Зростання прибутку, негативний грошовий потік: коли Amazon, Meta та Oracle повернуть свої інвестиції в AI

Станом на червень 2026 року, Amazon заробила 135 мільярдів доларів чистого прибутку за останні дванадцять місяців, а рентабельність операційного прибутку досягла найвищого рівня за 40 кварталів. За той же період вільний грошовий потік склав -7,6 мільярдів доларів. У попередні дванадцять місяців ця цифра становила +18,2 мільярда доларів.

Вільний грошовий потік можна розуміти як гроші, які компанія отримує від повсякденної діяльності, за вирахуванням витрат на купівлю серверів, будівництво дата-центрів та інших витрат, які залишаються в компанії. Прибуток зростає, але залишок грошей стає негативним. Проблема полягає в різних облікових записах та напрямках витрат: майже всі гроші йдуть на дата-центри AI.

Amazon не є єдиним випадком. У третьому кварталі 2026 року Meta вперше за час свого існування зазнала негативного вільного грошового потоку, а Oracle за весь фінансовий рік 2026 року зафіксувала вільний грошовий потік у розмірі -23,7 мільярдів доларів. Материнська компанія Google, Alphabet, також вперше за другий квартал перейшла в негатив. Усі ці компанії демонструють зростання бізнесу, але гроші витікають. Питання, хто в кінцевому підсумку заплатить за ці інвестиції, і коли вони окупляться, є невід'ємною частиною цього раунду інвестицій в AI.

135 мільярдів прибутку на звіті про прибутки, -7,6 мільярдів на звіті про грошові потоки

Спочатку розглянемо грошові рахунки Amazon. За останні дванадцять місяців її операційна діяльність принесла 161,4 мільярда доларів готівки, що на 33% більше в річному обчисленні, основна діяльність не погіршилася. За той же період чисті витрати на купівлю нерухомості та обладнання склали 169 мільярдів доларів, що на 60% більше, ніж 102,9 мільярда доларів у попередні дванадцять місяців. Входить 161,4 мільярда, виходить 169 мільярдів, різниця становить -7,6 мільярдів.

Прибуток і грошові потоки розходяться, перша причина полягає в облікових правилах. Один сервер, одна будівля дата-центру купуються за готівку, але в звіті про прибутки ця сума не враховується повністю як витрати, а амортизується протягом терміну служби. Наприклад, якщо людина купує автомобіль за готівку, гроші на банківському рахунку зменшуються, але якщо рахувати витрати на рік, то виглядає, що витрати незначні. Стан Amazon зараз такий, що кожен квартал вона купує багато автомобілів за готівку.

Керівництво на телефонній конференції 30 липня пояснило цю часову різницю: гроші на дата-центри потрібно вкладати за два роки до того, як вони "зможуть вмістити сервери та почати приносити прибуток"; сервери та мережеве обладнання закуповуються за кілька місяців, зазвичай окупаються за менше ніж три роки; сама будівля дата-центру може використовуватися понад 30 років. Гроші спочатку витрачаються, доходи приходять пізніше, витрати на звіті про прибутки також потрібно розподілити на пізніші періоди.

Друга причина криється в чистому прибутку. У другому кварталі Amazon розподілений прибуток на акцію склав 5,75 доларів, що включає ненавантажений дохід, пов'язаний з інвестицією в Anthropic, в діапазоні приблизно 50-70 мільярдів доларів. Це прибуток, зафіксований після переоцінки акцій, без жодної готівки. Якщо виключити цю статтю, скоригований прибуток на акцію за другий квартал становить близько 1,97 долара, що все ще перевищує очікування ринку в 1,81 долара. Якщо подивитися на останні дванадцять місяців за тією ж логікою, 135 мільярдів доларів чистого прибутку за вирахуванням переоцінки, основний чистий прибуток становить близько 65-85 мільярдів доларів, основна діяльність дійсно приносить прибуток, але всі зароблені гроші вже були повністю або навіть перевищено інвестовані.

