گلدمن ساکس "نمودار ترسناک" را منتشر کرد: یا بازار بدهی "بسیار بدبین" است یا بازار سهام "بسیار خوشبین" است

واگرایی بازار سهام و بدهی به نقطه بحرانی نزدیک می‌شود!

نویسنده: شو چائو، وال استریت ژورنال

اختلاف بین بازار سهام و بازار اعتبار ایالات متحده به نقطه بحرانی نزدیک می‌شود. گزارش جدید گلدمن ساکس نشان می‌دهد که حاشیه اعتبار شرکت‌های بزرگ محاسبات ابری (hyperscaler) به بالاترین سطح سال رسیده است، در حالی که قیمت‌های سهام به طور کامل این فشار را منعکس نکرده‌اند. تحلیلگران به صراحت می‌گویند: یا بازار بدهی "بسیار بدبین" است یا بازار سهام هنوز حدود ۱۵٪ فضای نزولی را هضم نکرده است.

استراتژیست گلدمن ساکس، لوئیس میلر، در آخرین گزارش هفتگی خود اشاره کرد که شاخص حاشیه اعتبار شرکت‌های بزرگ محاسبات ابری (GSUCHS30) به وسیع‌ترین سطح سال رسیده است و آخرین باری که حاشیه به سطح فعلی نزدیک بود، قیمت‌های سهام مربوطه حدود ۱۵٪ کمتر از حال حاضر بود. در همین حال، سبد سهام بهره‌مند از AI گلدمن ساکس نسبت به شاخص S&P 500 که شامل اجزای AI نیست، از اوج ژوئن حدود ۲۵٪ کاهش یافته است.

اعتبار پیش از سهام هشدار می‌دهد

گلدمن ساکس هشدار می‌دهد که شاخص حاشیه اعتبار شرکت‌های بزرگ محاسبات ابری (خط آبی، به صورت معکوس نمایش داده شده) به وسیع‌ترین سطح سال رسیده است، در حالی که سبد سهام مربوطه (خط سیاه) تنها به تازگی شروع به کاهش کرده است. در آخرین باری که حاشیه اعتبار در ماه ژوئیه به نزدیک سطح فعلی رسید، قیمت‌های سهام مربوطه حدود ۱۵٪ کمتر از حال حاضر بود.

فشار در بازار اعتبار محدود به شرکت‌های بزرگ محاسبات ابری نیست. حاشیه اعتبار برای قراردادهای مبادله اعتبار (CDS) شرکت‌های بزرگ محاسبات ابری به تازگی به بالاترین سطح تاریخی خود رسیده است. در ساختار سرمایه‌ای پایین‌تر، وضعیت حتی وخیم‌تر است: از ۲۰ اوراق قرضه با رتبه زباله در مراکز داده AI، ۷ مورد از منابع بازپرداخت خود به یک مستأجر واحد به نام CoreWeave وابسته هستند، در حالی که اوراق قرضه CoreWeave خود به سطح بحران رسیده است.

میلر همچنین اشاره کرد که این هفته هیچ یک از بخش‌های AI تقریباً از این فشار در امان نبوده‌اند. داشبورد موضوعی AI گلدمن ساکس نشان می‌دهد که NeoClouds در پنج روز ۲۴.۸٪ کاهش یافته است، شبکه‌های نوری ۲۱.۴٪ کاهش یافته‌اند و تراشه‌های ذخیره‌سازی ۱۶.۶٪ کاهش یافته‌اند. تنها موضوعی که افزایش قابل توجهی را ثبت کرده، "AI-at-Risk" (صنایع سنتی در معرض خطر AI) است که ۳.۵٪ افزایش یافته است.

رشد هزینه‌های سرمایه‌ای AI به اوج خود رسیده و سهم سود به تدریج منفی خواهد شد

توضیح اصلی گلدمن ساکس در مورد فشار فعلی به تغییر در رشد هزینه‌های سرمایه‌ای مربوط می‌شود. میلر هشدار داد: "گسترش حاشیه در کل بخش سرمایه‌گذاران را مجبور می‌کند که با این سوال مواجه شوند: وقتی رشد هزینه‌های AI کاهش یابد، چه اتفاقی خواهد افتاد؟ هزینه‌های سرمایه‌ای AI به احتمال زیاد به اوج خود رسیده است و پایداری تأمین مالی و نرخ بازگشت سرمایه جایگزین اصلاحات اخیر در پیش‌بینی سود شده و به موضوع اصلی بحث بازار تبدیل شده است."

بر اساس داده‌های تحقیقاتی سرمایه‌گذاری گلدمن ساکس، رشد سالانه هزینه‌های سرمایه‌ای شرکت‌های بزرگ محاسبات ابری در سه‌ماهه سوم سال ۲۰۲۶ به اوج ۱۱۶٪ خواهد رسید و بازار به طور کلی انتظار دارد که این رشد از آن زمان به تدریج کاهش یابد و تا پایان سال ۲۰۲۷ به حدود ۲۰٪ برسد.

این روند تأثیر واضحی بر سود S&P 500 دارد. گلدمن ساکس تخمین می‌زند که هزینه‌های سرمایه‌ای شرکت‌های بزرگ محاسبات ابری (پس از کسر استهلاک) حدود ۱۱ درصد به رشد سود هر سهم S&P 500 در سال ۲۰۲۶ کمک خواهد کرد، که در سال ۲۰۲۷ به ۷ درصد کاهش می‌یابد و تا سال ۲۰۲۸ به دلیل استهلاک گسترده مراکز داده، این سهم به -۱ درصد تبدیل خواهد شد.

به عبارت دیگر، هزینه‌های سرمایه‌ای که قبلاً موجب افزایش سود شده بود، اگر رشد آن کاهش یابد، به طور معکوس به یک بار تبدیل خواهد شد.

