กำไรเพิ่มขึ้นแต่เงินสดติดลบ การลงทุน AI ของ Amazon, Meta และ Oracle จะคืนทุนเมื่อใด

จนถึงเดือนมิถุนายน 2026 ในช่วงสิบสองเดือนที่ผ่านมา Amazon มีรายได้สุทธิ 135,000 ล้านดอลลาร์ โดยอัตรากำไรจากการดำเนินงานสูงสุดในรอบ 40 ไตรมาส ในช่วงเวลาเดียวกัน กระแสเงินสดอิสระอยู่ที่ -7,600 ล้านดอลลาร์ ในสิบสองเดือนก่อนหน้านี้ ตัวเลขนี้อยู่ที่ +18,200 ล้านดอลลาร์

กระแสเงินสดอิสระสามารถเข้าใจได้ว่าเป็นเงินสดที่บริษัทได้รับจากการดำเนินงานประจำวัน หลังจากหักค่าใช้จ่ายในการซื้อเซิร์ฟเวอร์และสร้างศูนย์ข้อมูลแล้ว เงินที่เหลืออยู่ในมือจริงๆ ปรากฏว่ากำไรเพิ่มขึ้น แต่เงินที่เหลือกลับกลายเป็นลบ ปัญหาอยู่ที่การบันทึกบัญชีที่แตกต่างกันสองแบบ และยังอยู่ที่ทิศทางการใช้จ่ายเงิน: เกือบทั้งหมดไหลเข้าสู่ศูนย์ข้อมูล AI

Amazon ไม่ใช่กรณีเดียว Meta ในไตรมาสที่สามของปี 2026 มีไตรมาสแรกที่กระแสเงินสดอิสระติดลบตั้งแต่เข้าตลาดหุ้น Oracle ในปีงบประมาณ 2026 มีเงินสดอิสระที่ -23,700 ล้านดอลลาร์ และบริษัทแม่ของ Google คือ Alphabet ก็มีการเปลี่ยนแปลงเป็นลบในไตรมาสที่สอง บริษัทเหล่านี้มีธุรกิจที่เติบโต แต่เงินสดกลับไหลออกไป เงินที่พวกเขาลงทุนไป ใครจะเป็นผู้จ่าย และเมื่อไหร่จะได้คืน เป็นคำถามที่ไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้ในรอบการลงทุน AI นี้

กำไร 135,000 ล้านดอลลาร์ในงบกำไรขาดทุน แต่กระแสเงินสด -7,600 ล้านดอลลาร์

มาดูบัญชีเงินสดของ Amazon กัน ในช่วงสิบสองเดือนที่ผ่านมา กิจกรรมการดำเนินงานสร้างเงินสด 161,400 ล้านดอลลาร์ เติบโตขึ้น 33% ความสามารถในการสร้างรายได้หลักไม่ได้แย่ลง ในช่วงเวลาเดียวกัน ค่าใช้จ่ายสุทธิในการซื้ออสังหาริมทรัพย์และอุปกรณ์อยู่ที่ 169,000 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นมากกว่า 60% จากสิบสองเดือนก่อนหน้านี้ เงินเข้ามา 161,400 ล้านดอลลาร์ แต่เงินออกไป 169,000 ล้านดอลลาร์ ส่วนต่างคือช่องว่าง 7,600 ล้านดอลลาร์

กำไรและเงินสดแยกจากกัน สาเหตุแรกอยู่ที่กฎบัญชี เซิร์ฟเวอร์หนึ่งเครื่อง อาคารหนึ่งหลัง เมื่อซื้อเงินสดจะจ่ายทั้งหมดในครั้งเดียว แต่ในงบกำไรขาดทุนจะไม่บันทึกค่าใช้จ่ายทั้งหมดในช่วงนั้น แต่จะถูกแบ่งเป็นค่าเสื่อมราคาในแต่ละปี เหมือนกับคนที่ซื้อรถด้วยเงินสด บัญชีธนาคารจะลดลงในวันนั้น แต่ถ้าคิดตามการแบ่งค่าใช้จ่ายรถยนต์ในแต่ละปี ค่าใช้จ่ายในปีนั้นดูเหมือนจะไม่มาก Amazon ตอนนี้อยู่ในสถานะที่ทุกไตรมาสซื้อรถหลายคันด้วยเงินสดทั้งหมด

ฝ่ายบริหารได้อธิบายความแตกต่างนี้อย่างชัดเจนในการประชุมทางโทรศัพท์เกี่ยวกับผลประกอบการเมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม เงินที่ใช้ในศูนย์ข้อมูลจะต้องลงทุนก่อนที่จะ "สามารถติดตั้งในเซิร์ฟเวอร์และเริ่มทำกำไร" สองปี; เซิร์ฟเวอร์และอุปกรณ์เครือข่ายจะต้องซื้อก่อนหน้านี้ไม่กี่เดือน โดยทั่วไปจะคืนทุนภายในสามปี; อาคารศูนย์ข้อมูลสามารถใช้งานได้มากกว่า 30 ปี เงินจะออกไปก่อน รายได้จะเข้ามาทีหลัง และค่าใช้จ่ายในงบกำไรขาดทุนยังต้องถูกแบ่งออกไปข้างหน้า

