بازگشت سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی چه زمانی خواهد بود؟ جی‌پی‌مورگان به گوگل و آمازون خوش‌بین است

خلاصه: انتظار می‌رود رشد گوگل کلود به دو برابر برسد، AWS با هوش مصنوعی و افزایش قیمت تسریع می‌شود

TL;DR

· پیش‌بینی رشد گوگل کلود به‌طور قابل توجهی افزایش یافته است، که دلیل اصلی آن شامل فروش بیشتر TPU در مدل‌ها است و نمی‌توان آن را به‌طور کامل به افزایش تقاضای خدمات ابری سنتی نسبت داد.

· جی‌پی‌مورگان پیش‌بینی می‌کند که AWS در سال 2027 به میزان 40 درصد رشد کند، عواملی که از این پیش‌بینی حمایت می‌کنند شامل گسترش همکاری با OpenAI، استقرار GPU جدید و توانایی قیمت‌گذاری قدرت محاسباتی هوش مصنوعی است.

· افزایش قیمت AWS بر روی قدرت محاسباتی هوش مصنوعی متمرکز است و نمی‌توان آن را به تمام خدمات ابری تعمیم داد و همچنین به این معنا نیست که حاشیه سود کلی به همان نسبت افزایش یابد.

· پیش‌بینی درآمد Meta به‌طور جزئی افزایش یافته است، اما پیش‌بینی سود کاهش یافته است و هزینه‌ها و سرمایه‌گذاری‌ها همچنان بازگشت سرمایه را محدود می‌کنند.

· Fiverr همزمان با کاهش ترافیک جستجو و آسیب به خدمات کم‌ارزش مواجه است و درآمدهای ناشی از هوش مصنوعی در حال تقسیم‌بندی بین پلتفرم‌های مختلف است.

یادداشت سردبیر:

پیش‌بینی رشد گوگل کلود برای سال 2027 از 70 درصد به 107 درصد افزایش یافته است؛ پیش‌بینی رشد AWS نیز در همین دوره به 40 درصد افزایش یافته است. قبل از انتشار گزارش مالی سه‌ماهه سوم، جی‌پی‌مورگان ارزیابی مثبت‌تری برای دو کسب‌وکار ابری ارائه کرده است.

عوامل پشتیبان این تغییرات به‌طور خاص عبارتند از: فروش بیشتر TPU که به مدل گوگل کلود اضافه شده است و AWS که از گسترش همکاری‌های هوش مصنوعی، استقرار GPU جدید و افزایش قیمت قدرت محاسباتی بهره‌مند می‌شود. برای ارائه‌دهندگان خدمات ابری، ارزیابی تقاضای هوش مصنوعی به ساختار درآمد، توانایی تحویل و سطح قیمت‌گذاری بستگی دارد.

اما افزایش پیش‌بینی رشد به این معنا نیست که بازگشت سرمایه به‌طور کامل تأیید شده است. در همان گزارش، Meta به دلیل هزینه‌های قانونی و پیش‌بینی‌های بالاتر هزینه، پیش‌بینی سود خود را کاهش داده است و Fiverr همچنان تحت فشار ناشی از تأثیر هوش مصنوعی بر ورودی‌های ترافیکی و خدمات کم‌ارزش قرار دارد. تفکیک سرمایه‌گذاری‌های هوش مصنوعی در حال حاضر در مراحل مختلف درآمد، سود و جریان نقدی نمایان شده است.

پیش‌بینی رشد گوگل کلود دو برابر شده است، افزایش کلیدی از فروش TPU ناشی می‌شود

قبل از انتشار گزارش مالی سه‌ماهه سوم، جی‌پی‌مورگان پیش‌بینی رشد گوگل کلود را به‌طور قابل توجهی افزایش داده است، که افزایش اصلی از فروش چیپ‌های هوش مصنوعی TPU خود ناشی می‌شود.