Числа за один квартал є більш наочними. У другому кварталі капітальні витрати Amazon склали 53,1 мільярда доларів, що більше, ніж дохід AWS за цей квартал у 42,2 мільярда доларів, і більше ніж у три рази перевищує операційний прибуток AWS у 16,6 мільярда доларів. Вільний грошовий потік протягом двох кварталів був негативним: у першому кварталі -18,2 мільярда доларів, у другому кварталі -8,82 мільярда доларів.

Це ще не межа. 30 липня Amazon підвищила прогноз капітальних витрат на 2026 рік з приблизно 200 мільярдів доларів до приблизно 220 мільярдів доларів, пояснюючи це зростанням цін на пам'ять. Ці 220 мільярдів - це річний план, а витрати за першу половину року становлять лише частину з них. Генеральний директор Енді Джасі на тій же телефонній конференції сказав, що вільний грошовий потік залишиться під тиском, поки нові дата-центри не відкриються, а сервери не працюватимуть кілька років.

Недостаток покривається за рахунок позик. Довгостроковий борг Amazon зріс з 65,6 мільярдів доларів на кінець 2025 року до 128,9 мільярдів доларів на кінець червня 2026 року, за минулий рік було випущено облігацій на суму близько 77 мільярдів доларів, загальний борг, включаючи оренду, зріс з 134 мільярдів доларів до 223 мільярдів доларів. Витрати на відсотки за останні дванадцять місяців склали 3,33 мільярда доларів, у порівнянні з 2,23 мільярда доларів за той же період минулого року.

Meta: перший квартал з негативним грошовим потоком з моменту IPO

Meta 21 жовтня оприлюднила звіт за третій квартал, в якому бізнес практично не має недоліків. Доходи склали 64,6 мільярдів доларів, зростання на 26%; доходи від реклами склали близько 63,1 мільярда доларів, також зростання на 26%, з яких обсяги реклами зросли на 10%, а середня ціна зросла на 14%; загальна кількість активних користувачів усіх додатків склала 3,64 мільярда.

Прибуток виглядає набагато гірше. Операційний прибуток за квартал склав близько 13 мільярдів доларів, що на 37% менше в річному обчисленні, а рентабельність операційного прибутку впала з 40% до 20%. Тут є одноразові витрати: Meta досягла угоди з генеральними прокурорами кількох штатів щодо безпеки молоді, у звіті за квартал було враховано 9,89 мільярдів доларів витрат на юридичні угоди, загальна сума виплат становить близько 18,6 мільярдів доларів. Чистий прибуток через це склав лише 9,86 мільярдів доларів, GAAP прибуток на акцію становив 3,83 долара; без урахування витрат на угоду це становило 7,40 долара.

Справжні зміни відбуваються в звіті про грошові потоки. У третьому кварталі операційний грошовий потік Meta склав 32,79 мільярдів доларів, витрати на купівлю нерухомості та обладнання склали 33,94 мільярдів доларів, що становить 104% від операційного грошового потоку. Якщо врахувати погашення основного боргу за фінансовою орендою, капітальні витрати становлять 34,91 мільярдів доларів, що складає 54% від доходу за квартал. На кожні 100 доларів доходу 54 долари були інвестовані в сервери та дата-центри. Вільний грошовий потік склав -2,12 мільярдів доларів, у порівнянні з +10,63 мільярдів доларів за той же період минулого року.

Це перший раз з моменту IPO у другому кварталі 2012 року, коли вільний грошовий потік Meta став негативним. За перші дев'ять місяців сума все ще становить 11,05 мільярдів доларів, але зменшилася на 63% у річному обчисленні.

На балансі станом на кінець вересня Meta має 82,45 мільярдів доларів готівки та цінних паперів, довгостроковий борг становить 80,92 мільярдів доларів, на кінець 2025 року він становив лише 58,7 мільярдів доларів. Відповідно до цього, чисті грошові кошти залишилися лише близько 1,5 мільярда доларів. Звичайні дивіденди в 1,36 мільярдів доларів за квартал фактично були взяті з резервів. У фінансовому звіті також зазначено 454,52 мільярдів доларів зобов'язань за незворотними контрактами, які вже підписані та повинні бути виконані в майбутньому.