สาเหตุที่สองซ่อนอยู่ในกำไรสุทธิ ในไตรมาสที่สอง Amazon มีกำไรต่อหุ้นปรับลด 5.75 ดอลลาร์ ซึ่งรวมถึงรายได้ที่ไม่ใช่จากการดำเนินงานที่เกี่ยวข้องกับการลงทุนใน Anthropic ซึ่งมีขนาดอยู่ในช่วงประมาณ 50,000 ล้านถึง 70,000 ล้านดอลลาร์ นี่คือกำไรที่บันทึกไว้หลังจากการประเมินมูลค่าหุ้นที่ถืออยู่ ไม่มีเงินสดเข้ามาแม้แต่บาทเดียว หากตัดรายการนี้ออก กำไรต่อหุ้นที่ปรับแล้วในไตรมาสที่สองอยู่ที่ประมาณ 1.97 ดอลลาร์ ซึ่งยังสูงกว่าคาดการณ์ของตลาดที่ 1.81 ดอลลาร์ หากย้อนกลับไปดูสิบสองเดือนที่ผ่านมา กำไรสุทธิ 135,000 ล้านดอลลาร์หักออกจากกำไรที่ประเมินใหม่แล้ว กำไรสุทธิหลักยังมีประมาณ 65,000 ล้านถึง 85,000 ล้านดอลลาร์ ธุรกิจหลักกำลังทำกำไร แต่เงินที่ได้ทั้งหมดถูกลงทุนออกไปแล้ว หรือแม้กระทั่งเกินกว่าที่จะลงทุน

ตัวเลขในไตรมาสเดียวชัดเจนกว่า ในไตรมาสที่สอง Amazon มีค่าใช้จ่ายด้านเงินทุน 53,100 ล้านดอลลาร์ ซึ่งมากกว่ารายได้ในไตรมาสนั้นของ AWS ที่ 42,200 ล้านดอลลาร์ และมากกว่ากำไรจากการดำเนินงานในไตรมาสนั้นของ AWS ที่ 16,600 ล้านดอลลาร์ถึงสามเท่า กระแสเงินสดอิสระติดลบติดต่อกันสองไตรมาส ไตรมาสแรก -18,200 ล้านดอลลาร์ ไตรมาสที่สอง -8,820 ล้านดอลลาร์

ยังไม่ถึงจุดสูงสุด เมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม Amazon ได้ปรับคำแนะนำค่าใช้จ่ายด้านเงินทุนในปี 2026 จากประมาณ 200,000 ล้านดอลลาร์เป็นประมาณ 220,000 ล้านดอลลาร์ โดยให้เหตุผลว่าเป็นผลจากการเพิ่มราคาหน่วยความจำ ตัวเลข 220,000 ล้านดอลลาร์นี้เป็นแผนทั้งปี ส่วนที่ใช้ไปในช่วงครึ่งปีแรกเป็นเพียงส่วนหนึ่งของจำนวนนี้ ซีอีโอ Andy Jassy กล่าวในการประชุมทางโทรศัพท์เดียวกันว่า กระแสเงินสดอิสระจะยังคงถูกกดดันจนกว่าศูนย์ข้อมูลใหม่จะเปิด และเซิร์ฟเวอร์ภายในจะทำงานมาเป็นเวลาหลายปี

ช่องว่างถูกเติมเต็มด้วยการกู้ยืม Amazon มีหนี้ระยะยาวเพิ่มขึ้นจาก 65,600 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2025 เป็น 128,900 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2026 ในปีที่ผ่านมาได้ออกพันธบัตรเพื่อระดมทุนประมาณ 77,000 ล้านดอลลาร์ หนี้รวมรวมทั้งการเช่าจาก 134,000 ล้านดอลลาร์เพิ่มขึ้นเป็น 223,000 ล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยในสิบสองเดือนที่ผ่านมาอยู่ที่ 3,330 ล้านดอลลาร์ ในปีที่แล้วอยู่ที่ 2,230 ล้านดอลลาร์

Meta: ไตรมาสแรกที่กระแสเงินสดติดลบตั้งแต่เข้าตลาด

Meta ในวันที่ 21 ตุลาคมได้รายงานผลประกอบการไตรมาสที่สาม ธุรกิจแทบไม่มีข้อบกพร่อง รายได้ 64,600 ล้านดอลลาร์ เติบโต 26% รายได้จากโฆษณาประมาณ 63,100 ล้านดอลลาร์ เติบโต 26% เช่นกัน โดยมีปริมาณการแสดงโฆษณาเพิ่มขึ้น 10% และราคาเฉลี่ยเพิ่มขึ้น 14% ผู้ใช้งานรายวันรวมในแอปพลิเคชันต่างๆ อยู่ที่ 3.64 พันล้านคน

