Le coût caché de la couverture contre l'inflation du Bitcoin, aggravé par l'effet de levier

Les coûts d'emprunt, les revenus d'intérêts manqués et les frais de contrats à terme peuvent tous réduire les rendements, même lorsque le Bitcoin conserve sa valeur. C'est un gros problème, et cela devient encore pire lorsque l'inflation reste élevée.

Le rapport sur l'inflation aux États-Unis de septembre a montré que les prix à la consommation ont augmenté de 3,7 % d'une année sur l'autre, alimentant les inquiétudes concernant le pouvoir d'achat du dollar. Cette même pression inflationniste maintient les taux d'intérêt élevés, rendant plus coûteux l'emprunt d'argent pour acheter du Bitcoin et le conserver en attendant qu'il augmente.

Le Bitcoin a réagi immédiatement au rapport sur l'inflation, mais la question plus importante maintenant est de savoir ce qui se passe ensuite. Deux personnes ou entreprises peuvent acheter du Bitcoin au même prix, le conserver pendant la même période et obtenir des rendements très différents, simplement parce qu'elles ont financé leurs achats différemment.

Un pari sur le Bitcoin, trois factures différentes

Quelqu'un qui achète 10 000 $ de Bitcoin avec des liquidités n'a aucun paiement d'intérêts à faire pendant qu'il le conserve. Les pièces peuvent augmenter ou diminuer de prix sans qu'un prêteur exige un remboursement.

La publication des taux d'intérêt de la Réserve fédérale a montré un rendement constant des bons du Trésor à trois mois de 4,26 % pour le 13 octobre, la veille du rapport CPI. Bien que ce soit un benchmark de marché annualisé, cela illustre ce que nous appelons le coût d'opportunité. Si 10 000 $ pouvaient rapporter 4,26 % pendant toute une année, le rendement serait de 426 $ avant impôts.

Si le Bitcoin terminait l'année au même prix qu'il a été acheté, son détenteur n'aurait aucune perte de trading, mais il aurait manqué ce rendement alternatif hypothétique. Donc, même si les acheteurs en espèces n'ont pas de facture d'intérêts, choisir un actif non productif a un coût économique lorsque d'autres investissements offrent des revenus.

Considérons maintenant un autre investisseur avec les mêmes 10 000 $ qui emprunte 10 000 $ supplémentaires à un taux hypothétique de 8 % par an et achète 20 000 $ de Bitcoin.

L'investisseur a doublé son exposition et a également accepté une obligation d'intérêts annuels de 800 $. Si le Bitcoin termine l'année au même prix, vendre la position et rembourser le prêt de 10 000 $ plus 800 $ d'intérêts lui laisse 9 200 $.

Le premier investisseur atteint le seuil de rentabilité avant les frais, et le second perd 8 % de son propre capital sans que le Bitcoin ne baisse du tout.

Cette différence devient plus facile à voir à travers plusieurs résultats possibles :

Résultats hypothétiques sur un an. Les deux investisseurs commencent avec 10 000 $ de leur propre argent. L'emprunteur paie 8 % d'intérêts sur un prêt de 10 000 $. Les chiffres excluent les impôts, les frais et toute liquidation anticipée.

L'investisseur à effet de levier a besoin que le Bitcoin augmente de 4 % juste pour couvrir la facture d'intérêts de 800 $. Pour égaler le rendement alternatif illustratif de 426 $ de l'investisseur en espèces, il faudrait un gain de 6,13 % du Bitcoin.

Avec une augmentation de prix de 10 %, l'effet de levier aide l'emprunteur à gagner plus que l'acheteur en espèces. Mais avec une baisse de 10 %, cela aggrave considérablement la perte.

Et le tableau suppose quelque chose que les marchés réels ne permettent pas toujours : que l'emprunteur puisse conserver la position pendant une année entière.

Si le Bitcoin chute fortement en cours de route, un prêteur peut exiger des garanties supplémentaires ou liquider une position avant que la reprise éventuelle n'arrive. Les investisseurs peuvent avoir raison sur la façon dont le Bitcoin se termine et ne pas être en mesure de rester investis assez longtemps pour en bénéficier.

Les contrats à terme peuvent cacher le coût dans le prix d'entrée

Les contrats à terme sur Bitcoin peuvent facilement obscurcir l'effet de levier, rendant le coût du financement moins évident.

Les contrats à terme datés permettent aux traders de prendre une exposition au Bitcoin à un prix convenu aujourd'hui pour un règlement ultérieur. Ce prix peut être supérieur au prix au comptant actuel, créant ce que les traders appellent la base des contrats à terme.

Supposons que le Bitcoin se négocie à 80 000 $ sur le marché au comptant tandis qu'un contrat se réglant dans 90 jours se négocie à 81 200 $.

La prime de 1 200 $ équivaut à 1,5 % du prix au comptant, soit environ 6,08 % annualisé. Si le prix au comptant du Bitcoin est toujours de 80 000 $ au moment du règlement, la position longue sur les contrats à terme perd 1 200 $ par Bitcoin d'exposition alors que le contrat converge vers le prix sous-jacent.

