I market maker delle criptovalute devono filtrare i falsi per mantenere i veri – Tiger Research

Punti chiave

• La sfiducia nei confronti dei market maker deriva da aziende che si spacciano per market maker e manipolano i prezzi. Senza requisiti chiari, il nome è stato usato in modo indiscriminato.
• I market maker normali riducono gli spread e diventano controparti di trading costanti, abbassando i costi di transazione per gli investitori. I progetti dovrebbero affidarsi a market maker indipendenti per evitare sospetti di manipolazione dei prezzi.
• I market maker delle criptovalute svolgono funzioni simili a quelle del settore finanziario tradizionale, ma non esiste un sistema per stipulare contratti ufficiali con le borse e i contratti con gli emittenti non sono pubblici, operando in un ambiente di mercato frammentato. L'acquisto e la vendita con fondi propri è già legale, e la lacuna normativa riguarda i contratti.
• La legge fondamentale sugli asset digitali rappresenta la prima opportunità per affrontare questa questione. Tuttavia, la proposta consente la creazione di mercati solo per le borse, mentre i contratti degli emittenti di token sono riconosciuti solo per sei mesi dopo la quotazione. È necessario portare all'interno della normativa anche i contratti degli emittenti, dove si verificano principalmente i problemi.

1. Perché i market maker sono percepiti come "forze" nel mercato delle criptovalute

Chiunque abbia esperienza nel mercato delle criptovalute conosce una situazione familiare. Dopo un forte aumento subito dopo la quotazione, il prezzo crolla e il volume di scambi, che era abbondante, scompare in un attimo. Gli investitori in criptovalute parlano dei market maker (Market Maker, MM) come dei responsabili di queste fluttuazioni di prezzo.

Questa percezione negativa è stata alimentata da aziende che si spacciano per market maker e manipolano i prezzi. A causa di queste aziende, il significato di market maker nel mercato delle criptovalute è stato distorto in quello di forze di manipolazione dei prezzi, e i danni agli investitori a livello globale non si sono mai fermati.

In effetti, l'FBI degli Stati Uniti ha accusato un'azienda di "manipolazione dei prezzi come servizio", e in Corea del Sud un gruppo che ha manipolato i volumi di scambio sotto il pretesto di fornire liquidità è stato condannato a pene detentive. Tuttavia, questi sono solo operatori illegali che trasferiscono quantità dietro compenso, non market maker che svolgono il loro ruolo originale. Poiché non ci sono requisiti chiari, il nome di market maker è stato usato in modo indiscriminato, riducendo la fiducia dell'intero settore.

Tali pratiche di manipolazione dei prezzi non fanno altro che minare la fiducia nel mercato e non hanno nulla a che fare con il vero ruolo dei market maker, che devono fornire liquidità.

2. Perché il mercato ha bisogno di market maker

I market maker sono i principali partecipanti che forniscono liquidità e facilitano le transazioni presentando simultaneamente le offerte di acquisto e vendita. È necessario chiarire perché sono necessari, considerando il loro ruolo. In Corea del Sud, il termine "market maker" è comunemente accompagnato da "fornitore di liquidità (Liquidity Provider, LP)".

In senso ampio, la fornitura di liquidità non è un compito riservato a società con requisiti specifici. Gli ordini (ordini maker) che non vengono eseguiti immediatamente e rimangono nel libro degli ordini in attesa di un controparti creano opportunità di trading per altri investitori. Pertanto, chiunque effettui ordini maker sta, in un certo senso, fornendo liquidità in senso ampio. Anche aziende di trading ad alta frequenza (HFT) come Jump Trading, che utilizzano fondi propri per effettuare transazioni e riempire il libro degli ordini, rientrano in questa categoria.

Proprio come un ufficio di cambio in aeroporto garantisce sempre il cambio, in un mercato con market maker, gli acquirenti e i venditori non devono aspettarsi l'uno l'altro. Questo beneficio si riflette sia sugli investitori che sugli emittenti di token.

2.1. Cosa ottiene l'investitore: riduzione dei costi di transazione

Ciò che determina il profitto reale dell'investitore non è solo la commissione. È più importante sapere se l'ordine viene eseguito immediatamente al prezzo desiderato, se i prezzi non oscillano con grandi transazioni e se non ci sono differenze di prezzo tra le borse, i cosiddetti "costi nascosti".

Il compito dei market maker è soddisfare queste tre condizioni. Posizionano offerte sia per l'acquisto che per la vendita in modo denso, si pongono dall'altra parte anche quando non ci sono controparti e allineano i prezzi tra le borse. Di conseguenza, gli investitori possono effettuare transazioni a costi inferiori, quando vogliono, a prezzi simili.

