الأرباح ترتفع والنقد يتحول إلى سالب، متى ستسترد أمازون وMeta وأوراكل استثماراتها في الذكاء الاصطناعي؟

حتى يونيو 2026، حققت أمازون 135 مليار دولار من الأرباح الصافية في قائمة الأرباح، حيث وصلت نسبة الأرباح التشغيلية إلى أعلى مستوى لها منذ 40 ربعًا. في نفس الفترة، كان التدفق النقدي الحر سالبًا 7.6 مليار دولار. في الاثني عشر شهرًا السابقة، كان هذا الرقم إيجابيًا 18.2 مليار دولار.

يمكن فهم التدفق النقدي الحر على أنه الأموال التي تحتفظ بها الشركة بعد خصم النفقات مثل شراء الخوادم وبناء مراكز البيانات. بينما ترتفع الأرباح، فإن الأموال المتبقية أصبحت سلبية. تكمن المشكلة في اختلاف طريقة تسجيل الحسابات، وكذلك في اتجاه إنفاق الأموال: حيث تتدفق جميعها تقريبًا إلى مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي.

ليست أمازون هي الوحيدة. شهدت Meta في الربع الثالث من 2026 أول ربع لها منذ الإدراج حيث كان التدفق النقدي الحر سالبًا، بينما كان التدفق النقدي الحر لأوراكل في السنة المالية 2026 سالبًا 23.7 مليار دولار، كما أن شركة ألفابت، الشركة الأم لجوجل، تحولت أيضًا إلى السالب في الربع الثاني. جميع هذه الشركات تشهد نموًا في الأعمال، لكن الأموال تتدفق خارجًا. السؤال الذي لا مفر منه هو من سيتحمل هذه النفقات، ومتى ستسترد هذه الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي.

135 مليار دولار في قائمة الأرباح، و-7.6 مليار دولار في قائمة التدفق النقدي

لنبدأ بحسابات أمازون النقدية. خلال الاثني عشر شهرًا الماضية، حققت أنشطة التشغيل 161.4 مليار دولار من النقد، بزيادة 33% على أساس سنوي، مما يدل على أن قدرة الشركة على تحقيق الأرباح لم تتدهور. في نفس الفترة، كانت النفقات الصافية لشراء الممتلكات والمعدات 169 مليار دولار، بزيادة تزيد عن 60% مقارنة بـ 102.9 مليار دولار في الاثني عشر شهرًا السابقة. دخل 161.4 مليار دولار، وخرج 169 مليار دولار، والفارق هو 7.6 مليار دولار.

تتباعد الأرباح والنقد، والسبب الأول هو قواعد المحاسبة. عند شراء خادم أو مركز بيانات، يتم دفع المبلغ بالكامل نقدًا، لكن قائمة الأرباح لا تسجل هذه النفقات بالكامل في الفترة الحالية، بل يتم توزيعها على مدى عمر الاستخدام كاهتلاك. على سبيل المثال، إذا اشترى شخص سيارة بالكامل، فإن رصيد حسابه البنكي ينخفض بشكل كبير في ذلك اليوم، لكن إذا تم حساب تكلفة السيارة على أساس سنوي، فإن "نفقاته" لهذا العام تبدو أقل. حالة أمازون الحالية هي أنها تشتري العديد من السيارات نقدًا كل ربع.

أوضح الإدارة في مكالمة الأرباح في 30 يوليو هذا الفارق الزمني بشكل محدد: الأموال لمراكز البيانات يجب أن تُستثمر قبل عامين من "قدرتها على استيعاب الخوادم وبدء تحقيق الأرباح"؛ يتم شراء الخوادم ومعدات الشبكة قبل عدة أشهر، وعادة ما تسترد تكاليفها في أقل من ثلاث سنوات؛ بينما يمكن استخدام مباني مراكز البيانات لأكثر من 30 عامًا. تخرج الأموال أولاً، وتأتي الإيرادات لاحقًا، ولا يزال يتعين توزيع تكاليف قائمة الأرباح إلى الوراء.

