ادامه تصفیه در بازار توکن‌سازی؛ "تله نقدینگی"

در آخر هفته‌ای که بازار سهام بسته بود، در بازار مشتقات دارایی‌های دیجیتال که به قیمت سهام نیمه‌هادی‌ها وابسته است، تصفیه‌های اجباری گسترده‌ای رخ داد. معاملات ادامه داشت اما راهی برای تنظیم تفاوت قیمت با خرید و فروش سهام واقعی محدود بود. این مسئله نشان‌دهنده فاصله بین راحتی انجام معاملات در هر زمان و نقدینگی واقعی است که می‌تواند معاملات را انجام دهد.

این مشکل باید از منظر "تکه‌تکه شدن نقدینگی" که صندوق بین‌المللی پول (IMF) به عنوان چالشی برای بازار توکن‌سازی اشاره کرده است، بررسی شود. حتی اگر تعداد صرافی‌ها افزایش یابد، اگر سفارشات و سرمایه‌ها در چندین بازار پراکنده باشند، جذب نوسانات شدید قیمت دشوار خواهد بود. این به این دلیل است که امکان انجام معاملات در آخر هفته و امکان انجام معاملات بدون ضرر بزرگ در آن زمان، دو مسئله متفاوت هستند. به همین دلیل نمی‌توان تنها با توجه به زمان‌های قابل معامله، نقدینگی بازار را ارزیابی کرد.

طبق داده‌های CoinGlass در روز شنبه 17، از ساعت 9:22 بعد از ظهر به مدت 10 دقیقه (به وقت UTC)، 51.6 میلیون دلار (حدود 691.44 میلیارد وون) از موقعیت‌ها در قراردادهای آتی نامحدود مرتبط با سهام و صندوق‌های نیمه‌هادی تصفیه شد. مبلغ تصفیه‌شده از موقعیت‌های خرید (Long Position) که به افزایش قیمت شرط‌بندی کرده بودند، 38 میلیون دلار (حدود 509.2 میلیارد وون) بود که حدود 74 درصد از کل را تشکیل می‌دهد. به تفکیک محصولات، در قراردادهای مرتبط با ETF اهرمی نیمه‌هادی SOXL، 12.7 میلیون دلار (حدود 170.18 میلیارد وون) و در قراردادهای مرتبط با SanDisk و SK Hynix به ترتیب 10 میلیون دلار (حدود 134 میلیارد وون) تصفیه شد.

فروش در بایننس

دیوید چانگ، مدیرعامل Tread.fi، در تحلیل سوابق معاملاتی توضیح داد که فروش در بایننس ابتدا رخ داده است. فروش‌های بزرگ مرتبط با SanDisk و Micron از ساعت 9:21:59 بعد از ظهر آغاز شد و قبل از گذشت یک ثانیه، سفارشاتی نیز در Hyperliquid ثبت شد. تحلیل‌ها نشان می‌دهد که حدود 10 آدرس در عرض 1.8 ثانیه در 6 قرارداد مرتبط با نیمه‌هادی‌ها به کاهش قیمت شرط‌بندی کردند.

نکته‌ای که در این مورد باید به آن توجه کرد این است که زمان معاملات در بازارهای نقدی و مشتقات متفاوت بود. زمانی که بازار سهام باز است، سازندگان بازار می‌توانند سهام و مشتقات را به طور همزمان خرید و فروش کنند و خطرات را کاهش دهند. آربیتراژ بین دو بازار نیز می‌تواند اختلاف قیمت را کاهش دهد. اما در آخر هفته، به دلیل عدم امکان خرید و فروش فوری سهام واقعی، حتی اگر قیمت‌های مشتقات به طور قابل توجهی از قیمت‌های نقدی فاصله بگیرد، انجام معاملات معکوس در هر دو بازار دشوار است. سازندگان بازار نیز ممکن است نتوانند خطرات را با معاملات سهام جبران کنند و بنابراین ممکن است قیمت‌ها را به طور محدود ارائه دهند یا نتوانند سفارشات بزرگ را بپذیرند.