• Riduzione dei costi di transazione: riduzione dello spread tra i prezzi di acquisto e vendita, riduzione dei costi aggiuntivi per grandi ordini
• Transazioni quando desiderato: sempre disponibili controparti per comprare e vendere
• Riduzione delle differenze di prezzo tra le borse: offerte simultanee su più borse, arbitraggio per allineare i prezzi

In primo luogo, i costi di transazione diminuiscono.

La differenza tra il prezzo di acquisto e il prezzo di vendita (spread) è anch'essa un costo. Se il prezzo di acquisto immediato è di 1.010 won e il prezzo di vendita immediato è di 990 won, rivendere immediatamente comporterebbe una perdita del 2%. Se l'ordine è grande, la perdita aumenta ulteriormente. Dopo aver acquistato la quantità al primo prezzo, si deve passare al secondo e al terzo prezzo, pagando sempre di più. Se i market maker posizionano i prezzi in modo denso, questa differenza si riduce e aumenta anche la quantità disponibile a ciascun prezzo. Di conseguenza, la perdita percepita durante le transazioni diminuisce.

In secondo luogo, è possibile comprare e vendere quando si desidera.

Nell'investimento, è importante poter entrare e uscire nel momento desiderato. I token con scambi scarsi richiedono di aspettare che qualcuno si presenti per acquistarli, mentre nel frattempo il prezzo continua a muoversi. I market maker mantengono sempre le loro offerte e fungono da controparti. Pertanto, anche nei momenti in cui ci sono pochi scambi, gli investitori che vogliono vendere possono trovare immediatamente un controparti, e quelli che vogliono acquistare possono farlo senza dover aspettare.

2.2. Cosa ottiene l'emittente di token

Per un emittente di token, la quotazione non è una fine, ma un inizio. Dopo la quotazione, i token devono continuare a essere scambiati affinché utenti e investitori possano entrare e uscire, e affinché il token venga riconosciuto al giusto valore. I market maker mantengono questo mercato. Gli emittenti di token ottengono due vantaggi attraverso i market maker.

• Scambi costanti: attenuazione delle fluttuazioni di prezzo anche per ordini piccoli
• Prevenzione di sospetti di manipolazione dei prezzi: la gestione delle offerte è affidata a market maker indipendenti e l'emittente di token fornisce solo la quantità

In primo luogo, ottengono un mercato in cui i token vengono scambiati costantemente. I token quotati vengono valutati quotidianamente nel mercato. Gli utenti acquistano token per utilizzare i servizi e gli investitori li comprano e vendono in base alle loro potenzialità. Devono poter entrare e uscire senza problemi affinché il token venga riconosciuto al giusto valore. I token con scambi scarsi subiscono fluttuazioni di prezzo anche per ordini piccoli, e tali variazioni aumentano l'ansia e danneggiano la reputazione, indipendentemente dalle reali performance dell'emittente di token.

In secondo luogo, possono evitare sospetti di manipolazione dei prezzi. Se un emittente di token compra e vende direttamente i propri token, è facile essere sospettati di manipolazione dei prezzi. Pertanto, le transazioni vengono affidate a market maker indipendenti, e l'emittente di token fornisce solo la quantità. In un contratto normale, ci sono anche clausole per prevenire la manipolazione dei prezzi.

In sintesi, gli investitori possono ridurre significativamente i costi di transazione sostenuti e concludere le transazioni in modo tempestivo, mentre gli emittenti di token possono creare un ambiente di trading in cui gli asset circolano in modo stabile. La differenza tra acquisto e vendita che i market maker ricevono è una sorta di compenso per il servizio sostenuto dai partecipanti al mercato che desiderano transazioni immediate. Solo attraverso la concorrenza autonoma nel mercato, quando questi costi di transazione vengono progressivamente ridotti, i benefici tornano a tutti i membri dell'ecosistema.

3. Cosa distingue i market maker delle criptovalute?

Le funzioni dei market maker delle criptovalute non sono diverse da quelle dei market maker del settore finanziario tradizionale. Tuttavia, la differenza risiede nelle normative dei mercati e dei paesi in cui operano. I market maker del mercato azionario lavorano sotto contratti ufficiali con le borse e in un sistema ben definito. Al contrario, nel mercato delle criptovalute non esiste ancora un sistema per gestire i contratti tra market maker, borse e emittenti.