ในด้านกำไรกลับดูแย่กว่า กำไรจากการดำเนินงานในไตรมาสนี้อยู่ที่ประมาณ 13,000 ล้านดอลลาร์ ลดลง 37% เมื่อเทียบปีต่อปี อัตรากำไรจากการดำเนินงานลดลงจาก 40% เหลือ 20% มีค่าใช้จ่ายครั้งเดียวที่เกี่ยวข้อง: Meta ได้บรรลุข้อตกลงกับอัยการสูงสุดหลายรัฐเกี่ยวกับปัญหาความปลอดภัยของเยาวชน ซึ่งมีค่าใช้จ่ายทางกฎหมาย 9,890 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้ โดยมีขีดจำกัดการจ่ายสูงสุดประมาณ 18,600 ล้านดอลลาร์ กำไรสุทธิจึงอยู่ที่ 9,860 ล้านดอลลาร์ GAAP กำไรต่อหุ้นอยู่ที่ 3.83 ดอลลาร์ หากตัดค่าใช้จ่ายการชดเชยออกจะอยู่ที่ 7.40 ดอลลาร์

การเปลี่ยนแปลงที่แท้จริงอยู่ในงบกระแสเงินสด ในไตรมาสที่สาม Meta มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 32,790 ล้านดอลลาร์ ใช้จ่ายในการซื้ออสังหาริมทรัพย์และอุปกรณ์ 33,940 ล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็น 104% ของกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน หากรวมการชำระเงินเงินกู้เช่าด้วย ค่าใช้จ่ายด้านทุนอยู่ที่ 34,910 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 54% ของรายได้ในไตรมาสนั้น ทุกๆ 100 ดอลลาร์ที่ได้รับ มี 54 ดอลลาร์ถูกนำไปลงทุนในเซิร์ฟเวอร์และศูนย์ข้อมูล กระแสเงินสดอิสระในไตรมาสนี้อยู่ที่ -2,120 ล้านดอลลาร์ ในปีที่แล้วอยู่ที่ +1,063 ล้านดอลลาร์

นี่คือครั้งแรกที่ Meta มีการกระแสเงินสดอิสระติดลบในไตรมาสเดียวตั้งแต่เข้าตลาดในไตรมาสที่สองปี 2012 ในเก้าเดือนแรกยังมีกระแสเงินสดอิสระรวม 11,050 ล้านดอลลาร์ แต่ลดลง 63% เมื่อเทียบปีต่อปี

ในงบดุล ณ สิ้นเดือนกันยายน Meta มีเงินสดและหลักทรัพย์ที่มีมูลค่า 82,450 ล้านดอลลาร์ หนี้ระยะยาว 80,920 ล้านดอลลาร์ ในปี 2025 สิ้นปีมีเพียง 58,700 ล้านดอลลาร์ เมื่อหักกัน เงินสดสุทธิเหลือประมาณ 1,500 ล้านดอลลาร์ เงินปันผล 1,360 ล้านดอลลาร์ที่จ่ายในไตรมาสนี้ยังคงมาจากเงินสำรอง รายงานผลประกอบการยังแสดงสัญญาที่ไม่สามารถยกเลิกได้ 454,520 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นการชำระเงินที่ต้องปฏิบัติตามในอนาคต

งบกำไรขาดทุนของ Meta ยังมีการปรับเปลี่ยนที่จะทำให้บัญชีและเงินสดแยกออกจากกันมากขึ้น บริษัทได้ขยายอายุการเสื่อมราคาของเซิร์ฟเวอร์และอุปกรณ์เครือข่ายจาก 4 ปีเป็น 5.5 ปี ซึ่งทำให้ลดค่าเสื่อมราคาในปี 2025 ลง 2,900 ล้านดอลลาร์ อุปกรณ์ชุดเดียวกัน หากแบ่งค่าใช้จ่ายออกไปนานขึ้น ค่าใช้จ่ายที่บันทึกในแต่ละปีจะน้อยลง กำไรจึงดูดีขึ้น แต่เงินสดกลับไม่เพิ่มขึ้นเลย และจังหวะการใช้จ่ายยังคงเร่งขึ้น ในการประชุมทางโทรศัพท์เกี่ยวกับผลประกอบการ Meta ได้ปรับคำแนะนำค่าใช้จ่ายด้านทุนในปี 2026 เป็น 135,000 ล้านถึง 145,000 ล้านดอลลาร์ (รวมการชำระเงินเงินกู้เช่า) โดยที่ขีดล่างเพิ่มขึ้น 5,000 ล้านดอลลาร์ ในสามไตรมาสแรก Meta ได้ลงทุนรวม 85,820 ล้านดอลลาร์ ตามการคำนวณของ Benzinga ในไตรมาสที่สี่ยังต้องลงทุนประมาณ 49,180 ล้านถึง 59,180 ล้านดอลลาร์

Oracle: สั่งซื้อมากที่สุด แต่ก็เป็นหนี้มากที่สุด

หาก Amazon และ Meta ได้กำไรจากธุรกิจมาก แต่ Oracle กลับมีเงินสดจากธุรกิจไม่เพียงพอที่จะลงทุน จนถึงกลางปี 2026 ในปีงบประมาณ 2026 Oracle มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 31,977 ล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายด้านทุน 55,663 ล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายด้านทุนมากกว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 1.74 เท่า และกระแสเงินสดอิสระทั้งปีอยู่ที่ -23,700 ล้านดอลลาร์