У звіті про прибутки Meta також є ще одна корекція, яка ще більше розширює розрив між обліковими даними та грошовими потоками. Компанія продовжила термін амортизації серверів та мережевого обладнання з 4 років до 5,5 років, що призведе до зменшення амортизації на 2,9 мільярдів доларів лише в 2025 році. Одна й та ж партія обладнання, якщо амортизувати довше, то щорічні витрати будуть меншими, прибуток виглядатиме краще, але готівки не буде. А витрати на гроші продовжують зростати. Згідно з фінансовим звітом, Meta підвищила прогноз капітальних витрат на 2026 рік до 135-145 мільярдів доларів (включаючи погашення основного боргу за фінансовою орендою), нижня межа була підвищена на 5 мільярдів доларів. За перші три квартали Meta вже інвестувала 85,82 мільярдів доларів, за оцінками Benzinga, в четвертому кварталі потрібно буде ще інвестувати близько 49,18-59,18 мільярдів доларів.

Oracle: найбільше замовлень, найбільше боргів

Якщо Amazon і Meta заробляють багато, але інвестують ще більше, то Oracle має недостатньо готівки для інвестицій. Станом на середину 2026 року, за фінансовий рік 2026 Oracle отримала 31,977 мільярдів доларів операційного грошового потоку, капітальні витрати склали 55,663 мільярдів доларів, капітальні витрати в 1,74 рази перевищують операційний грошовий потік, вільний грошовий потік за рік склав -23,7 мільярдів доларів.

                                             Oracle Corporation (ORCL): середній цільовий ціновий прогноз (в доларах за акцію) від аналітиків

Щоб покрити дефіцит, Oracle випустила облігації на 43 мільярди доларів у цьому фінансовому році та продала акції на 20 мільярдів доларів за ринковою ціною.

У фінансовому році 2027 темп не сповільнюється. Станом на перший квартал, що закінчився 31 серпня 2026 року, Oracle отримала 19,35 мільярдів доларів доходу, капітальні витрати склали 28,5 мільярдів доларів, зростання на 235% в річному обчисленні. Операційний грошовий потік також швидко зростав, досягнувши 23,1 мільярда доларів, що на 184% більше в річному обчисленні, але все ще не встигає за капітальними витратами, вільний грошовий потік за квартал склав -5,4 мільярда доларів, у порівнянні з -362 мільйонами доларів за той же період минулого року.

Загальний борг Oracle становить близько 155,9 мільярдів доларів, а також є зобов'язання з капітальної оренди на суму 30,6 мільярдів доларів. Витрати на відсотки за квартал зросли на 55% у річному обчисленні, досягнувши 1,43 мільярда доларів. Згідно з планом компанії, у фінансовому році 2027 потрібно буде ще залучити близько 40 мільярдів доларів, як боргових, так і акціонерних, а прогноз капітальних витрат на рік становить 90-95 мільярдів доларів, чисті капітальні витрати не перевищать 70 мільярдів доларів з урахуванням попередніх платежів клієнтів. Це все ще планові цифри, за перший квартал вже витрачено 28,5 мільярдів доларів.

Microsoft все ще в плюсі, Google перейшов у негатив і продає акції

Також активно інвестуючи в AI, Microsoft є єдиною великою хмарною компанією в США, у якої вільний грошовий потік залишається позитивним. У четвертому кварталі фінансового року 2026, який закінчився в червні 2026 року, операційний грошовий потік Microsoft склав 55,4 мільярда доларів, капітальні витрати - 35,8 мільярда доларів, вільний грошовий потік +19,6 мільярда доларів.

Протягом року операційний грошовий потік Microsoft склав 182,9 мільярда доларів, капітальні витрати склали близько 175 мільярдів доларів, капітальні витрати становлять 96% від операційного грошового потоку, все ще в межах можливостей основного бізнесу. Цю цифру потрібно розглядати з обережністю: Microsoft перенесла частину фінансової оренди в категорію операційної оренди, тому капітальні витрати зменшилися на близько 15 мільярдів доларів. За попередніми даними, капітальні витрати перевищать операційний грошовий потік на 7 мільярдів доларів. Резерв Microsoft, насправді, менший, ніж виглядає.