3.1. Chi lo fa?: tradizionalmente istituzioni finanziarie autorizzate, nel settore delle criptovalute non ci sono requisiti di contratto

Nel settore finanziario tradizionale, i market maker hanno un ruolo ufficiale ben definito dalla legge. Le istituzioni finanziarie che superano la valutazione stipulano contratti formali con le borse e ricevono vantaggi come commissioni ridotte in cambio della presentazione di quotazioni come promesso. Le borse rendono trasparente chi è il market maker per ciascun titolo e ci sono criteri chiari, stabiliti da leggi e precedenti, su cosa costituisce una "creazione di mercato normale".

Tuttavia, nel mercato delle criptovalute, la situazione è completamente diversa. Sebbene le funzioni dei market maker siano simili, non esiste un "quadro" formale in cui i market maker stipulano contratti ufficiali con le borse e scambiano obblighi e compensi.

Le differenze decisive tra i due mercati possono essere riassunte in due punti principali.

• Primo, l'assenza di regole riguardanti i contratti. Non ci sono quadri definiti su cosa costituisca una creazione di mercato normale, chi possa diventare un market maker con un contratto con la borsa, quali obblighi debba rispettare e quali compensi riceva.
• Secondo, i rischi strutturali unici del mercato delle criptovalute. È comune che le borse assumano direttamente il ruolo di market maker o che i market maker stipulino segretamente contratti con gli emittenti di token. Di fronte a questa situazione, le principali autorità finanziarie mondiali si concentrano più su misure immediate, come impedire alle borse di gestire i market maker e richiedere la trasparenza dei contratti segreti, piuttosto che creare completamente nuovi sistemi.

Anche il mercato della Corea del Sud affronta la stessa sfida. Sebbene sia severamente vietato alle borse di svolgere direttamente il ruolo di market maker, non esistono criteri o procedure ufficiali per determinare cosa costituisca una creazione di mercato corretta.

È importante non fraintendere un aspetto qui. Il vuoto normativo riguarda i contratti ufficiali tra i market maker e le borse o le società di intermediazione. È questo contratto che richiede una licenza. L'atto stesso di quotare e scambiare con fondi propri è già un'attività legale, indipendentemente dalla licenza. Anche l'EU MiCA non richiede una licenza per la creazione di mercato con fondi propri all'interno della borsa, ma stabilisce requisiti solo quando si forniscono servizi ai clienti.

3.2. Con chi e quali contratti vengono stipulati?: Tradizionale con la borsa, criptovalute con la borsa e gli emittenti di token

La differenza più evidente tra il market making delle criptovalute e quello della finanza tradizionale è la diffusione dei contratti fiduciari con gli emittenti di token.

Tra questi, il "modello di capitale proprio senza contratto" ha una natura diversa. Non stipula contratti con nessuno e non riceve compensi. Scambia secondo la propria strategia con fondi propri, e la liquidità deriva dai risultati di tali operazioni. Questo rientra nella fornitura di liquidità in senso ampio, ed è un'attività legale che non ha a che fare con la licenza. Anche il modello di prestito di token, se il market maker sostiene direttamente il rischio di prezzo e non riceve istruzioni per le transazioni dall'emittente, è essenzialmente simile al trading con capitale proprio.

I problemi sorgono nei contratti con gli emittenti che misurano le performance in base al volume di scambi. Secondo i professionisti del settore, tali contratti mostrano differenze rispetto ai contratti guidati dalle borse in termini di fonti di finanziamento e soggetti a rischio, e trattano ampiamente strategie di risposta dalla definizione degli spread fino al momento del listing e del rilascio dei lock-up. Tuttavia, la struttura contrattuale che considera la creazione di volume come principale indicatore di performance presenta un alto rischio di trading interno e la mancanza di trasparenza sui contenuti contrattuali è vista come un limite principale.

3.3. In quale mercato si scambia: la finanza tradizionale è un mercato unico, le criptovalute sono mercati frammentati

Le azioni vengono scambiate in un'unica borsa in orari stabiliti, e le borse e le camere di compensazione proteggono contro i rischi di fluttuazione dei prezzi e di pagamento. Le criptovalute, invece, sono frammentate in borse di tutto il mondo che operano 24 ore su 24, senza alcun meccanismo per mitigare questi rischi. Questa fornitura di liquidità frammentata rappresenta un fattore di rischio per i market maker.

In primo luogo, il mercato delle criptovalute, che opera 24 ore su 24, è suddiviso in innumerevoli borse in tutto il mondo, causando frequenti squilibri di prezzo. I market maker distribuiscono i propri asset su diverse borse per correggere tali squilibri, ma se si verificano interruzioni di rete come il blocco dei prelievi e dei depositi, questa funzione di aggiustamento del mercato può bloccarsi rapidamente.