اهرم می‌تواند در این شرایط نوسانات قیمت را افزایش دهد. اگر سرمایه‌گذار موقعیتی بزرگتر از مارجین خود داشته باشد، ممکن است در صورت نوسانات شدید قیمت، تصفیه شود. وقتی موقعیت‌های خرید تصفیه می‌شوند، سفارشات فروش صادر می‌شوند و این فروش‌ها ممکن است قیمت را بیشتر کاهش دهد و منجر به تصفیه سایر موقعیت‌ها شود. به ویژه در بازارهایی که سفارشات خرید کم عمق هستند، حجم فروش مشابه نیز می‌تواند قیمت را به شدت تحت تأثیر قرار دهد. بنابراین باید به این نکته توجه کرد که نه تنها مبلغ تصفیه، بلکه عمق سفارشات در آن زمان و تأثیر سفارشات تصفیه بر قیمت نیز بررسی شود.

دسترسی و نقدینگی دو موضوع جداگانه‌اند

گزارش امنیت مالی جهانی (GFSR) صندوق بین‌المللی پول در اکتبر 2026 به تفکیک دسترسی به معاملات و نقدینگی در سهام توکن‌سازی اشاره کرد. طبق این گزارش، اندازه بازار سهام توکن‌سازی 2.3 میلیارد دلار (حدود 3.82 تریلیون وون) است. از این مقدار، دو پلتفرم On-Chain Finance و Backed Finance بیش از 70 درصد از ارزش کل را تشکیل می‌دهند.

با این حال، این که حجم انتشار در برخی پلتفرم‌ها متمرکز است به این معنا نیست که سفارشات خرید و فروش واقعی نیز در یک مکان متمرکز هستند. مبلغ انتشار تنها نمایانگر ظاهر بازار است و به طور مستقیم نشان‌دهنده عمق سفارشات یا حجم معاملاتی است که سرمایه‌گذار در هنگام معامله با آن مواجه می‌شود.

تحلیل‌های صندوق بین‌المللی پول از 5 نوع سهام توکن‌سازی با نقدینگی بالا در ایالات متحده و مقایسه آن با سهام پایه نشان می‌دهد که نوسانات واقعی سهام توکن‌سازی حدود 1.5 برابر بیشتر از سهام پایه بود. در عین حال، نقدینگی در صرافی‌های متمرکز کمتر از بازارهای سنتی و در صرافی‌های غیرمتمرکز حتی کمتر بود. صندوق بین‌المللی پول توضیح می‌دهد که "به دلیل عمق کم سفارشات و فعالیت‌های محدود سازندگان بازار، قیمت‌ها می‌توانند نسبت به حجم معاملات به شدت نوسان کنند."

این پدیده را می‌توان به اصطلاح "تکه‌تکه شدن نقدینگی" نسبت داد. حتی اگر محصولات مرتبط با یک شرکت وجود داشته باشند، اگر سفارشات و سرمایه‌ها در چندین پلتفرم یا بلاک‌چین تقسیم شده باشند، این مشکل به وجود می‌آید. اگر یک بازار خریداران زیادی داشته باشد و بازار دیگر فروشندگان زیادی داشته باشد، اما نتوانید دارایی‌ها و سرمایه‌ها را به سرعت جابجا کنید، اختلاف قیمت همچنان باقی خواهد ماند. حتی اگر کل بازار بزرگتر شود، ممکن است بازارهای فردی که سرمایه‌گذاران از آن استفاده می‌کنند، ظرفیت کافی برای پذیرش دارایی‌ها نداشته باشند. صندوق بین‌المللی پول نیز اشاره می‌کند که "اگر نقدینگی در چندین شبکه و مکان معاملاتی تقسیم شود، انجام معاملات دشوارتر و تشکیل قیمت‌ها ناپایدارتر خواهد شد."