السبب الثاني يكمن في الأرباح الصافية. في الربع الثاني، كانت الأرباح المخففة لكل سهم 5.75 دولار، والتي تضمنت إيرادات غير تشغيلية مرتبطة بالاستثمار في Anthropic، تتراوح بين 50 إلى 70 مليار دولار. هذه هي الأرباح المحاسبية المسجلة بعد إعادة تقييم الأسهم المملوكة، ولم يدخل أي نقد. بعد استبعاد هذه النقطة، كانت الأرباح المعدلة لكل سهم في الربع الثاني حوالي 1.97 دولار، لا تزال أعلى من توقعات السوق البالغة 1.81 دولار. عند النظر إلى الاثني عشر شهرًا الماضية بنفس المنطق، فإن 135 مليار دولار من الأرباح الصافية بعد خصم هذه الأرباح المعاد تقييمها، لا يزال الربح الصافي الأساسي حوالي 65 إلى 85 مليار دولار، مما يدل على أن الأعمال الأساسية تحقق الأرباح، لكن الأموال التي تم كسبها قد تم استثمارها بالكامل، بل وتجاوزت.

الأرقام الفصلية أكثر وضوحًا. في الربع الثاني، كانت نفقات رأس المال النقدية لأمازون 53.1 مليار دولار، وهو أكثر من إيرادات AWS في ذلك الربع البالغة 42.2 مليار دولار، وهو أكثر من ثلاثة أضعاف الأرباح التشغيلية لـ AWS البالغة 16.6 مليار دولار. كان التدفق النقدي الحر سالبًا لمدة ربعين متتاليين، حيث كان في الربع الأول -18.2 مليار دولار، وفي الربع الثاني -8.82 مليار دولار.

ولم يصل الأمر إلى ذروته بعد. في 30 يوليو، رفعت أمازون توجيه نفقات رأس المال النقدية لعام 2026 من حوالي 200 مليار دولار إلى حوالي 220 مليار دولار، بسبب ارتفاع أسعار الذاكرة. هذه الـ 220 مليار دولار هي خطة سنوية، وقد تم إنفاق جزء منها فقط في النصف الأول. قال الرئيس التنفيذي آندي جاسي في نفس المكالمة أن التدفق النقدي الحر سيظل تحت الضغط حتى تفتح مراكز البيانات الجديدة وتعمل الخوادم لعدة سنوات.

يتم سد الفجوة عن طريق الاقتراض. ارتفعت ديون أمازون طويلة الأجل من 65.6 مليار دولار في نهاية 2025 إلى 128.9 مليار دولار في نهاية يونيو 2026، حيث جمعت حوالي 77 مليار دولار من خلال إصدار السندات في العام الماضي، وارتفعت إجمالي الديون بما في ذلك الإيجارات من 134 مليار دولار إلى 223 مليار دولار. كانت نفقات الفوائد في الاثني عشر شهرًا الماضية 3.33 مليار دولار، مقارنة بـ 2.23 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي.

ميتا: أول ربع سالب منذ الإدراج

في 21 أكتوبر، قدمت ميتا تقريرها المالي للربع الثالث، حيث لم يكن هناك أي عيوب تقريبًا في الأعمال. بلغت الإيرادات 64.6 مليار دولار، بزيادة 26% على أساس سنوي؛ وبلغت إيرادات الإعلانات حوالي 63.1 مليار دولار، بنفس نسبة النمو، حيث زادت كمية الإعلانات المعروضة بنسبة 10%، وزادت الأسعار المتوسطة بنسبة 14%؛ وبلغ عدد المستخدمين النشطين يوميًا لجميع التطبيقات 3.64 مليار.

لكن الأرباح كانت أقل بكثير. بلغ الربح التشغيلي في ذلك الربع حوالي 13 مليار دولار، بانخفاض 37% على أساس سنوي، وانخفضت نسبة الربح التشغيلي من 40% إلى 20%. كان هناك نفقات لمرة واحدة: توصلت ميتا إلى تسوية مع المدعين العامين في عدة ولايات بشأن قضايا سلامة الشباب، حيث تم احتساب 9.89 مليار دولار كتكاليف تسوية قانونية، مع حد أقصى إجمالي للدفع يبلغ حوالي 18.6 مليار دولار. وبالتالي، كان الربح الصافي 9.86 مليار دولار، وبلغ ربح السهم وفقًا لمعايير GAAP 3.83 دولار؛ بعد استبعاد تكاليف التسوية، كان 7.40 دولار.

