Quem está ganhando dinheiro com o dólar digital? A divisão de lucros entre emissores de stablecoins, distribuidores e processadores de pagamentos

O texto original é de insights4vc

Compilado por｜Suxi@Odaily Planet Daily

Até o final de setembro de 2026, a oferta circulante de stablecoins era de 304,9 bilhões de dólares, apenas 0,4% acima do nível de dezembro do ano passado. No entanto, a Allium classificou 482 bilhões de dólares em transferências de stablecoins nos primeiros nove meses deste ano como pagamentos, um aumento de 45,4% em relação ao mesmo período de 2025. O estoque praticamente não mudou, mas a estimativa de uso para pagamentos cresceu significativamente.

Saldo de stablecoins

Para os investidores, mais importante do que "quão grande pode ser o mercado de stablecoins" é perguntar: quem está ganhando dinheiro enquanto o dólar digital está em circulação?

Imagine um cliente recebendo seu salário em stablecoins, mantendo o saldo em um aplicativo de pagamento e, por fim, gastando-o com um cartão. O emissor da stablecoin ganha rendimento sobre os ativos de reserva. O aplicativo controla o relacionamento com o cliente. Um prestador de serviços de pagamento é responsável pela conversão e liquidação. Muitas empresas estão envolvidas na mesma transação, mas seus modelos econômicos podem ser completamente diferentes. O maior emissor em termos de volume não é necessariamente o que captura mais valor.

Há uma armadilha nos números de crescimento. A estimativa de 482 bilhões de dólares da Allium para pagamentos vem da classificação de carteiras e comportamentos de transação, não de faturas verificadas ou registros de recebimento de comerciantes. Sua metodologia exclui muitas atividades automatizadas, mas não consegue determinar o propósito comercial de cada transferência. Essa distinção é crucial quando as empresas sustentam avaliações com volume de transações ou afirmam que sua participação nos pagamentos globais está aumentando.

Os modelos econômicos falam mais do que o volume de transações. O que os emissores ganham é uma função do saldo de reserva e da taxa de juros vigente. Os distribuidores negociam sua parte dessa receita. Os processadores de pagamento cobram pela movimentação de fundos, conversão de moeda e pela conexão dos clientes à infraestrutura bancária. O mesmo dólar pode gerar receita em múltiplos níveis, tornando fácil superestimar o tamanho do pool de lucros de toda a indústria.

E a parte mais valiosa de um pagamento pode não ser a transferência na blockchain. O acesso a canais bancários locais, conversão de moeda confiável, reconciliação, conformidade e o tratamento de transações falhadas ainda são difíceis de replicar.

Este relatório busca responder: para onde foi o dinheiro, quais empresas têm poder de negociação para retê-lo e se seus lucros podem suportar taxas de juros mais baixas, margens de lucro mais finas e competição mais intensa.

1. O número de 98 trilhões de dólares não descreve um mercado de pagamentos de 98 trilhões de dólares

A blockchain pode registrar de forma confiável a transferência de tokens, mas raramente consegue obter evidências das obrigações comerciais por trás dessas transferências. Um pagamento a um fornecedor e a alocação de estoque de um market maker podem parecer iguais em nível de evento. O caminho de automação dos contratos inteligentes pode multiplicar os registros; a liquidação líquida pode comprimir várias compras em uma. Essa distinção determina quanto deve ser o denominador em todas as discussões sobre "negócios de stablecoins".

A Allium relatou que o volume bruto de transferências de stablecoins nos primeiros nove meses de 2026 foi de 97,9 trilhões de dólares. Desses, 59,3 trilhões foram classificados como atividades de infraestrutura, 36,2 trilhões como locais de negociação, e o volume ajustado restante foi de cerca de 2,4 trilhões. Em seguida, classificou 482 bilhões de dólares - cerca de um quinto do total ajustado, menos de 0,5% do volume bruto - como pagamentos. Cada passo é um filtro de análise. Esses 482 bilhões de dólares são uma estimativa de pagamento derivada dos ativos, entidades e regras de classificação cobertas pela Allium, não uma estatística independente de obrigações comerciais liquidadas.

Atividade de stablecoins

Em comparação com o volume bruto de transferências, esses filtros são melhorias substanciais. Mas sua precisão é desconhecida. A Allium combinou etiquetas próprias, classificação de carteiras e regras de comportamento, e o resultado é determinado pela primeira regra de classificação que corresponde. Uma transferência entre duas empresas identificadas pode ser para liquidar uma fatura, para ajustar contas de tesouraria, ou para alocar fundos entre entidades relacionadas. A Allium não publicou um estudo de erro ponderado por montante suficiente para estimar a taxa de falsos positivos e falsos negativos de sua sequência de pagamentos de 482 bilhões de dólares.

Um trabalho do Banco de Compensações Internacionais (BIS) aborda essa questão de forma mais específica. Os pesquisadores examinaram 1,41 milhão de transações de Ethereum, que continham 593 milhões de eventos de transferência de stablecoins, e descobriram que quase 60% dos eventos estavam aninhados em transações complexas de múltiplas ações. A amostra cobriu três stablecoins em dólares na Ethereum em 2025. Isso demonstrou o quão perigoso é contar eventos como pagamentos independentes, mas não forneceu nenhum coeficiente de ajuste para o conjunto de dados de pagamentos muito mais amplo da Allium.