این بانک پیش‌بینی رشد درآمد گوگل کلود برای سه‌ماهه سوم سال 2026 را از 88 درصد به 100 درصد و برای سه‌ماهه چهارم از 90 درصد به 105 درصد افزایش داده است. تغییرات قابل توجه‌تری در سال 2027 رخ داده است: پیش‌بینی رشد سالانه از 70 درصد به 107 درصد افزایش یافته و برای سال 2028 از 55 درصد به 63 درصد افزایش یافته است. این اعداد پیش‌بینی‌های مؤسسه‌ای هستند و هنوز عملکرد اعلام شده شرکت نیستند.

جی‌پی‌مورگان اعلام کرده است که دلیل اصلی افزایش پیش‌بینی، اضافه شدن فروش بیشتر پردازنده‌های تنسور (TPU) به مدل‌ها است و بر این باور است که پیش‌بینی‌های اصلاح‌شده هنوز ممکن است محافظه‌کارانه باشند. TPU چیپ‌های اختصاصی است که گوگل برای محاسبات یادگیری ماشین طراحی کرده است و رشد فروش آن به یک متغیر مهم در ارزیابی درآمد گوگل کلود تبدیل شده است.

این همچنین به این معناست که برای درک رشد گوگل کلود، نیاز به مشاهده بیشتر ساختار درآمد است. پیش‌بینی رشد 107 درصد شامل سهم بیشتری از فروش TPU است و نمی‌توان آن را به‌طور کامل به تسریع مصرف خدمات ابری سنتی نسبت داد. حاشیه سود، سرعت تحویل و ویژگی‌های بازپرداخت نقدی در کسب‌وکارهای مختلف نیز بر این تأثیر می‌گذارد که چقدر از رشد درآمد به سود تبدیل می‌شود.

در سطح گروهی، جی‌پی‌مورگان پیش‌بینی سود هر سهم (GAAP EPS) Alphabet برای سال 2027 را حدود 3 درصد به 14.05 دلار افزایش داده و برای سال 2028 حدود 4 درصد به 17.29 دلار افزایش داده است؛ هدف قیمت برای دسامبر 2027 از 420 دلار به 425 دلار افزایش یافته و رتبه "خرید" حفظ شده است که معادل حدود 25 برابر پیش‌بینی سود هر سهم 2028 است.

افزایش قابل توجه پیش‌بینی رشد کسب‌وکار ابری، افزایش نسبتاً ملایم پیش‌بینی سود گروه را به همراه داشته است. اینکه رشد یک کسب‌وکار خاص چه میزان انعطاف‌پذیری سود را به همراه دارد، همچنان به مقیاس درآمد، ساختار هزینه و عملکرد سایر کسب‌وکارهای گروه بستگی دارد.

تأمین مالی نیز در این تغییرات گنجانده شده است. جی‌پی‌مورگان در مدل خود تأمین مالی بدهی 5 میلیارد دلاری Waymo را که در اوایل اکتبر به پایان رسید، لحاظ کرده و فرض کرده است که در سال 2027 تأمین مالی بدهی جدیدی به میزان 80 میلیارد دلار انجام خواهد شد. دومی به عنوان فرض پیش‌بینی در نظر گرفته می‌شود و نمی‌توان آن را به عنوان تأمین مالی اعلام شده یا تکمیل شده تلقی کرد.

منطق رشد AWS به افزایش قیمت گسترش می‌یابد، قدرت محاسباتی جدید هنوز باید تحقق یابد

برای آمازون، جی‌پی‌مورگان پیش‌بینی می‌کند که درآمد AWS در سال 2027 به 40 درصد رشد خواهد کرد و بر این باور است که این پیش‌بینی هنوز ممکن است محافظه‌کارانه باشد.

