بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ساله به بالاترین سطح ۲۴ سال اخیر، ⁦%5.3⁩، رسید: این موضوع برای QQQ چه معنایی دارد

بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ساله در پایان سپتامبر به حدود ⁦%5.3⁩ رسید؛ سطحی که آخرین بار در بهار ۲۰۰۲ دیده شده بود. این بازده در طول روز برای مدتی به ⁦%5.31⁩ رسید و در نهایت در حدود ⁦%5.298⁩ بسته شد. 

اهمیت این افزایش بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ساله برای دارندگان QQQ فقط به رقم خبرساز آن محدود نمی‌شود. نکته این است که بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ساله حتی پس از آن به افزایش ادامه داد که داده‌ها نشان دادند تورم کمتر از حد انتظار بوده است. این موضوع نکته مشخصی درباره عامل واقعیِ محرک نرخ‌های بهره بلندمدت در حال حاضر نشان می‌دهد؛ عاملی که با توجه به سطحی که بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ساله در آن تثبیت می‌شود، مستقیماً بر ارزش‌گذاری سهام رشدی اثر می‌گذارد.

چرا کاهش تورم باعث افت بازدهی‌ها نشد

شاخص اصلی PCE در ماه اوت نسبت به ماه قبل ⁦%0.2⁩ افزایش یافت که کمتر از پیش‌بینی ⁦%0.3⁩ بود. در نتیجه، رقم سالانه شاخص اصلی به ⁦%3⁩ رسید که آن هم کمتر از انتظار ⁦%3.3⁩ بود. این خبر واقعاً برای تورم مثبت بود و بلافاصله در انتظارات مربوط به افزایش نرخ بهره فدرال رزرو منعکس شد: احتمال افزایش نرخ بهره در اکتبر، از اوج ⁦%80⁩ در اوایل ماه به حدود ⁦%36⁩ تا ⁦%37⁩ کاهش یافت و معامله‌گران انتظار دارند اقدام بعدی به‌جای آن، در دسامبر انجام شود.

اگر تنها عامل مؤثر بر بازده ۱۰ساله، انتظارات نرخ بهره کوتاه‌مدت بود، این داده‌ها باید آن را پایین می‌آورد. اما چنین نشد. بازدهی همچنان به سمت بالاترین سطوح چند دهه اخیر پیش رفت و همین جزئیاتی است که بیش از همه اهمیت دارد. تحلیلگران این حرکت را به مجموعه‌ای از نیروها نسبت دادند که ارتباط چندانی با نشست بعدی فدرال رزرو ندارند: نگرانی از تورم ناشی از انرژی و مرتبط با درگیری ایران، افزایش سرسام‌آور بدهی دولت آمریکا و کسری بودجه که به انتشار سنگین اوراق نیاز دارد، و موج تاریخی سرمایه‌گذاری در زیرساخت هوش مصنوعی که جریان سرمایه و پویایی عرضه را در یک جهت می‌کشاند. تیری ویزمن از Macquarie مشخصاً انتشار اوراق را، نه تورم را، عامل بزرگ‌تر امسال دانست و خاطرنشان کرد که برنامه‌های هزینه‌ای ابرمقیاس‌ها و تأمین‌کنندگانشان احتمالاً انتشار اوراق را تا سال آینده نیز بالا نگه می‌دارد.

چرا این تفاوت برای QQQ مهم‌تر از فدرال رزرو است

سازوکار مهمی که باید به‌روشنی درک کرد این است: فدرال رزرو مستقیماً نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت را کنترل می‌کند، اما بازده ۱۰ساله ترکیبی از انتظارات رشد، انتظارات تورمی و صرف سررسیدی است که سرمایه‌گذاران برای وام‌دادن پول در بازه زمانی طولانی‌تر مطالبه می‌کنند. وقتی بازده ۱۰ساله به‌دلیل انتظار برای سخت‌گیری بیشتر فدرال رزرو افزایش می‌یابد، کاهش احتمال افزایش نرخ بهره باید آن را پایین بیاورد. اما اگر افزایش بازده به‌دلیل عرضه اوراق و صرف سررسیدی باشد، تغییر انتظارات درباره فدرال رزرو مشکل را حل نمی‌کند.