التغيير الحقيقي كان في قائمة التدفق النقدي. في الربع الثالث، كان التدفق النقدي التشغيلي لميتاج 32.79 مليار دولار، بينما أنفقت 33.94 مليار دولار على شراء الممتلكات والمعدات، وهو ما يعادل 104% من التدفق النقدي التشغيلي. إذا تم احتساب سداد رأس المال للإيجارات، فإن نفقات رأس المال تصل إلى 34.91 مليار دولار، وهو ما يمثل 54% من الإيرادات في ذلك الربع. لكل 100 دولار من الإيرادات، تم استثمار 54 دولارًا في الخوادم ومراكز البيانات. كان التدفق النقدي الحر في ذلك الربع -2.12 مليار دولار، مقارنة بـ +10.63 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي.

هذا هو أول ربع سالب للتدفق النقدي الحر لميتاج منذ إدراجها في الربع الثاني من 2012. ومع ذلك، لا يزال هناك 11.05 مليار دولار في الأشهر التسعة الأولى، لكن هذا أقل بنسبة 63% على أساس سنوي.

في الميزانية العمومية، حتى نهاية سبتمبر، كانت ميتا تمتلك 82.45 مليار دولار من النقد والأوراق المالية، و809.2 مليار دولار من الديون طويلة الأجل، بينما كانت 587 مليار دولار فقط في نهاية 2025. بعد خصم هذين الرقمين، تبقى فقط حوالي 1.5 مليار دولار من النقد الصافي. كانت توزيعات الأرباح البالغة 1.36 مليار دولار التي تم دفعها في ذلك الربع مأخوذة فعليًا من الاحتياطي. كما أظهر التقرير المالي التزامات تعاقدية غير قابلة للإلغاء بقيمة 454.52 مليار دولار، وهي المدفوعات التي تم توقيعها بالفعل والتي يجب الوفاء بها في المستقبل.

هناك تعديل آخر في قائمة الأرباح لشركة ميتا، مما سيزيد من الفجوة بين الأرقام المحاسبية والنقدية. قامت الشركة بتمديد عمر اهتلاك الخوادم ومعدات الشبكة من 4 سنوات إلى 5.5 سنوات، مما أدى إلى تقليل الاهتلاك بمقدار 2.9 مليار دولار فقط في عام 2025. نفس المجموعة من المعدات، إذا تم توزيعها لفترة أطول، فإن التكلفة المسجلة سنويًا ستكون أقل، وبالتالي ستبدو الأرباح أفضل، لكن النقد لم يزد. بينما لا يزال تسارع الإنفاق مستمرًا. وفقًا لمكالمة التقرير المالي، قامت ميتا بتعديل توجيه نفقات رأس المال لعام 2026 إلى 135 إلى 145 مليار دولار (بما في ذلك سداد رأس المال للإيجارات)، حيث تم رفع الحد الأدنى بمقدار 5 مليارات دولار. في الأشهر الثلاثة الأولى، استثمرت ميتا بالفعل 85.82 مليار دولار، وفقًا لتقديرات Benzinga، ستحتاج إلى استثمار حوالي 49.18 إلى 59.18 مليار دولار في الربع الرابع.

أوراكل: أكبر عدد من الطلبات، وأكبر قدر من الاقتراض

إذا كانت أمازون وميتا تحققان الكثير من الأرباح، فإن أوراكل تعاني من نقص كبير في النقد للاستثمار. حتى منتصف السنة المالية 2026، كان التدفق النقدي التشغيلي لأوراكل 31.977 مليار دولار، ونفقات رأس المال 55.663 مليار دولار، مما يعني أن نفقات رأس المال كانت 1.74 مرة من التدفق النقدي التشغيلي، وكان التدفق النقدي الحر سالبًا 23.7 مليار دولار.

