Market Maker di Criptovalute: Quali sono le caratteristiche di un market maker legittimo?

Comprendere le lacune normative dietro i market maker di criptovalute.

Autori: Ekko An, Ryan Yoon

Traduzione: Chopper, Foresight News

Chiunque abbia mai effettuato operazioni nel mercato delle criptovalute avrà notato un modello familiare: il prezzo di un token sale rapidamente dopo il lancio, per poi scendere altrettanto rapidamente, con il volume di scambi che sembra svanire in una notte. Gli investitori in criptovalute spesso attribuiscono queste fluttuazioni drammatiche ai market maker.

Questa impressione negativa è stata causata da un gruppo di istituzioni che, sotto il nome di market maker, hanno attuato manipolazioni dei prezzi. Sotto l'influenza di tali istituzioni, nel settore delle criptovalute, il termine "market maker" è lentamente diventato sinonimo di team di trading speculativo, e in tutto il mondo, gli investitori continuano a subire perdite a causa di tali operazioni. L'FBI ha intentato cause contro diverse istituzioni che offrivano "servizi di manipolazione"; in Corea del Sud, alcuni team hanno gonfiato i volumi di scambio sotto il pretesto di fornire liquidità, e i responsabili sono stati condannati. Tuttavia, queste operazioni appartengono a soggetti illegali che riscuotono commissioni e svendono token, senza svolgere realmente la funzione di fornitura di liquidità di un market maker.

Poiché non ci sono requisiti di qualificazione chiari, chiunque può definirsi un market maker, il che ha danneggiato la reputazione dell'intero settore. Questi comportamenti di manipolazione distruggono la fiducia nel mercato e non hanno nulla a che fare con il compito principale dei market maker, che è fornire liquidità.

Perché il mercato ha bisogno di market maker

I market maker sono i principali partecipanti al mercato, offrendo continuamente quotazioni di acquisto e vendita e garantendo liquidità per consentire il normale svolgimento delle transazioni. Per comprendere il valore dei market maker, è importante chiarire quali siano le loro funzioni. In Corea, i termini "fornitori di liquidità (LP)" e "market maker" vengono spesso usati in modo intercambiabile.

In senso ampio, la fornitura di liquidità non è limitata a istituzioni con requisiti specifici. Qualsiasi ordine che non viene eseguito immediatamente e rimane in attesa nel libro degli ordini è considerato un ordine passivo, che equivale a fornire un controparte per altri trader. Pertanto, basta piazzare ordini passivi per fornire liquidità in senso lato. Le istituzioni di trading ad alta frequenza come Jump Trading, che utilizzano fondi propri per riempire il libro degli ordini, rientrano in questa categoria.

Proprio come i bancomat degli aeroporti garantiscono che i passeggeri possano cambiare valuta in qualsiasi momento, i mercati con market maker consentono a compratori e venditori di concludere affari senza dover attendere l'uno per l'altro. Gli investitori e gli emittenti di token possono trarne vantaggio.

Cosa possono ottenere gli investitori: costi di transazione più bassi

L'impatto dei market maker sul libro degli ordini

Le commissioni non sono l'unico fattore che determina i profitti o le perdite effettive degli investitori; i costi nascosti hanno un impatto maggiore: se gli ordini possono essere eseguiti immediatamente al prezzo previsto, se ordini di grandi dimensioni causano fluttuazioni di prezzo e se ci sono grandi differenze di prezzo tra diversi exchange centralizzati. Il compito dei market maker è risolvere questi tre problemi: piazzare ordini d'acquisto e vendita in modo denso, fungere da controparte quando non ci sono ordini opposti e livellare le differenze di prezzo tra diversi exchange. Gli investitori possono quindi negoziare secondo necessità, con costi di transazione più bassi e prezzi simili su diverse piattaforme.

• Costi di transazione in calo: riduzione dello spread tra acquisto e vendita, minori slittamenti aggiuntivi causati da ordini di grandi dimensioni
• Possibilità di negoziare in qualsiasi momento: ci sono sempre controparti disponibili
• Riduzione delle differenze di prezzo tra exchange: quotazioni simultanee su più exchange, sfruttando l'arbitraggio per livellare le differenze

In primo luogo, i costi di transazione diminuiscono. La differenza tra il prezzo di acquisto e il prezzo di vendita è di per sé un costo. Ad esempio, se il prezzo di acquisto attuale è di 1010 won coreani e il prezzo di vendita è di 990 won, vendendo immediatamente dopo aver acquistato, si subisce una perdita diretta del 2%. Maggiore è la dimensione dell'ordine, maggiore sarà la perdita. Una volta esaurita la liquidità ai livelli ottimali, l'ordine continuerà a essere eseguito al livello successivo, aumentando continuamente il costo di acquisto. Dopo che i market maker hanno piazzato ordini densi, lo spread si riduce e la quantità di ordini a ciascun livello aumenta, riducendo così le perdite da slittamento per ogni transazione degli investitori.