دقیقاً با همین وضعیت روبه‌رو هستیم. حتی با کاهش احتمال افزایش نرخ بهره در اکتبر به حدود ⁦%36⁩، بازده ۱۰ساله نزدیک ⁦%5.3⁩ ماند؛ یعنی فشار ارزش‌گذاری بر QQQ عمدتاً از اقدام بعدی فدرال رزرو ناشی نمی‌شود. منشأ آن بخش بلندمدت منحنی بازده است که عرضه سنگین‌تر اوراق و صرف سررسیدی بالا را در قیمت‌ها لحاظ می‌کند؛ عواملی که مستقل از تصمیم بعدی فدرال رزرو پابرجا می‌مانند. برای شاخصی با تمرکز بالا بر سهام رشدی مانند QQQ، صبرکردن برای عبور از این مشکل دشوارتر از انتظار برای یک تصمیم نرخ بهره است، چون صرفاً با توقف فدرال رزرو برطرف نمی‌شود.

تأثیر نرخ تنزیل بالاتر بر QQQ

سهام رشدی که بخش عمده دارایی‌های QQQ را تشکیل می‌دهند، تا حد زیادی بر پایه سودهایی ارزش‌گذاری می‌شوند که انتظار می‌رود چندین سال بعد محقق شوند. در بیشتر مدل‌های ارزش‌گذاری، بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ساله نقش نرخ بدون ریسک را دارد. با افزایش آن، ارزش فعلی سودهای دوردست آینده کاهش می‌یابد، چون جریان‌های نقدی آتی با نرخ بالاتری تنزیل می‌شوند. این رابطه صرفاً نظری نیست. نسبت قیمت به سود آینده‌نگر S&P 500 هم‌زمان با افزایش بازدهی‌ها در سپتامبر، از حدود ۲۲ به ۱۹ کاهش یافته است و QQQ که معمولاً با ضرایب بالاتری از شاخص گسترده‌تر معامله می‌شود، از همین سازوکار ظرفیت بیشتری برای افت دارد.

رسیدن نرخ وام مسکن به ⁦%7.03⁩ نیز داده موازی مهمی است؛ نه به این دلیل که QQQ مستقیماً سهام حساس به وام مسکن دارد، بلکه چون نشان می‌دهد این افزایش بازده تا چه اندازه گسترده در اقتصاد واقعی منعکس شده است. بازده ۱۰ساله در سطح ⁦%5.3⁩ پدیده‌ای محدود به بازار اوراق قرضه نیست. این وضعیت در هزینه‌های استقراض بخش‌های مختلف دیده می‌شود و احتمال تداوم فشار بر ارزش‌گذاری سهام رشدی را، به‌جای برگشت سریع آن، افزایش می‌دهد.

اختلاف واقعی وال‌استریت بر سر چیست

پیش‌بینی مسیر آتی بازده ۱۰ساله میان تحلیلگران جدی واقعاً محل اختلاف است؛ موضوعی مهم برای هر کسی که می‌خواهد زمان‌بندی معاملات QQQ را بر این اساس تنظیم کند. کارن وارد از J.P. Morgan Asset Management انتظار دارد بازده ۱۰ساله تنها اندکی بالاتر از ⁦%5⁩ برود و سپس تثبیت شود. پیش‌بینی ING کاملاً متفاوت است: افزایش بازده تا حدود ⁦%6⁩؛ سطحی که به گفته صریح این شرکت، ضرایب ارزش‌گذاری سهام و در پی آن شاخص‌هایی مانند QQQ را بیش از این پایین می‌آورد.

این اختلاف جزئی نیست. بازده ۱۰ساله در ⁦%5⁩ در مقایسه با ⁦%6⁩، پیامدهای بسیار متفاوتی برای میزان افت بیشتر ارزش‌گذاری سهام رشدی دارد. انتشار داده‌های کوتاه‌مدت مشخص می‌کند کدام دیدگاه دست بالا را پیدا می‌کند: گزارش اشتغال ⁦02/10⁩، شاخص CPI در ⁦14/10⁩ و نشست FOMC در ⁦28/10⁩، نقاط عطف مشخص بعدی هستند که می‌توانند پویایی فعلیِ کاهش تورم در کنار افزایش بازدهی‌ها را تقویت کنند یا آن را در یک جهت تغییر دهند.