Більша впевненість Microsoft походить від структури витрат. За словами фінансового директора Емі Худ: "Якщо умови попиту змінюються, ви просто повинні сповільнити найбільшу частину (короткочасні чіпи)". Чіпи потрібно замінювати кожні кілька років, закупівлі можна коригувати щоквартально; будівництво дата-центрів важко зупинити після початку. Microsoft зосередилася на частині, яку можна зупинити в будь-який момент, що дає їй можливість регулювати витрати.

Alphabet вже перейшла цю межу. У другому кварталі 2026 року її операційний грошовий потік склав 39,1 мільярда доларів, капітальні витрати - 44,9 мільярда доларів, вільний грошовий потік - -5,86 мільярдів доларів, що стало першим випадком з моменту IPO у 2004 році.

Спосіб покриття дефіциту також є показовим. З червня 2026 року Alphabet залучила близько 84,75 мільярдів доларів через акціонерне фінансування, включаючи 10 мільярдів доларів приватного розміщення від Berkshire; довгостроковий борг зріс з 46,5 мільярдів доларів до 98,2 мільярдів доларів; викуп акцій призупинено. За останні десять років Alphabet викупила понад 346 мільярдів доларів своїх акцій, а тепер вона навпаки продає акції.

Об'єднавши кілька компаній, можна розрахувати співвідношення капітальних витрат до операційного грошового потоку за останні звітні періоди: Amazon за останні дванадцять місяців — 105%, Oracle у фінансовому році 2026 — 174%, Alphabet у другому кварталі 2026 — 115%, Meta у третьому кварталі 2026 — 104%, Microsoft у фінансовому році 2026 — 96%. За винятком Microsoft, грошові кошти, зароблені основним бізнесом, не покривають витрати на AI. J.P. Morgan оцінює, що капітальні витрати на AI вже становлять 93% операційного грошового потоку великих хмарних постачальників, у 2023 році цей показник становив 33%.

Докази повернення, в основному з боку постачальників обчислювальної потужності

Гроші витрачені, а де повернення? З боку постачальників обчислювальної потужності докази досить сильні.

Доходи AWS у другому кварталі становили 42,2 мільярда доларів, що на 36,7% більше в річному обчисленні, що є найшвидшим зростанням за 18 кварталів; операційний прибуток становив 16,6 мільярда доларів, що на 64% більше, а операційна маржа — близько 39%. Керівництво заявило, що підписані, але ще не виконані замовлення AWS досягли 496 мільярдів доларів, на початку року це було близько 244 мільярдів доларів, за півроку ця сума подвоїлася, більшість потужностей AI підписані на довгострокові контракти на понад 5 років. За доходами AWS за квартал ці замовлення приблизно покривають три роки.

Джасі на телефонній конференції сказав, що потужності на 2027 рік вже практично заброньовані, а попит на потужності 2028 року "вже вражає"; навіть при інвестиціях у 220 мільярдів доларів цього не вистачить для задоволення попиту 2026 року, у 2027 році очікується те ж саме.

Замовлення Oracle ще більші. Замовлення, що чекають виконання, становлять 664 мільярди доларів, за рік зросли на 209 мільярдів доларів, керівництво очікує, що близько половини з них буде перетворено на доходи протягом наступних 36 місяців. У першому кварталі фінансового року 2027 Oracle підписала контракти на AI на суму понад 30 мільярдів доларів, багато з яких мають структуру передоплати клієнтів або "клієнт надає обладнання", тобто клієнти спочатку платять або купують чіпи самостійно, а Oracle надає приміщення та обслуговування, щоб зменшити фінансовий тягар. За цей квартал доходи Oracle від хмарної інфраструктури зросли на 121%, було поставлено 850 мегават потужності, понад 300 тисяч GPU, використання GPU становило 97,9%, при продовженні контрактів ціни зросли на 20%.