In secondo luogo, gli investitori possono comprare e vendere in qualsiasi momento. Nelle transazioni, la possibilità di aprire o chiudere una posizione nel momento desiderato è fondamentale. Per i token con bassa liquidità, i venditori devono attendere l'arrivo degli acquirenti, e durante l'attesa, il prezzo potrebbe continuare a muoversi in una direzione sfavorevole. In condizioni normali, i market maker piazzano continuamente ordini, fungendo da controparte. Anche se il mercato è poco attivo, i venditori possono concludere immediatamente le transazioni, senza dover attendere a lungo.

Cosa possono ottenere gli emittenti di token

Market making attraverso il prestito di token

Il lancio di un token non è la fine, ma l'inizio. Dopo il lancio, è necessario un trading continuo affinché utenti e investitori possano entrare e uscire liberamente, e affinché il token possa formare un prezzo equo. I market maker mantengono il mercato per l'emittente, che può trarre due vantaggi:

• Trading più stabile: ordini di piccole dimensioni difficilmente causano fluttuazioni di mercato drammatiche
• Evitare sospetti di manipolazione dei prezzi: un market maker indipendente è responsabile della quotazione, mentre l'emittente presta solo i token

In primo luogo, l'emittente beneficia di un mercato di trading stabile. Dopo il lancio, il token viene rivalutato quotidianamente dal mercato: gli utenti acquistano token per utilizzare prodotti, mentre gli investitori comprano e vendono token in base alle prospettive del progetto. Solo se i partecipanti possono entrare e uscire senza problemi, il prezzo del token può essere equo. I token con bassa liquidità possono subire grandi oscillazioni anche con ordini di piccole dimensioni. Questa alta volatilità amplifica l'incertezza e, indipendentemente dalla solidità del progetto, danneggia la reputazione dell'emittente.

In secondo luogo, si evita di essere accusati di manipolazione dei prezzi. Se l'emittente di un token compra e vende direttamente il proprio token, è facile essere sospettati di manipolare il mercato. Pertanto, le transazioni vengono affidate a market maker indipendenti, mentre l'emittente presta solo i token. Un contratto di delega conforme di solito include clausole che vietano la manipolazione dei prezzi.

In sintesi, gli investitori possono negoziare secondo necessità, con costi di transazione più bassi; gli emittenti di token possono creare un ambiente di trading in cui i token circolano stabilmente. La differenza di prezzo guadagnata dai market maker è essenzialmente una commissione di servizio pagata dai trader per le transazioni immediate. Con la concorrenza del settore che riduce questi guadagni, il dividendo di liquidità alla fine beneficerà tutti i partecipanti al mercato.

Differenze tra i market maker di criptovalute e i market maker tradizionali

La natura del lavoro dei market maker di criptovalute non differisce da quella dei market maker nel settore finanziario tradizionale; la differenza risiede nell'ambiente di mercato in cui operano e nelle normative applicabili. I market maker nel mercato azionario firmano contratti formali con le borse e operano all'interno di un quadro normativo maturo. Al contrario, nel mercato delle criptovalute, non esiste ancora un insieme di regole che normi i contratti di delega tra i market maker e le borse centralizzate o gli emittenti di token.

Soggetti autorizzati: istituzioni autorizzate e istituzioni senza requisiti contrattuali

Nel settore finanziario tradizionale, il market making è un'attività legalmente definita. Le istituzioni finanziarie, dopo aver superato la verifica, firmano contratti formali con le borse e, secondo quanto concordato, forniscono continuamente quotazioni per ottenere esenzioni dalle commissioni. Le borse rendono pubbliche le informazioni su quale istituzione è responsabile del market making per quale azione, e le leggi e i precedenti giuridici consolidati nel tempo definiscono chiaramente cosa costituisce un market making conforme.

