La scommessa chiave sulla strada del trilione: perché Marvell vuole acquisire Lumentum?

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Autore｜Azuma (++@azuma_eth++)

Il 28 ottobre, dopo la chiusura del mercato azionario americano, il mercato globale dei semiconduttori e della comunicazione ottica ha ricevuto una notizia di grande rilevanza.

Bloomberg e The Information hanno citato fonti informate, rivelando che il gigante della progettazione di chip Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) sta conducendo trattative approfondite per acquisire Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE), leader nei componenti ottici per data center.

Le fonti hanno rivelato che, se tutto procede senza intoppi, l'accordo ufficiale potrebbe essere annunciato già la prossima settimana (inizio novembre). Tuttavia, prima della firma finale, ci sono ancora possibilità di ritardi o addirittura di rottura dell'accordo. Fino ad ora, i rapporti dei media non hanno rivelato il prezzo di acquisto per azione e la struttura di pagamento (la proporzione tra contante e scambio di azioni è sconosciuta), ma considerando le enormi dimensioni di Lumentum, il mercato si aspetta generalmente che l'accordo includa una percentuale molto alta di scambio azionario.

Prima che la notizia di questa acquisizione venisse divulgata, grazie all'esplosione della domanda di interconnessione ottica nei data center AI, il prezzo delle azioni di Lumentum è aumentato di oltre il 360% nell'ultimo anno, raggiungendo una capitalizzazione di mercato di circa 83 miliardi di dollari; mentre la capitalizzazione di mercato dell'acquirente Marvell è di circa 221 miliardi di dollari. Se si considera il consueto premio di controllo per le fusioni e acquisizioni, questa potenziale transazione, definita dai media come "super fusione AI", potrebbe avvicinarsi a un valore totale di 90-100 miliardi di dollari.

Se l'accordo andrà in porto, non solo sarà la fusione più grande nella storia della comunicazione ottica, ma diventerà anche la scommessa più costosa dell'industria dei semiconduttori globale di quest'anno.

La motivazione di Marvell: posizionarsi per "ottica in, rame out" e acquisire capacità produttiva scarsa

Marvell, in questo momento, non esita a investire pesantemente su Lumentum, spinta da una forza motrice fondamentale: l'infrastruttura di calcolo AI sta colpendo un muro fisico.

Con l'evoluzione dei cluster di calcolo AI da decine di migliaia a centinaia di migliaia e milioni di unità, le connessioni tradizionali in rame tra i server e i rack stanno raggiungendo i limiti in termini di attenuazione del segnale, dissipazione del calore e distanza di trasmissione fisica. "Ottica in, rame out" non è più solo una visione a lungo termine, ma una legge di sopravvivenza rigida per l'evoluzione delle reti dei data center verso 1.6T, 3.2T e persino CPO (ottica co-packaged).

Per Marvell, acquisire Lumentum punta a soddisfare due esigenze strategiche principali.

La prima è creare un ciclo chiuso verticale completo di "chip elettrici + dispositivi ottici". Già nel 2021, Marvell ha acquisito Inphi per oltre 10 miliardi di dollari, ottenendo il dominio assoluto sui chip elettrici per moduli ottici, il PAM4 DSP (processore di segnali digitali), ma con l'industria che entra in acque profonde di interconnessione ottica ad alta velocità, fare affidamento esclusivamente sui chip DSP non è più sufficiente per soddisfare i rigorosi requisiti dell'imballaggio ottico-elettrico (come fotonica silicio e CPO).

L'acquisizione proposta di Lumentum, che detiene le tecnologie di laser a modulazione elettrica (EML) e laser a onda continua (CW) di alta potenza, è cruciale. Inoltre, Marvell è già un grande cliente dei componenti laser di Lumentum. Acquisire Lumentum significa che Marvell può realizzare una ricerca e sviluppo interna strettamente accoppiata, dalla connessione di calcolo di base, ai chip DSP, fino alle sorgenti laser a monte, trattenendo così i profitti elevati che altrimenti andrebbero ai fornitori a monte.