A comparação histórica tem um segundo problema. Em 18 de setembro de 2026, a Visa atualizou seu método de classificação no painel de dados em blockchain, expandindo o espaço amostral de endereços marcados de cerca de 15 milhões para 600 milhões, e adicionou regras heurísticas de roteamento. Mais atividades automatizadas foram identificadas e excluídas. O painel da Visa usou as entradas da Allium, portanto, a consistência entre as duas sequências não pode ser considerada uma validação cruzada independente. As taxas de crescimento precisam ser baseadas na mesma versão das regras de etiquetagem e exclusão.

2. Dois emissores dominam um mercado cada vez mais lotado

Até o final de setembro, a Allium atribuiu 184 bilhões de dólares da oferta circulante à Tether e 74,2 bilhões de dólares à Circle. Juntas, elas representam cerca de 84,7% do total de 304,9 bilhões de dólares. O saldo da Tether diminuiu em 3,1 bilhões de dólares nos primeiros nove meses de 2026, enquanto a Circle viu uma redução de cerca de 864 milhões de dólares. Emissores menores compensaram a queda dos dois principais. O número de emissores com mais de 1 bilhão de dólares aumentou de 11 para 15. O mercado se tornou mais lotado, mas a concentração não diminuiu significativamente.

Oferta circulante de stablecoins fornecida pelos emissores

Sob um total estável, os emissores em expansão aumentaram em 11,4 bilhões de dólares, quase exatamente compensando a redução de 10,2 bilhões de dólares em outros lugares. USDG, RLUSD, USD1 e novos produtos capturaram saldos, parte dos quais foi à custa de participação de tokens mais antigos. Os dados em nível de emissor não conseguem determinar quanto desse fluxo representa nova demanda de clientes e quanto é apenas migração de tesouraria, subsídios de incentivo ou troca de um token de dólar por outro. A nova emissão de dezenas de bilhões de dólares pode ser apenas uma troca de rótulo para uma posição existente em dólares.

Da mesma forma, nem todos os tokens de marca podem ser somados aos seus ativos de lastro. Alguns stablecoins de marca de empresas mantêm stablecoins existentes como reservas. Incluir tanto a camada de embalagem quanto a moeda subjacente pode criar um crescimento de mercado falso. A Allium excluiu essa estrutura de seu número principal de oferta, mas seu relatório forneceu dois números diferentes de setembro para essa exclusão: 766,7 milhões de dólares na seção de emissores e 872 milhões de dólares na seção de tokens de marca. A diferença pode ser devido a critérios ou tratamento, e o relatório fornecido não fez a devida verificação. Portanto, adotamos o total publicado, sem recalcular a oferta de marca.

O saldo estático merece atenção. Um dólar digital pode estar como colateral em uma conta de exchange, pode corresponder à preferência de poupança de uma família, ou pode sustentar uma composição de reservas que gera juros. A receita anual dos emissores depende mais diretamente do nível e da durabilidade desses saldos do que do número de transações em uma semana. A escolha de um cliente de manter um token por seis meses é muito diferente de um parceiro estocando para uma campanha de marketing.

A posição de liderança da Tether tem implicações na dimensão dos pagamentos. Sob a classificação da Allium, USDT representou 406 bilhões de dólares, ou 84,2%, do montante de pagamentos de janeiro a setembro. Isso é ainda mais concentrado do que a concentração do mercado de oferta do emissor. Isso aponta para uma combinação poderosa de liquidez, contrapartes existentes e hábitos de clientes. Não revela a participação da Tether nas taxas de processamento de pagamentos - os emissores, redes e empresas que convertem stablecoins em moeda local podem ser entidades diferentes.

3. Depois que os distribuidores levam sua parte, quanto resta do rendimento das reservas

Para uma stablecoin convencional apoiada por reservas, o ponto de partida para calcular os lucros é a média de reservas qualificadas e sua taxa de rendimento realizada, subtraindo a parte paga pelos emissores aos distribuidores e outros prestadores de serviços, e depois subtraindo os custos operacionais. O volume de oferta no final do período é um indicador imperfeito de lucro, especialmente quando as taxas de juros ou a estrutura de parceiros mudam. Uma queda de um ponto percentual na taxa de rendimento das reservas pode impactar os lucros mais do que um crescimento moderado nos pagamentos ao longo de vários trimestres.

A Circle divulgou essa divisão de forma excepcionalmente clara. No segundo trimestre de 2026, a empresa relatou uma receita de reservas de 667,7 milhões de dólares e outras receitas de 33,6 milhões de dólares, totalizando uma receita de 701,3 milhões de dólares. Ela gastou 412,5 milhões de dólares em distribuição, transações e outros custos. O restante de 288,8 milhões de dólares representa uma margem de lucro de 41,2% de "receita menos custos de distribuição" (RLDC), que é uma medida antes das despesas operacionais da empresa, não do lucro líquido. Aproximadamente 324,6 milhões de dólares dos gastos de distribuição desse trimestre estavam relacionados apenas à Coinbase. A conclusão é direta: um emissor pode controlar um grande livro de reservas, mas uma parte significativa da receita gerada vai para a empresa que trouxe os saldos.