                                             شركة أوراكل (ORCL): توقعات سعر السهم المستهدفة من قبل المحللين (متوسط) لكل سهم بالدولار، العام الماضي (TIKR)

لسد الفجوة، اقترضت أوراكل 43 مليار دولار من خلال إصدار السندات في هذه السنة المالية، كما باعت 20 مليار دولار من الأسهم من خلال إصدار جديد بسعر السوق.

في السنة المالية 2027، لم يتباطأ الإيقاع. حتى الربع الأول المنتهي في 31 أغسطس 2026، كانت إيرادات أوراكل 19.35 مليار دولار، ونفقات رأس المال 28.5 مليار دولار، بزيادة 235% على أساس سنوي. كما زاد التدفق النقدي التشغيلي بسرعة، حيث بلغ 23.1 مليار دولار، بزيادة 184% على أساس سنوي، لكنه لا يزال لا يواكب نفقات رأس المال، حيث كان التدفق النقدي الحر في الربع -5.4 مليار دولار، مقارنة بـ -3.62 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي.

تبلغ إجمالي ديون أوراكل حوالي 155.9 مليار دولار، بالإضافة إلى 30.6 مليار دولار من التزامات الإيجار الرأسمالي. زادت نفقات الفوائد الفصلية بنسبة 55% على أساس سنوي، لتصل إلى 1.43 مليار دولار. وفقًا لخطة الشركة، يجب أن تعيد تمويل حوالي 40 مليار دولار في السنة المالية 2027، سواء من الديون أو الأسهم، مع توجيه نفقات رأس المال للعام إلى 90 إلى 95 مليار دولار، على أن لا تتجاوز نفقات رأس المال الصافية 70 مليار دولار بعد خصم المدفوعات المقدمة من العملاء. هذه كلها أرقام تقديرية، حيث تم إنفاق 28.5 مليار دولار في الربع الأول بالفعل.

مايكروسوفت لا تزال إيجابية، جوجل تتحول إلى السالب وتبيع الأسهم

تستثمر مايكروسوفت أيضًا بكثافة في الذكاء الاصطناعي، وهي الشركة الوحيدة بين شركات السحابة الكبرى في الولايات المتحدة التي لا يزال لديها تدفق نقدي حر إيجابي. في الربع الرابع من السنة المالية 2026، والذي انتهى في يونيو 2026، كان التدفق النقدي التشغيلي لمايكروسوفت 55.4 مليار دولار، ونفقات رأس المال 35.8 مليار دولار، مما يعني أن التدفق النقدي الحر كان +19.6 مليار دولار.

على مدار العام، كان التدفق النقدي التشغيلي لمايكروسوفت في السنة المالية 2026 يبلغ 182.9 مليار دولار، ونفقات رأس المال حوالي 175 مليار دولار، حيث تمثل نفقات رأس المال 96% من التدفق النقدي التشغيلي، ولا تزال ضمن نطاق تغطيته النقدية. يجب أن نأخذ في الاعتبار أن هذا الرقم يحتاج إلى تخفيض: قامت مايكروسوفت بإعادة تصنيف جزء من الإيجارات التمويلية كإيجارات تشغيلية، مما أدى إلى خفض نفقات رأس المال من حوالي 190 مليار دولار بمقدار 15 مليار دولار. وفقًا للمعايير المعدلة، ستتجاوز نفقات رأس المال التدفق النقدي التشغيلي بحوالي 7 مليارات دولار. وبالتالي، فإن الفائض لدى مايكروسوفت أقل مما يبدو.

تستمد مايكروسوفت قوتها الأكبر من هيكل إنفاقها. كما قالت المديرة المالية إيمي هود: "إذا تغيرت بيئة الطلب، يمكنك فقط إبطاء الجزء الأكبر (الشرائح القصيرة العمر)". تتغير الشرائح كل بضع سنوات، ويمكن تعديل الشراء ربعًا بعد ربع. بينما من الصعب إيقاف بناء المباني. تضع مايكروسوفت الجزء الأكبر في الجزء الذي يمكنها من إبطاء الإنفاق، مما يوفر لها صمام أمان.