เพื่อเติมเต็มช่องว่าง Oracle ได้ออกพันธบัตร 43,000 ล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณนี้ และขายหุ้นมูลค่า 20,000 ล้านดอลลาร์ผ่านการเพิ่มทุนตามราคาตลาด

เข้าสู่ปีงบประมาณ 2027 จังหวะยังไม่ชะลอตัว จนถึงไตรมาสแรกของปีงบประมาณ 2027 ณ วันที่ 31 สิงหาคม 2026 Oracle มีรายได้ 19,350 ล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายด้านทุน 28,500 ล้านดอลลาร์ เติบโต 235% เมื่อเทียบปีต่อปี กระแสเงินสดจากการดำเนินงานก็เติบโตอย่างรวดเร็วที่ 23,100 ล้านดอลลาร์ เติบโต 184% เมื่อเทียบปีต่อปี แต่ยังตามไม่ทันค่าใช้จ่ายด้านทุน กระแสเงินสดอิสระในไตรมาสนี้อยู่ที่ -5,400 ล้านดอลลาร์ ในปีที่แล้วอยู่ที่ -362 ล้านดอลลาร์

Oracle มีหนี้รวมประมาณ 155,900 ล้านดอลลาร์ และมีภาระหนี้เช่าทุน 30,600 ล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยในไตรมาสนี้เพิ่มขึ้น 55% เมื่อเทียบปีต่อปี เป็น 1,430 ล้านดอลลาร์ ตามแผนของบริษัท ปีงบประมาณ 2027 จะต้องระดมทุนประมาณ 40,000 ล้านดอลลาร์ ทั้งหนี้และหุ้น คำแนะนำค่าใช้จ่ายด้านทุนทั้งปีอยู่ที่ 90,000 ถึง 95,000 ล้านดอลลาร์ โดยหักค่าใช้จ่ายที่ลูกค้าชำระล่วงหน้าและปัจจัยอื่น ๆ ค่าใช้จ่ายด้านทุนสุทธิไม่เกิน 70,000 ล้านดอลลาร์ ตัวเลขเหล่านี้ยังเป็นแผน ในไตรมาสแรกที่ใช้ไปแล้วคือ 28,500 ล้านดอลลาร์。

ไมโครซอฟท์ยังคงเป็นบวก กูเกิลกลับกลายเป็นลบและขายหุ้น

เช่นเดียวกับการลงทุนใน AI อย่างมาก ไมโครซอฟท์เป็นบริษัทคลาวด์ขนาดใหญ่ของสหรัฐเพียงแห่งเดียวที่ยังคงมีกระแสเงินสดอิสระเป็นบวก ในไตรมาสที่สี่ของปีงบประมาณ 2026 ซึ่งก็คือไตรมาสที่สิ้นสุดในเดือนมิถุนายน 2026 ไมโครซอฟท์มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 55,400 ล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายด้านทุน 35,800 ล้านดอลลาร์ กระแสเงินสดอิสระ +19,600 ล้านดอลลาร์

ในมุมมองทั้งปี ไมโครซอฟท์มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 182,900 ล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายด้านทุนประมาณ 175,000 ล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายด้านทุนคิดเป็น 96% ของกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน ตัวเลขนี้ต้องมองในมุมที่แตกต่าง: ไมโครซอฟท์ได้จัดประเภทการเช่าทางการเงินบางส่วนใหม่เป็นการเช่าทั่วไป ค่าใช้จ่ายด้านทุนจึงลดลงประมาณ 15,000 ล้านดอลลาร์ จากประมาณ 190,000 ล้านดอลลาร์ หากดูตามมาตรฐานก่อนการปรับปรุง ค่าใช้จ่ายด้านทุนจะสูงกว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานประมาณ 7,000 ล้านดอลลาร์ ส่วนที่เหลือของไมโครซอฟท์ดูเหมือนจะบางกว่าที่เห็น

ความมั่นใจที่มากขึ้นของไมโครซอฟท์มาจากโครงสร้างการใช้จ่ายของพวกเขา CFO Amy Hood กล่าวว่า "หากสภาพแวดล้อมความต้องการเปลี่ยนไป คุณเพียงแค่ต้องชะลอส่วนที่ใหญ่ที่สุด (ชิปอายุสั้น)" ชิปจะต้องเปลี่ยนใหม่ทุกไม่กี่ปี การจัดซื้อสามารถปรับเปลี่ยนได้ตามไตรมาส อาคารศูนย์ข้อมูลเมื่อเริ่มก่อสร้างแล้วจะยากที่จะหยุด ไมโครซอฟท์จึงมุ่งเน้นไปที่ส่วนที่สามารถเบรกได้ทันที ซึ่งเท่ากับว่าให้ตัวเองมีวาล์วปรับ

