Mesma dívida incobrável, cinco momentos de reconhecimento de perdas: quem deve arcar com as perdas do cofre DeFi?

De Morpho a Aave: dívidas incobráveis não são assustadoras, mas o momento do reconhecimento de perdas determina quem paga a conta.

Escrito por: @definikos

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

O mapa de perdas do cofre não responde à pergunta "vai haver perdas?". Ele apenas responde sobre o que acontece após as perdas: quando as perdas são reconhecidas, em qual saldo elas recaem primeiro, quais camadas de absorção existem, o que os depositantes veem no final e quem não pode escapar.

Cada estratégia de divisão de depósitos deve preencher esta tabela antes do primeiro depósito.

Mesma dívida incobrável, cinco momentos de reconhecimento de perdas

Suponha que haja 3 milhões de dólares em dívidas incobráveis, correspondendo a 100 milhões de dólares em depósitos.

No mercado isolado da Morpho, no momento em que a última parte da garantia é liquidada, todos os depositantes imediatamente arcam com 3% de perdas.

No pool de fundos compartilhados da Aave, onde os ativos são agrupados, o saldo de aToken dos depositantes permanece inalterado. A dívida incobrável é cancelada, e o pool registra um déficit, enquanto a garantia de buffer no Umbrella é reduzida. O déficit restante é suportado pelos depositantes como uma dívida não coberta, em vez de ser deduzido proporcionalmente do saldo de depósitos. Nota: Umbrella é o mecanismo de buffer de dívidas incobráveis da Aave: os usuários apostam ativos para ganhar recompensas, mas quando há dívidas incobráveis, a garantia correspondente é reduzida para cobrir o déficit.

No cofre curatorial da Morpho Vault V1.1, o preço das ações permanece inalterado, e os depositantes que saem por último deixam as perdas para aqueles que ficam.

Os cofres em fila são precificados com base em relatórios de avaliação submetidos periodicamente por oráculos. Antes que o próximo relatório de avaliação seja publicado, nada muda no balanço. Se a queda nesta avaliação exceder a faixa de suspeita pré-definida, o relatório será isolado, e o cofre será congelado.

Em uma estrutura escalonada com uma camada secundária de 10%, os 3 milhões de dólares em dívidas incobráveis recaem totalmente sobre a camada secundária de 10 milhões de dólares, resultando em uma perda de 30% na camada secundária, sem impacto na prioridade.

O valor das perdas é sempre o mesmo. O que muda é o caminho que a perda toma e quando é reconhecida. O momento do reconhecimento de perdas, assim como a camada em que a perda recai, determina quem paga a conta no final.

Assim que a perda ocorre, mas ainda não é contabilizada, quem pode sair a um preço antigo transfere sua parte da perda para aqueles que ficam.

Cada estrutura faz cinco perguntas

Esta imagem faz as mesmas cinco perguntas para cada estrutura:

Gatilho: que evento faz com que a perda seja reconhecida no balanço?

Não é suficiente que "os ativos realmente tenham perdido valor"; é necessário esperar por um evento on-chain que registre a perda na contabilidade. Liquidações de dívidas, relatórios de avaliação, desvalorizações e votações de governança podem se tornar pontos de gatilho. Se o gatilho não ocorrer, a perda permanece fora do balanço.

Primeira queda: em qual saldo a perda recai primeiro?

Após a confirmação da perda, qual número muda primeiro? Pode ser o total de depósitos do mercado, o déficit do pool de fundos, o preço das ações do cofre ou uma camada secundária. O primeiro ponto de queda diferente resulta em quem arca com as perdas posteriormente.

Camada de absorção: o que está entre o primeiro ponto de queda e os depositantes?

As perdas não necessariamente recaem diretamente sobre os depositantes. Pode haver deduções, garantias que podem ser confiscadas, camadas secundárias ou camadas de primeira perda. Quanto mais espessas essas camadas, menor será a perda percebida pelos depositantes; uma vez que essas camadas se esgotem, é a vez dos depositantes.

Acesso: o que os depositantes realmente veem?

