一線投資人與創業者匿名訪談：到底是誰在逼誰追共識

「VC 現在只投共識。」

過去一段時間，我們和不少創業者聊過，這是很多人會提到的一句話。到了投資人那邊，我們聽到更多的卻是「好項目太少了」。

這兩句話聽起來像是雙方在互相指責，可把時間拉長一點看，這種對峙在這個行業並不新鮮。團購、共享單車、新消費、大模型，每一輪都有一個所有人都在投的方向，也都有一群創業者抱怨自己不在風口上。

不同的是，這一次錢更多，賽道也更擁擠。據統計，2026 年上半年本土 AI 賽道融資 3076.82 億元，已經超過 2025 年全年，其中約八成流向了大模型和具身智能。同一段時間裡，不少做 AI 應用的創業者卻說不清，產品到底要做到什麼程度，才融到下一筆錢。

錢為什麼總是一起湧向同一個方向？一個賽道從熱到冷，為什麼只要幾個月？到底是誰，在決定什麼可以投？

這些問題，在公開場合很難得到坦率的回答。投資人背後有 LP、有合夥人、有被投公司，創業者面前有下一輪、有投資人、有同行。

我們想聽聽牌桌兩邊的人私下怎麼說。除了和其中幾位創業者做了一對一的長談，10 月底，我們又辦了一場線下 Meetup，請來一些一線投資人做匿名分享。

聊下來，很難把責任推給哪一方。年輕投資人有自己的考核，合夥人有自己的恐懼，LP 要看到退出，退出又幾乎只剩上市一條路；而創業者為了活下去，只能往熱點上靠。每個人在自己的位置上都做了合理的選擇，疊在一起，就成了所有人都在後面追共識。

沒有誰真心喜歡追共識，可大多數人都在追。

為了讓大家放心地把話說透，我們把所有內容做了匿名化處理，隱去了受訪者的姓名、所在機構，以及可能讓人推斷出身份的項目和細節，引語在不改變原意的前提下做了整理。

the dark please close your eyes

「整個資本界就是一個大型的擊鼓傳花遊戲。」

「很多大廠高管是被迫創業的。對他們來說，最重要的是把身份保住。」

「在場有人見過 carry 嗎？一級市場不是一個讓年輕人發財的地方。」

「錯過下一個超級平台，下個時代你就站不進一流機構。」

「我整個職業生涯最大的感受是，每一刻都覺得對方在騙我。」

「人才密度不會突然改變。只是資本的關注度，讓一批人在這個時間點被選中，成了天選之子。其實就是抽簽。」

「融資這些東西都是 fake 的指標。做公司只有能不能活下來、能創造多少價值最重要。」

「每家基金合夥人的 FOMO 程度，比我想的更誇張。」

「總要找一塊屎味的巧克力吃。」

「在大模型這波真正賺到大錢的基金，可能不超過 10 家。」

為愛發電

在很多機構裡，年輕投資人基本賺不到 carry。一位做 AI 應用的創業者給我們描述過這種處境，很多機構的晉升和年終獎，很大程度上看推上投決會、拿到 TS 的項目有多少；投資人自己不一定會在機構待得久，公司就算上市了，也分不到什麼超額收益。

「推 10 個項目都拿到 TS，這一年的回報就有了。至於公司後來怎麼樣，跟他關係不大。」

在這位創業者看來，按這套激勵，最好推的項目，是上會阻力最小的項目，也就是大家都認可的項目。再往上一層，多數機構都有自上而下的賽道研究，真正只看人的機構很少，而賽道研究追求的，恰恰是「後面有人接盤」。

據 Carta 統計，截至 2025 年一季度末，美國 2017 年成立的 VC 基金，DPI 中位數只有 0.27 倍；2019 年和 2020 年成立的基金裡，分別只有 37% 和 30% 向 LP 分過錢。Preqin 列過 2015 至 2020 年設立、主投中國的美元 VC 基金裡 DPI 最高的 10 只，其中只有 4 只還給 LP 的錢超過了本金。

行業本身也在縮水。基金業協會數據顯示，截至 2026 年 4 月末，存續的私募股權、創投基金管理人 11248 家，比 2025 年初少了 800 多家。據媒體報導，不少機構先砍的是年終獎，理由是項目退不出來；也有機構基層降薪兩成、中層降薪三成。