Alphabet ได้ข้ามเส้นนั้นไปแล้ว ในไตรมาสที่สองของปี 2026 กระแสเงินสดจากการดำเนินงานอยู่ที่ 39,100 ล้านดอลลาร์ ค่าใช้จ่ายด้านทุน 44,900 ล้านดอลลาร์ กระแสเงินสดอิสระ -5,860 ล้านดอลลาร์ นี่เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เข้าตลาดในปี 2004

วิธีการเติมเต็มช่องว่างก็ชี้ให้เห็นปัญหา ตั้งแต่เดือนมิถุนายน 2026 Alphabet ได้ระดมทุนประมาณ 84,750 ล้านดอลลาร์ผ่านการระดมทุนจากหุ้น ซึ่งรวมถึงการลงทุนส่วนตัว 10,000 ล้านดอลลาร์จาก Berkshire; หนี้ระยะยาวเพิ่มขึ้นจาก 46,500 ล้านดอลลาร์เป็น 98,200 ล้านดอลลาร์; การซื้อหุ้นคืนถูกระงับ ในช่วงสิบปีที่ผ่านมา Alphabet ได้ซื้อคืนหุ้นของตนเองมากกว่า 346,000 ล้านดอลลาร์ แต่ตอนนี้กลับต้องขายหุ้น

นำบริษัทหลายแห่งมารวมกัน โดยคำนวณสัดส่วนการใช้จ่ายด้านทุนต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในช่วงรายงานล่าสุด: อเมซอนในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมาอยู่ที่ 105%, ออราเคิลในปีงบประมาณ 2026 อยู่ที่ 174%, อัลฟาเบทในไตรมาสที่สองของปี 2026 อยู่ที่ 115%, เมต้าในไตรมาสที่สามของปี 2026 อยู่ที่ 104%, ไมโครซอฟท์ในปีงบประมาณ 2026 อยู่ที่ 96%. ยกเว้นไมโครซอฟท์ เงินสดที่สร้างจากธุรกิจหลักไม่เพียงพอสำหรับการจ่ายบิล AI. J.P. Morgan ประเมินว่าการใช้จ่ายด้านทุน AI ได้ครอบคลุมกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ถึง 93% ในปี 2023 สัดส่วนนี้อยู่ที่ 33%.

หลักฐานการตอบแทนส่วนใหญ่มีมาจากฝ่ายที่ขายพลังการคำนวณ

เงินถูกใช้ไปแล้ว ผลตอบแทนอยู่ที่ไหน? จากมุมมองของฝ่ายที่ขายพลังการคำนวณ หลักฐานค่อนข้างแข็งแกร่ง.

รายได้ของ AWS ในไตรมาสที่สองอยู่ที่ 42.2 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 36.7% เมื่อเทียบกับปีที่แล้ว ซึ่งเป็นอัตราการเติบโตที่เร็วที่สุดในรอบ 18 ไตรมาส; กำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 16.6 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 64% โดยมีอัตรากำไรจากการดำเนินงานประมาณ 39%. ผู้บริหารกล่าวว่า AWS มีคำสั่งซื้อที่ลงนามแต่ยังไม่ได้ดำเนินการถึง 496 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งในต้นปีอยู่ที่ประมาณ 244 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นมากกว่าหนึ่งเท่าในระยะเวลา 6 เดือน โดยส่วนใหญ่เป็นสัญญาระยะยาวที่มีอายุ 5 ปีขึ้นไปสำหรับพลังการคำนวณ AI. หากคำนวณจากรายได้ในไตรมาสของ AWS คำสั่งซื้อเหล่านี้เพียงพอสำหรับการดำเนินการในอีก 3 ปีข้างหน้า.

Jassy กล่าวในที่ประชุมทางโทรศัพท์ว่า ความสามารถในการผลิตในปี 2027 ได้ถูกจองไว้เกือบหมดแล้ว และความต้องการในปี 2028 "น่าจับตามอง"; แม้จะมีการลงทุน 220 พันล้านดอลลาร์ ก็ยังไม่เพียงพอต่อความต้องการในปี 2026 และคาดว่าปี 2027 ก็จะเป็นเช่นเดียวกัน.

ตัวเลขคำสั่งซื้อของออราเคิลใหญ่กว่ามาก. คำสั่งซื้อที่รอการดำเนินการอยู่ที่ 664 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 209 พันล้านดอลลาร์ในปีที่ผ่านมา ผู้บริหารคาดว่าประมาณครึ่งหนึ่งจะเปลี่ยนเป็นรายได้ในอีก 36 เดือนข้างหน้า. ในไตรมาสแรกของปีงบประมาณ 2027 ออราเคิลได้ลงนามในสัญญา AI ใหม่มูลค่ามากกว่า 30 พันล้านดอลลาร์ โดยหลายสัญญาใช้โครงสร้างการชำระเงินล่วงหน้าจากลูกค้าหรือ "ลูกค้านำฮาร์ดแวร์มาเอง" ซึ่งหมายความว่าลูกค้าต้องจ่ายเงินล่วงหน้าหรือซื้อชิปด้วยตัวเอง ออราเคิลจะจัดหาศูนย์ข้อมูลและการดำเนินงานเพื่อลดแรงกดดันทางการเงินของตน. รายได้จากโครงสร้างพื้นฐานคลาวด์ของออราเคิลในไตรมาสนี้เพิ่มขึ้น 121% เมื่อเทียบกับปีที่แล้ว ส่งมอบพลังการคำนวณ 850 เมกะวัตต์ และ GPU มากกว่า 300,000 ชิ้น โดยมีอัตราการใช้ GPU อยู่ที่ 97.9% และราคาขึ้น 20% ในการต่ออายุสัญญา.