صرف سررسیدی را زیر نظر بگیرید، نه فقط تقویم فدرال رزرو را

تغییر مفیدی که باید در نظر گرفت، مربوط به چیزهایی است که واقعاً باید زیر نظر داشت. بیشتر تحلیل‌های متمرکز بر QQQ به‌طور پیش‌فرض به تاریخ نشست‌های فدرال رزرو و احتمال افزایش نرخ بهره توجه می‌کنند و این موارد همچنان اهمیت دارند. اما این رویداد مشخص—یعنی پایین‌نیامدن بازدهی‌ها با وجود داده‌های خنک‌تر PCE—نشانه روشنی است که صرف سررسیدی و پویایی عرضه اوراق در حال حاضر به متغیرهای مهم‌تری برای بخش بلندمدت منحنی بازده تبدیل شده‌اند. اگر این وضعیت ادامه یابد، فشار ارزش‌گذاری QQQ ممکن است حتی در دوره توقف فدرال رزرو نیز پابرجا بماند؛ شرایطی متفاوت از چرخه‌های اخیر بازار که در آن‌ها انتظارات نرخ بهره و بازدهی‌های بلندمدت هماهنگ‌تر حرکت می‌کردند.

من اختلاف میان پیش‌بینی‌های J.P. Morgan و ING را شاخص تقریبی مناسبی از میزان عدم‌قطعیت لحاظ‌شده در قیمت‌ها برای مرحله بعدی این حرکت می‌دانم. در افق شش‌ماهه، بازده ۱۰ساله می‌تواند به‌طور معقول در هر سطحی از کمی بالاتر از ⁦%5⁩ تا ⁦%6⁩ قرار گیرد؛ دامنه‌ای به‌اندازه کافی گسترده که ریسک افت ضریب ارزش‌گذاری QQQ در کوتاه‌مدت را با انتشار هیچ داده منفردی، حتی نشست فدرال رزرو در ⁦28/10⁩، نمی‌توان کاملاً برطرف کرد.

معامله QQQ در شرایطی که داستان نرخ بهره دیگر به فدرال رزرو مربوط نیست

تفاوت این شرایط با معامله معمول پیش از نشست FOMC این است که عامل محرک افزایش بازدهی‌ها، یعنی عرضه اوراق و صرف سررسیدی، برخلاف تصمیم نرخ بهره با تقویم فدرال رزرو برطرف نمی‌شود. QQQ در اسپات WEEX و معاملات آتی WEEX در دسترس است و می‌توان حساب آن را با USDT، از همان حسابی که برای سایر معاملات ارز دیجیتال استفاده می‌شود، شارژ کرد. این امکان را فراهم می‌کند که اندازه موقعیت را بر اساس داده‌هایی تنظیم کنید که واقعاً بر این روند اثر می‌گذارند—گزارش اشتغال ⁦02/10⁩، CPI در ⁦14/10⁩ و نتایج حراج اوراق—به‌جای آنکه منتظر یک نشست فدرال رزرو بمانید که شاید این بار عامل محرک اصلی نباشد.

این تفاوت مهم است، چون فاصله میان پیش‌بینی کمتر از ⁦%5⁩ شرکت J.P. Morgan و پیش‌بینی ⁦%6⁩ شرکت ING، پیامدهای واقعاً متفاوتی برای ضریب ارزش‌گذاری QQQ دارد و یک اختلاف‌نظر فنی محدود نیست. افزایش تدریجی میزان سرمایه‌گذاری با انتشار هر یک از داده‌های کوتاه‌مدت، به‌جای پایبندی به یک دیدگاه مشخص درباره سطح تثبیت بازده ۱۰ساله، با بازاری سازگارتر است که در آن رابطه معمول بین انتظارات فدرال رزرو و بازدهی‌های بلندمدت، همین فصل یک بار از بین رفته است. معاملات در WEEX از پشتوانه صندوق حفاظتی ۱٬۰۰۰ BTC برخوردار است که اطلاعات آن به‌صورت عمومی منتشر شده و می‌توانید در weex.com/protectfund بررسی کنید؛ پیش از نگه‌داشتن موقعیت در چنین شرایط نامطمئن نرخ بهره، تأیید این موضوع ارزش دارد.