在動察 Beating 的 Meetup 上，有投資人問全場有沒有人見過 carry，隔了幾秒，才有人說可能見過。在這位投資人看來，一級市場很難再讓年輕人發財；問到如今投項目圖什麼、初心為何，對方的回答是四個字，為愛發電。

投資人們並不否認出手的壓力。明確考核出手數量的機構不多，但同行密集出手時的焦慮是真實的，有人直接承認，投項目帶著刷簡歷的成分「是常態」。bar 當然存在，只是會隨賽道的熱度上下浮動，賽道足夠重要、團隊勉強過線，這一槍就得開。一位投資人承認，這類不滿意卻必須出手的項目還挺多的，「總要找一塊屎味的巧克力吃」。

壓力並不只在年輕人身上。同一位投資人坦言，這一輪各家創始合夥人的 FOMO 比自己預想的更嚴重，老炮們反而更想賭。原因一是怕錯過 AI 時代的超級平台，錯過了，下個時代就站不進一流機構；二是離一線遠，一線看到的變化傳到合夥人那裡，總有延遲。

創業者看到的是另一頭。一位創業者聊過大概 30%～50% 的一線美元基金，覺得幹了十幾年的老兵大多很強，能看穿底層邏輯，給出真實的反饋；追熱點的，是入行幾年的投資經理，「不懂商業，也不懂產品，只懂交易」。

過時不候

AI 賽道的共識，大致有四個來源。

一是大佬喊話。一位創業者記得，今年 2 月一批 OpenClaw 類 Agent 產品突然被追捧，起點是王慧文在即刻上說自己很想要這樣的項目。

二是頭部機構看到的數據，不過「數據可能有水分」。去年，美元機構注意到一類 AI 互動內容產品獲客便宜、次留不錯，很快就有公司在投決材料裡把自己類比成上一代的短視頻平台。

三是技術敘事，世界模型的熱潮，很大程度上跟李飛飛和一批被認可的研究者有關。

四是各家 VC 自己的行研。

幾股力量一旦疊在一起，從形成共識到真金白銀地出手，「可能只需要短短一個月的時間」。

今年的 OpenClaw 是一個很好的例子。一位創業者的觀察是，一個月之內，幾乎所有 VC 都把相關方向的團隊掃了一遍，人不錯、方向對，就會被投。

OpenClaw 香港 Meetup｜圖源：X

可窗口關上之後，後來者的處境完全不同。那位創業者有個朋友，和幾個當時的「明星項目」幾乎同時開始做互動內容，團隊不在北上深，沒趕上那一輪融資。等那兩家成了共識，再去融資時，投資人問得最多的問題變成了「你怎麼打敗它們？」

2010 年前後的「千團大戰」，團購網站一度超過 5000 家；2016 年的共享單車，安卓應用商店裡能搜到約 80 個單車應用，兩年後，摩拜被收購，ofo 門口排起了退押金的長隊；2021 年的新消費全年 842 起融資、900 多億元，長沙一家點心品牌 10 個月裡估值漲了約 500 倍，第二年就裁掉四成品牌員工。和這些相比，AI 的窗口開得更快，關得也更快。

AI 應用的窗口，關在今年 4 月底。這是 Meetup 上投資人給出的時間點，而一位創業者的感受是，今年是應用投資熱情最低的一年。兩邊給的理由幾乎一樣，都是因為沒有新故事了，並且模型能力強到一定程度，很多應用要做的事，模型自己就能做。此外，回頭看軟件應用過去的投資回報，並不好看，而 AI Coding 進步太快，進一步壓縮了應用的想像空間。

窗口收緊時，連已經簽下的 TS 都很可能被撤回。今年春節前，有基金準備投一家視頻生成公司，2 月中旬一家大廠發布了新一代視頻模型，就有基金撕掉了 TS，理由是「肯定打不過」。板塊輪動時，前一個月還想投的項目，下個月就可能被放棄。對外，基金最常用的解釋是自己的錢還沒到位。一位投資人說：「錢沒交割之前，你想做什麼都可以。雖然創業者耗不起。」