CFO ของออราเคิล Hilary Maxson เชื่อว่าแต่ละโครงการศูนย์ข้อมูล "โดยพื้นฐานแล้วเป็นโครงการสร้างกระแสเงินสดอิสระที่แข็งแกร่ง" หลังจากการเพิ่มกำลังการผลิต กระแสเงินสดอิสระสามารถเข้าถึงประมาณ 100% ของ EBITDA หลังหักภาษี. ตามที่เธอกล่าว กระแสเงินสดติดลบในวันนี้เป็นค่าใช้จ่ายในช่วงการก่อสร้าง เมื่อโครงการเริ่มดำเนินการจะกลายเป็นเงินสด.

หลักฐานเหล่านี้มีข้อจำกัดสองประการ. คำสั่งซื้อไม่ใช่เงินสด. 496 พันล้านดอลลาร์ของ AWS ต้องใช้เวลาหลายปีจึงจะกลายเป็นรายได้ ในขณะที่การใช้จ่ายด้านทุนในไตรมาสที่สองอยู่ที่ 53.1 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งมากกว่ารายได้ในไตรมาสนั้นถึง 1.26 เท่า โดยอัตราการใช้จ่ายยังคงเร็วกว่าอัตราการดำเนินการของคำสั่งซื้อ.

คำสั่งซื้อยังต้องการการส่งมอบตรงเวลาเพื่อให้สามารถดำเนินการได้. ตามรายงานของบลูมเบิร์ก ออราเคิลได้ส่งประกาศเหตุสุดวิสัยเกี่ยวกับ Project Jupiter ในรัฐนิวเม็กซิโกไปยังผู้พัฒนาที่เกี่ยวข้องกับ Blue Owl. นี่คือศูนย์ข้อมูลขนาด 165 พันล้านดอลลาร์ โดยมีเป้าหมายที่จะสร้างและเปิดใช้งานภายในเดือนมีนาคม 2028 การแจ้งเตือนมีจุดประสงค์เพื่อให้หากโครงการไม่เสร็จตามกำหนด ออราเคิลสามารถเลื่อนการชำระค่าเช่าได้. ออราเคิลกล่าวว่าโครงการยังคงดำเนินการตามแผน ขณะที่ Blue Owl กล่าวว่าเอกสารนี้ไม่เปลี่ยนแปลงข้อผูกพันทางการเงินของตน. การแจ้งเตือนทางกฎหมายเกี่ยวกับ "ในกรณีที่ไม่ทัน" เองก็แสดงให้เห็นว่าทุกฝ่ายกำลังเตรียมทางเลือกสำหรับการเลื่อนเวลา.

ยังมีอีกชั้นหนึ่งคือการไหลของเงินในห่วงโซ่อุตสาหกรรม. ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา กำไรสุทธิของอเมซอนมีส่วนใหญ่เกิดจากการประเมินมูลค่าการลงทุนใน Anthropic และการประเมินมูลค่าของบริษัทโมเดลนั้นขึ้นอยู่กับรายได้ในอนาคตและความสามารถในการระดมทุน. ตามรายงานของรอยเตอร์ หนังสือชี้ชวนของ Anthropic แสดงให้เห็นว่าบริษัทได้ให้คำมั่นว่าจะใช้จ่ายอย่างน้อย 110 พันล้านดอลลาร์กับ AWS ตั้งแต่เดือนพฤษภาคม 2026 ถึงเดือนเมษายน 2036 โดยไม่คำนึงถึงปริมาณการใช้งานจริง ต้องชำระเงินตามส่วนที่ไม่ได้ใช้. รอยเตอร์ชี้ให้เห็นว่า อเมซอนและกูเกิลไม่เพียงแต่เป็นผู้ถือหุ้นสำคัญของ Anthropic แต่ยังเป็นผู้จัดหาพลังการคำนวณให้กับบริษัท: บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ลงทุนในนักพัฒนา AI และนักพัฒนาซื้อพลังการคำนวณจากนักลงทุนเหล่านี้ ทำให้การลงทุนในหุ้นและรายได้จากธุรกิจเชื่อมโยงกัน. เมื่อคำสั่งซื้อและผลตอบแทนจากการลงทุนมาจากกลุ่มผู้ซื้อเดียวกัน ความเจริญรุ่งเรืองในด้านการจัดหาสามารถพิสูจน์ได้ว่าเป็นความต้องการระหว่างบริษัทเหล่านี้.