أما ألفابت، فقد تجاوزت تلك الحدود. في الربع الثاني من 2026، كان التدفق النقدي التشغيلي 39.1 مليار دولار، ونفقات رأس المال 44.9 مليار دولار، مما يعني أن التدفق النقدي الحر كان -5.86 مليار دولار، وهو الأول منذ إدراجها في عام 2004.

تظهر طريقة سد الفجوة أيضًا الكثير. منذ يونيو 2026، جمعت ألفابت حوالي 84.75 مليار دولار من خلال تمويل الأسهم، بما في ذلك 10 مليارات دولار من استثمار خاص من بيركشاير؛ وارتفعت الديون طويلة الأجل من 46.5 مليار دولار إلى 98.2 مليار دولار؛ وتم تعليق عمليات إعادة شراء الأسهم. على مدار السنوات العشر الماضية، أعادت ألفابت شراء أسهم بقيمة تزيد عن 346 مليار دولار، والآن تبيع الأسهم بدلاً من ذلك.

تم وضع عدة شركات معًا، وحساب نسبة النفقات الرأسمالية إلى التدفق النقدي التشغيلي لكل منها وفقًا لأحدث تقاريرها: أمازون 105% في الأشهر الاثني عشر الماضية، أوراكل 174% في السنة المالية 2026، ألفابت 115% في الربع الثاني من 2026، ميتا 104% في الربع الثالث من 2026، ومايكروسوفت 96% في السنة المالية 2026. باستثناء مايكروسوفت، فإن الأموال التي تكسبها الشركات من أنشطتها الأساسية لا تكفي لتغطية فواتير الذكاء الاصطناعي. تقدر جي بي مورغان أن نفقات الذكاء الاصطناعي تشكل 93% من التدفق النقدي التشغيلي لمزودي السحابة الضخمة، بينما كانت هذه النسبة 33% في عام 2023.

الأدلة على العائدات تأتي في الغالب من جانب بيع القدرة الحاسوبية

تم إنفاق الأموال، أين العائدات؟ من منظور جانب بيع القدرة الحاسوبية، الأدلة قوية جدًا.

بلغت إيرادات AWS في الربع الثاني 42.2 مليار دولار، بزيادة 36.7% على أساس سنوي، وهو أسرع معدل نمو منذ 18 ربعًا؛ وبلغت الأرباح التشغيلية 16.6 مليار دولار، بزيادة 64%، مع هامش ربح تشغيلي حوالي 39%. قالت الإدارة إن الطلبات الموقعة التي لم يتم تنفيذها بعد في AWS بلغت 496 مليار دولار، مقارنة بحوالي 244 مليار دولار في بداية العام، مما يعني أن الطلبات تضاعفت أكثر من مرة في نصف عام، ومعظم طاقة الذكاء الاصطناعي تم توقيعها بعقود طويلة الأجل تزيد عن 5 سنوات. وفقًا لإيرادات AWS في ذلك الربع، فإن هذه الطلبات تكفي لتغطية ثلاث سنوات.

قال جاسي في مؤتمر عبر الهاتف إن الطاقة الإنتاجية لعام 2027 قد تم حجزها تقريبًا بالكامل، و"الطلب على الطاقة الإنتاجية لعام 2028 أصبح "ملحوظًا"؛ حتى مع استثمار 220 مليار دولار، لن يلبي ذلك الطلب لعام 2026، ومن المتوقع أن يكون الأمر نفسه في 2027.