Il mercato delle criptovalute è completamente diverso. I market maker svolgono lo stesso lavoro, ma ci sono quasi nessuna norma che regoli come i market maker possano firmare contratti formali con le borse centralizzate, quali obblighi hanno e quali compensi possono ricevere. Ci sono due differenze fondamentali: prima, la mancanza di regole contrattuali. Non esiste una definizione standard di cosa costituisca un market making conforme, quali istituzioni possono assumere incarichi di market making dalle borse e come devono essere stabiliti gli obblighi e i compensi corrispondenti. Secondo, i rischi strutturali unici del mercato delle criptovalute. Le borse centralizzate fanno market making da sole, e i market maker firmano contratti privati non pubblici con gli emittenti; tali accordi distorti sono molto comuni. Le autorità di regolamentazione attualmente si concentrano sulla gestione dei rischi evidenti, piuttosto che sulla creazione di un quadro completo, come il divieto per le borse di fare market making per conto proprio e la richiesta di divulgare contratti non pubblici.

Il mercato coreano affronta lo stesso problema; le normative vietano rigorosamente alle borse centralizzate di fare market making per conto proprio, ma non esiste ancora uno standard unificato e una procedura formale per determinare se un'attività di market making sia conforme.

È necessario chiarire un malinteso: il vuoto normativo riguarda i contratti di delega formali firmati con le borse o i broker; solo tali contratti richiedono una licenza. Semplicemente utilizzare fondi propri per piazzare ordini di trading, indipendentemente dal possesso di una licenza, è un'attività legittima. Anche le regole MiCA dell'Unione Europea seguono lo stesso principio: fare market making con fondi propri su un exchange non richiede una licenza; solo quando si forniscono servizi di market making ai clienti è necessaria una qualifica.

Oggetti contrattuali: borse, borse centralizzate e emittenti di token

La differenza più evidente tra il market making di criptovalute e quello tradizionale è che i contratti di delega tra gli emittenti di token e i market maker sono molto comuni. Tra questi, il "modello di trading autonomo senza contratto" ha una natura diversa: i market maker non firmano contratti con nessuno, non ci sono commissioni di servizio, ma utilizzano solo fondi propri per negoziare secondo le proprie strategie, e la liquidità è un risultato accessorio delle transazioni. Questo è ciò che si intende per fornitura di liquidità in senso ampio, che è un'attività legittima e non richiede una licenza. Anche il modello di prestito di token è simile: finché i market maker decidono autonomamente le transazioni e si assumono il rischio di prezzo, senza interferenze dirette dell'emittente, è essenzialmente equivalente al trading autonomo.

Il rischio è concentrato in una categoria di contratti di delega degli emittenti che utilizzano il volume di trading come indicatore di valutazione. Gli operatori del settore affermano che tali contratti differiscono dai contratti di delega avviati dalle borse in termini di origine dei fondi e soggetti che si assumono i rischi; le clausole variano ampiamente, dalle impostazioni degli spread ai modelli di trading per il lancio e il periodo di sblocco. Tuttavia, i contratti il cui obiettivo principale è il volume di trading tendono a indurre a pratiche di wash trading e transazioni false; inoltre, il contenuto del contratto non è mai reso pubblico, rappresentando un grande problema per il settore.

Scenari di trading: mercato unico e mercato decentralizzato

Confronto tra meccanismi di regolamento con e senza controparte centrale

Le azioni vengono scambiate in una singola borsa e in orari fissi, e le borse e le istituzioni di compensazione prevengono movimenti anomali e controllano i rischi di regolamento. Il mercato delle criptovalute opera in tutto il mondo su più borse centralizzate, senza interruzione, e manca di questo meccanismo di protezione, il che comporta molti rischi per i market maker.

In primo luogo, il mercato delle criptovalute opera 24 ore su 24, 7 giorni su 7, distribuito su più borse in tutto il mondo, e può facilmente verificarsi una differenza di prezzo tra piattaforme. I market maker devono distribuire i propri asset su diverse borse per livellare le differenze di prezzo; se si verificano interruzioni nella rete o sospensioni dei prelievi, questo meccanismo di arbitraggio si ferma immediatamente. In secondo luogo, gli strumenti di copertura dei rischi sono limitati. Il mercato non ha meccanismi di protezione come i circuit breaker, e il trading di futures ad alta leva è prevalente; i market maker possono solo utilizzare posizioni future per coprire i rischi delle posizioni spot. L'evento di liquidazione a catena di circa 19 miliardi di dollari nel giorno di ottobre 2025 è un caso tipico: quando il meccanismo di riduzione automatica delle borse viene attivato, anche le posizioni di copertura dei market maker, che sono conformi, possono essere liquidate forzatamente. Senza protezione contro la copertura, i market maker devono ritirare urgentemente gli ordini, causando ulteriori instabilità nel mercato.

