる妥協案を提供しています。

ブラックロックの第三のビットコインETF

ブルームバーグインテリジェンスのアナリスト、ジェームズ・セイファートは、これはブラックロックの第三のビットコイン関連ETF申請であり、投資家は保護を得るために一部の上昇を放棄する必要がある「バッファー」製品と呼んでいます。前の二つは現物IBITと、今年6月に開始されたiShares Bitcoin Premium Income ETF（BITA）であり、後者はコールオプションを売却することで収益を生み出します。新しい二つの製品はどちらもビットコインの上昇を制限しており、BITAは収益を生み出すため、PBITは損失を制限するためのものです。

同様の製品には先例があり、CalamosのCBOJ、FT VestのBFJA、InnovatorのQBFなどがあります。

IBITの純流入、出典：Sosovalue

SoSoValueのデータによると、アメリカの現物ビットコインETFは8月に約352億ドルの純流入があり、今年の単月で最高となり、ETFの総純資産は7月末の762.9億ドルから996.1億ドルに増加しました。9月も純流入があり、約26億ドル；10月は発表時点で月内に約2億ドルの純流出がありました。その中で、IBITの歴史的な純流入は8月末で約631億ドル、10月26日には662.4億ドルに達し、二ヶ月間で約30億ドルの純増となりました。