這和一年前的節奏正好相反。最熱的時候，有機構見完創始人第二天就打款，有創始人公司還沒註冊，幾百萬美金已經先打到了個人名下。現在，簽協議快的大概要一兩個月，打款可能拖得更久。

物美價廉

「美元基金只有在形成共識之後才出手」，這是一位創業者的判斷。我們把它帶到 Meetup 上，一位美元基金投資人回答說：「整體來說，我覺得是。」

這位投資人給出的解釋是決策機制。拍板的是合夥人，而各家合夥人接收的信息、行業背景、接觸過的項目都差不多，得出相似的結論並不奇怪。

但這位投資人並不認為自己在追共識。

「我們並不是要找非共識，我們要的其實是引領共識。今天我能看懂、幾個人能看懂，過兩個月大家都能看懂了，都想投，這才是最好的狀態。」而如果兩個月後大家還是看不懂，項目就麻煩了。

這種狀態的共識，說白了其實就是「還便宜的共識」。

Benchmark 聯創 Andy Rachleff 曾經說過，想賺大錢，得是 non-consensus and right。橡樹資本的 Howard Marks 也說，共識不一定錯，超額收益來自於共識錯了、而你恰好對了的時候。

「還便宜的共識」跟這兩種說法都不一樣，更接近凱恩斯在 1936 年寫過的選美比賽，那時候評委要猜的，是別人會覺得哪張臉最美。

1930 選美合影｜圖源：Maurer

不過，形成這種局面的原因也很現實。一家 AI 公司要做大，往往要連續融好幾輪，下一輪有沒有人接，比這一輪投得對不對更要命。一位創業者今年 5 月見過一位素來不追熱點的資深投資人，對方很喜歡他們的團隊，卻給了一個冷靜的判斷說，今年能投 AI to C 應用的投資人，不超過 10 個。就算這一筆投進去、公司做得還行，下一筆錢進不來，公司還是會死。

於是擺在創業者面前的只剩兩條路。可以堅持方向，把融資交給運氣，賭幾十家 VC 裡有誰對上眼；或者往主流熱點靠，降低融資受阻的概率。大多數人選了後一條。

那位創業者拿消費行業的例子來說明非共識的價值，泡泡瑪特最早的錢來自天使投資人麥剛和規模只有 1 億元左右的啟賦資本一期基金，紅杉直到 Pre-IPO 才進場；霸王茶姬 2021 年那兩輪合計超過 3 億元的融資，投資方是 XVC、復星和琮碧秋實。這些投資人在當時的 VC 圈裡都算不上頭部，搶不到主流項目，只能去找共識之外的東西，後來反而拿到了超額收益。

霸王茶姬在菲律賓的開業巨杯

Meetup 上的投資人也承認，小基金和 solo GP 更容易投中非共識，因為共識項目在他們那裡太貴，投不進去。至於對外標榜「喜歡投非共識」的機構，那位創業者並不同意：「他沒有投非共識，他投的全都是共識，只是包裝成了非共識。」

天選之子

AI 行業每年都有受到偏愛的人群。一位創業者的觀察是，今年是從好的實驗室出來的 PhD，去年是做智能硬體的人。人才密度並不會一年一變，變的是資本的關注度；被關注到的那批人，就成了當年的天選之子，說到底其實更像抽簽。

世界模型就是典型。據媒體統計，到今年 7 月，本土以「世界模型」為核心概念的創業公司已有 30 多家，累計融資超過 260 億元，7 家成了獨角獸，創始人裡至少有 4 位是 00 後。10 月初，田柯宇的公司被曝完成近 3000 萬美元融資，投後估值 2 億美元，做的也是世界模型。

李飛飛 HAI 圓桌｜圖源：Stanford

在一位創業者看來，VC 眼裡的創業者大致分三類。一類是 25 歲就在大廠做到高職級的人，做什麼都會被投；一類是人還不錯、但沒強到那個程度的人，這時候「事」就變得非常重要；還有一類是人不行，事再好也沒用。大多數創業者屬於第二類，能不能拿到錢，很大程度取決於自己做的方向和主流投資人關注的方向是否重合。