تضمین مالکیت پس از انتقال

برای حل این مشکلات، تنها اتصال فنی بلاک‌چین‌ها کافی نیست. پس از انتقال دارایی به پلتفرم دیگر، مالکیت و حقوق بازخرید باید حفظ شود و دارایی‌های پرداختی که در معاملات استفاده می‌شوند نیز باید به روشی امن و قابل اعتماد منتقل شوند. پیرو چیپولونه، عضو هیئت اجرایی بانک مرکزی اروپا (ECB)، در سخنرانی خود در 26 اوت تأکید کرد که تنها اتصال فنی دفترها کافی نیست. حقوق دارایی باید پس از انتقال به پلتفرم جدید معتبر باشد و اثرات قانونی و عملیاتی فرآیند انتقال نیز باید تضمین شود.

البته، "اختلاف زمان معاملات" و "تکه‌تکه شدن نقدینگی" که به عنوان علل سقوط اخیر قراردادهای آتی نامحدود ذکر شده‌اند، دو مشکل متفاوت هستند. اولی به این معناست که زمان‌های عملیاتی بازارهای نقدی و مشتقات متفاوت است و جبران خطرات دشوار است، در حالی که دومی به این معناست که سفارشات و سرمایه‌ها در چندین پلتفرم تقسیم شده‌اند.

اما هر دو مورد یک چالش مشترک را نشان می‌دهند. برای افزایش زمان معاملات، باید ابزارهایی برای مدیریت خطرات نیز فعال شوند و دارایی‌ها و سرمایه‌ها باید بتوانند بین بازارها جابجا شوند. زیرا شوک‌ها به سرعت گسترش می‌یابند، اما سفارشات و سرمایه‌ها ممکن است نتوانند به موقع حرکت کنند. بنابراین، هنگام ارزیابی رقابت‌پذیری بازار، نباید تنها به تعداد سهام‌های فهرست شده یا مبلغ انتشار نگاه کرد، بلکه باید شرایط واقعی معاملات را نیز بررسی کرد. اینکه سفارشات بزرگ چقدر قیمت را تحت تأثیر قرار می‌دهند، آیا در آخر هفته سفارشات خرید و فروش حفظ می‌شوند و آیا امکان انجام معاملاتی برای کاهش اختلاف قیمت در صورت بروز تفاوت قیمت بین نقدی و مشتقات وجود دارد، مهم است. همچنین باید بررسی شود که چگونه قیمت‌های پایه تعیین می‌شوند و مارجین و تصفیه اجباری چگونه انجام می‌شود.

محدودیت‌های بازار اولیه مشهود است

در نهایت، توکن‌سازی مزایایی دارد که به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهد زمان دسترسی به بازار را افزایش دهند و معاملات کوچک را ممکن سازند، اما تنها با این واقعیت که می‌توان در آخر هفته نیز معامله کرد، نقدینگی تأمین نمی‌شود. برای بزرگ شدن بازار، باید سرمایه‌ای وجود داشته باشد که در زمان فروش سرمایه‌گذار، سفارشات را بپذیرد و دارایی‌ها و سرمایه‌ها باید بتوانند به راحتی بین بازارها جابجا شوند.

صندوق بین‌المللی پول بازار توکن‌سازی اولیه را هنوز کوچک و تکه‌تکه شده و نقدینگی را پایین و نوسانات را بالا ارزیابی می‌کند.

گونزالو فرناندز دیونیسی، کارشناس ارشد بخش مالی در اداره بازارهای سرمایه صندوق بین‌المللی پول، در رویداد ارائه GFSR که در 8 اوت در بانک مرکزی کره برگزار شد، تأکید کرد که "تکه‌تکه شدن بازار می‌تواند نقدینگی را به چندین جزیره تقسیم کند و مانع از جابجایی سرمایه به مکان‌هایی شود که به آن نیاز دارند یا ارزش بالاتری دارند." برای تحقق مزایای توکن‌سازی، ایجاد شرایط امنی که دارایی‌ها و سرمایه‌ها بتوانند در سراسر بازار جابجا شوند، کلیدی است.