บริษัทที่จ่ายเงินสุดท้ายยังไม่ได้คำนวณบัญชี

ผู้ซื้อพลังการคำนวณสุดท้ายคือบริษัททั่วไปที่ต้องการใช้ AI เพื่อปรับปรุงการดำเนินงาน. จนถึงตอนนี้ ตัวเลขในด้านนี้ยังค่อนข้างเย็นชา.

Torsten Slok หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ Apollo Global Management ได้ให้การตัดสินใจที่ตรงไปตรงมาในรายงานที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 24 ตุลาคม: AI นำมาซึ่ง "ผลตอบแทนทางการเงินเป็นศูนย์" สำหรับบริษัทนอกอุตสาหกรรมเทคโนโลยีในสหรัฐอเมริกา. หลักฐานของเขามาจากการเปรียบเทียบสองกลุ่ม. รายได้เฉลี่ยต่อคนของเจ็ดยักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยีเพิ่มขึ้นจากประมาณ 550,000 ดอลลาร์ในปี 2022 เป็นเกือบ 800,000 ดอลลาร์ ขณะที่บริษัทอื่น ๆ ใน S&P 500 อีก 493 แห่งยังคงอยู่ที่ประมาณ 550,000 ดอลลาร์ตั้งแต่ปี 2019. อัตรากำไรยังเหมือนกัน ยักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยีเริ่มเพิ่มขึ้นตั้งแต่ไตรมาสที่สามของปี 2023 ขณะที่บริษัทอื่น ๆ ยังคงอยู่ที่ประมาณ 10%.

คำกล่าวของ Slok ไปไกลกว่านั้น: "บริษัทหลักในสหรัฐอเมริกากำลังหดตัว เริ่มมองว่าการใช้จ่าย token เป็นต้นทุนที่ลดอัตรากำไร ไม่ใช่แหล่งการเติบโต." "เรื่องราว AI จะต้องถูกตัดสินใน S&P 493 ไม่ใช่ Mag 7." token คือหน่วยพื้นฐานในการเรียกเก็บเงินของโมเดลขนาดใหญ่ บริษัทจะจ่ายตามปริมาณการใช้งาน ยิ่งใช้มาก ยิ่งมีบิลสูงขึ้น.

การกระทำที่เฉพาะเจาะจงเกิดขึ้นที่เอ็กเซนเชอร์ บริษัทที่ปรึกษานี้ได้จำกัดการใช้จ่ายของพนักงานในการใช้ Claude ไว้ที่ 29 ดอลลาร์ต่อเดือนในเดือนตุลาคม 2026.

ข้อมูลการสำรวจแสดงให้เห็นถึงความแตกต่างเดียวกัน: ความรู้สึกด้านประสิทธิภาพทั่วไป แต่ผลลัพธ์ทางการเงินมีน้อย. ในการสำรวจของแมคคินซี่ในปี 2026 ร้อยละ 80 ของผู้ตอบแบบสอบถามกล่าวว่า AI เพิ่มประสิทธิภาพการผลิตส่วนบุคคล แต่เพียง 37% กล่าวว่ามันมีผลกระทบต่อกำไรก่อนหักดอกเบี้ยและภาษีอย่างน้อยบางส่วน. ในการสำรวจของเดลอยต์ สองในสามของบริษัทรายงานว่ามีการเพิ่มประสิทธิภาพ แต่เพียง 20% กล่าวว่า AI เพิ่มรายได้.

พนักงานรู้สึกว่าทำงานได้เร็วขึ้น แต่ในงบการเงินกลับมีการสะท้อนน้อยมาก. คำสั่งซื้อ 496 พันล้านดอลลาร์และ 664 พันล้านดอลลาร์ของผู้ให้บริการคลาวด์จะต้องพึ่งพาการชำระเงินอย่างต่อเนื่องจากบริษัทเหล่านี้. หากบริษัทมากขึ้นเช่นเอ็กเซนเชอร์กำหนดขีดจำกัดการใช้จ่าย AI คำสั่งซื้อที่อยู่เบื้องหลังจะเริ่มตึงเครียดจากปลายสุด.

การเสื่อมราคา ดอกเบี้ย และค่าเช่า จะกดดันในปี 2027

ในขณะนี้งบกำไรของบริษัทหลายแห่งยังดูดีอยู่ ส่วนหนึ่งเป็นเพราะอุปกรณ์ที่เพิ่งซื้อจำนวนมากยังไม่ได้เข้าสู่รอบการเสื่อมราคาอย่างเต็มที่ และบางสัญญาเช่ายังไม่ได้เริ่มชำระเงิน. ค่าใช้จ่ายเหล่านี้จะไม่หายไป เพียงแต่ยังไม่ถึงเวลา.

