Le levier des actions américaines est-il à bout de souffle ? Wall Street « a épuisé son bilan »

Derrière cette « magie comptable » se cache une prise de risque systémique alimentée par les profits élevés des courtiers en gros, et la prochaine prise de conscience situationnelle pourrait déjà être en route.

Rédaction : Zhao Ying, Wall Street Journal

Lorsque le contrôle interne atteint sa limite, la réponse de Wall Street n'est pas de freiner, mais de déplacer les poteaux de but.

Selon un rapport récent de Bloomberg, Barclays a atteint plus tôt cette année la limite de financement pour ses clients hedge funds en Asie lors de la frénésie des actions AI, et a donc emprunté une partie de son quota de capital de la salle de trading des taux d'intérêt macroéconomiques à son activité de courtage en gros pour maintenir l'expansion des prêts aux clients hedge funds asiatiques. Pendant ce temps, plusieurs traders de banques, dont Goldman Sachs, ont commencé à faire pression sur leurs clients hedge funds pour qu'ils conservent davantage de positions courtes - cette opération a compressé l'occupation du bilan sur le papier, mais n'a pas réellement réduit le niveau global de levier sur le marché.

Le directeur financier de Goldman Sachs, Denis Coleman, a déclaré plus tôt ce mois-ci que la demande de financement des actions continuait de dépasser la capacité disponible dans l'industrie, permettant à Goldman de « déployer des ressources de manière sélective ». Les données de courtage en gros de Goldman montrent qu'au 18 octobre, le ratio de levier net des hedge funds longs et courts américains a diminué de 3,2 points de pourcentage pour atteindre 43,7 %, un niveau le plus bas en cinq ans - mais cette baisse provient presque entièrement de l'augmentation des positions courtes, et non de la réduction des positions longues. Depuis le 31 juillet, le levier long n'a diminué que de 0,5 point de pourcentage pour atteindre 128,8 %, tandis que le levier court a augmenté de 8,0 points de pourcentage pour atteindre 85,1 %, un niveau record en cinq ans, le levier total étant d'environ 214 %, en hausse par rapport à la période précédente.

Barclays « déplace les poteaux de but » : enchères internes contournent les limites de contrôle des risques

Selon Bloomberg, les dirigeants de Barclays espéraient élargir le financement pour leurs clients hedge funds asiatiques plus tôt cette année afin de profiter de la montée rapide des actions AI en Asie. Cependant, la banque avait atteint sa limite de financement interne. La solution était que la salle de trading des taux d'intérêt macroéconomiques, par le biais d'un mécanisme d'enchères internes, transfère une partie de son quota de capital à l'activité de courtage en gros, qui est gérée par le département des marchés mondiaux dirigé par Adeel Khan.

Barclays a déclaré officiellement que la banque « déploie dynamiquement son bilan d'investissement bancaire tout en maintenant un contrôle strict des risques et des rendements ». Cependant, selon des sources citées par Bloomberg, ce « contrôle strict » n'a réellement pris effet qu'après avoir atteint la limite, et la réponse a été de redéfinir la limite elle-même.

Il est à noter que la Banque d'Angleterre a commencé à examiner ce secteur de marché en juillet, lorsque des fissures sont apparues dans le trading AI, et a clairement focalisé son attention en septembre sur le financement des actions asiatiques par les courtiers en gros de Londres.

Une ironie : avoir refusé le « gourou des actions AI », mais avoir poussé le quota à l'extrême

Le détail le plus ironique de cet événement est que Barclays avait précédemment refusé d'accepter le hedge fund Situational Awareness comme client, invoquant le risque de concentration dans le secteur AI - une décision qui s'est avérée correcte par la suite.

Situational Awareness, fondé par Leopold Aschenbrenner, fonctionne avec un levier d'environ 4 fois grâce à des swaps de rendement total, principalement en établissant des positions longues sur les infrastructures AI et des positions courtes sur les actions de logiciels via Goldman Sachs. En juillet de cette année, lors de la correction du secteur AI, des notifications d'appel de marge ont afflué, et le fonds a été contraint de vendre toutes ses positions publiques à environ 10 % de décote à Fortress Investment, dirigé par Ken Griffin, le fonds passant de 45 milliards de dollars à environ 10 milliards de dollars en quelques jours.

Cependant, bien que Barclays ait réussi à éviter cet événement de liquidation le plus marquant de l'année, elle a néanmoins poussé le quota de financement pour les hedge funds asiatiques à l'extrême, devant même emprunter du capital à d'autres salles de trading. Cela montre que l'effondrement de Situational Awareness n'est qu'un symptôme frappant d'un problème systémique où le marché parie collectivement sur le même thème AI à travers quelques bilans de courtiers, et non la cause.