Anche il fatto che i mezzi per difendersi (hedging) siano estremamente limitati è un problema. Poiché non ci sono dispositivi di sicurezza come i circuit breaker e si diffondono le operazioni di futures ad alto leverage, i market maker assumono posizioni di futures opposte a quelle spot per prepararsi alle fluttuazioni dei prezzi.

Come dimostrato durante la crisi di liquidazione a catena da 19 miliardi di dollari del 10 ottobre 2025, quando il sistema di riduzione automatica del debito (ADL) delle borse entra in funzione, le posizioni di hedging normali dei market maker possono essere forzatamente chiuse. Perdere anche il minimo scudo di protezione ha portato i market maker a ritirare rapidamente le loro quotazioni, amplificando il caos e lo shock nel mercato.

Soprattutto, il problema fondamentale risiede nella struttura di pagamento priva di una camera di compensazione centrale (CCP). A differenza del sistema finanziario tradizionale che garantisce transazioni e pagamenti, i market maker delle criptovalute devono scambiare depositando direttamente i propri asset presso ciascuna borsa. Pertanto, se una borsa in cui sono depositati gli asset fallisce, come nel caso del fallimento di FTX nel 2022, i market maker si trovano di fronte a una crisi mortale, non riuscendo a recuperare nemmeno un centesimo dei loro asset e subendo perdite totali.

4. Le cinque limitazioni attuali dell'industria dei market maker

Il ruolo dei market maker è essenziale per un commercio fluido degli asset. Tuttavia, se si tollerano pratiche di creazione di mercato indiscriminate, la stabilità del mercato potrebbe essere gravemente compromessa. È giunto il momento di diagnosticare con precisione i problemi strutturali che affliggono il mercato delle criptovalute e trovare soluzioni pratiche.

Le cinque limitazioni che verranno esaminate nel capitolo successivo non sono difetti intrinseci della funzione di market maker. Questi problemi sorgono a causa della mancanza di criteri chiari o di sistemi di monitoraggio per distinguere tra fornitura di liquidità normale e manipolazione illegale del mercato. Alla fine, i market maker delle criptovalute devono stabilire criteri adeguati nel mercato.

4.1. La gestione del rischio normale è fraintesa come manipolazione del mercato

Le normali pratiche di gestione del rischio dei market maker possono facilmente essere fraintese come disturbo del mercato o manipolazione del prezzo da parte di osservatori esterni. I professionisti del settore hanno identificato quattro pratiche di gestione del rischio che tendono a generare malintesi.

Se non si stabiliscono criteri chiari su cosa sia normale, tali malintesi possono sorgere anche in mercati con regolamentazione.

Un caso emblematico è quello del mercato azionario coreano. Nel 2021, quando l'Autorità di vigilanza finanziaria ha ritenuto che le frequenti modifiche e cancellazioni delle quotazioni da parte di nove market maker di società di intermediazione disturbassero l'ordine di mercato, ha notificato una multa di 48,7 miliardi di won, portando a un'immediata sospensione della creazione di mercato. Circa un anno dopo, nel luglio 2022, la Commissione per i titoli e i futures ha concluso che le modifiche e le cancellazioni erano inevitabili per l'adempimento degli obblighi e la gestione del rischio, e che il tasso di modifica e cancellazione (95,68~99,55%) era simile a quello della Borsa di New York (circa 94,6%), e che non c'erano criteri predefiniti, quindi è stata emessa una conclusione di non colpevolezza. Sebbene non fosse illegale, il mercato è stato gestito senza market maker per un anno fino a quando non è stata emessa la conclusione.

Nel mercato delle criptovalute, l'assenza di criteri chiari porta a conflitti legali tra le affermazioni di fornitura di liquidità e manipolazione del mercato riguardo alla stessa transazione. Anche i market maker legittimi si trovano a lasciare il mercato poiché non possono prevedere la legalità delle loro transazioni.

La soluzione è stabilire in anticipo i criteri per le pratiche normali. Dovrebbero essere utilizzati criteri basati sulla volontà di eseguire le transazioni, piuttosto che sulla semplice frequenza delle cancellazioni, in linea con il modo in cui gli Stati Uniti hanno vietato solo le quotazioni a prezzi estremi durante il flash crash del 2010. Anche nel settore, i criteri chiave includono la conformità ai contratti e alle normative di gestione del rischio, la riduzione effettiva del rischio di prezzo e la finalità basata su quotazioni bidirezionali.

• È stato eseguito all'interno dei contratti predefiniti e delle normative interne di gestione del rischio?
• Il rischio di prezzo per il market maker è effettivamente diminuito grazie a tale azione?
• È stato effettuato sulla base di quotazioni bidirezionali senza l'intento di spingere il prezzo in una direzione?