Фінансовий директор Oracle Хілері Максон вважає, що кожен проект дата-центру "по суті є потужним генератором вільного грошового потоку", після нарощування потужностей вільний грошовий потік може досягти приблизно 100% EBITDA після сплати податків. За її словами, сьогоднішній негативний грошовий потік є ціною за період будівництва, після запуску проекту він перетвориться на готівку.

Ці докази мають два обмеження. Замовлення — це не готівка. 4960 мільярдів доларів AWS потрібно розподілити на кілька років, щоб перетворити їх на доходи, тоді як капітальні витрати за другий квартал у 53,1 мільярда доларів вже в 1,26 рази перевищують доходи AWS за квартал, темпи витрат все ще швидші за темпи виконання замовлень.

Замовлення також потрібно виконувати вчасно. За даними Bloomberg, Oracle вже надіслала повідомлення про форс-мажор Blue Owl, пов'язаному з проектом Jupiter в Нью-Мексико. Це дата-центр вартістю 165 мільярдів доларів, який має бути завершений до березня 2028 року, мета повідомлення полягає в тому, що якщо проект не буде завершено вчасно, Oracle може відкласти сплату орендної плати. Oracle стверджує, що проект все ще йде за планом, а Blue Owl заявляє, що це повідомлення не змінює їх фінансових зобов'язань. Юридичне повідомлення про "на випадок, якщо не встигнуть" саме по собі свідчить про те, що всі сторони готуються до можливих затримок.

Ще один аспект — це рух грошей у ланцюзі постачання. За останні дванадцять місяців значна частина чистого прибутку Amazon походить від переоцінки інвестицій в Anthropic, а оцінка компанії-моделі базується на її майбутніх доходах і можливостях фінансування. За даними Reuters, в проспекті IPO Anthropic зазначено, що компанія зобов'язується витратити на AWS не менше 110 мільярдів доларів з травня 2026 року по квітень 2036 року, незалежно від фактичного використання, потрібно сплатити, а невикористані суми потрібно доплатити. Reuters зазначає, що Amazon і Google є важливими акціонерами Anthropic, а також постачальниками обчислювальної потужності: великі технологічні компанії інвестують в AI-розробників, а розробники потім купують обчислювальну потужність у цих інвесторів, таким чином, акціонерні інвестиції та бізнес-доходи пов'язані між собою. Коли замовлення та інвестиційні доходи походять від однієї групи покупців, процвітання з боку постачання може підтвердити лише попит між цими кількома компаніями.

Остаточні покупці ще не підрахували рахунки

Остаточними покупцями обчислювальної потужності є звичайні компанії, які прагнуть покращити бізнес за допомогою AI. На даний момент цифри з цього боку значно холодніші.

Головний економіст Apollo Global Management Торстен Слок у звіті, опублікованому 24 жовтня, дав прямий висновок: AI приносить "нульовий фінансовий прибуток" компаніям поза технологічним сектором США. Його підставою є дві групи порівнянь. Середні доходи семи технологічних гігантів зросли з приблизно 550 тисяч доларів у 2022 році до майже 800 тисяч доларів, тоді як інші 493 компанії з S&P 500 з 2019 року залишаються на рівні близько 550 тисяч доларів. Прибутковість також така ж: у третій чверті 2023 року технологічні гіганти почали зростати, тоді як інші компанії залишалися на рівні близько 10%.

Словами Слока: "Основні американські компанії скорочуються, починають розглядати витрати на токени як витрати, що знижують прибутковість, а не як джерело зростання." "Історія AI врешті-решт повинна бути вирішена серед 493 компаній S&P, а не Mag 7." Токен — це базова одиниця обліку для великих моделей, компанії платять за обсяги використання, чим більше використовують, тим вищий рахунок.

Конкретний крок відбувся в Accenture. Ця консалтингова компанія у жовтні 2026 року обмежила витрати своїх співробітників на використання Claude до 29 доларів на місяць.

Дані опитувань демонструють ту ж саму різницю: відчуття ефективності загальне, фінансові результати — рідкісні. У дослідженні McKinsey 2026 року 80% респондентів заявили, що AI підвищив їхню особисту продуктивність, але лише 37% заявили, що це має хоча б частковий вплив на EBITDA. У дослідженні Deloitte дві третини компаній повідомили про підвищення ефективності, лише 20% заявили, що AI підвищив доходи.