投資人也承認很像抽簽，只不過市場也是會輪動的。市場好的時候，學術背景的創業者更受歡迎；市場冷的時候，他們就不再是主角。有投資人懷疑，一部分學者出來創業，動機未必是做一番事業，可能只是看到同行成功了，自己也想有那麼高的估值。席間有人接了一句：「有人看到連唐傑都成功了，就會想我怎麼不行。」清華教授唐傑參與創辦的智譜，今年 1 月 8 日在港股上市，發行價 116.2 港元，6 月最高漲到過 2980 港元。

智譜港交所敲鐘

還有一層顧慮是退路。教授創業失敗，可以回學校；很多創業者失敗了，就一無所有。投資人普遍更相信沒有退路的人，有人甚至把決心不夠當成一票否決的理由。那位創業者對此說得更尖銳：「真正的創業者一定是一直在創業；看準 timing 才出來創業的，往往是背景好、有退路的人。」

大廠出身，在很多人看來會是一個加分項。投資人給出的理由是，一些大廠的人擅長向上匯報，會更把要做的事給合夥人講得易懂；而且 AI 這一代還沒有脫離移動互聯網，分發仍然握在幾家大平台手裡，產品方法論也沒有變。

但這個加分項已經越來越加不上分了。一位美元基金投資人評論了幾家大廠出來的創業者說，有的公司出來的人又很多，卻還沒有誰做得特別好，而復刻老東家的方法論，最終還得跟老東家正面競爭；有的公司出來的人，習慣拿團隊裡有幾個高 P 當賣點，「可大廠裡拿到的成就，有多少是平台給你的，有多少是你自己的？」；還有的公司太舒服，高管幾乎沒有主動出來創業的。

一位創業者補充了另一面的視角，他說不少大廠高管是被迫創業，在公司幹不下去，或者要被裁了。對他們來說，最重要的是把身份保住，往主流趨勢上靠是自然的選擇。做出過成績的高 P 融資成本更低，年輕人最大的難處，則是很難向投資人證明 traction。

狼來了

創業者和投資人對「講故事」的看法，差得很遠。

一些創業者覺得黑話沒什麼用，投資人都很聰明，真正需要琢磨敘事的，是那些不想好好做產品、只想快速拿一筆錢的人。在這位創業者的分類裡，蹭熱點的主要是「偽創業者」，他們的任務就是出名，然後融資。

投資人那邊的戒備心要重得多。一位投資人說，自己做這行最大的感受，是時時刻刻都在提防對方說謊。雙方目的都很明確，信任本來就難建立，而只要發現對方撒過一次謊，就會直接拉進黑名單。另一位投資人的說法溫和一些，沒有完美的項目，真要下決心時，總會擔心某個缺點越搞越大；如果一個項目完全讓人沒有顧慮，要麼是遇到了天才，要麼是 too good to be true。

而如何判斷一個人，仍然沒有標準答案。有投資人會專門問創業者經歷過的最難的時刻，看對方有沒有真正反思過，也會問對方十年後想成為什麼樣子；但多數時候，決定性的感受只是「聊得來」，願意一起聊上幾個小時。頭部基金的投決材料都有一條條框架，落到執行層面，每個人都會加入自己的理解。那位投資人覺得，這大概是創投很難被 AI 替代的唯一原因。

技術就更難判斷了。AI 裡越前沿的方向，世界模型、具身智能、底層 Infra，投決會上真正能評估技術路線的人越少。一位投資人也分享了她以前看硬科技時經歷過的一個例子，那是一個核聚變項目，推了兩次投決會都沒過，原因跟懂不懂技術無關，「合夥人也不懂，在場沒有一個人超過大學本科的水平」。同行的 PE 讀了大量論文、做了很多研究，最終也沒能在路線選擇上給出讓人信服的判斷，決策還是落回到投人。

看不懂技術的時候，投資人能依賴的只剩兩樣，分別是人以及還有誰在投。後者正是共識的來源。

華山一條路

退出，是這次聊得最多、也最沉重的話題。

一位創業者說，中美 VC 的根本差別在退出。美國有大量並購和收購，一個年輕人做出一個產品、把公司賣掉，就能掙到錢，掙到錢的人又願意拿錢做風險投資；而這邊要退出，基本只能靠上市。