دو عامل اصلی از این پیش‌بینی حمایت می‌کنند: اول، گسترش مقیاس همکاری با OpenAI و همچنین استقرار 2 میلیون GPU اضافی در سال‌های 2027 تا 2028؛ دوم، توانایی قیمت‌گذاری قدرت محاسباتی هوش مصنوعی. قدرت محاسباتی جدید مقیاس تحویل بالقوه را تعیین می‌کند و قیمت بر درآمدی که می‌توان از منابع مشابه به‌دست آورد تأثیر می‌گذارد.

بر اساس گزارش، AWS از 7 اکتبر قیمت قدرت محاسباتی GPU را 15 درصد افزایش داده است که این چهارمین فصل متوالی است که قیمت قدرت محاسباتی هوش مصنوعی افزایش می‌یابد. گزارش همچنین اشاره کرده است که قیمت‌های H100/H200 و B200/B300 از ابتدای سال جاری 40 تا 75 درصد افزایش یافته است.

قدرت محاسباتی رزرو شده به معنای خدماتی است که مشتریان از قبل برای رزرو ظرفیت محاسباتی مشخصی اقدام می‌کنند. افزایش قیمت در گزارش بر روی GPU خاص و قدرت محاسباتی هوش مصنوعی رزرو شده متمرکز است و نمی‌توان از این طریق نتیجه‌گیری کرد که تمام محصولات AWS با همان شدت افزایش قیمت داشته‌اند.

جی‌پی‌مورگان همچنین تأکید می‌کند که تقاضای مشتریان دارای دامنه مشخصی است: تخصیص قدرت محاسباتی AWS نسبتاً پراکنده است و بزرگ‌ترین مشتری تنها درصدی از سهم را به خود اختصاص می‌دهد. بنابراین، استدلال رشد شامل افزایش ناشی از همکاری‌های بزرگ هوش مصنوعی و همچنین حمایت تقاضای مشتریان گسترده‌تر است.

این عوامل به‌طور مشترک باعث افزایش پیش‌بینی‌های جی‌پی‌مورگان برای آمازون در سال‌های 2027 و 2028 شده‌اند: فروش گروهی حدود 1 تا 2 درصد افزایش یافته، سود عملیاتی حدود 3 تا 5 درصد افزایش یافته و سود هر سهم GAAP حدود 2 تا 3 درصد افزایش یافته است. جی‌پی‌مورگان هدف قیمت 365 دلار برای دسامبر 2027 و رتبه "خرید" را حفظ کرده و ارزیابی بر اساس حدود 27.5 برابر پیش‌بینی سود هر سهم 2028 به میزان 13.34 دلار است.

افزایش درآمد و سود از موضع مثبت آنها حمایت می‌کند، اما AWS هنوز باید گسترش همکاری و برنامه‌ریزی استقرار را به تحویل واقعی تبدیل کند. گزارش همچنین به این نکته اشاره کرده است که تبدیل هوش مصنوعی به درآمد در مراحل اولیه و با دید محدود است و ادامه سرمایه‌گذاری ممکن است بر حاشیه سود تأثیر بگذارد. افزایش قیمت درآمد را پشتیبانی می‌کند، اما سهم نهایی سود به هزینه‌های تجهیزات، عملیات و تحویل بستگی دارد.

درآمد Meta به‌طور جزئی افزایش یافته است، فشار هزینه و جریان نقدی بیشتر نمایان است

در مقایسه با افزایش پیش‌بینی دو کسب‌وکار ابری، این تغییر در Meta عمدتاً منعکس‌کننده افزایش هزینه‌ها است.

جی‌پی‌مورگان در مدل سه‌ماهه سوم سال 2026 خود 10 میلیارد دلار هزینه قانونی را لحاظ کرده است. این هزینه به توافقی که Meta با 52 دادستان کل ایالت‌ها به‌دست آورده است نسبت داده شده و اشاره شده است که این هزینه در راهنمای هزینه سالانه 165 تا 169 میلیارد دلار که در گزارش مالی سه‌ماهه دوم شرکت ارائه شده، لحاظ نشده است.