أرقام الطلبات في أوراكل أكبر. الطلبات التي لم يتم تنفيذها تبلغ 664 مليار دولار، بزيادة 209 مليار دولار في عام واحد، وتقدر الإدارة أن حوالي نصفها سيتحول إلى إيرادات خلال الـ 36 شهرًا القادمة. في الربع الأول من السنة المالية 2027، وقعت أوراكل عقودًا جديدة تزيد عن 30 مليار دولار في مجال الذكاء الاصطناعي، حيث تتبنى العديد منها هيكل الدفع المسبق من العملاء أو "العملاء الذين يوفرون الأجهزة"، مما يعني أن العملاء يدفعون أولاً أو يشترون الرقائق بأنفسهم، بينما توفر أوراكل مراكز البيانات والتشغيل، مما يخفف من الضغط المالي عليها. شهدت إيرادات أوراكل من البنية التحتية السحابية زيادة بنسبة 121% على أساس سنوي، حيث تم تسليم 850 ميغاوات من القدرة الحاسوبية، وأكثر من 300,000 وحدة GPU، مع معدل استخدام GPU بنسبة 97.9%، وزيادة الأسعار بنسبة 20% عند تجديد العقود.

تعتقد هيلاري ماكسون، المديرة المالية لأوراكل، أن كل مشروع مركز بيانات "هو في الأساس مشروع قوي لتوليد التدفق النقدي الحر"، وبعد زيادة الطاقة الإنتاجية، يمكن أن يصل التدفق النقدي الحر إلى حوالي 100% من EBITDA بعد الضرائب. وفقًا لها، فإن التدفق النقدي السلبي اليوم هو ثمن فترة البناء، وعندما يبدأ المشروع في العمل، سيتحول إلى تدفق نقدي.

توجد قيود على هذه الأدلة. الطلبات ليست نقدًا. يجب أن يتم تحويل 496 مليار دولار من AWS على مدى عدة سنوات إلى إيرادات، بينما كانت النفقات الرأسمالية في الربع الثاني 53.1 مليار دولار، وهو ما يزيد عن 1.26 مرة من إيرادات AWS في ذلك الربع، ولا يزال معدل الإنفاق أسرع من معدل تنفيذ الطلبات.

كما أن الطلبات تعتمد على التسليم في الوقت المحدد. وفقًا لتقارير بلومبرغ، أصدرت أوراكل إشعار قوة قاهرة للجهة المطورة المرتبطة بـ Blue Owl بشأن مشروع Jupiter في نيو مكسيكو. هذا مشروع لمجمع مراكز بيانات بقيمة 165 مليار دولار، ويهدف إلى أن يكون جاهزًا بحلول مارس 2028، والغرض من الإشعار هو أنه إذا لم يتم الانتهاء من المشروع في الوقت المحدد، يمكن لأوراكل تأجيل دفع الإيجار. قالت أوراكل إن المشروع لا يزال يسير وفقًا للخطة، بينما قالت Blue Owl إن هذا الإشعار لا يغير التزاماتها المالية. إن إشعار قانوني حول "في حال عدم الانتهاء في الوقت المحدد"، يوضح أن جميع الأطراف تحتفظ بخيارات للتأخير.

هناك أيضًا جانب يتعلق بتدفق الأموال في سلسلة التوريد. جزء كبير من صافي أرباح أمازون في الأشهر الاثني عشر الماضية جاء من إعادة تقييم استثمارها في Anthropic، بينما تعتمد تقييمات شركات النماذج على إيراداتها المستقبلية وقدرتها على التمويل. وفقًا لتقارير رويترز، تظهر نشرة اكتتاب Anthropic أن الشركة تعهدت بدفع 110 مليار دولار على الأقل لـ AWS بين مايو 2026 وأبريل 2036، بغض النظر عن الاستخدام الفعلي، ويجب دفع الفرق إذا لم يتم استخدام المبلغ بالكامل. تشير رويترز إلى أن أمازون وجوجل هما من المساهمين الرئيسيين في Anthropic، وهما أيضًا مزودا القدرة الحاسوبية لها: تستثمر شركات التكنولوجيا الكبرى في مطوري الذكاء الاصطناعي، ثم يقوم المطورون بشراء القدرة الحاسوبية من هؤلاء المستثمرين، مما يربط بين الاستثمارات في الأسهم والإيرادات التجارية. عندما تأتي الطلبات وعائدات الاستثمارات من نفس مجموعة المشترين، فإن ازدهار جانب العرض يمكن أن يثبت، بشكل رئيسي، الطلب بين هذه الشركات.