Ad esempio, se si vende un bene fisico mentre si acquista un contratto futures della stessa quantità durante un improvviso cambiamento del mercato, potrebbe sembrare un attacco di vendita, ma in realtà è una normale copertura che compensa il rischio dell'intera posizione. Al contrario, vendere grandi quantità di beni fisici mentre si diffondono voci negative senza copertura è difficile da considerare una gestione del rischio. Se le autorità di vigilanza e le borse pubblicano in anticipo questi criteri, i fornitori normali possono lavorare senza incertezze legali e le attività illegali possono essere filtrate più chiaramente.

Il problema che si verifica in assenza di criteri non si limita a far sì che le aziende normali siano sospettate. Al contrario, diventa più facile per le aziende che non sono market maker comportarsi come tali.

4.2. Aziende che manipolano i volumi sotto le insegne dei Market Maker

Se il problema discusso in precedenza riguarda i market maker normali che sono sospettati, c'è anche il problema di aziende che non sono market maker che si comportano come tali. Molti eventi che il mercato ricorda come "errori dei market maker" sono in realtà casi in cui sono stati condotti affari completamente diversi sotto questo nome.

Gotbit è un esempio rappresentativo. Secondo la procura degli Stati Uniti, Gotbit ha venduto un servizio per gonfiare i volumi di scambio utilizzando un programma che ripeteva acquisti e vendite tra diversi account dal 2018 al 2024. L'obiettivo era aumentare il ranking di mercato dei token dei clienti e farli quotare su grandi exchange. Il fondatore ha ammesso la colpevolezza e ha ricevuto una condanna a 8 mesi di carcere, mentre l'azienda ha subito il sequestro di criptovalute per un valore di circa 23 milioni di dollari.

I market maker attivi hanno sottolineato che il modello di business di queste aziende non supportava affatto il rischio di prezzo e creava volumi falsi. In un mercato che guarda solo ai volumi, queste aziende sembrano ottenere risultati.

Pertanto, i criteri per valutare i market maker devono essere cambiati da "volume" a "se è possibile effettuare realmente transazioni". I volumi possono essere gonfiati attraverso operazioni di trading interne. I market maker attivi considerano i volumi solo come un risultato e invece osservano quanto segue:

• Quanto sono spesse le ordinazioni collocate entro il 1-2% del prezzo attuale?
• Quanto si sposta il prezzo quando si scambia una certa somma?
• Quanto tempo rimangono attive le quotazioni di acquisto e vendita contemporaneamente?

Anche se i volumi possono sembrare abbondanti, se il libro ordini è sottile e anche piccole ordinazioni possono far oscillare notevolmente il prezzo, allora non c'è liquidità reale. Alla fine, il criterio fondamentale è se i partecipanti esterni possono eseguire le quantità desiderate a prezzi ragionevoli senza problemi. Quando le borse e gli emittenti selezionano i market maker sulla base di questi elementi di valutazione essenziali, le aziende false che mirano solo a manipolare il mercato saranno gradualmente espulse dal mercato.

Le registrazioni o le approvazioni possono essere richieste alle aziende che stipulano contratti con le borse o gli emittenti e vendono servizi sotto il nome di market maker. Le aziende che vendono servizi agli emittenti come Gotbit possono essere filtrate fin dall'inizio imponendo requisiti nella fase contrattuale. Non è necessario vincolare i partecipanti che operano con i propri fondi a un'approvazione. Come visto nel capitolo 3, anche l'EU MiCA richiede licenze solo per i servizi ai clienti, non per la creazione di mercato con fondi propri all'interno delle borse.

4.3. Interessi distorti con soggetti contrattuali non trasparenti

Anche se si selezionano aziende capaci, se la struttura di chi ha stipulato i contratti non è trasparente, possono sorgere problemi fatali. Nel mercato delle criptovalute, spesso non è chiaro chi siano i soggetti contrattuali tra gli emittenti di token e i market maker. Poiché il controparte della transazione è completamente avvolto nel mistero, possono crearsi strutture anomale in cui una singola azienda funge da rappresentante per entrambe le parti della transazione.

Il caso MOVE è un esempio di ciò. La fondazione Movement ha trasferito 66 milioni di token, pari al 5% dell'offerta, all'azienda intermediaria Rentech, che si è dichiarata una controllata di Web3Port, per fornire liquidità. Tuttavia, è emerso che Rentech era nominata nel contratto sia come rappresentante della fondazione che come rappresentante di Web3Port. In sostanza, la stessa azienda era presente su entrambi i lati della transazione.