La seconda è controllare la linea di produzione di wafer di fosfuro d'indio (InP), la più critica dell'intero settore, per ottenere il diritto di distribuzione della catena di approvvigionamento.

Attualmente, il principale collo di bottiglia della comunicazione ottica globale non è dalla parte della domanda, ma nella capacità estremamente limitata dei wafer laser di fosfuro d'indio a monte. Il CEO di Lumentum, Michael Hurlston, ha dichiarato in un'intervista a Bloomberg all'inizio di ottobre che la capacità di produzione dei dispositivi ottici di Lumentum è praticamente esaurita e programmata fino all'inizio del 2029, e alcuni clienti hanno già iniziato a bloccare ordini per il 2030; nel 2027, fino al 70% della domanda dei clienti per alcuni prodotti chiave non potrà essere soddisfatta, e nel 2028 il gap di fornitura raggiungerà circa il 30%.

Questa scarsità estrema minaccia direttamente la logica di crescita centrale di Marvell. Nei moduli ottici ad alta velocità, i chip elettrici e ottici sono in una relazione di abbinamento rigorosa: ogni volta che un laser a monte è esaurito, significa che Marvell venderà una soluzione DSP o fotonica silicio a margine elevato in meno. Ancora più importante, con l'evoluzione dell'industria verso CPO, la consegna combinata di sorgenti ottiche ad alta potenza e chip di calcolo è diventata una tendenza inevitabile. Poiché la costruzione di una nuova fabbrica di wafer di fosfuro d'indio richiede spesso un periodo di crescita di 3-5 anni, Marvell, ora che sta acquisendo Lumentum, che possiede la linea di produzione di InP più importante al mondo, sta essenzialmente raccogliendo sotto il proprio controllo il "magazzino ottico" più scarso dell'industria per i prossimi tre anni, mantenendo il potere di gestione della capacità della catena di approvvigionamento.

Due mondi opposti: perché Lumentum è esplosa, mentre Marvell è crollata?

Dopo la diffusione delle voci di acquisizione, nel dopo mercato azionario americano, i prezzi delle azioni di Marvell e Lumentum hanno mostrato andamenti opposti: Marvell ha subito un crollo di oltre il 10%, con un prezzo di circa 230 dollari, mentre il calo nel dopo mercato è ancora superiore all'8%; Lumentum, invece, è aumentata di oltre il 17%, con un prezzo di circa 993 dollari, e un aumento del 8.65% nel dopo mercato.

Per Lumentum, che è già in un ciclo di capacità estremamente limitato, l'aspettativa di un enorme "premio di controllo" ha portato a un aumento del prezzo delle azioni, ma la stessa transazione ha suscitato vendite da parte del mercato nei confronti di Marvell, principalmente a causa delle preoccupazioni di Wall Street riguardo al "libro contabile finanziario" dietro questa transazione da miliardi di dollari.

In primo luogo, ci sono i costi di acquisizione sbalorditivi e la pressione di diluizione delle azioni. Lumentum non è un asset economico in un ciclo di fondo; grazie alla narrazione dell'interconnessione ottica AI, il suo prezzo delle azioni è aumentato di diversi fattori nell'ultimo anno, e recentemente alcune istituzioni di Wall Street hanno persino fissato un obiettivo di prezzo aggressivo di 1200 dollari. Acquisire un colosso con una capitalizzazione di mercato superiore a un terzo della propria, pagando un considerevole premio di controllo, significa che Marvell, che non ha flussi di cassa estremamente abbondanti, dovrà necessariamente emettere una grande quantità di nuove azioni o accumulare un enorme debito. Per un lungo periodo dopo la conclusione della transazione, l'utile per azione (EPS) degli attuali azionisti di Marvell subirà un forte assottigliamento.

Le divergenze più profonde riguardano il fatto che questa transazione cambierà radicalmente il modello commerciale di Marvell. Da tempo, Marvell è una tipica azienda di progettazione di chip Fabless (senza fonderia), esternalizzando completamente la produzione dei wafer a TSMC, godendo di un modello di valutazione a basso costo e ad alto margine; mentre Lumentum è un vero e proprio grande produttore IDM (produzione integrata verticale), con diverse fabbriche di wafer di fosfuro d'indio e basi di test di imballaggio in tutto il mondo. Passare da "progettazione a basso costo" a "produzione ad alto costo", l'enorme ammortamento delle immobilizzazioni di Lumentum e le spese in conto capitale (CapEx) per l'espansione della linea di produzione potrebbero ridurre significativamente il margine lordo complessivo di Marvell.