L'industrie sous pression : Goldman Sachs et UBS reconnaissent que le financement est saturé

Barclays n'est pas un cas isolé. Selon Bloomberg, le CFO de Goldman, Denis Coleman, a déclaré plus tôt ce mois-ci que la demande de financement des actions continuait de dépasser la capacité disponible dans l'industrie ; en juillet, il avait déclaré qu'il y avait une « demande bien supérieure à la taille que nous sommes prêts à accepter » dans le domaine du courtage en gros et du financement des revenus fixes. Le CFO d'UBS, Todd Tuckner, a également déclaré en juillet que l'utilisation du bilan des actions de la banque dans le courtage en gros devenait « plus modérée ».

Le stratège de Bloomberg, Simon White, avait déjà lancé un avertissement en juin, signalant que les taux de financement des contrats à terme avaient grimpé en flèche en raison d'une demande accrue pour les swaps de rendement total, et que l'exposition au levier fournie par les courtiers via les contrats à terme et les swaps de rendement total avait atteint des niveaux record, les stocks d'actions atteignant un sommet de 223 milliards de dollars, « les bilans des courtiers pourraient faire face à un goulot d'étranglement d'approvisionnement en raison des contraintes réglementaires ». Les opérations ultérieures de Barclays sont une confirmation directe de ce « goulot d'étranglement d'approvisionnement ».

Le tour de passe-passe de « renforcer les positions courtes » : le levier total augmente au lieu de diminuer

Lorsque l'espace du bilan est épuisé, la « solution » proposée par Wall Street est de faire en sorte que les clients renforcent leurs positions courtes. Selon Bloomberg, les traders de Barclays et de Goldman Sachs collaborent avec leurs clients hedge funds pour encourager ces derniers à conserver davantage de positions courtes afin de réduire l'occupation du bilan sur le papier des courtiers en gros - les fonds provenant des positions courtes peuvent être utilisés en interne pour financer les positions longues.

Cependant, les données de courtage en gros de Goldman révèlent la véritable nature de cette opération. Lee Coppersmith de Goldman a noté dans son rapport hebdomadaire du 18 octobre que la baisse du levier net depuis la fin juillet « provient presque entièrement de l'augmentation des positions courtes, et non de la réduction des positions longues ». Le levier long n'a diminué que légèrement de 0,5 point de pourcentage pour atteindre 128,8 %, tandis que le levier court a fortement augmenté de 8,0 points de pourcentage pour atteindre 85,1 %, atteignant le centile 100 des cinq dernières années, le levier total étant d'environ 214 %, en hausse après l'effondrement de Situational Awareness.

Le trader de la salle de trading d'UBS, Torsten Sippel, a également noté dans son rapport hebdomadaire du 18 octobre que le mouvement du marché la semaine dernière « ressemblait à une réinitialisation des positions, et non à un déchargement complet des actions, très similaire à la désendettement provoqué par Situational Awareness il y a quelques mois », et a averti que, dans un contexte où l'exposition nette des hedge funds est tombée au 30e centile des cinq dernières années et que le levier total reste au-dessus du 90e centile, « si la pression sur les bénéfices se poursuit, le portefeuille pourrait faire face à une vulnérabilité à un désendettement supplémentaire ».

Coppersmith a également admis que si la pression sur les performances se poursuivait, « il existe effectivement un espace pour désendetter davantage en vendant des positions longues et en couvrant des positions courtes ». Un levier total de 214 % signifie qu'une fois que les positions longues et courtes se déplacent simultanément dans des directions opposées - comme cela s'est produit en juillet lorsque les actions d'infrastructure AI ont chuté et que les actions de logiciels ont rebondi - le prétendu « hedge » échouera rapidement.

Des rendements élevés alimentent la prise de risque : le courtage en gros devient le moteur des revenus

Pourquoi faire tant d'efforts pour contourner les limites ? La réponse réside dans les bénéfices. Selon Bloomberg, Barclays devrait annoncer environ 865 millions de livres sterling (environ 1,2 milliard de dollars) de revenus pour le troisième trimestre ce jeudi, ce qui constituerait la meilleure performance du troisième trimestre de la banque depuis 2009, l'année suivant l'acquisition des activités nord-américaines de Lehman Brothers.

L'activité de courtage en gros est le principal moteur des revenus boursiers de Wall Street cette année, et la volatilité du marché, qui a propulsé les revenus des transactions, est en grande partie le résultat du levier fourni par les courtiers en gros. Cela a créé un cercle auto-renforçant : les banques prêtent aux fonds, les fonds font monter les prix des actions AI, la volatilité AI génère des revenus de transactions, et ces revenus fournissent plus d'espace de bilan pour l'activité de courtage en gros - jusqu'à ce que ce cycle s'inverse.

Actuellement, la Banque d'Angleterre examine le livre des actions asiatiques des courtiers en gros de Londres, et UBS a qualifié la tendance au désendettement de la semaine dernière de répétition de l'effondrement de Situational Awareness, tandis que le levier total reste proche de niveaux historiques élevés.