Esse arranjo é economicamente racional. Os distribuidores que trazem clientes e saldos contínuos têm poder de negociação. Para os emissores, pagar por esse acesso pode ser mais barato do que construir suas próprias carteiras de consumo, plataformas de pagamento e relações regulatórias em vários mercados. Mas os distribuidores também podem trocar de fornecedor ou trazer a etapa de emissão de volta para si. Portanto, a proteção do emissor depende do custo e da fricção de substituí-lo, sua rede de liquidez, sua percepção de segurança e a marca do token em si.

Fazer um cálculo de sensibilidade deliberadamente simplificado. Um bilhão de dólares em reservas médias, com um retorno realizado de 3%, gerou 30 milhões de dólares em custos no ano anterior. Se o emissor retiver metade da receita de reserva após a divisão, restarão 15 milhões de dólares antes de suas próprias despesas. Se a taxa de retorno realizada cair um ponto percentual, mantendo o saldo e a proporção de divisão inalterados, essa quantia retida diminuirá em 5 milhões de dólares. Aumentar a proporção de divisão do parceiro em dez pontos percentuais sob a taxa de retorno original resultará em uma nova redução de 3 milhões de dólares na receita retida. Estes são exemplos aritméticos, não uma estimativa das taxas de lucro acordadas em contratos de qualquer empresa.

A forma de divulgação da Tether é diferente. Ela reporta um lucro operacional líquido de cerca de 1,5 bilhão de dólares no segundo trimestre de 2026, e seus materiais de reserva auditados pela BDO mostram um superávit de reservas de 4,11 bilhões de dólares. Em agosto, a Tether anunciou que a KPMG havia emitido um parecer sem ressalvas sobre as demonstrações financeiras da Tether International para 2025. Esta auditoria anual reportada não deve ser confundida com a verificação trimestral das reservas; esta publicação não revisou independentemente o parecer da auditoria após a assinatura. Da mesma forma, ignorar o anúncio acima e continuar afirmando que "a Tether nunca aceitou auditorias de demonstrações financeiras" é uma afirmação desatualizada. Esses números e o escopo da verificação não são diretamente comparáveis aos relatórios financeiros trimestrais apresentados publicamente pela Circle.

4. O contrato de distribuição determina quem retém a diferença de preço

A disputa atual ocorre principalmente em softwares familiares. As carteiras escolhem o saldo em dólares como padrão, as exchanges orientam a liquidez, e as plataformas de tesouraria integram tokens específicos ao processo de pagamento. Essas decisões determinam quais reservas são financiadas e onde os clientes desenvolvem hábitos.

A Global Dollar Network descreve recompensas para parceiros com base na emissão, custódia e aceitação do USDG. O Open USD (OUSD) oferece uma estrutura diferente: o Open Standard criou este produto, a Bridge é seu emissor, e a Stripe integrou o OUSD à sua infraestrutura de pagamento e financeira. Parceiros qualificados do Open Standard podem receber recompensas vinculadas às suas atividades com OUSD. A Stripe é uma das empresas fundadoras do Open Standard, mas não é a única proprietária do esquema. Esses arranjos mostram como a entrada de distribuição pode retirar uma parte da receita de reservas, mas a descrição pública não pode determinar a taxa de lucro real realizada ou a situação de retenção de cada parceiro.

A marcação cria outro problema contábil. Um parceiro pode exibir seu produto em dólares, enquanto outra entidade emite a dívida subjacente, gerencia as reservas e processa os resgates. O nome visível do produto raramente revela esses papéis contratuais. Ao fazer uma análise de volume, é necessário olhar além da camada de embalagem para ver os ativos respaldados; ao fazer uma análise de lucro, é preciso seguir os acordos que estipulam retornos de investimento, recompensas e taxas de serviço.

A integração pode melhorar a situação do operador, mas a propriedade não garante margens de lucro atraentes. A Mastercard anunciou em agosto que havia concluído a aquisição do provedor de infraestrutura de stablecoin BVNK. Sua lógica estratégica é obter a capacidade de orquestrar entre sistemas de pagamento tradicionais e ativos digitais. Este anúncio estabelece uma transação concluída, não uma vantagem de custo realizada, resultado de integração ou nova taxa de operação de receita. Da mesma forma, a propriedade da Stripe sobre a Bridge permite que ela combine a infraestrutura de emissão com os produtos usados por comerciantes e desenvolvedores. Se essas combinações podem manter a precificação, depende da confiabilidade do serviço e do valor do fluxo de trabalho do cliente.

5. Pagamentos corporativos: uma grande estimativa, validação limitada

A Allium classificou 134 bilhões de dólares em pagamentos para os primeiros nove meses de 2026 como transferências de empresa para empresa (B2B). As transferências de consumidores para empresas totalizaram 112 bilhões de dólares, enquanto as de empresas para consumidores somaram 63 bilhões de dólares. Os 173 bilhões de dólares restantes são transferências de consumidor para consumidor. Somando as três categorias que envolvem pelo menos uma empresa, temos 309 bilhões de dólares, cerca de 64% do valor total reportado em pagamentos. O valor recebido pelas carteiras de etiqueta corporativa é ainda mais restrito: B2B mais C2B totaliza 246 bilhões de dólares, cerca de 51%. A etiqueta corporativa da Allium também inclui instituições, o que significa que os dois números não podem provar a mesma quantidade de faturas comerciais.