Da un lato c'è un piano di chiusura ottica che si realizzerà nel lungo periodo, dall'altro ci sono la diluizione imminente delle azioni e la pressione sui margini, il che spiega perché le istituzioni di Wall Street abbiano scelto di "svendere per precauzione" nel dopo mercato.

Coherent si avvantaggia?

Quando i due protagonisti al tavolo da gioco hanno scosso l'industria, un'altra grande azienda di fotonica e dispositivi di comunicazione ottica, Coherent (NASDAQ: COHR), ha visto il suo prezzo delle azioni aumentare significativamente nel dopo mercato, superando i 250 dollari.

La logica ottimista del mercato nei confronti di Coherent potrebbe essere legata alla "neutralità della catena di approvvigionamento". Prima di questa acquisizione, Lumentum era un fornitore pubblico neutrale nel settore, i cui clienti includevano non solo i principali fornitori di cloud e produttori di moduli ottici, ma anche giganti dei chip come Broadcom, NVIDIA e AMD; una volta che Lumentum sarà completamente acquisita da Marvell, diventerà un "asset esclusivo controllato da un concorrente diretto".

Per Broadcom e i principali fornitori di cloud, affidare il cuore delle proprie apparecchiature di rete (i laser) a un concorrente come Marvell è assolutamente inaccettabile per la sicurezza della catena di approvvigionamento. Per rispettare il principio del "secondo fornitore" e ridurre il rischio di essere bloccati, i giganti clienti che inizialmente erano in attesa della capacità di Lumentum per il 2027-2028 potrebbero accelerare l'invio di enormi ordini incrementali, pagamenti anticipati per l'espansione della capacità e contratti a lungo termine verso l'unico altro leader indipendente di dispositivi ottici rimasto, Coherent.

In altre parole, se l'accordo tra Marvell e Lumentum andrà a buon fine, l'identità di "terza parte indipendente" di Coherent e la sua capacità produttiva già consolidata potrebbero beneficiare direttamente di un premio di valutazione più elevato a causa della scarsità.

La strada del trilione di Marvell

A giugno di quest'anno, il fondatore di NVIDIA, Jensen Huang, ha conversato con il CEO di Marvell, Matt Murphy, sul palco. Discutendo dell'evoluzione delle infrastrutture AI, entrambi hanno fornito un giudizio industriale molto lungimirante: Il primo collo di bottiglia dell'AI è la potenza di calcolo, che ha portato alla prima azienda con una capitalizzazione di mercato di 5 trilioni di dollari, NVIDIA; il secondo collo di bottiglia è lo storage, che ha generato tre giganti dello storage da mille miliardi di dollari; mentre il prossimo collo di bottiglia finale sarà la "connettività".

Su quel palco, Huang ha indicato Marvell e ha esclamato: "Signore e signori, questa è la prossima azienda da mille miliardi di dollari!"

Per il leader Matt Murphy, per superare la capitalizzazione di mercato attuale di 220 miliardi di dollari e entrare realmente nel "club da mille miliardi" previsto da Huang, non basta vendere chip DSP o fare produzione su misura per i fornitori di cloud; il tetto è chiaramente visibile.

Solo acquisendo Lumentum e fondendo la capacità di sorgente ottica più scarsa dell'industria per i prossimi tre anni con le proprie tecnologie di silicio, DSP, switch e XPU personalizzati, Marvell potrà veramente trasformarsi da un "fornitore di strumenti" a un "regolatore delle infrastrutture" nell'era dell'interconnessione ottica AI.

All'inizio della prossima settimana, le carte di questo affare da quasi 100 miliardi di dollari potrebbero essere svelate ufficialmente, e la seconda metà della ristrutturazione della catena di approvvigionamento AI globale è appena iniziata.