Il problema fondamentale è la mancanza di un meccanismo di regolamento con controparte centrale. Nel sistema finanziario tradizionale, le transazioni e i regolamenti sono garantiti; i market maker di criptovalute devono depositare direttamente i propri asset in diverse borse per poter operare. Se una borsa fallisce, come nel caso di FTX nel 2022, gli asset dei market maker sulla piattaforma possono andare incontro a perdite totali, rendendo difficile il recupero.

Le cinque principali carenze attuali nel settore dei market maker

Il meccanismo di market making è alla base di transazioni fluide. Tuttavia, se non ci sono vincoli, le pratiche di pseudo market making dilaganti possono compromettere gravemente la stabilità del mercato. È necessario identificare con precisione i problemi strutturali del mercato delle criptovalute e cercare soluzioni praticabili. Di seguito sono elencate cinque principali carenze, non perché il market making in sé abbia difetti, ma perché manca uno standard chiaro e un sistema di monitoraggio che possa distinguere tra fornitura di liquidità conforme e manipolazione dei prezzi illegale. Il settore del market making di criptovalute ha urgente bisogno di un insieme di standard chiari.

Le normali operazioni di gestione del rischio possono essere facilmente interpretate come manipolazione del mercato

Per gli esterni, le normali operazioni di gestione del rischio dei market maker possono facilmente essere scambiate per disturbo del mercato o manipolazione dei prezzi. Gli operatori del settore hanno riassunto quattro categorie di comportamenti di gestione del rischio che sono più facilmente fraintendibili. Anche nei mercati con normative consolidate, se non ci sono confini di conformità definiti in anticipo, tali malintesi possono comunque verificarsi.

Il mercato azionario coreano è un caso esemplare. Nel 2021, la Financial Supervisory Service della Corea del Sud ha stabilito che nove società di intermediazione avevano disturbato il mercato con frequenti modifiche delle quotazioni, infliggendo una multa di 48,7 miliardi di won (circa 35 milioni di dollari). Di conseguenza, le attività di market making sono state sospese. Un anno dopo, nel luglio 2022, la Securities and Futures Commission della Corea del Sud ha ribaltato questa conclusione: le frequenti modifiche delle quotazioni sono state considerate operazioni necessarie per adempiere agli obblighi e gestire i rischi; la percentuale di annullamenti di queste istituzioni (95,68% - 99,55%) era vicina a quella della Borsa di New York (circa 94,6%) e non c'erano standard di giudizio chiari prima dell'azione, quindi tali operazioni non erano illegali. Tuttavia, durante il periodo di indagine, il mercato ha visto un anno intero senza market maker.

Nel mercato delle criptovalute non ci sono standard chiari; la stessa operazione può essere considerata manipolativa dall'accusa e fornitrice di liquidità dalla difesa. Anche i market maker conformi non possono prevedere se le loro operazioni saranno considerate illegali, e alcune istituzioni hanno quindi deciso di ritirarsi dal mercato.

La soluzione è stabilire in anticipo standard di conformità. Il criterio principale dovrebbe essere l'intento di trading, piuttosto che limitarsi a osservare la frequenza degli annullamenti. Questo è in linea con l'approccio normativo degli Stati Uniti: vietare solo le quotazioni estreme. Gli operatori del settore adottano generalmente i seguenti criteri di valutazione:

• Operano all'interno dei contratti predefiniti e delle regole interne di gestione del rischio
• Le operazioni riducono effettivamente il rischio di prezzo per il market maker stesso
• Ci sono quotazioni bidirezionali, senza obiettivi di spinta unidirezionale dei prezzi

Ad esempio, durante forti fluttuazioni di mercato, un market maker può vendere il sottostante e acquistare contemporaneamente la stessa quantità di futures; agli occhi degli estranei, potrebbe sembrare una svendita folle, ma in realtà è una normale operazione di copertura del rischio complessivo. Al contrario, diffondere notizie negative mentre si vende massicciamente senza copertura non rientra nella gestione del rischio.