Questa quantità è stata inondato nel mercato subito dopo la quotazione nel dicembre 2024, quando non c'erano praticamente ordini di acquisto. Binance ha espulso il market maker e ha congelato profitti per 38 milioni di dollari. Coinbase ha successivamente sospeso il trading di MOVE. La fondazione ha dichiarato che questa vendita è avvenuta senza il loro consenso. Anche se il contratto era nominalmente un contratto di fornitura di liquidità, ciò che è realmente accaduto è stata la liquidazione unilaterale delle quantità dell'emittente di token, non una quotazione bidirezionale.

Pertanto, la chiave per una corretta creazione di mercato è rappresentata da condizioni contrattuali e relazioni contrattuali trasparenti.

Iniziamo dal punto di vista del contenuto. I contratti dei market maker che operano normalmente hanno due principi fondamentali. I market maker devono assumersi il rischio di prezzo reale e gli emittenti di token non devono interferire con il prezzo.

Nel caso di prestiti di token, i market maker forniscono quotazioni bidirezionali con i token presi in prestito e i propri fondi. Alla scadenza del contratto, restituiscono semplicemente la stessa quantità, senza ricevere alcuna istruzione su quale direzione portare il prezzo nel frattempo. A tal fine, il contratto deve includere i seguenti elementi:

• Divieto di trading interno
• Divieto di azioni che spingono il prezzo in una direzione specifica
• Limite massimo sulla differenza di prezzo tra acquisto e vendita
• Quantità minima di quotazione

Anche nel caso di contratti di opzione call, se i market maker stabiliscono autonomamente le quotazioni quotidiane e gli emittenti di token stabiliscono solo le condizioni delle opzioni senza dare istruzioni sulle singole transazioni, gli stessi principi vengono rispettati.

Il passo successivo è rendere visibili i contratti. Almeno le borse e le autorità di vigilanza devono essere in grado di verificare quali market maker sono entrati con quali quantità e condizioni, e se l'intermediario non rappresenta entrambe le parti contemporaneamente. Queste sono le informazioni richieste da Binance agli emittenti di token quotati a partire da marzo 2026. Inoltre, proprio come le borse rivelano i market maker per ciascun titolo nel mercato azionario, anche gli investitori devono essere in grado di sapere quali market maker sono presenti.

4.4. Market Maker sotto lo stesso tetto delle borse

Se i market maker sono filiali delle borse, il conflitto di interessi aumenta ulteriormente. Se una società gestisce una borsa, un custode e un trading proprietario, i market maker affiliati possono facilmente ricevere vantaggi che non sono disponibili per altri utenti.

FTX e Alameda Research sono esempi rappresentativi. Alameda ha operato come principale market maker di FTX, ricevendo limiti di credito e vantaggi non disponibili per altri utenti. Le autorità statunitensi hanno ritenuto che i fondi dei clienti di FTX siano stati trasferiti ad Alameda per investimenti e per coprire perdite. Le due aziende sono fallite insieme nel 2022. Il problema non era la posizione di market maker in sé, ma il fatto che il credito e la discrezione associati a quella posizione siano stati utilizzati per appropriarsi dei beni dei clienti senza alcun controllo.

Pertanto, la soluzione non è semplicemente vietare i market maker affiliati, ma separare e monitorare le organizzazioni. L'International Organization of Securities Commissions (IOSCO) ha identificato questo conflitto di interessi come una questione chiave nella sua raccomandazione del 2023, e Hong Kong ha implementato questo nel suo sistema. La Securities and Futures Commission (SFC) di Hong Kong ha consentito la creazione di mercato da parte di filiali di borse a partire da febbraio 2026, imponendo tre condizioni:

• Separare funzionalmente l'organizzazione di creazione di mercato dalla borsa
• Stabilire confini operativi chiari tra le due
• Presentare un rapporto di verifica da parte di un'agenzia indipendente alle autorità prima di iniziare la creazione di mercato

Si tratta di un modo per tracciare linee e monitorare affinché non si verifichino vantaggi e condivisione di informazioni. Se le borse nazionali iniziano a creare mercato tramite affiliate o aziende collegate, devono applicare gli stessi principi fin dall'inizio.

4.5. I Market Maker senza obblighi escono per primi in caso di crisi

Se i primi quattro esempi rappresentano i limiti delle situazioni quotidiane, l'ultimo punto evidenzia i problemi che emergono in un mercato che sta subendo un calo estremo.

La maggior parte dei market maker di criptovalute non ha obblighi vincolanti da rispettare in un mercato in calo. Quando le perdite si accumulano, il ritiro delle quotazioni viene considerato una risposta razionale, il che porta a spazi vuoti negli ordini e provoca un crollo rapido del mercato. L'incidente del 10 ottobre 2025 è un esempio rappresentativo. In quel periodo, molte criptovalute sono crollate del 40-70%, e gli operatori del settore hanno valutato che il ritiro delle quotazioni da parte dei market maker è stato un fattore decisivo.

