交易冷了，Coinbase 靠什麼賺錢？

10 月 29 日，Coinbase 發布了第三季度財報。加密市場交易清淡，公司的收入卻基本穩住了。財報裡有一個容易被忽略的變化：訂閱與服務收入已經接近交易收入。

這家以加密交易起家的公司，正試圖讓更多業務穿越市場周期。穩定幣、訂閱和預測市場都被放進了同一張成績單。但把佔比、收入和利潤拆開，會看到一幅更複雜的圖景。

收入結構變了，錢變多了嗎？

先看最直觀的變化。Coinbase 財報顯示，第三季度訂閱與服務收入佔淨收入的 49%。這意味著每 100 美元淨收入裡，近一半來自交易以外的服務。

交易收入與服務收入

兩條線的距離在縮小，但主要原因是交易收入下降得更快。過去一年裡，交易收入同比下降 44%，訂閱與服務收入也下降了 20%。佔比提高是真實變化，卻不意味著服務收入已經擺脫市場周期。

交易清淡有具體表現。Coinbase 披露，第三季度全市場加密交易量環比下降 10%，公司交易收入環比下降 1%。平台的加密交易量市場份額則連續第四個季度上升，達到 10.7%。蛋糕縮小的同時，Coinbase 分到了更大的一塊。

新產品也在幫忙填補空缺。公司稱，預測市場增長緩衝了消費端加密現貨和衍生品交易量下滑的影響。預測市場年化收入超過 2 億美元，這是一段時間內收入速度的年化口徑，並非當季實際收入，也不能直接加到季度收入裡。

這區別影響讀法。預測市場收入被納入交易收入，訂閱與服務收入則包括穩定幣、區塊鏈獎勵和利息等項目。觀察 Coinbase 的多元化，既要看交易以外的收入，也要看交易收入內部是否出現新的來源。

USDC 多了，為什麼收入沒有同步上漲？

穩定幣是服務收入中最大的一塊。Coinbase 財報顯示，第三季度穩定幣收入為 3.07 億美元，占訂閱與服務收入的一半以上。

用戶在 Coinbase 產品裡持有更多 USDC，通常會給公司帶來更多相關收入。但這不是一條簡單的直線。圖中將兩項指標分別換算為去年同期等於 100，可以看出平台內持有量一路上升，而穩定幣收入仍低於去年同期。

USDC 持有量與穩定幣收入

原因在於 Coinbase 獲得的穩定幣收入不只取決於平台內餘額。公司財報將 USDC 相關經濟利益分為平台產品內餘額和平台外餘額等部分，兩部分的規模與收入貢獻會變化，利率也會影響結果。

財報顯示，第三季度平台外 USDC 相關收入較上季度下降，部分抵消了平台內平均持有量創新高和利率上升帶來的增長。也就是說，更多 USDC 留在 Coinbase 產品裡，並不自動保證整體穩定幣收入同步增長。

平台自身持有的 USDC 還有會計口徑差異。財報附表把公司自持餘額產生的收入單獨列示，並與穩定幣收入合併展示。因此，分析時需要把附表的合計金額和損益表中的穩定幣收入區分開來。

賺了 7 億美元，經營真的回暖了嗎？

第三季度 Coinbase 的淨利潤回到正數。財報顯示，淨利潤為 7.19 億美元，上一季度則虧損 3.60 億美元。單看這一行，很容易以為公司的日常經營突然出現了同等幅度的改善。

淨利潤與調整後淨利潤

利潤表裡最大的變化之一來自投資。Coinbase 第三季度持作投資的加密資產產生了 7.15 億美元淨收益，上一季度該項目為虧損。這筆收益計入淨利潤，但並非客戶在平台交易所支付的手續費。

Coinbase 還披露了調整後淨利潤。該指標剔除投資性加密資產及其他投資的損益，並考慮相應稅務影響。按公司口徑，第三季度調整後淨利潤為 7,770 萬美元。它同樣轉正，但與公認會計準則下的淨利潤之間有明顯差距。

這不意味著經營沒有改善。財報顯示，第三季度營業利潤為 6,170 萬美元，上一季度為營業虧損。同期總營業費用下降，公司稱技術開發費用受益於此前的成本削減，管理費用也因專業服務支出減少而下降。

調整後 EBITDA 則達到 3.33 億美元，環比增長 60%。不過，這個指標還排除了股權激勵、折舊攤銷等項目，不能直接當作淨利潤或現金流。三個指標放在一起，才能分清投資收益、費用變化和經營表現各自的位置。

Coinbase 這一季的變化，藏在兩條逐漸靠近的收入曲線裡，也藏在兩種利潤口徑之間。