الشركات التي ستدفع الفاتورة النهائية لم تحسب بعد

المشتري النهائي للقدرة الحاسوبية هو الشركات العادية التي تسعى لتحسين عملياتها باستخدام الذكاء الاصطناعي. حتى الآن، الأرقام من هذا الجانب أكثر برودة بكثير.

قدم تورستن سلوك، كبير الاقتصاديين في Apollo Global Management، حكمًا مباشرًا في تقريره الصادر في 24 أكتوبر: "الذكاء الاصطناعي لا يحقق عائدات مالية تذكر للشركات خارج قطاع التكنولوجيا الأمريكية". استند في ذلك إلى مجموعتين من المقارنات. ارتفع متوسط دخل سبع شركات تكنولوجيا عملاقة من حوالي 550,000 دولار في 2022 إلى ما يقرب من 800,000 دولار، بينما ظلت الشركات الـ 493 الأخرى في S&P 500 عالقة عند حوالي 550,000 دولار منذ 2019. كما أن هوامش الربح كانت متشابهة، حيث بدأت الشركات العملاقة في التكنولوجيا في الارتفاع اعتبارًا من الربع الثالث من 2023، بينما ظلت الشركات الأخرى ثابتة عند حوالي 10%.

ذهب سلوك إلى أبعد من ذلك: "الشركات الأمريكية السائدة تتقلص، وتبدأ في اعتبار نفقات التوكن كتكاليف مركزية تؤثر سلبًا على هوامش الربح، بدلاً من كونها مصدرًا للنمو." "قصة الذكاء الاصطناعي ستظهر في النهاية في 493 من S&P، وليس في Mag 7." التوكن هو الوحدة الأساسية للفوترة في النماذج الكبيرة، حيث تدفع الشركات بناءً على كمية الاستخدام، وكلما زاد الاستخدام، زادت الفاتورة.

حدثت خطوة ملموسة في شركة أكسنتشر. قامت هذه الشركة الاستشارية في أكتوبر 2026 بتحديد نفقات الموظفين لاستخدام Claude بمبلغ 29 دولارًا شهريًا.

تظهر بيانات الاستطلاع نفس الفجوة: الشعور بالكفاءة منتشر، لكن النتائج المالية نادرة. في استطلاع ماكينزي لعام 2026، قال 80% من المشاركين إن الذكاء الاصطناعي قد زاد من إنتاجيتهم الشخصية، لكن فقط 37% قالوا إنه كان له تأثير جزئي على الأرباح قبل الفوائد والضرائب. في استطلاع ديلويت، أفاد ثلثا الشركات بزيادة الكفاءة، بينما قال 20% فقط إن الذكاء الاصطناعي قد زاد من الإيرادات.

يعتقد الموظفون أنهم يعملون بشكل أسرع، لكن القوائم المالية نادرًا ما تعكس ذلك. يجب أن يتم استهلاك الطلبات البالغة 496 مليار دولار و664 مليار دولار من قبل هذه الشركات من خلال دفع مستمر. إذا بدأت المزيد من الشركات مثل أكسنتشر في وضع حدود على نفقات الذكاء الاصطناعي، فإن سلسلة الطلبات وراء الطلب ستبدأ في التضييق من الطرف الأبعد.

الاستهلاك والفوائد والإيجارات ستضغط في السنوات 2027 وما بعدها

تبدو القوائم المالية لعدة شركات جيدة حاليًا، جزئيًا بسبب أن العديد من المعدات التي تم شراؤها حديثًا لم تدخل بعد في دورة الاستهلاك بالكامل، وبعض الإيجارات لم تبدأ بعد في الدفع. هذه التكاليف لن تختفي، بل ستأتي في الوقت المناسب.