Estatísticas mensais de valores e quantidades de pagamentos em stablecoin

A Allium também rotulou os usos das transferências: compras 111,8 bilhões de dólares, operações empresariais 116 bilhões de dólares, despesas 29,3 bilhões de dólares, atividades ponto a ponto 172,5 bilhões de dólares, além de 52,3 bilhões de dólares sem uso rotulado. Esses valores fornecem diretrizes úteis para entender os padrões de transação. Mas para determinar que proporção da interpretação do modelo corresponde a uma obrigação comercial já concluída, são necessárias faturas verificadas, documentos de folha de pagamento e recibos de pagamento.

As aplicações de pagamento mais promissoras provavelmente aparecerão em lugares onde a infraestrutura financeira existente é cara ou difícil de usar. Um importador pode precisar pagar em dólares a um fornecedor quando seu banco local não consegue fornecer câmbio a tempo. Uma empresa multinacional pode querer que suas filiais possam ajustar o caixa fora do horário comercial local. Uma plataforma pode precisar pagar receitas a contratantes em vários mercados. Essa demanda varia amplamente devido a canais, valores de pagamento, requisitos do destinatário e licenças locais. As stablecoins podem resolver uma parte da tarefa, enquanto outras fricções permanecem.

O benchmark mais interessante comercialmente é o uso repetido de um mesmo grupo de empresas verificadas após o término de incentivos e promoções de preços. Um produto de pagamento a fornecedores deve ser avaliado com faturas pareadas, clientes que já depositaram, liquidações concluídas, meses repetidos e contribuições após a dedução de custos de conformidade e pagamento. Uma plataforma de tesouraria, mesmo com um número relativamente baixo de transações, pode ser muito valiosa, pois reduz saldos ociosos e atrasos operacionais. O número de endereços ou transferências pode ocultar esses dois tipos de retorno econômico.

6. Taxas de pagamento que a blockchain não consegue mostrar

Taxas de rede baixas são uma conquista técnica real. A comparação de setembro da Allium mostrou que, entre as oito redes listadas, sete tinham taxas de transferência inferiores a 1 centavo, com Ethereum sendo a mais alta, a 13,52 centavos. Esses são os custos de execução da rede sob os critérios selecionados para o estudo, sem incluir conversões de moeda local, taxas bancárias, fundos pré-pagos, triagens de sanções, fraudes, pagamentos falhados e atendimento ao cliente. A Tron não foi incluída neste gráfico, pois seu mecanismo de recursos e taxas não é diretamente comparável.

As empresas que compram serviços de pagamento se preocupam com quanto dinheiro chega efetivamente ao destinatário e quando isso acontece. Os custos relacionados incluem taxas explícitas, diferenças de câmbio realizadas, o tempo ocupado para financiar intermediários, o tratamento de situações especiais e os custos esperados de falhas. A metodologia de preços de remessas do Banco Mundial também considera a taxa de câmbio e a velocidade como itens de comparação centrais, ao lado da taxa de transferência. Portanto, uma transação em cadeia que custa menos de 1 centavo pode coexistir perfeitamente com um pagamento caro de ponta a ponta.

Suponha uma fatura de fornecedor de 100 mil dólares em transações transfronteiriças. Se a parte de stablecoin custar apenas 0,01 dólares, mas o prestador cobrar 40 pontos base na conversão e pagamento, o custo variável cotado será de 400 dólares. Se o banco cobrar 250 dólares sob condições de entrega comparáveis, então, sob essa perspectiva, o caminho em cadeia não é mais barato. Mas se o banco exigir um depósito de dois dias em dinheiro, enquanto o caminho da stablecoin pode liberar o pagamento no mesmo dia, a conclusão pode se inverter. A comparação adequada deve precificar o custo do capital real do cliente com base nos dias de ocupação de fundos, verificar a disponibilidade do mercado de recebimento e manter o nível de serviço inalterado. Os valores acima não são estimativas de custo de todo o mercado.

A importância do capital de giro pode superar as taxas de pagamento cotadas. Uma empresa multinacional que faz pagamentos diariamente pode ter que manter dinheiro em vários intermediários locais. Um canal de stablecoin confiável pode liberar parte desse saldo, aumentando a eficiência do capital. Mas em mercados com liquidez escassa, o prestador pode ter que manter estoque adicional devido à liquidez offshore ruim e atrasos na liquidação. Essas economias devem ser contabilizadas no modelo de tesouraria, medindo a demanda real por fundos e o volume de transações.

Os processadores enfrentam um cálculo ainda mais rigoroso. Suponha que ganhem 10 pontos base de receita total de serviços sobre um fluxo anual qualificado de 10 bilhões de dólares, ou seja, 10 milhões de dólares. As contrapartes e despesas variáveis consomem 6 pontos base, ou 6 milhões de dólares, deixando uma contribuição de 4 milhões de dólares antes de custos fixos de gestão e perdas. Se a concorrência pressionar a taxa total de comissão para 8 pontos base, enquanto o custo permanece em 6, a contribuição sob o mesmo fluxo cairá para 2 milhões de dólares. O prestador precisará dobrar o fluxo comparável para manter a contribuição original de 4 milhões de dólares. Este exemplo assume que o custo unitário permanece constante e não inclui nenhuma alavancagem operacional adicional; não é a taxa de comissão cotada da indústria.