Le autorità di regolamentazione e le borse dovrebbero pubblicare in anticipo questi standard, consentendo ai fornitori di liquidità conformi di operare in sicurezza e facilitando l'identificazione di comportamenti manipolativi. I problemi derivanti dalla mancanza di standard non si limitano a questo: le istituzioni conformi vengono messe in discussione, mentre le istituzioni malintenzionate possono facilmente spacciarsi per market maker.

Istituzioni che si spacciano per market maker

La sezione precedente ha trattato i market maker conformi erroneamente giudicati; esiste anche il problema opposto: molte istituzioni che non sono affatto market maker si dichiarano tali. La maggior parte degli "scandali dei market maker" sul mercato è causata da terze parti che si spacciano per market maker.

Gotbit è un caso rappresentativo. Le informazioni della procura statunitense mostrano che, tra il 2018 e il 2024, Gotbit ha venduto servizi di aumento del volume, utilizzando più conti per creare volumi di scambio falsi, con l'obiettivo di aumentare il ranking di mercato dei token di progetto e aiutare i progetti a quotarsi su borse di alto livello. Il fondatore di questa istituzione ha confessato, ricevendo una condanna a 8 mesi, e l'azienda è stata multata per un valore di circa 23 milioni di dollari in criptovalute.

Alcuni market maker hanno notato che il modello commerciale di queste istituzioni consiste nel creare volumi di scambio falsi, senza assumersi alcun rischio di prezzo. In un sistema di valutazione che considera solo il volume, i loro dati possono sembrare molto attraenti.

Pertanto, la valutazione dei market maker deve spostarsi dal "volume di scambio" alla reale profondità di mercato; il volume può essere facilmente manipolato attraverso operazioni di controparte. I veri market maker nel settore considerano il volume di scambio come un risultato accessorio, concentrandosi su:

• Come è la profondità del libro ordini nell'intervallo di prezzo attuale di 1% - 2%
• Quanto slippage di prezzo provoca un ordine di dimensioni fisse
• La percentuale di tempo in cui le quotazioni bidirezionali sono attive contemporaneamente

Anche se il volume è elevato, se il libro ordini è sottile e ordini di piccole dimensioni possono muovere significativamente il prezzo, non c'è vera liquidità. Il criterio di giudizio principale è: gli operatori esterni possono effettuare transazioni della dimensione desiderata a un prezzo equo? Le borse e i progetti utilizzano questi indicatori per filtrare i market maker, mentre le istituzioni con l'unico scopo di manipolare saranno gradualmente espulse dal mercato.

Per le istituzioni che forniscono servizi di market making su incarico di borse o emittenti, si può richiedere la registrazione o la licenza. Stabilire soglie durante la fase di contratto può filtrare fin dall'inizio istituzioni come Gotbit, che si occupano di servizi a pagamento. I partecipanti che operano solo con fondi propri non necessitano di essere soggetti a gestione della licenza. Come già detto, la logica della MiCA dell'UE è la stessa: non è necessaria una licenza per il market making con fondi propri, ma è necessaria una qualifica per fornire servizi ai clienti.

Parti contrattuali nascoste e conflitti di interesse

Doppia agenzia nel caso MOVE

Anche se si sceglie un'istituzione affidabile, se la relazione contrattuale non è trasparente, possono sorgere gravi problemi. Nel mercato delle criptovalute, i contratti di incarico tra gli emittenti di token e i market maker non vengono spesso divulgati. Se la controparte è nascosta, è facile che la stessa istituzione agisca come agente per entrambe le parti in modo distorto.

L'evento MOVE è un esempio tipico. La Movement Foundation ha affidato 66 milioni di token (5% dell'offerta totale) a un intermediario chiamato Rentech (che si autodefinisce una sussidiaria di Web3Port), incaricandolo di fornire liquidità. Dopo, è emerso che Rentech, nello stesso contratto, era sia l'agente della fondazione che quello di Web3Port, il che significa che la stessa entità rappresentava entrambe le parti della transazione.

Questi token sono stati venduti direttamente sul mercato nel dicembre 2024, quando non c'erano praticamente acquisti. Binance ha rimosso questo market maker e ha congelato 38 milioni di dollari di profitti correlati, mentre Coinbase ha successivamente sospeso il trading di MOVE. La fondazione ha dichiarato che questa vendita non era stata autorizzata da loro. Questo contratto era nominalmente un accordo di servizio di liquidità, ma in realtà non prevedeva quotazioni bidirezionali, ma solo una vendita unilaterale dei token da parte dell'emittente.