الاستهلاك هو الأول. يتم استرداد تكلفة الخوادم ومعدات الشبكة في أقل من ثلاث سنوات، مما يعني أنه بعد بضع سنوات سيتعين استبدالها، بينما يجب أن تستمر مراكز البيانات التي تدعمها لأكثر من 30 عامًا. تختلف أعمار الأصول من حيث العوامل بعشرة أضعاف، بينما تأتي الأموال الداعمة لها من ديون ذات آجال أطول. قامت ميتا بتمديد فترة استهلاك الخوادم إلى 5.5 سنوات، مما يؤجل الضغط على الميزانية، لكن ما إذا كانت المعدات ستستمر لمدة 5.5 سنوات يعتمد على سرعة تحديث الرقائق. ستستمر معدات الشراء الكثيف في عام 2026 في الظهور في القوائم المالية في السنوات القادمة.

الفوائد هي الثانية. زادت نفقات الفوائد لدى أمازون في الأشهر الاثني عشر الماضية بمقدار 1.1 مليار دولار مقارنة بالعام السابق، وزادت نفقات أوراكل الفصلية بنسبة 55% على أساس سنوي. لا تزال الشركتان تصدران السندات، وتخطط أوراكل لإعادة تمويل حوالي 40 مليار دولار في السنة المالية 2027.

الإيجارات هي الثالثة، وهي الأسهل للتغاضي عنها. التزامات إيجار مراكز البيانات البالغة حوالي 288 مليار دولار من أوراكل لم تبدأ بعد في الدفع، ولا يتم احتسابها في الميزانية العمومية، وهي تعادل حوالي 1.54 مرة من إجمالي الديون في الميزانية العمومية البالغة حوالي 186.5 مليار دولار (155.9 مليار دولار من الديون و30.6 مليار دولار من التزامات الإيجار الرأسمالية). ستبدأ هذه الإيجارات في الدفع بعد تسليم مراكز البيانات، بينما تستهدف مشاريع مثل Project Jupiter تسليمها بحلول عام 2028. عندها ستبدأ الإيجارات في التدفق، وإذا تم تشغيل المشاريع في الوقت نفسه، يمكن أن تتحول إلى نقد كما قالت ماكسون؛ إذا تأخرت التسليم أو تغيرت طلبات العملاء، ستواجه أوراكل نفقات طويلة الأجل تم تأمينها بالفعل.

بدأ سوق السندات في تسعير هذا النوع من المخاطر. وفقًا لبيانات ICE Data Services، ارتفعت تكلفة مقايضات التخلف عن السداد لمدة 5 سنوات لشركة ميتا، والتي هي تكلفة التأمين ضد تخلف سنداتها، إلى مستوى قياسي يبلغ حوالي 114.79 نقطة أساس. تظهر بيانات جولدمان ساكس أن الفارق في السندات الجديدة الصادرة من الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي يبلغ حوالي 115 نقطة أساس، بينما يبلغ الفارق في السندات الاستثمارية بشكل عام حوالي 78 نقطة أساس. حتى بين الشركات الاستثمارية، يتعين على تلك المرتبطة بالذكاء الاصطناعي دفع فوائد أعلى.

ستستمر بعض الأرقام في التغير. عائدات إعادة تقييم Anthropic من أمازون تتراوح فقط بين 50 إلى 70 مليار دولار، ومن المتوقع أن يتم إصدار تقرير الربع الثالث في 29 أكتوبر، مما سيؤدي إلى تحديث الأرباح والتدفق النقدي للأشهر الاثني عشر الماضية.

وفقًا لجدول جاسي، يجب أن يتحسن التدفق النقدي الحر بعد فتح مراكز البيانات الجديدة، وتشغيل الخوادم لعدة سنوات. قال إن الطلب على الطاقة الإنتاجية في عام 2028 "ملحوظ"، كما حددت أكبر حديقة لأوراكل هدفها لتوصيل الطاقة بحلول مارس 2028. بحلول ذلك الوقت، سيعتمد مقدار الطلبات التي ستتحقق من مزودي السحابة على ما إذا كانت الشركات في S&P 493 قد حققت أرباحًا من الذكاء الاصطناعي. حاليًا، تحدد أكسنتشر الحد الأقصى لكل موظف بمبلغ 29 دولارًا شهريًا.