7. O que determina o nível da rede é a liquidez, não a taxa de gás

A Tron representa cerca de dois terços do valor de transferência ajustado da Allium, correspondendo a 66,6% do valor de pagamentos classificados da Allium para os primeiros nove meses de 2026. O Ethereum ainda é o maior local de emissão de stablecoins nativas, enquanto Solana e BNB têm uma participação maior em certos números de transferências. Cada um desses indicadores descreve diferentes atributos competitivos: a oferta indica onde os ativos são emitidos; o saldo mantido indica onde a liquidez se acumula; as transferências de pagamento descrevem um subconjunto de liquidez inferido. Nenhum deles é uma medida direta da satisfação do usuário final ou da lucratividade em cadeia.

A posição da Tron é difícil de explicar apenas com a precificação do gás. A disponibilidade do USDT, prestadores de serviços existentes, conectividade de exchanges e processos de transferência familiares oferecem razões para os usuários retornarem. Uma rede mais barata, se carecer de parceiros de retirada locais, pode ser totalmente desinteressante para um pagamento que seria idêntico. Por outro lado, uma rede com custos de execução mais altos pode atender usuários institucionais, desde que a liquidez, confiabilidade, controle e integração possam compensar esses custos.

Os lançamentos recentes tornaram essa distinção visível. Até o final de setembro, a Allium mostrou que a Plasma detinha 1,73 bilhão de dólares em stablecoins, a Robinhood Chain 831 milhões de dólares, a Tempo 718 milhões de dólares e a Arc 528 milhões de dólares. Em suas atividades de pagamento classificadas de setembro, a Plasma totalizou 168 milhões de dólares, a Tempo 24 milhões de dólares, enquanto a classificação da Arc e da Robinhood ainda está pendente. A falta de classificação não significa demanda zero. Os saldos mantidos também devem ser diferenciados da quantidade nativa emitida - quando os ativos são transferidos de outras redes, esta última pode ser muito menor.

Os números iniciais de liquidez quase não podem indicar a retenção de clientes. Após um trimestre completo de relatórios, o saldo médio ativo, clientes pagantes identificáveis, número de transações repetidas por conta depositada e a cobertura de canais offshore fornecerão uma explicação mais útil sobre a adoção da rede. O julgamento de investimento também requer outro cálculo: taxas em cadeia, receitas de validadores, subsídios e qualquer fluxo de caixa disponível para os detentores de tokens devem ser listados em linhas separadas. Apenas olhar para o valor nominal da liquidação não pode diretamente fornecer uma avaliação do token.

8. Cartões conectam saldos de stablecoin a redes de comerciantes existentes

O produto de varejo mais simples de stablecoin pode parecer apenas um cartão comum. Os clientes recarregam para consumo com dólares digitais, e os comerciantes aceitam pagamentos através de redes de cartões que conhecem, geralmente recebendo moeda local. A aceitação pode crescer dentro das relações de aquisição existentes. Para os comerciantes, as stablecoins muitas vezes são invisíveis.

A Allium estima que o consumo visível de cartões de stablecoin entre janeiro e setembro de 2026 será de 3,9 bilhões de dólares, cerca de dez vezes o mesmo período em 2025 em seu conjunto de dados. KAST, Ether.fi e Karta estão entre os maiores projetos visíveis. Mas esse número de destaque mistura diferentes tipos de medições: cerca de 19% do consumo tem suporte de observações em níveis de compra, enquanto a maior parte vem de informações de liquidação. O último pode ser após compensação líquida e pode não corresponder ao valor e número de compras subjacentes. Esta é uma sequência que cobre o escopo do projeto, não uma estatística completa do consumo de cartões financiados por stablecoin globalmente.

Sua amostra de compra detalhada tem outro denominador. Projetos que representam 36% do consumo de destaque forneceram 23,8 milhões de compras observadas. Compras abaixo de 50 dólares representam cerca de 83% do número de transações e 17% do valor; enquanto compras de 1.000 dólares ou mais representam apenas 0,7% do número de transações e 39% do valor. Dentro dessa amostra, esses são padrões de consumo informativos. Se aplicados sem ponderação a todos os 3,9 bilhões de dólares, isso implica que esse conjunto de dados não suporta precisão.

Sua cadeia econômica é complexa. Um projeto de cartão pode gerar receita relacionada a intercâmbio, taxas de serviço ou spreads de câmbio; pode precisar pagar ao processador de emissão, à rede de cartões, a contrapartes de liquidez e pagar aos usuários através de incentivos. O recarregamento de stablecoin gera um registro na blockchain, uma transação de cartão gera uma autorização, e as entradas de liquidação podem aparecer posteriormente. Os três podem se referir à mesma compra. Na ausência de uma reconciliação de "compra a liquidação", agregar a atividade do cartão ao volume geral de pagamentos na blockchain tem o risco de contagem dupla.