O desempenho contábil e a perda real podem não ser a mesma coisa. O que os depositantes veem pode ser uma queda no preço das ações, uma fila de resgates congelada ou o balanço ainda mostrando o valor de face, mas com os direitos de reivindicação por trás já prejudicados.

Momento do reconhecimento de perdas: quando essa perda é contabilizada?

É reconhecida imediatamente no mesmo bloco ou espera-se pela próxima interação, pelo próximo relatório, pela votação de governança ou até mesmo nunca é reconhecida? Quanto mais tarde o reconhecimento de perdas, mais pessoas têm a oportunidade de sair a um preço antigo, deixando as perdas para aqueles que ficam.

Enquanto o oráculo continuar a avaliar as garantias a valor de face, o sistema não verá que as garantias já se desvalorizaram, e a liquidação da dívida incobrável não será acionada. As perdas não serão contabilizadas e permanecerão fora do balanço até que alguém force a liquidação ou atualize o preço.

Mercado de empréstimos: onde as perdas recaem primeiro

Mercado isolado

No mercado isolado da Morpho, após o liquidante retirar a última parte da garantia do mutuário, se a dívida ainda não foi quitada, a parte restante será cancelada na mesma chamada, sendo suportada proporcionalmente por todos os depositantes desse mercado.

A fórmula da dívida incobrável pode ser escrita como:

BD = D − C·p / LIF

onde D é a dívida, C·p é o valor da garantia, e LIF é o incentivo de liquidação.

Por exemplo: 10 milhões de dólares em dívida, o preço da garantia caiu para 7,3 milhões de dólares, LIF é 1,044, LLTV é 86%:

10 − 7,3 / 1,044 ≈ 300 mil dólares, ou seja, 3% do mercado de 100 milhões de dólares.

Entre a dívida incobrável e os depositantes, não há reservas ou fundos que antecipem, as perdas recaem diretamente sobre os depositantes desse mercado. Em teoria, o momento do reconhecimento de perdas é o mesmo bloco em que a liquidação ocorre. Mas isso deve atender a três condições:

• Primeiro, o oráculo deve determinar que essa posição está subcolateralizada e em estado não saudável;
• Segundo, o liquidante deve achar que a última parte da garantia ainda vale a pena assumir, não perdendo após deduzir o prêmio de liquidação;
• Terceiro, a chamada do oráculo não pode falhar.

Se faltar uma dessas três condições, a perda não será confirmada naquele momento, podendo permanecer fora do balanço, tornando-se "nunca reconhecida".

Pool de fundos compartilhados

A partir da versão 3.3 da Aave, se após a liquidação os ativos colaterais da conta forem zerados e ainda houver dívida restante, a dívida remanescente será queimada, e um déficit será registrado nas reservas.

Esse déficit é contabilizado separadamente, não alterando diretamente a proporção de troca do aToken. Portanto, quando os depositantes abrem suas contas, o saldo que veem ainda é o valor de face original, não diminuindo imediatamente.

Em seguida, o Umbrella cobre esse buraco, na seguinte ordem: primeiro usando o limite de déficit reservado pela DAO, que equivale à primeira camada de buffer; se esse limite se esgotar e ainda não for suficiente, o UmbrellaCore automaticamente reduzirá o aToken apostado pelos usuários nesse pool de ativos para preencher o restante do déficit.

Observe que mesmo que os apostadores já tenham solicitado a saída e estejam em um período de resfriamento de 20 dias aguardando o desbloqueio, essa parte da garantia ainda pode ser reduzida. O período de resfriamento não é igual ao período de segurança.

Após essas duas camadas, o que resta é a dívida não coberta, e apenas a governança pode injetar capital.

O déficit não coberto de cada depositante pode ser escrito como:

h = max(0, B − O − Z) / S

B é a dívida incobrável, O é a dedução, Z é a garantia que pode ser confiscada, S é o total de depósitos.

Por exemplo: 5 milhões de dólares em dívidas incobráveis, 100 mil dólares em deduções, 3 milhões de dólares em garantias, 500 milhões de dólares em depósitos:

(5 − 0,1 − 3) / 500 = 0,38%.