به همین دلیل، این بانک پیش‌بینی سود هر سهم GAAP Meta برای سال 2026 را حدود 10 درصد کاهش داده و برای سال 2027 حدود 2 درصد کاهش داده و به ترتیب به 27.99 دلار و 31.08 دلار رسانده است.

در همین حال، جی‌پی‌مورگان پیش‌بینی کل هزینه GAAP برای سال 2027 را به حدود 210 میلیارد دلار افزایش داده است که نسبت به سال گذشته حدود 18 درصد افزایش یافته است؛ اگر هزینه قانونی 10 میلیارد دلاری فوق از پایه سال 2026 حذف شود، افزایش هزینه برای سال 2027 حدود 25 درصد خواهد بود. افزایش ظاهری کمتر، تا حدی تحت تأثیر پایه هزینه‌های یک‌بار مصرف سال گذشته قرار دارد.

از طرف دیگر، در بخش درآمد کمی بهبود مشاهده می‌شود. این بانک پیش‌بینی درآمد Meta برای سال 2027 را حدود 0.9 درصد به 307.9 میلیارد دلار افزایش داده است، اما این افزایش به اندازه کافی برای جبران تأثیر افزایش پیش‌بینی هزینه‌ها نیست.

سرمایه‌گذاری و جریان نقدی نیز لایه دیگری از مشاهده را فراهم می‌کند. بر اساس مدل گزارش، سرمایه‌گذاری Meta برای سال 2027 حدود 242.7 میلیارد دلار و جریان نقدی آزاد (FCF) حدود منفی 72.8 میلیارد دلار خواهد بود. جریان نقدی آزاد نشان‌دهنده موجودی نقدی است که از فعالیت‌های عملیاتی پس از کسر سرمایه‌گذاری‌های سرمایه‌ای باقی می‌ماند؛ مقدار منفی در مدل نشان می‌دهد که انتظار می‌رود جریان نقدی عملیاتی به اندازه کافی برای پوشش سرمایه‌گذاری‌های سرمایه‌ای در همان دوره کافی نباشد.

تناقض اصلی Meta در این است که بهبود در تبلیغات و تبدیل هوش مصنوعی نیاز دارد تا با مقیاس بزرگ سرمایه‌گذاری‌ها همگام شود.

جی‌پی‌مورگان بر این باور است که توانایی رتبه‌بندی و توصیه تبلیغات هوش مصنوعی در حال بهبود است و به بهبود مشارکت کاربران و بازگشت سرمایه تبلیغات کمک می‌کند و به مسیرهای تبدیل هوش مصنوعی برای مصرف‌کنندگان و مدل‌های خدمات هوشمند خوش‌بین است، بنابراین همچنان رتبه "خرید" و هدف قیمت 920 دلار را حفظ می‌کند.

اما این بانک همچنین به‌وضوح هشدار می‌دهد که اگر تبدیل هوش مصنوعی به درآمد به تأخیر بیفتد، ادامه سرمایه‌گذاری ممکن است بر سود عملیاتی، سود هر سهم و جریان نقدی آزاد فشار وارد کند. حفظ رتبه نشان‌دهنده اعتماد به بازگشت‌های بلندمدت است، اما فشارهای هزینه‌ای در کوتاه‌مدت همچنان وجود دارد.

Fiverr تحت فشار دیگری قرار دارد، درآمد هوش مصنوعی به‌طور یکنواخت تقسیم نمی‌شود

کاهش پیش‌بینی برای Fiverr در تضاد با دو کسب‌وکار ابری قرار دارد: کسب‌وکارهای ابری سعی در پذیرش تقاضای محاسبات هوش مصنوعی دارند، در حالی که پلتفرم‌های خدماتی باید با تأثیر هوش مصنوعی بر ترافیک و معاملات مقابله کنند.