9. Direitos de reivindicação competitivos sobre o mesmo dólar digital

Uma stablecoin de dólar, um depósito bancário tokenizado, um fundo de mercado monetário tokenizado podem compartilhar a mesma interface de blockchain, mas oferecem diferentes direitos legais aos seus detentores. Os detentores de stablecoins geralmente dependem da estrutura de resgate do emissor e da qualidade de suas reservas qualificadas. Os depósitos tokenizados representam uma obrigação bancária, sujeitos a seus próprios contratos, regulamentação prudencial e termos de elegibilidade de conta. Os fundos tokenizados são um direito de investimento, com regras em nível de portfólio e do próprio fundo. Essas ferramentas podem ter períodos de resgate, restrições de transferência, arranjos de rendimento e mecanismos de proteção contra perdas muito diferentes.

A escolha do tesoureiro depende de qual tipo de reivindicação precisa manter. Um dólar de liquidação transferível prefere uma stablecoin com resgate confiável e ampla gama de contrapartes. Clientes bancários corporativos podem preferir usar depósitos tokenizados dentro de seus arranjos de tesouraria existentes. A gestão de caixa em busca de rendimento pode introduzir participações em fundos tokenizados e seus termos de resgate. Esses produtos podem operar na tecnologia relacionada, mas não precisam ser substitutos em termos legais, de liquidez ou de exposição econômica.

Essa competição também traz consequências em nível de balanço. As reservas de stablecoin podem incluir depósitos bancários e títulos do governo, portanto, um aumento nas stablecoins não necessariamente retira uma quantidade equivalente de fundos do sistema bancário. Pode mudar quem são os depositantes, a estrutura de prazo das reivindicações e quem ganha com a diferença de preço. Se os clientes migram diretamente de depósitos bancários para saldos de stablecoin respaldados por títulos do governo de curto prazo, o efeito de financiamento pode ser diferente do que se transferissem de caixa de corretora ou de outra stablecoin. A afirmação de que "cada novo dólar de stablecoin elimina um dólar de depósitos bancários" é infundada.

Os bancos têm razões para fornecer suas próprias obrigações tokenizadas ou oferecer serviços ao emissor. Eles trazem relações com clientes regulamentadas, gestão de caixa, aprovação de crédito, sistemas de conformidade e acesso à infraestrutura de pagamento tradicional. Especialistas em stablecoin podem oferecer uma distribuição mais ampla em blockchain pública e diferentes horários de operação. Nenhum dos dois modelos é universalmente superior. Os fatores decisivos são licenciamento, elegibilidade do cliente, ativos de liquidação preferidos pelo recebedor e o custo total da transação.

A acessibilidade e a qualidade do resgate podem superar um preço que seria competitivo. Quando o recebedor está enfrentando interrupções bancárias, revisões de sanções, congestionamento na blockchain ou liquidez em canais offshore, os ativos de reserva oferecem pouco conforto. O contrato determina qual parte arca com os custos de pagamentos falhados, reembolsos e recuperação operacional. Um investidor avaliando um negócio de pagamentos precisa considerar esses termos de alocação de perdas junto com o tempo de liquidação que é promovido.

10. A demanda por dólares e a liquidação transfronteiriça são dois mercados diferentes

Obter dólares e pagamentos transfronteiriços são mercados relacionados, mas não devem ser considerados sinônimos. Uma família pode manter USDT devido à volatilidade de sua moeda local. Um trader pode precisar de colateral em dólares. Uma empresa pode receber receita de exportação e mantê-la, sem transferir valor transfronteiriço. Mesmo que esse token nunca tenha sido pago a nenhum comerciante, essas atividades sustentam a utilidade econômica das stablecoins.

Os resultados geográficos mais claros da Allium vêm de uma amostra restrita: carteiras não custodiadas que podem ser localizadas em ambas as extremidades. Essa amostra cobre apenas cerca de 3% dos valores de pagamento classificados. Dentro dessa amostra, 42% dos valores B2B, 39% C2B, 34% B2C e 22% C2C são transfronteiriços. Esses números descrevem aquela amostra localizada e não podem ser usados para estabelecer a proporção de pagamentos transfronteiriços de stablecoin globalmente. Usuários de carteiras custodiadas, localizações incertas e as diferenças nos rótulos entre países podem alterar significativamente os resultados.

Essas duas oportunidades de receita são muito diferentes. A demanda por saldos em dólares cria oportunidades de receita de reserva, mesmo que os clientes não transacionem com frequência. Enquanto substituir uma parte dos negócios de agentes pode gerar taxas de pagamento a partir de saldos relativamente pequenos em alta rotatividade. Dados públicos capturam as pegadas dessas duas atividades melhor do que diferenciá-las. Uma empresa que precifica com base em receita de reserva deve medir com posições contínuas; um processador transfronteiriço precisa de evidências de pagamentos de clientes executados e suas margens de lucro realizadas em cada canal.

11. A regulamentação altera os custos de manter e mover dólares

As regras que estão sendo elaboradas nos EUA e na UE afetam quem pode emitir stablecoins, quais reservas podem ser mantidas, que serviços podem ser oferecidos e quais direitos os usuários têm. O GENIUS Act dos EUA entrou em vigor em julho de 2025. Sua eficácia depende de cronogramas legais e regulamentos de implementação, incluindo "18 meses após a promulgação" e "120 dias após a publicação dos regulamentos finais", o que ocorrer primeiro. A lei se refere a emissores de stablecoins de pagamento licenciados, requisitos de reserva, resgates e restrições sobre os rendimentos pagos aos emissores. As propostas de regulamentação apresentadas pelo OCC e pelo Tesouro em 2026 são propostas e não se tornam regras finais apenas por serem publicadas.