Pertanto, la premessa per un market making conforme è che ci siano termini contrattuali equi e una relazione di firma trasparente. Sostanzialmente, un accordo di market making conforme deve rispettare due principi fondamentali: il market maker deve assumersi il reale rischio di prezzo e l'emittente di token non deve interferire con l'andamento dei prezzi.

Nel modello di prestito di token, il market maker utilizza i token presi in prestito insieme ai propri fondi per quotazioni bidirezionali. Alla scadenza del contratto, deve restituire solo la stessa quantità di token, senza ricevere istruzioni per influenzare i prezzi. Un contratto normativo deve specificare:

• Divieto di operazioni di controparte
• Divieto di spinta unidirezionale dei prezzi
• Limite massimo dello spread di acquisto e vendita
• Dimensione minima dell'ordine

Il modello delle opzioni è simile; finché il market maker decide autonomamente le quotazioni quotidiane e l'emittente stabilisce solo i termini delle opzioni, senza interferire con le singole transazioni, si conforma ai principi.

Il secondo requisito è la pubblicità del contratto. Almeno le borse e le autorità di regolamentazione devono poter verificare quale istituzione sta facendo market making, la dimensione dei token, i termini del contratto e se l'intermediario agisce contemporaneamente per entrambe le parti. Binance ha già richiesto ai progetti di presentare queste informazioni a partire da marzo 2026. Inoltre, proprio come le borse azionarie rendono pubblici i market maker, anche gli investitori hanno il diritto di sapere quale istituzione sta facendo market making per un determinato token.

Le borse e i market maker appartengono allo stesso soggetto

Isolamento delle attività di market making correlate

Se i market maker sono soggetti correlati a una borsa centralizzata, il rischio di conflitto di interesse aumenta significativamente. Un'azienda che gestisce contemporaneamente una borsa, un custode e un trading proprietario, può facilmente ottenere privilegi che altri utenti non hanno.

FTX e Alameda Research sono casi classici. Alameda era il principale market maker sulla piattaforma FTX, ottenendo crediti e privilegi che altri utenti non potevano ottenere. Le indagini delle autorità statunitensi hanno stabilito che i fondi degli utenti di FTX erano stati dirottati verso Alameda per investimenti e per coprire perdite. Entrambe le istituzioni sono fallite nel 2022.

Il problema non risiede nell'identità di market maker, ma nella mancanza di supervisione su questo sistema di autorizzazione e spazio operativo, che ha portato all'uso improprio dei beni degli utenti. La soluzione non è vietare in modo indiscriminato le entità correlate, ma isolare le attività e monitorare continuamente. Il rapporto dell'International Organization of Securities Commissions (IOSCO) del 2023 ha evidenziato questi conflitti di interesse come rischi chiave, e Hong Kong ha successivamente implementato regole di regolamentazione correlate. Nel febbraio 2026, la Securities and Futures Commission di Hong Kong (SFC) ha autorizzato le entità correlate delle borse a svolgere attività di market making, ma ha stabilito tre condizioni rigorose:

• Isolamento delle unità di business di market making e delle funzioni della borsa
• Stabilire confini chiari tra le due
• Prima di avviare attività di market making, presentare un rapporto di valutazione redatto da un'agenzia professionale indipendente alle autorità di regolamentazione

Queste regole tracciano confini e monitorano continuamente, evitando favoritismi e scambi di informazioni riservate. Se in futuro le borse centralizzate coreane dovessero svolgere attività di market making tramite società correlate, dovrebbero seguire fin dall'inizio questi principi.

In assenza di obblighi, i market maker ritirano per primi le quotazioni in caso di crisi

Obblighi di quotazione e meccanismi di incentivazione

I primi quattro punti sono carenze in condizioni normali; l'ultimo punto è un problema che emerge solo durante un crollo del mercato. La stragrande maggioranza dei market maker di criptovalute non ha obblighi di esecuzione vincolanti durante un mercato in calo. Quando le perdite continuano ad aumentare, la scelta razionale è ritirare le quotazioni, creando enormi lacune nel libro ordini e accelerando il crollo del mercato. L'evento del 10 ottobre 2025 è un esempio tipico: molte criptovalute sono scese del 40% - 70% in un solo giorno, e gli operatori del settore ritengono generalmente che il ritiro concentrato dei market maker sia stato un fattore chiave nel perdere il controllo del mercato.