شاخص‌های داخلی بازار به طور همزمان هشدار می‌دهند

فشار در بخش AI پدیده‌ای انزواطلب نیست، نمودار "ترسناک" گلدمن ساکس در سطح بازار وسیع‌تر نیز سیگنال‌های فشاری را نشان می‌دهد.

از نظر احساسات، حجم معاملات گزینه‌های فروش در روز جمعه به "دومین بالاترین سطح سال، پس از ژوئن" رسید.

از نظر ریسک‌پذیری، ترکیب هجینگ گلدمن ساکس Beta Factor (GSP1BETA) نسبت به اوج‌های اخیر ۱۵٪ کاهش یافته است و سهام با بتای بالا به زیر کانال روند صعودی خود سقوط کرده‌اند.

از نظر انتظارات رشد، نسبت سهام چرخه‌ای گلدمن ساکس به سهام دفاعی (GSP1CYDE، بدون در نظر گرفتن کالاهای اساسی) که انتظار رشد اقتصادی را نشان می‌دهد، به حدود ۲٪ کاهش یافته است که نشان می‌دهد بازار نسبت به رشد بدبین‌تر از سطح داده‌های بنیادی است.

از نظر اهرم و موقعیت، موقعیت‌های بتای تحت مالکیت صندوق‌های هجینگ بالاتر از سطحی است که باید بر اساس سطح اهرم موجود باشد - خالص موقعیت بتا در ۶۷ درصد بالای پنج سال گذشته قرار دارد، در حالی که نسبت خالص اهرم تنها در ۱۷ درصد قرار دارد.

میلر همچنین اشاره کرد که شرایط مالی "از یک نیروی مثبت حمایت‌کننده رشد به یک نیروی منفی تبدیل شده است"، نرخ‌های بالاتر و حاشیه‌های وسیع‌تر به طور مستقیم بر سهام وابسته به بدهی تأثیر می‌گذارد و سبد سهام حساس به بدهی گلدمن ساکس (GSX1DEBT) نسبت به بازار به طور مداوم تحت فشار است.

گلدمن ساکس پنج استراتژی مقابله‌ای ارائه می‌دهد

با وجود هشدارهای فوق، میلر پیش‌بینی نمی‌کند که بازار به طور کامل سقوط کند. او معتقد است: "با وجود افزایش همبستگی و تراکم موقعیت‌ها، بازار هنوز در حال هضم فشار از طریق چرخش است و نه از طریق کاهش شدید در سطح شاخص" و پنج استراتژی معاملاتی را پیشنهاد می‌کند.

۱. خرید بازار وسیع "غیر AI".

شاخص S&P 500 بدون اجزای AI (SPXXAI) از ۶ اکتبر به بعد ۵۸۶ نقطه از S&P 500 پیشی گرفته است و همبستگی بین بخش AI و سایر بازارها به ارزش منفی تبدیل شده است. میلر معتقد است که رشد اسمی و داده‌های اشتغال هنوز مقاوم هستند و اثر فشار نرخ بهره بر ارزش‌گذاری به طور جزئی آزاد شده است که منجر به ادامه منطق چرخش به جای کاهش سیستماتیک می‌شود.

۲. خرید عامل کیفیت، اما باید به ریسک‌های فنی توجه کرد.

ترکیب هجینگ عامل کیفیت گلدمن ساکس (GSP1QUAL) در سه ماه گذشته ۲۰٪ افزایش یافته است، RSI از ۸۰ فراتر رفته است، میلر هشدار می‌دهد که اگر انتظارات تورم و نرخ بهره کاهش یابد، خطر معکوس بزرگی وجود دارد. عامل کیفیت اروپا (GSPEQUAL) در یک ماه گذشته ۷.۵٪ افزایش یافته است و روند صعودی مشهودی دارد.

۳. معامله بهداشتی میان‌مدت.

میلر به سهام بهره‌مند از ACA (GSHLCACA) خوشبین است و شرط می‌بندد که دموکرات‌ها ممکن است سیاست معافیت مالیاتی حق بیمه ACA را که به پایان رسیده است، دوباره احیا کنند تا جریان بیماران ارائه‌دهندگان خدمات بهداشتی که در حال حاضر با بدهی‌های بد و بیماران خودپرداخت مواجه هستند، بهبود یابد.

۴. خرید فرصت‌های غیر مرتبط در برزیل.

ارزش‌گذاری فعلی در سطح میانه چرخه است، مشارکت خارجی کمتر از اوج دوره انتخاباتی قبلی است و سهام داخلی حساس به نرخ بهره (GSBZRATE) دارای موقعیت‌های کمتری است. میلر به فضای صعودی قبل و بعد از دور دوم انتخابات برزیل در ۲۵ اکتبر خوشبین است و نسبت P/E انتظار می‌رود از دهه میانه به دهه بالای دهه افزایش یابد.

۵. هجینگ در معرض سهام نیمه‌رسانا تایوان.

میلر اشاره کرد که پس از افزایش پیش‌بینی عملکرد سالانه و تسریع در گسترش ظرفیت، قیمت سهام TSMC هنوز ۲.۳٪ کاهش یافته است، "این به وضوح نشان می‌دهد که تمایل بازار برای خرید روایت تقاضای قوی AI در حال حاضر وجود دارد". صندوق‌های هجینگ در تایوان به بالاترین سطح تاریخی خود رسیده‌اند، در حالی که عملکرد آن‌ها "نتوانسته است انتظارات بسیار بالا را برآورده کند". تیم آسیایی گلدمن ساکس پیشنهاد می‌کند که در سبد سهام نیمه‌رسانا تایوان (GSXATWSM) و سبد سهام فناوری تایوان (بدون در نظر گرفتن TSMC) شورت بزنند.