納斯達克直播間

據 PitchBook 和 NVCA 統計，2025 年美國 VC 支持企業的退出中，IPO 有 62 起，並購有 995 起；截至三季度，當年被收購的公司裡，75% 最多只融到 A 輪。AI 公司在美國還多了一條「人才收購」的出口，谷歌 2024 年以約 27 億美元的授權費把 Character.AI 的創始團隊帶回公司，2025 年又花 24 億美元拿下 Windsurf 的核心團隊和技術授權；微軟 2024 年以 6.5 億美元帶走了 Inflection 的大部分團隊；Meta 2025 年花 143 億美元買下 Scale AI 49% 的股份；今年 9 月底，AMD 宣布以約 82 億美元收購 World Labs。

蘇姿豐李飛飛簽約｜圖源：World Labs

但是清科的數據是另一番樣子，2026 年上半年，股權投資市場 2503 筆退出案例裡，IPO 退出 1732 筆，並購只有 368 筆。

上市這扇門，開合也不由人。

2023 年 A 股有 313 家公司上市，募資 3564 億元；那年 8 月 27 日，證監會提出「階段性收緊 IPO 節奏」，2024 年 4 月又出台資本市場新規，當年 A 股新上市公司降到 100 家左右，募資約 673 億元，十年新低，同時有 425 家擬上市企業終止 IPO。港股承接住了一部分，2023 年 3 月，港交所 18C 章節生效，未盈利的特專科技公司可以上市；2025 年港股募資 2856.93 億港元，重回全球第一；今年 1 月，智譜和 MiniMax 先後在港股上市。

HKVCA 創投論壇｜圖源：港交所 × HKVCA 舞台

但二級市場的價格走勢同樣慘烈，我們問投資人，這樣的股價會不會影響他們繼續投大模型，回答是「那肯定會」。

並購這條路，政策在努力打開。2024 年 9 月，證監會發布並購六條，今年上半年並購退出同比增長 94.7%，但 368 筆仍然只有 IPO 退出的兩成左右。跨境並購的路，今年又被堵上了。

這套退出結構，直接決定了投資人願意投什麼。Meetup 上，投資人報出的門檻是上限至少大幾十倍、估值百億起步，理由是 VC 本來就是投 100 個項目、靠 1 個賺百倍。那些一開始就看得到買家、注定估值只有幾十億的公司，比如做開源軟體優化或框架工具的，即便能給投資人賺幾倍，也很難過會。

「只有好幾倍收益是不夠的。」

退出只剩上市一條，上市要百億規模，百億規模要連續幾輪融大錢，每一輪都需要有人接。創業者說的「擊鼓傳花」，到了投資人這裡，就是一條沒得選的退出路徑。

七年之癢

美元基金的變化，是這條鏈條的另一端。

Meetup 前，我們收到過一條匿名評價說，美元基金越來越「本土化」了，承擔風險的能力和意願都和過去不一樣。在場的投資人認同這是一個趨勢，越來越多美元基金開始募人民幣，在規則、節奏和膽量上，也越來越像人民幣基金。

按「5+2」的存續期，2021、2022 年募完的那批美元基金，差不多又要募新基金了。這一次不少 LP 看的是真實分配，而行業內部的分化很大。席間有人說聽說過千倍 DPI 的基金，也有人開玩笑說，自己總不能真的對外說自己的 DPI 只有 0.1。有投資人估計，真正在大模型這一波賺到大錢的基金，可能不超過 10 家。

美元基金自身的形態也變了，2023 年 6 月，紅杉宣布按地區拆分，2024 年 3 月完成；紀源資本也在 2024 年完成拆分，美洲和亞洲業務分別改名 Notable Capital 和 Granite Asia。華盛頓的對外投資限制自 2025 年 1 月 2 日起生效，限制美方資金投向這邊的半導體、量子和部分 AI 企業；2025 年 12 月 18 日簽署的 COINS 法案，又把這套機制寫進了法律。

對需要美元 LP 的基金來說，AI 本該是最好講的故事，現在也是合規上最敏感的方向。

募資數據反映了同樣的變化。清科統計，2025 年新募基金的規模裡，人民幣基金占 97.8%；外幣基金只有 33 只完成募集，合計 358.08 億元，同比少了 36%。按清科創始人倪正東去年底的說法，外資在 LP 裡只占 2% 左右。今年上半年外幣基金募資約 452.60 億元，同比增長 122.5%，但完成募集的只有 19 只，單只平均規模漲了 145.9%，錢集中到了少數幾家手裡。