Per evitare ritiri collettivi durante le crisi, è necessario stabilire obblighi di esecuzione chiari e meccanismi di incentivazione. Le istituzioni vincolate da contratti vincolanti si comportano in modo completamente diverso durante le crisi. Secondo interviste con operatori, c'è stata una criptovaluta che è crollata a causa di notizie macroeconomiche negative; il suo market maker ha solo ampliato lo spread, ma non ha ritirato le quotazioni, mantenendo il trading attivo. La differenza deriva dagli obblighi contrattuali e dalle linee guida di gestione del rischio.

I mercati azionari tradizionali hanno già integrato questo meccanismo nella regolamentazione. La borsa coreana (KRX) richiede che i market maker quotino ogni singolo titolo per almeno l'80% del tempo giornaliero e per almeno il 90% del tempo trimestrale; solo raggiungendo questi standard possono ottenere incentivi, mentre il mancato rispetto comporta penalizzazioni, e una penalizzazione oltre una certa soglia comporta la cessazione dell'incarico e il divieto di svolgere attività di market making per un anno.

È necessaria anche una serie di indicatori per misurare l'efficacia dell'esecuzione. Gli operatori del settore valutano la situazione di recupero dopo un impatto, non guardando al rimbalzo dei prezzi, ma osservando se le funzionalità di trading sono state ripristinate:

• Lo spread ampliato si è ristretto di nuovo?
• La quantità di ordini ritirati è stata reintegrata?
• Gli spread tra diverse borse si sono ridotti?
• Quanto tempo ci è voluto per tornare alla normalità?

Utilizzando questi indicatori come standard di valutazione dell'esecuzione e accompagnandoli con incentivi, i market maker avranno maggiore motivazione a mantenere le quotazioni durante le crisi, piuttosto che ritirarsi direttamente.

Dalla punizione post-evento a una regolamentazione normalizzata

La sfiducia del mercato nei confronti dei market maker non è infondata. Tuttavia, combinando il contenuto della sezione precedente, possiamo vedere che la radice del problema non è l'attività di market making in sé, ma il fatto che chiunque può definirsi market maker, e il settore non ha definito uno standard per le "attività normali".

La legislazione attuale della Corea del Sud mantiene ancora questa situazione ambigua; dobbiamo chiarire dove si trovano i vuoti normativi: l'operazione di trading con fondi propri, inclusa l'operazione con token presi in prestito, è legale. Come per altre transazioni, se il comportamento costituisce manipolazione dei prezzi, sarà punito; il trading proprietario in sé non è illegale. Le zone grigie si concentrano sulle attività di contratto di incarico.

Le lacune normative attuali in Corea del Sud includono:

• Mancanza di canali di conformità per firmare contratti di market making formali con le borse; la legge attuale sulla protezione degli utenti delle risorse virtuali vieta solo la manipolazione dei prezzi, senza fornire esenzioni per il market making conforme. Le transazioni relative ai contratti firmati tra borse e market maker che prevedono obblighi di quotazione comportano il rischio di essere considerate manipolative.
• I market maker a contratto non hanno un sistema di registrazione o licenza.
• È difficile per le entità aziendali aprire conti presso le borse in won coreano per partecipare al trading.

Ciò significa che il quadro normativo della Corea del Sud non vieta di per sé la fornitura di liquidità, ma manca di un insieme di canali che consentano alle attività di market making di essere formalmente delegate e soggette a regolamentazione. I market maker a contratto non hanno un percorso di conformità regolamentare, e la regolamentazione può solo punire dopo che si è verificato un problema.

Le principali giurisdizioni globali stanno promuovendo regole simili: allineare i comportamenti di trading sleali con quelli della finanza tradizionale, riconoscendo formalmente i fornitori di servizi di liquidità conformi nella legislazione.

Unione Europea: il MiCA entrerà in vigore il 30 dicembre 2024, vietando la manipolazione dei prezzi degli asset crittografici; non è necessaria una licenza per fare market making con fondi propri su un exchange, mentre è necessaria una qualifica per fornire servizi ai clienti. Market maker di punta come Keyrock e Flowdesk otterranno le relative licenze a giugno 2026 per gestire le attività dei clienti.

Hong Kong: l'autorità di regolamentazione ha giudicato che ci sia una carenza di liquidità negli exchange, e a febbraio 2026 ha autorizzato le entità collegate agli exchange a fare market making, a condizione che ci sia isolamento delle attività.