การเสื่อมราคาคือขั้นตอนแรก. เซิร์ฟเวอร์และอุปกรณ์เครือข่ายคืนทุนภายในเวลาไม่ถึงสามปี ซึ่งหมายความว่าอีกไม่กี่ปีข้างหน้าจะต้องเปลี่ยนใหม่ ในขณะที่ศูนย์ข้อมูลที่สนับสนุนพวกเขาจะต้องใช้เวลามากกว่า 30 ปี. อายุการใช้งานของสินทรัพย์ทั้งสองประเภทแตกต่างกันถึงสิบเท่า แต่เงินทุนที่อยู่เบื้องหลังมาจากหนี้ที่มีระยะเวลานานกว่า. เมต้าได้ขยายระยะเวลาการเสื่อมราคาของเซิร์ฟเวอร์เป็น 5.5 ปี โดยการกดดันในงบการเงินถูกเลื่อนออกไป แต่จะสามารถใช้งานอุปกรณ์ได้เต็มที่ 5.5 ปีหรือไม่ ขึ้นอยู่กับความเร็วในการเปลี่ยนชิป. อุปกรณ์ที่ซื้อในปี 2026 จะมีการเสื่อมราคาในงบกำไรในปีถัดไป.

ดอกเบี้ยคือขั้นตอนที่สอง. อเมซอนมีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น 1.1 พันล้านดอลลาร์ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ขณะที่ออราเคิลมีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น 55% เมื่อเทียบกับปีที่แล้ว. ทั้งสองบริษัทยังคงออกพันธบัตรต่อไป โดยออราเคิลมีแผนที่จะรีไฟแนนซ์ประมาณ 40 พันล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2027.

ค่าเช่าเป็นขั้นตอนที่สาม และเป็นขั้นตอนที่ง่ายที่สุดที่จะมองข้าม. ออราเคิลมีคำมั่นสัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลประมาณ 288 พันล้านดอลลาร์ที่ยังไม่ได้เริ่มชำระเงิน ซึ่งไม่รวมอยู่ในงบการเงิน ขนาดของมันประมาณ 1.54 เท่าของหนี้ในงบการเงินที่อยู่ในบัญชี (186.5 พันล้านดอลลาร์ในหนี้และ 30.6 พันล้านดอลลาร์ในภาระผูกพันการเช่าทุน). ค่าเช่าเหล่านี้จะเริ่มจ่ายเมื่อศูนย์ข้อมูลส่งมอบแล้ว และโครงการเช่น Project Jupiter มีเป้าหมายในการส่งมอบในปี 2028. เมื่อถึงเวลานั้น ค่าเช่าจะเริ่มไหลออก หากโครงการเปิดตัวพร้อมกัน สามารถเปลี่ยนเป็นเงินสดตามที่ Maxson กล่าว; หากการส่งมอบล่าช้าและความต้องการของลูกค้าเปลี่ยนแปลง ออราเคิลจะต้องเผชิญกับค่าใช้จ่ายระยะยาวที่ถูกล็อคไว้.

ตลาดพันธบัตรได้เริ่มกำหนดราคาให้กับความเสี่ยงนี้แล้ว. ตามข้อมูลจาก ICE Data Services ค่าใช้จ่ายในการประกันความเสี่ยงการผิดนัดของพันธบัตร 5 ปีของเมต้าได้เพิ่มขึ้นเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ประมาณ 114.79 จุดพื้นฐาน. ข้อมูลจากโกลด์แมน แซคส์แสดงให้เห็นว่าอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรใหม่ที่เกี่ยวข้องกับ AI อยู่ที่ประมาณ 115 จุดพื้นฐาน ขณะที่พันธบัตรระดับการลงทุนทั้งหมดอยู่ที่ประมาณ 78 จุดพื้นฐาน. แม้จะเป็นบริษัทระดับการลงทุนเดียวกัน แต่บริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI ต้องจ่ายดอกเบี้ยมากขึ้น.

ตัวเลขหลายตัวจะยังคงเปลี่ยนแปลง. กำไรจากการประเมินมูลค่า Anthropic ของอเมซอนมีช่วงประมาณ 50-70 พันล้านดอลลาร์ รายงานผลประกอบการไตรมาสที่สามคาดว่าจะเผยแพร่ในวันที่ 29 ตุลาคม โดยกำไรและกระแสเงินสดในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมาจะได้รับการอัปเดต.

ตามตารางเวลาของ Jassy กระแสเงินสดอิสระจะดีขึ้นหลังจากที่ศูนย์ข้อมูลใหม่เปิดดำเนินการและเซิร์ฟเวอร์ทำงานได้หลายปี. เขากล่าวว่าความต้องการในปี 2028 "น่าจับตามอง" และศูนย์ข้อมูลที่ใหญ่ที่สุดของออราเคิลก็มีเป้าหมายในการเปิดใช้งานในเดือนมีนาคม 2028. เมื่อถึงเวลานั้น คำสั่งซื้อของผู้ให้บริการคลาวด์จะถูกดำเนินการมากน้อยเพียงใด ขึ้นอยู่กับว่าบริษัทใน S&P 493 ได้ทำเงินจาก AI หรือไม่. ขณะนี้ เอ็กเซนเชอร์ให้เงินทุนแก่พนักงานแต่ละคนที่ 29 ดอลลาร์ต่อเดือน.