جی‌پی‌مورگان به داده‌های SimilarWeb اشاره می‌کند که نشان می‌دهد ترافیک وب‌سایت Fiverr در ایالات متحده نسبت به سال گذشته از کاهش 10 درصدی در سه‌ماهه دوم به 22 درصد در دوره‌ای که داده‌های سه‌ماهه سوم گزارش شده است، افزایش یافته است. داده‌های ماهانه گزارش شده نشان می‌دهد که در ماه ژوئیه کاهش 19 درصدی و در ماه اوت کاهش 24 درصدی وجود داشته است، بنابراین نمی‌توان این آمار را به‌طور مستقیم به عنوان نتیجه کامل سه‌ماهه سوم در نظر گرفت.

به‌نظر جی‌پی‌مورگان، تغییرات در خلاصه‌های هوش مصنوعی در جستجوی گوگل در حال کاهش فرصت‌های کلیک کاربران بر روی لینک‌های پرداختی یا جستجوی طبیعی است. حتی اگر Fiverr به سرمایه‌گذاری در بهینه‌سازی موتور جستجوی تولیدی (GEO) ادامه دهد تا تلاش کند در پاسخ‌های هوش مصنوعی بیشتر دیده شود، نرخ کلیک از مدل‌های زبانی بزرگ هنوز کمتر از جستجوی سنتی است و به همین دلیل پلتفرم در جذب مشتریان بالقوه تحت فشار قرار دارد.

از طرف عرضه خدمات نیز با تغییراتی مواجه است. Fiverr در حال انتقال از بازار معاملات با پروژه‌های کم‌ارزش به یک پلتفرم کار با ارزش‌تر و با کیفیت‌تر است. اما گزارش می‌گوید که کسب‌وکارهای با ارزش بالا در حال حاضر تنها 15 درصد از کل حجم معاملات پلتفرم (GMV) را تشکیل می‌دهند و مدیریت پیش‌بینی می‌کند که این تغییر حداقل به شش فصل زمان نیاز دارد.

جی‌پی‌مورگان بر این اساس پیش‌بینی می‌کند که درآمد Fiverr در سال 2027 به اندازه سال 2026 حدود 15 درصد کاهش یابد و پیش‌بینی درآمد برای سال‌های 2027 و 2028 را به ترتیب حدود 6 درصد کاهش داده و پیش‌بینی EBITDA (سود قبل از بهره، مالیات، استهلاک و کاهش ارزش) را به ترتیب 21 و 14 درصد کاهش داده است. این بانک رتبه "خنثی" را حفظ کرده و هدف قیمت را از 11 دلار به 10 دلار کاهش داده است.

گزارش همچنین پیش‌بینی‌های مربوط به پلتفرم حمل‌ونقل را تغییر داده است. جی‌پی‌مورگان تخمین می‌زند که بازسازی Uber شامل حدود 3300 نفر است و می‌تواند سالانه بیش از 600 میلیون دلار صرفه‌جویی کند، اما با توجه به اینکه شرکت برنامه دارد این منابع را دوباره در کاهش قیمت، انتخاب خدمات و رشد کسب‌وکار سرمایه‌گذاری کند، هنوز این مورد به‌عنوان صرفه‌جویی خالص هزینه در نظر گرفته نشده است. Lyft نیز به دلیل اختلافات مربوط به طبقه‌بندی هویت رانندگان با هزینه‌ها و پرداخت‌های نقدی اضافی مواجه است؛ این بانک رتبه "خنثی" و هدف قیمت 19 دلار را حفظ کرده است.

این تغییرات به‌طور مشترک نشان می‌دهد که برای ارزیابی بازگشت سرمایه از هوش مصنوعی و کسب‌وکارهای پلتفرمی، نیاز به بررسی دقیق منابع درآمد، تغییرات هزینه و جریان نقدی است. فروش TPU گوگل کلود، تحویل و قیمت‌گذاری قدرت محاسباتی AWS، هزینه‌ها و سرمایه‌گذاری‌های Meta، و ترافیک و پیشرفت تغییر Fiverr به‌طور جداگانه تعیین‌کننده این است که آیا منطق رشد هر یک از آنها تحقق می‌یابد.