Giappone: a luglio 2026, sarà approvata una modifica legislativa che includerà gli asset crittografici nella "Legge sui prodotti finanziari", introducendo un divieto di insider trading.

Le diverse regioni hanno percorsi di avvio differenti, ma la direzione è la stessa. Un forte contrasto alla manipolazione, mentre si lascia uno spazio legittimo all'interno del quadro normativo per i market maker conformi. Anche il mercato coreano deve trovare questo punto di equilibrio; né negare completamente i market maker né abbellirli incondizionatamente è una soluzione praticabile. Le riforme regolamentari necessarie per affrontare le carenze strutturali menzionate possono essere riassunte come segue:

• Distinguere tra attività conformi e comportamenti illeciti nella legislazione. Utilizzare standard di giudizio comuni nel settore: se i market maker si assumono il rischio di prezzo, non esistono obiettivi di controllo unidirezionali dei prezzi e gli investitori esterni possono effettuare transazioni normalmente. Chiarire in anticipo gli standard per evitare che la normale gestione del rischio venga erroneamente giudicata come manipolazione.
• Chiarire i requisiti di qualificazione per i market maker delegati. Licenze e obblighi di registrazione si applicano solo alle istituzioni che assumono incarichi da exchange o emittenti, con obblighi di adempimento; la fornitura di liquidità con fondi propri rimane invariata, senza necessità di qualifiche. Filtrare le istituzioni che gonfiano i volumi nella fase di firma del contratto.
• Trasparenza contrattuale. Almeno gli exchange e le autorità di regolamentazione devono poter verificare i soggetti di market making, la dimensione dei token e i termini contrattuali; gli investitori devono avere il diritto di consultare le istituzioni di market making corrispondenti ai token.
• Gestire i conflitti di interesse. Le attività di market making all'interno di un gruppo di exchange devono essere isolate e sottoposte a valutazione esterna, seguendo il modello di Hong Kong.
• Legare obblighi e incentivi. Riferendosi al meccanismo di market making degli exchange coreani, stabilire obblighi di mantenimento delle quotazioni, accompagnati da incentivi corrispondenti, affinché i market maker siano disposti a rimanere sul mercato durante le crisi di mercato.

Ora è il momento giusto per costruire questo quadro normativo. La bozza della "Legge fondamentale sugli asset digitali", che sarà presentata per revisione a giugno 2025, ha già specificato: le attività di market making delegate dagli exchange non rientrano nell'ambito della manipolazione dei prezzi. A settembre 2026, un funzionario dell'Autorità finanziaria coreana (FSC) ha dichiarato pubblicamente che valuterà la necessità di costruire un quadro normativo per il market making. Durante la riunione di audit del Parlamento di ottobre, il presidente della FSC ha affermato che il testo della legge è già stato redatto e si trova nella fase finale di consultazione, con l'obiettivo del governo di completare la legislazione entro la fine dell'anno.

La controversia centrale non è più se consentire o meno il market making, ma secondo quali standard consentirlo. Tuttavia, l'attuale bozza pubblica è incentrata sul market making delegato dagli exchange, in linea con il modello del mercato azionario. Eppure, gran parte del caos discusso in questo articolo deriva dai contratti di delega degli emittenti di token. Se la legge non stabilisce norme per il market making delegato dagli emittenti, il più grande vuoto normativo rimarrà.

L'apertura all'ingresso delle imprese è anche legata a questa legislazione. A febbraio 2025, la FSC coreana ha annunciato un piano pilota per consentire a circa 3.500 aziende quotate e investitori professionali di negoziare asset crittografici. Le linee guida correlate non sono ancora state finalizzate e si sta considerando di pubblicarle in concomitanza con la "Legge fondamentale sugli asset digitali".

Se nella fase di costruzione delle regole per l'ingresso dei fondi istituzionali non si includono i market maker nella regolamentazione, quando i fondi aziendali entreranno, le attività di fornitura di liquidità rimarranno comunque al di fuori del quadro. Per il mercato delle criptovalute coreano, per accogliere in modo sicuro i fondi istituzionali, è prima necessario cambiare la percezione intrinseca sui market maker. Affidarsi solo a sanzioni post-fatto non trattiene i market maker conformi e non riesce a filtrare le istituzioni di market making fraudolente. La "Legge fondamentale sugli asset digitali" rappresenta un'opportunità chiave: trasformare i market maker da obiettivi di repressione a oggetti di regolamentazione normalizzata.