جمع‌بندی

افزایش بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ساله تا حدود ⁦%5.3⁩، با وجود آنکه داده‌های خنک‌تر PCE احتمال افزایش نرخ بهره در اکتبر را به حدود ⁦%36⁩ کاهش دادند، نشان می‌دهد عرضه اوراق و صرف سررسیدی، نه فقط سیاست فدرال رزرو، اکنون نیروی غالب در بخش بلندمدت منحنی بازده هستند. این موضوع برای QQQ اهمیت دارد، چون ارزش‌گذاری سهام رشدی بر پایه همین نرخ تنزیل انجام می‌شود و بازدهی‌ای که فشار ساختاری عرضه آن را بالا می‌برد، لزوماً فقط به‌دلیل توقف فدرال رزرو کاهش نمی‌یابد. با اختلاف پیش‌بینی‌ها میان رقم کمتر از ⁦%5⁩ شرکت J.P. Morgan و هدف ⁦%6⁩ شرکت ING، داده‌های چند هفته آینده، نه فقط نشست اکتبر فدرال رزرو، احتمالاً جهت واقعی فشار ارزش‌گذاری QQQ را مشخص می‌کنند.

پرسش‌های متداول

۱. چرا بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ساله به بالاترین سطح ۲۴ سال اخیر رسید؟
ترکیبی از عوامل در این افزایش نقش داشتند: افزایش نرخ بهره فدرال رزرو در سپتامبر و انتظار برای سخت‌گیری بیشتر، نگرانی از تورم ناشی از انرژی و مرتبط با درگیری ایران، افزایش بدهی دولت و انتشار اوراق، و سرمایه‌گذاری سنگین در زیرساخت هوش مصنوعی؛ طبق اظهارنظر تحلیلگرانی که در چندین گزارش به آن‌ها استناد شده است.

۲. اگر داده‌های تورم کمتر از انتظار بودند، چرا بازدهی‌ها کاهش نیافتند؟
چون افزایش اخیر بازده ۱۰ساله بیشتر تحت تأثیر عرضه اوراق و صرف سررسیدی بوده تا تورم کوتاه‌مدت یا انتظارات افزایش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو؛ بنابراین، یک گزارش PCE خنک‌تر برای معکوس‌کردن این روند کافی نبود.

۳. افزایش بازده ۱۰ساله مشخصاً چه اثری بر QQQ دارد؟
سهام رشدی بر پایه سودهایی ارزش‌گذاری می‌شوند که انتظار می‌رود در آینده‌ای دور محقق شوند و در بیشتر مدل‌های ارزش‌گذاری، بازده ۱۰ساله نقش نرخ تنزیل را دارد. بازده بالاتر، ارزش فعلی سودهای آینده را کاهش می‌دهد و ضرایب ارزش‌گذاری را پایین می‌آورد؛ همان‌طور که افت نسبت قیمت به سود آینده‌نگر S&P 500 از حدود ۲۲ به ۱۹ نشان می‌دهد.

۴. دامنه پیش‌بینی بازده ۱۰ساله در آینده چقدر است؟
دیدگاه‌ها به‌شدت متفاوت‌اند. J.P. Morgan Asset Management انتظار دارد بازده تنها اندکی بالاتر از ⁦%5⁩ برود، درحالی‌که ING افزایش تا حدود ⁦%6⁩ را پیش‌بینی می‌کند؛ سطحی که به گفته این شرکت، ارزش‌گذاری سهام را بیش از این پایین می‌آورد.

۵. برای بررسی حساسیت QQQ به نرخ بهره، چه چیزی را باید دنبال کنم؟
گزارش اشتغال ⁦02/10⁩، داده‌های CPI در ⁦14/10⁩ و نشست FOMC در ⁦28/10⁩، داده‌های مشخص بعدی هستند که احتمالاً بر ادامه یا تثبیت افزایش بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ساله اثر می‌گذارند.