O quadro MiCA da UE coloca tokens de moeda eletrônica e tokens de ativos sob um sistema independente de autorização e regulamentação de conduta. Em outubro de 2026, a ESMA esclareceu as expectativas regulatórias para serviços de criptomoeda envolvendo stablecoins que não estão em conformidade com a MiCA. O status legal de um token ou serviço não pode ser inferido apenas porque é amplamente negociado em outros lugares. A capacidade de alcançar clientes depende do emissor específico, jurisdição, intermediários e atividades comerciais.

A conformidade é ao mesmo tempo um custo e uma barreira de entrada. Pode proteger um incumbente que possui aprovações e relações bancárias, mas também pode limitar aqueles que construíram modelos de negócios em torno de recompensas, ativos de reserva ou distribuição aberta. Um emissor de stablecoin que solicita uma licença de banco fiduciário apenas apresentou um pedido, não significa que recebeu aprovação. Essa diferença é substancial ao prever o escopo de negócios que pode ser realizado e ao atribuir um prêmio de avaliação à posição regulatória.

A acessibilidade e a qualidade do resgate podem superar um preço que seria competitivo. Os ativos de reserva oferecem pouco conforto a um recebedor que está aguardando interrupções bancárias, revisões de sanções, congestionamento na blockchain ou liquidez em canais offshore. O contrato determina qual parte arca com os custos de pagamentos falhados, reembolsos e recuperação operacional. Um investidor avaliando um negócio de pagamentos precisa considerar esses termos de alocação de perdas, e não apenas o tempo de liquidação que é promovido.

12. Pagamentos Agent têm volume de transações, mas quase nenhuma evidência de receita

O crescimento mais impressionante no relatório da Allium pertence às atividades de pagamento voltadas para máquinas, mas seu valor em dólares é pequeno. A pesquisa identificou 68,3 milhões de transferências agentic no terceiro trimestre, valendo 3,7 milhões de dólares, em comparação com 34,1 milhões de transferências, valendo 3,9 milhões de dólares no trimestre anterior. O valor médio por transação é de cerca de 5 centavos, com a mediana de setembro muito mais baixa. O número de transações dobrou, mas o gasto total caiu.

O x402 e o Machine Payments Protocol desenvolvido pela Stripe e Tempo suportam a aquisição de dados, poder computacional e outros serviços iniciados por software. Eles podem eliminar os altos custos de abertura de contas em pagamentos pequenos e irregulares. As duas sequências observadas pela Allium usaram diferentes regras de filtragem e contagem, e poucos gateways dominaram a atividade registrada. O valor que chega ao comerciante ainda não foi totalmente confirmado. Esses protocolos demonstram viabilidade funcional; a demanda contínua e paga ainda precisa de evidências em nível de comerciante.

Para esse mercado, os indicadores apropriados são clientes com investimento externo, comerciantes repetidos, valores sem incentivos, reembolsos e receita líquida. Mil solicitações de menos de 1 centavo de um mesmo integrado podem revelar uma arquitetura técnica viável, enquanto a receita gerada é menor do que a de uma assinatura de software convencional. A liquidação agentic como infraestrutura merece atenção. Os números atuais não são suficientes para apoiar a extrapolação do crescimento das transações para previsões financeiras recentes.

13. Verificação de lucro

A infraestrutura de stablecoin já está servindo a um estoque considerável de dólares digitais. Sob a classificação da Allium, a atividade de pagamento cresceu, enquanto as contas da Circle revelaram quanto da receita de reserva seria transferida para parceiros de distribuição. A posição dominante da Tether em valores de pagamento classificados indica que a liquidez e contrapartes de negociação conhecidas ainda são importantes. Projetos de cartão expandiram o alcance através de redes de comerciantes que existiam antes da stablecoin. As evidências apoiam a ideia de "várias empresas viáveis", em vez de "um único vencedor em um nível".

Nosso cenário de referência é condicional. Emissores que retêm saldos grandes e duradouros podem gerar receitas de reserva consideráveis, mas a lucratividade é sensível às taxas de juros e à parte reivindicada pelos distribuidores. Empresas que controlam contas de clientes, sistemas de pagamento, fluxos de trabalho de tesouraria e processos de checkout têm um caminho para monetização mais ampla, mas precisam provar retenção e contribuição positiva. Empresas de infraestrutura podem ganhar taxas duradouras ao resolver problemas que os clientes não desejam lidar, como conformidade, liquidez e reconciliação. Provedores que oferecem roteamento alternativo ou tecnologia de transferência subjacente enfrentam o risco mais claro de compressão de taxas.

Se houver evidências de que os emissores dominam as preferências dos clientes, esse julgamento pode mudar. Se os usuários escolherem um token por sua qualidade de resgate e liquidez, mesmo que os distribuidores estejam promovendo suas próprias moedas, mais poder de negociação pode permanecer com os emissores. O risco oposto está do lado da plataforma integrada: saldos acumulados por incentivos podem desaparecer, e a margem de lucro de pagamento pode se estreitar após o término dos descontos. O tamanho do mercado comercial subjacente também precisa ser ajustado - isso depende da capacidade dos provedores de alinhar sequências de transferências classificadas com faturas, vendas e pagamentos de clientes concluídos.