Per prevenire le fughe in situazioni di crisi, è necessario accompagnare obblighi di attuazione chiari con strutture di incentivi adeguate. In effetti, i soggetti che seguono norme vincolanti hanno mostrato comportamenti completamente diversi anche in situazioni di crisi. Secondo le interviste con gli operatori del settore, nel caso di una criptovaluta specifica che era crollata a causa di fattori macroeconomici negativi, i market maker hanno ampliato temporaneamente gli spread di acquisto e vendita mantenendo le quotazioni per prevenire l'interruzione delle transazioni. Questa differenza deriva dal rispetto degli obblighi contrattuali e dalle linee guida sulla gestione del rischio.

I mercati azionari tradizionali hanno istituzionalizzato questi meccanismi. La Borsa coreana impone ai market maker l'obbligo di presentare quotazioni per oltre l'80% giornaliero e il 90% trimestrale per ciascun titolo, e solo i soggetti che rispettano questi obblighi ricevono incentivi. In caso di inadempimento, vengono imposti punti di penalità e, superato un certo livello, il contratto di mandato viene annullato e la qualifica viene revocata per un anno.

È necessario anche un criterio per misurare se gli obblighi sono stati rispettati. I market maker del settore giudicano il recupero dopo uno shock di mercato non in base al rimbalzo dei prezzi, ma se le funzioni di trading sono tornate operative.

• La differenza tra i prezzi di acquisto e vendita si restringe di nuovo?
• I volumi di quotazione che erano scomparsi vengono nuovamente riempiti?
• Le differenze di prezzo tra le borse si convergono?
• Quanto tempo ci vuole per tornare alla normalità?

Se questi indicatori vengono utilizzati come criteri di obbligo e vengono forniti compensi adeguati, i market maker avranno più motivi per rimanere piuttosto che fuggire in tempi di crisi.

5. Da oggetto di repressione a soggetto di gestione

La sfiducia nei confronti dei market maker in Corea non è infondata. Tuttavia, come visto nel capitolo 4, seguendo le basi di questa sfiducia, il problema non risiedeva nella funzione di market maker. Chiunque può dichiararsi un market maker e non c'è nessuno che stabilisca cosa sia normale in questa struttura.

La legge coreana mantiene ancora intatta questa struttura. Tuttavia, è necessario identificare esattamente dove si trovano i vuoti. Le attività di trading con fondi propri e il riempimento delle quotazioni sono ancora legali. Lo stesso vale per i casi in cui i token vengono prestati per operare. Queste attività possono essere punite se rientrano nella manipolazione del mercato come tutte le altre transazioni, ma non sono problematiche solo perché si tratta di trading con capitale proprio. La zona grigia si trova al di fuori di questo, nel lato contrattuale.

• Non ci sono canali per stipulare contratti ufficiali con le borse. La legge attuale sulla protezione degli utenti di criptovalute vieta la manipolazione del mercato senza eccezioni per la creazione di mercato. Pertanto, se una borsa stipula un contratto di obbligo di quotazione con un market maker, c'è il rischio che le transazioni ai sensi di quel contratto vengano trattate come manipolazione del mercato.

• Non ci sono licenze o sistemi di registrazione per i market maker contrattuali.

• È difficile per le società aprire conti e fare trading presso le borse in valuta locale.

In definitiva, ciò che è al di fuori del sistema in Corea non è l'attività di fornitura di liquidità stessa, ma il canale per affidarla e gestirla tramite contratti ufficiali. I market maker contrattuali non hanno modo di essere gestiti all'interno del sistema e rimangono solo soggetti a repressione post-fatto. I principali paesi hanno già riorganizzato i loro sistemi in base a queste tendenze. La regolamentazione delle transazioni sleali è stata elevata al livello della finanza tradizionale e viene creato un quadro in cui i partecipanti al mercato possono operare all'interno di esso.

• UE: A partire dal 30 dicembre 2024, con l'implementazione completa del MiCA, è stato vietato il mercato delle criptovalute. La creazione di mercato con fondi propri all'interno della borsa non è soggetta a licenza. La licenza si applica ai punti che forniscono servizi ai clienti. Anche i grandi market maker come Keyrock e Flowdesk hanno ottenuto la licenza a giugno 2026 per fornire servizi ai clienti.
• Hong Kong: Riconoscendo la mancanza di liquidità nelle borse, ha consentito la creazione di mercato da parte delle filiali delle borse a partire da febbraio 2026. Tuttavia, ha richiesto che le organizzazioni di creazione di mercato siano separate dalle borse.
• Giappone: A luglio 2026, è stata approvata una modifica della legge sui prodotti finanziari per regolare le criptovalute, introducendo un divieto di insider trading.