有投資人想不通，全球 LP 為什麼還是不願意多押注這邊，歐洲在走下坡路，中東沒人想重倉，能放下大錢的地方並不多。另一位的解釋很簡單，核心問題還是中美關係，LP 需要在關係緊張時能把錢撤出來。

錢變得緊張的時候，FA 的生意反而好做。投資人們說，2024、2025 年是 FA 最賺錢的兩年，桌面上的提成一般在 3% 到 5%，關係好的能只收 2%。而聊到桌面下的返点，全場諱莫如深，至於這些錢以什麼名義拿，回答是「各種名義。朋友，親戚，或者你說不上來的關係。」

正名

這次採訪裡，創業者和投資人唯一完全一致的判斷，落在「世界模型」上。

一位創業者把世界模型列為「最充斥敘事」的賽道，並且描述過泡沫破掉的過程，大家發現這件事沒得搞，然後出現一個強有力的證據，泡沫就破了。

Meetup 上，被問到最被高估的賽道和堅決不投的方向，好幾位投資人給出的答案都是世界模型。他們的不滿集中在名不副實，有一大堆做 3D 生成、即時生成的公司都管自己叫世界模型，開口就是幾億美金的估值。

有人問，即時視頻模型到底算不算世界模型，如果不說自己做世界模型他們會不會考慮投資，一位投資人的回答說：「如果你不叫世界模型，就別要那麼高的估值。」

田柯宇那筆融資的消息傳出後，一位投資人說，原本還有人期待世界模型「再來一波」，而現在基本完全踩了剎車。

不過好消息是，投資人還是相信會有下一個殺手級應用。沒有應用，模型、算力、Infra 就都會變得沒價值，「不相信的話，AI 就沒法投了」。

留得青山

Meetup 上有人問過一個問題，乍聽和共識無關：「一級市場的反饋周期這麼長，會不會讓人很難受？」

一筆早期投資從出手到退出，七八年是常事，十年也不稀奇。一位入行不久的投資人說不會，這行本來就要長期做。提問的人追了一句，說反饋長，意味著你從上一次失敗裡學東西的速度特別慢。對方的回答更出人意料，從失敗裡本來就學不到多少，導致失敗的原因太多，越復盤越亂。

如果一個行業裡，對錯要等十年才見分曉，失敗又幾乎教不會人什麼，身在其中的人靠什麼判斷自己今天做得對不對？最近、最快的信號，只剩下別人的反應，比如下一輪有沒有人投，估值有沒有被抬上去，同業有沒有往同一個方向出手。

在一個要等十年才知道對錯的行業裡，共識是少數能很快拿到的反饋。

它讓人安心，也最容易讓人看錯。

Paul Graham 在 2012 年那篇《Black Swan Farming》裡寫過，最好的創業點子，一開始往往看起來像壞點子，如果它顯然是個好點子，早就有人在做了。照這個說法，真正決定一只基金成敗的那幾筆投資，在出手的那一刻，多半沒有人看好。

矽谷的 Bessemer Venture Partners 在官網上維護著一份 Anti-Portfolio，專門列出自己錯過的公司，谷歌、Facebook、蘋果、eBay 都在上面，每一條後面還寫著當年為什麼沒投。在一個人人都怕錯過的行業裡，把錯過寫成清單掛出來，需要一點幽默，也需要一點底氣。

創業者面對的是同一道題，只是方向反過來。

一位創業者剛出來創業時，把 VC 的意見當成唯一的考卷，見一家，記一家反饋，再據此調整方向。九個月後，考卷換了，換成了用戶體驗如何、數據表現如何。

「如果做得好，反饋很好，我說不定可以去創造共識。」

這句話裡有一點野心，共識總得有人先造出來，造的人往往要先熬過一段沒人相信的日子；而熬下去的前提，用這位創業者的話說，「你得保證周期來之前，自己還在桌上」。

那位說「失敗教不會人什麼」的年輕投資人，後來被問到入行至今最得意的一筆投資。

對方說還沒有。

「做投資，是因為相信投資能做成一些事。不相信的話，我也不會做。