O placar de investimentos é curto. Acompanhe o saldo médio ativo e a receita de reserva retida após o pagamento aos parceiros. Combine as transferências com as obrigações dos clientes concluídas após as deduções. Em seguida, calcule a contribuição de processamento após os custos variáveis e as atividades repetidas dentro da base de clientes identificada. Essas métricas conectam os dois lados do negócio: a receita quando o dólar é mantido e a receita gerada quando ele é movimentado.

O teste econômico é: a receita retida por dólar de saldo do cliente e a contribuição por pagamento concluído após a dedução dos custos dos parceiros. Apenas as empresas que conseguem manter esses dois números sob taxas de juros mais baixas, spreads de processamento mais finos e regulamentações mais rigorosas merecem sua avaliação. Apenas o volume de transferências não é suficiente.

Fontes e Metodologia

Fontes principais:

https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[1] Allium Research, Estado das Stablecoins e Pagamentos: Até o 3º Trimestre de 2026, Outubro de 2026, edição de 54 páginas, pp. 7--8, 11--17, 20--23, 26--33, 36--39, 43--49 e 53. Os valores, propósitos e locais de pagamento classificados pela Allium são estimativas modeladas, não obrigações de clientes verificadas. https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[2] Banco de Compensações Internacionais, A Anatomia das Transações de Stablecoin, Documento de Trabalho No. 1359, resumo e métodos. Amostra de transação Ethereum, não atividade comercial global. https://www.bis.org/publ/work1359.htm

[3] Visa Onchain Analytics, Changelog, 18 de Setembro de 2026, metodologia de volume ajustado e expansão da rotulagem de endereços. A Visa utiliza entradas da Allium e não é uma validação independente dos totais da Allium. https://www.visaonchainanalytics.com/changelog

[4] Circle Internet Group, Formulário 10-Q, trimestre encerrado em 30 de Junho de 2026, demonstração consolidada de operações, receitas e divulgações de custos de distribuição, arquivadas junto à SEC. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm

[5] Tether, números financeiros do 2º trimestre de 2026 e liberação de reservas, 31 de Julho de 2026. Lucro trimestral reportado pela empresa e atestação de reserva da BDO. https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/

[6] Tether, anúncio da auditoria das demonstrações financeiras de 2025 e opinião da KPMG, 13 de Agosto de 2026. A opinião assinada em si não foi inspecionada separadamente para este relatório. https://tether.io/news/tether-completes-the-largest-inaugural-financial-audit-in-history/

[7] Global Dollar Network, descrição da recompensa de parceiro da Rede e USDG, acessado em 21 de Outubro de 2026. Termos de marketing e produto; não auditados em relação à economia de distribuição. https://globaldollar.com/network

[8] Open Standard, Introduzindo Open USD (30 de Junho de 2026); Bridge, OUSD está ativo, emitido pela Bridge (30 de Setembro de 2026); Stripe, OUSD agora é a stablecoin padrão no Stripe (30 de Setembro de 2026). As três fontes distinguem criador do produto, emissor legal e integração de distribuição. https://joinopenstandard.com/blog/introducing-open-usd ; https://withbridge.com/blog/ousd-is-live-issued-by-bridge ; https://stripe.com/blog/ousd-now-live-on-stripe

[9] Mastercard, Mastercard completa aquisição da BVNK para avançar nas capacidades globais de stablecoin, Agosto de 2026. Anúncio da transação, não evidência de desempenho operacional. https://www.mastercard.com/us/en/news-and-trends/press/2026/august/mastercard-completes-acquisition-of-bvnk-to-advance-global-stabl.html

[10] Banco Mundial, Preços de Remessas em Todo o Mundo: Metodologia, incluindo margem de câmbio, taxa e considerações de velocidade. https://remittanceprices.worldbank.org/methodology

[11] Estados Unidos, Lei GENIUS, Lei Pública 119-27 (18 de Julho de 2025), especialmente requisitos do emissor e §20 sobre a data de entrada em vigor. https://www.govinfo.gov/content/pkg/PLAW-119publ27/html/PLAW-119publ27.htm

[12] Escritório do Controlador da Moeda, OCC Solicita Comentários sobre Proposta para Implementar a Lei GENIUS, 2026; Tesouro dos EUA, materiais de proposta de regulamentação. Propostas não devem ser confundidas com regras de implementação promulgadas. https://www.occ.gov/news-issuances/news-releases/2026/nr-occ-2026-9.html ; https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0605

[13] Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados, ESMA estabelece expectativas de supervisão sobre serviços relacionados a stablecoins não autorizadas, 8 de outubro de 2026 (Opinião ESMA75-113276571-1742). https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-sets-out-supervisory-expectations-services-related-unauthorised

[14] Regulamento (UE) 2023/1114 sobre Mercados em Criptoativos, EUR-Lex, texto legal aplicável consolidado. https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114

[15] Stripe, Introduzindo o Protocolo de Pagamentos de Máquinas, março de 2026; Fundação x402, Especificação x402 v2. A documentação do protocolo descreve a capacidade, não a demanda comercial representativa. https://stripe.com/blog/machine-payments-protocol ; https://github.com/x402-foundation/x402/blob/main/specs/x402-specification-v2.md

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