與黃金的爭議：BCRA 揭示 AGN 質疑的金屬操作

中央銀行 (BCRA) 詳細說明了其黃金儲備的金融操作，這些操作成為了與 國家審計署 (AGN) 之間爭議的焦點。在 2026 年第三季度的貨幣政策報告 (IPOM) 中，負責該機構的 聖地亞哥·鮑西利 辯護了使用一種保護措施，該措施在價格下跌時設定了保護底線，以換取放棄部分收益，若金屬價格超過特定值。

在 AGN 指出 2025 年與黃金相關的操作出現 10.23 億美元的負面結果 之後，這一解釋被提出。爭議集中在如何評估這一成本：審計指出衍生品的結果，而中央銀行則認為應該將其與這些合約所尋求保護的金屬估值一起考慮。

在 IPOM 中，該機構承認這一策略具有 顯著的機會成本，但保證這使其捕捉到大約 70% 的黃金上漲，並在該位置上獲得了 前所未有的收益。其辯護基於一個區分：保護措施旨在降低風險，即使這意味著在市場向有利方向發展時獲利較少。

黃金保護措施的運作方式

在 2024 年和 2025 年使用的機制稱為 零成本保護。這是通過將購買看跌期權（稱為 puts）與同時出售看漲期權（或 calls）相結合來實現的。前者在價格下跌時提供保護；後者則允許為該保護提供資金，但限制了在超過約定水平的上漲時的收益。

這樣一來，BCRA 在不支付淨保費的情況下為其黃金儲備的價值設定了底線。通過出售看漲期權獲得的收入抵消了購買看跌期權的成本。

然而，保護措施不要求初始淨保費並不意味著後續沒有成本。如果黃金價格超過約定的上限，出售的期權可能會產生支付，吸收部分資產的增值。根據報告，這是 2025 年實現的情況。

中央銀行還澄清，這些合約以外幣結算，並不改變實際的黃金持有量，也不會對該位置產生任何移動、承諾或負擔。因此，金融保護措施必須與將金屬轉移到國外區分開來，這是該機構為提高其儲備的可用性和流動性而辯護的另一項決策。

觸發期權的黃金上漲

根據 IPOM，2025 年黃金價格上漲了 66%。這一變動促使 BCRA 行使其為資助對下跌的保護而出售的看漲期權。

該機構表示，它以保守的標準設計了這些合約。看漲期權的行使價格高於簽訂合約時可用的最樂觀預測，而看跌期權則在最悲觀的情境下提供保護。

為了量化這一上漲的特殊性，BCRA 指出，根據所使用的統計估算，觀察到的上漲的概率僅為 0.01%。這是該機構的計算，依賴於其分析的假設。

儘管出售的期權被激活，中央銀行仍然聲稱保留了約七成的金屬增值美元。與不進行保護的黃金持有相比，這一差額構成了報告所承認的機會成本。

為何阿根廷中央銀行重啟策略

該機構將在2024年10月恢復保險的決定與其資產負債表的脆弱性以及黃金在儲備中日益增長的比重聯繫起來。到2023年底，國際淨儲備為負11,200億美元。此外，根據IPOM，93%的外匯儲備被用於即將到期的回購和掉期操作，期限為接下來的十二個月。{#p-1793318293556-41767}

在這種背景下，黃金的價值變得更加重要。到2023年12月，黃金的持有量估值為41億美元，相當於總國際儲備的18%。當在2024年10月恢復保險時，其價值已上升至52億美元，佔總額的19.3%。{#p-1793318293556-57335}

對於阿根廷中央銀行來說，這種更高的風險暴露加強了防範價格下跌的必要性。該決定是在黃金在前十二個月內累積接近40%的漲幅後做出的，根據該機構的說法，當時其流動性狀況已經得到改善。{#p-1793318293556-10615}

中央銀行對質疑的回應

該報告還引用了過去的案例來為其操作辯護。指出阿根廷中央銀行持有61.7噸黃金，這些黃金是在2004年至2011年間購買的，並自2006年以來使用衍生品來管理該頭寸的風險。這類策略在過去二十年中的十三年中得以應用。{#p-1793318293556-4904}

在這一點上，該機構表示，自2023年12月以來的保險政策延續了其投資手冊中規定的政策，並且**“在過去20年中未受到AGN的任何異議”**。{#p-1793318293556-50372}

該機構的核心論點是，保險決策必須根據當時可用的信息進行評估，並根據降低風險的目標進行判斷。該機構指出，事後得知黃金將上漲並不足以判斷原始決策是否在財務上是合適的。{#p-1793318293556-73517}

阿根廷中央銀行總結道，其黃金頭寸的淨收益，加上其他操作的結果，促使其在2024年和2025年錄得過去二十年來的最高經濟成果，無論是總體還是可實現的。這一辯護因此將焦點放在金屬及其保險的綜合表現上，儘管承認所購買的保險減少了在黃金大幅上漲時可能獲得的收益。{#p-1793318293556-97089}