Співробітники відчувають, що працювати стало швидше, але це рідко відображається у фінансових звітах. Замовлення на 4960 мільярдів доларів і 6640 мільярдів доларів від хмарних постачальників в кінцевому підсумку повинні бути сплачені цими компаніями. Якщо більше компаній, як Accenture, встановлять обмеження на витрати на AI, ланцюг попиту за замовленнями почне звужуватися з самого кінця.

Амортизація, відсотки та оренда, тягар зросте після 2027 року

Зараз прибуткові звіти кількох компаній виглядають дуже добре, частково через те, що велика кількість нових придбаних пристроїв ще не повністю увійшла в період амортизації, частина орендних угод ще не почала сплачуватися. Ці витрати не зникнуть, просто час ще не настав.

Амортизація — це перший аспект. Сервери та мережеве обладнання окупаються менш ніж за три роки, що означає, що через кілька років їх потрібно буде замінити, тоді як дата-центри, які їх підтримують, повинні використовуватися понад 30 років. Термін служби цих двох активів відрізняється в десять разів, а фінансування в основному походить з довгострокових боргів. Meta продовжила термін амортизації серверів до 5,5 років, тягар на балансі відстрочений, але чи зможе обладнання дійсно прослужити 5,5 років, залежить від швидкості зміни чіпів. Обладнання, закуплене у 2026 році, буде продовжувати амортизуватися в наступні кілька років.

Відсотки — це другий аспект. Протягом останніх дванадцяти місяців витрати на відсотки Amazon зросли на 1,1 мільярда доларів у порівнянні з минулим роком, а квартальні витрати на відсотки Oracle зросли на 55%. Обидві компанії продовжують випускати облігації, Oracle планує рефінансувати близько 40 мільярдів доларів у фінансовому році 2027.

Оренда — це третій аспект, і це найпростіший аспект, який можна проігнорувати. Зобов'язання Oracle з оренди дата-центрів на суму близько 2880 мільярдів доларів ще не почали сплачуватися, не враховуються в балансі, що в 1,54 рази перевищує загальний борг на балансі в 1865 мільярдів доларів (1559 мільярдів доларів боргу плюс 306 мільярдів доларів зобов'язань з капітальної оренди). Ці орендні платежі почнуть сплачуватися лише після введення в експлуатацію дата-центрів, а такі проекти, як Project Jupiter, мають цільовий термін виконання до 2028 року. Коли оренда почне надходити, якщо проекти запустяться одночасно, це може перетворитися на готівку, як зазначає Максон; якщо виконання затримається, а попит клієнтів зміниться, Oracle зіткнеться з уже заблокованими довгостроковими витратами.

Обліковий ринок вже оцінює цей ризик. За даними ICE Data Services, вартість кредитних дефолтних свопів Meta на 5 років, тобто вартість страхування від дефолту її облігацій, зросла до рекордних 114,79 базисних пунктів. Дані Goldman Sachs показують, що нові облігації емітентів, пов'язаних з AI, мають спред близько 115 базисних пунктів, тоді як загальні інвестиційні облігації — близько 78 базисних пунктів. Такі ж інвестиційні компанії, пов'язані з AI, повинні платити більше відсотків.

Кілька цифр ще будуть змінюватися. Переоцінка Anthropic Amazon становить лише приблизно 50-70 мільярдів доларів, звіт за третій квартал очікується 29 жовтня, прибуток і грошовий потік за останні дванадцять місяців будуть оновлені.

Згідно з графіком Джасі, вільний грошовий потік покращиться лише після відкриття нових дата-центрів і кількох років роботи серверів. Він сказав, що попит на потужності у 2028 році "вражаючий", найбільший парк Oracle також має цільовий термін електрифікації до березня 2028 року. До того часу, скільки замовлень хмарних постачальників буде виконано, залежатиме від того, чи змогли компанії з S&P 493 заробити на AI. Наразі Accenture надає кожному співробітнику ліміт у 29 доларів на місяць.