Le trader n'a jamais eu besoin de contracter un prêt pour ressentir cette différence, car la prime était intégrée dans le prix d'entrée.

C'est ici que nous commençons à voir le lien avec les taux d'intérêt. Les traders qui achètent du Bitcoin au comptant et vendent un futur plus cher peuvent avoir besoin d'emprunter pour financer l'achat au comptant, donc l'inflation, qui affecte le coût du financement en dollars, peut influencer cette prime.

Les prix futurs reflètent également la demande d'exposition à effet de levier et montrent le capital disponible pour l'arbitrage. Ils reflètent également les contraintes de trading auxquelles les investisseurs sont confrontés lorsqu'ils traitent des dérivés.

Les observations au comptant et à terme doivent être synchronisées dans le temps avant que leur différence ait un sens. Une prime calculée à partir d'instantanés de prix non liés peut facilement décrire un trade que personne ne pourrait exécuter.

Contrairement aux contrats datés, les contrats à terme perpétuels n'ont pas d'expiration programmée, et les bourses utilisent des paiements de financement pour maintenir leurs prix proches d'un marché de référence.

Selon les règles publiées par Deribit, un financement positif signifie que les positions longues paient les positions courtes, tandis qu'un financement négatif signifie que les positions courtes paient les longues.

Cela rend le financement différent d'un taux d'emprunt fixe. Il peut augmenter, diminuer ou changer de direction en fonction de la position des traders. Les coûts d'emprunt du gouvernement peuvent rester élevés tandis que le financement perpétuel devient négatif lors d'une vente sur le marché.

Ni un rendement du Trésor ni un devis de financement annualisé ne disent à un investisseur le coût total d'une position sur dérivés à eux seuls.

Le collatéral peut générer des intérêts, selon le lieu et la manière dont le compte est financé. Les exigences de marge peuvent changer, les frais de trading comptent, et les paiements de financement doivent être mesurés sur la période de détention réelle.

Un calcul soigneux évite également de facturer la même dépense de financement deux fois. La différence de prix intégrée dans un contrat à terme daté et le coût séparé de l'emprunt pour financer le collatéral ne sont pas automatiquement deux versions complètes de la même facture de prêt.

Une couverture contre l'inflation n'est pas la même chose qu'un ajustement pour l'inflation

Le cas de rareté à long terme du Bitcoin est souvent présenté comme une protection contre la perte de pouvoir d'achat des devises. Son offre est limitée à 21 millions de pièces, et des investisseurs comme Michael Saylor ont contribué à faire de cet argument un élément central de la propriété d'entreprise en Bitcoin.

Mais le plafond d'offre ne signifie pas que son prix augmente lorsque l'IPC augmente.

L'inflation mesure les changements dans les prix que les gens ont déjà payés pour des biens et des services, tandis que le rendement du Bitcoin dépend de ce que les acheteurs futurs sont prêts à payer. Ce sont des processus différents, même si les investisseurs croient que le premier finira par renforcer la demande pour le second.

Les titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS) ajustent leur principal avec les changements dans l'indice d'inflation pertinent, et les termes de la sécurité incluent l'ajustement pour l'inflation.

Le Trésor indexé sur l'inflation à dix ans avait un rendement à maturité constante de 2,88 % le 13 octobre. C'est un point de référence utile, bien qu'un investisseur vendant un TIPS tôt puisse encore perdre de l'argent si les rendements du marché augmentent et que le prix de la sécurité baisse.

Les investisseurs peuvent comparer plusieurs actifs avec différents flux de revenus, expositions à l'inflation, besoins de liquidité et risques de marché.

Un détenteur de Bitcoin n'a pas nécessairement tort sur l'effet éventuel de l'inflation, mais l'appréciation future doit être suffisamment importante pour justifier le coût de détention de la position en cours de route.

L'attrait de l'offre limitée de Bitcoin ne dépend pas d'un seul rapport mensuel sur l'inflation, ni une forte lecture de l'IPC ne peut prouver que Bitcoin surperformera les liquidités, les obligations ou d'autres actifs au cours des prochaines années.

Des coûts d'emprunt plus élevés changent la durée pendant laquelle certains investisseurs peuvent se permettre d'attendre ce résultat.

Les acheteurs en espèces peuvent tenir bon pendant une année décevante, acceptant les revenus perdus ailleurs. Les emprunteurs doivent trouver l'argent pour les intérêts et maintenir suffisamment de garanties pour éviter d'être liquidés, tandis que les traders de contrats à terme doivent gérer la prime du contrat, le financement, les exigences de marge et la sortie éventuelle.

Tous peuvent voir le même avenir pour Bitcoin mais finir avec des résultats très différents.

Bitcoin pourrait se remettre d'une forte baisse et finir au-dessus du prix d'achat initial, pourtant l'investisseur à effet de levier qui a été liquidé pendant la chute ne verra aucune de cette reprise.

L'inflation peut renforcer l'argument en faveur de la possession de Bitcoin, mais un financement coûteux peut raccourcir le temps disponible pour prouver que cet argument est juste.

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