Sebbene i punti di partenza dei principali paesi siano diversi, guardano chiaramente verso lo stesso obiettivo. Le pratiche di manipolazione del mercato sleale sono rigorosamente regolate al livello della finanza tradizionale, mentre i soggetti di fornitura di liquidità sani sono riconosciuti legittimamente all'interno del quadro normativo.

Anche le sfide che il mercato coreano deve affrontare si trovano nella ricerca di questo punto di equilibrio. Né la sfiducia incondizionata nei confronti dei market maker né la difesa acritica possono costituire una soluzione desiderabile. Le direzioni di riforma istituzionale necessarie per migliorare i limiti strutturali menzionati in precedenza possono essere riassunte come segue.

1. Includere nella legge i criteri che distinguono tra normalità e deviazione. Si può partire dai criteri già utilizzati nel settore. Se il market maker assume direttamente il rischio di prezzo, se non ha l'intento di spingere il prezzo in una direzione, se gli investitori esterni possono effettivamente comprare e vendere. I criteri devono essere stabiliti in anticipo affinché una gestione del rischio normale non venga fraintesa come manipolazione del mercato.
2. Definire i requisiti di idoneità per i market maker che stipulano contratti. I requisiti di registrazione e autorizzazione devono essere posti nel punto in cui si stipulano contratti con le borse o gli emittenti e si assumono obblighi. In questo modo, le aziende che manipolano i volumi di trading sotto l'etichetta di market maker vengono filtrate già nella fase contrattuale, mentre la fornitura di liquidità in senso ampio con capitale proprio rimane aperta come ora.
3. Rendere visibili i contratti. Quali market maker sono coinvolti con quali volumi e condizioni devono essere almeno noti alla borsa e alle autorità di vigilanza. Anche gli investitori devono sapere quali market maker sono coinvolti.
4. Prevenire i conflitti di interesse. Se si crea mercato all'interno dello stesso gruppo di una borsa, è necessario separare le organizzazioni e sottoporle a controlli esterni, come a Hong Kong.
5. Fornire obblighi e compensi insieme. Come nel sistema di market maker della Borsa coreana, imponendo l'obbligo di mantenere le quotazioni e fornendo compensi adeguati, i market maker avranno motivi per rimanere nel mercato durante le crisi.

Pertanto, è ora il momento giusto per stabilire correttamente questi quadri legali e istituzionali.

• Il disegno di legge fondamentale sulle risorse digitali presentato a giugno 2025 include una disposizione che esclude la creazione di mercato delegata dalle borse dalla manipolazione del mercato.
• A settembre 2026, il direttore del dipartimento della Commissione finanziaria ha dichiarato in pubblico che esaminerà la necessità di introdurre un sistema di creazione di mercato.
• Il presidente della Commissione finanziaria ha risposto durante l'audit governativo di ottobre 2026 che il contenuto della legge è già pronto e in fase di discussione finale. Il governo mira a promulgare la legge entro la fine dell'anno.

Ora la domanda rimasta non è se consentire i market maker, ma con quali criteri consentirli. C'è un punto che non deve essere trascurato. L'attuale disegno di legge pubblicato è un modello di mercato azionario incentrato sulla creazione di mercato delegata dalle borse. Tuttavia, gran parte dei problemi visti in precedenza proviene dai contratti stipulati non con le borse, ma con gli emittenti di token. Se non viene affrontato come trattare i contratti degli emittenti di token, il più grande vuoto rimarrà al di fuori del sistema.

L'apertura del mercato per le società è anche legata a questa legislazione. La Commissione finanziaria ha annunciato a febbraio 2025 che consentirà in via sperimentale il trading di criptovalute a circa 3.500 società quotate e investitori professionali. Tuttavia, non ha ancora definito le linee guida e sta esaminando il momento dell'annuncio in relazione alla legge fondamentale sulle risorse digitali. Se non si includono i market maker nelle regole del mercato che stanno definendo ora, anche dopo l'apertura del mercato, la fornitura di liquidità rimarrà al di fuori del sistema.

Il mercato delle criptovalute in Corea del Sud deve cambiare la propria visione sui market maker per accogliere adeguatamente i fondi istituzionali. Non è possibile mantenere i market maker normali nel mercato solo attraverso la repressione, né è possibile filtrare le aziende che si limitano a prendere in prestito il nome. La legge fondamentale sugli asset digitali rappresenta la prima opportunità per spostare i market maker dall'essere oggetto di repressione a soggetti di gestione.

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