0,38% é apenas a média calculada do déficit, ninguém terá 0,38% diretamente deduzido de sua conta. Enquanto o pool ainda tiver dinheiro, os saques ainda serão pagos na proporção de 1:1, e aqueles que saem primeiro recebem de volta o valor de face. O buraco não desaparecerá, apenas será deixado para aqueles que ainda não saíram. Quem tiver a posição de depósito por último arcará com todas as perdas não cobertas.

Contabilidade do cofre: mesma dívida incobrável, diferentes momentos de reconhecimento de perdas

O cofre curatorial é construído sobre o mercado isolado. O mercado é responsável por confirmar as perdas, enquanto a versão do cofre determina quando o preço das ações verá as perdas.

Vault V1.0: perdas reconhecidas imediatamente, todos arcam proporcionalmente.

Assim que a dívida incobrável é liquidada, o preço das ações é imediatamente cortado. Por exemplo, se um cofre de 100 milhões de dólares perde 4 milhões de dólares, o preço das ações cai imediatamente 4%. Todos os atuais detentores arcam proporcionalmente, independentemente de terem saído ou não.

Vault V1.1: perdas contabilizadas, mas preço não alterado, os últimos a sair arcam com as perdas.

Quando a dívida incobrável ocorre, a perda é registrada na conta lostAssets, mas o preço das ações permanece inalterado. Aqueles que retiram primeiro ainda recebem dinheiro ao preço antigo, o que equivale a sair a valor de face. O buraco permanece no cofre, e os que ainda não saíram arcam com as perdas. A menos que o curador coloque dinheiro do próprio bolso para cobrir esse buraco.

Vault V2: perdas são reconhecidas apenas na próxima contagem de juros, quando os ativos reais são descobertos como inferiores aos ativos contábeis.

A V2 não registra a contabilidade no momento da liquidação da dívida incobrável, mas espera até o próximo ciclo de contagem de juros. Nesse momento, o sistema compara os ativos reais do adaptador com o total de ativos contábeis registrados no cofre: se os ativos reais já estiverem abaixo do total contábil, a diferença será registrada como perda.

O adiamento transforma a perda em uma fila. Suponha que o adiamento seja X, os ativos do cofre A, e que antes da confirmação, W seja retirado a valor de face, as perdas que os que ficam arcam são:

h = X / (A − W)

Por exemplo: um cofre de 100 milhões de dólares perde 4 milhões de dólares, e 60 milhões de dólares são retirados primeiro:

4 / 40 = 10%, enquanto se contabilizasse imediatamente seria apenas 4%.

A V2 também possui sua própria versão. Antes da confirmação da dívida incobrável no mercado, os empréstimos incobráveis ainda continuam a gerar juros, elevando o preço das ações. Novos depositantes entram a esse preço, e os que saem cedo recebem juros que não têm ativos correspondentes. Definir maxRate como 0 pode interromper a contagem de juros, mas o que já foi contabilizado não pode ser recuperado.

Cofres que exigem fila para resgates: perdas são reconhecidas apenas após o relatório de avaliação

Em uma estrutura de cofre com controle de permissões de estratégia, nenhum local escreverá diretamente as perdas no preço das ações. As perdas só serão contabilizadas no próximo relatório: ao submeter as avaliações, o avaliador ajusta o preço das posições para baixo. Então, os parâmetros de segurança decidem como as perdas são roteadas.

• Se a volatilidade estiver dentro da faixa suspeita, é aceita normalmente.
• Se estiver entre a faixa suspeita e a maior divergência, o relatório é isolado, e depósitos, resgates e taxas são todos congelados até que um revisor independente assine.
• Se exceder a maior divergência, é revertido diretamente.

Qualquer lote de resgates precificado com base em relatórios que ainda não incluíram essa perda será pago ao preço antigo.

Cofres aninhados: perdas precisam ser reconhecidas duas vezes

O cofre mãe investe dinheiro no cofre filho, que por sua vez investe em ativos subjacentes. Após a perda do cofre filho, ela deve ser reconhecida primeiro no nível do cofre filho; o cofre mãe só reconhecerá a perda na próxima contagem de juros ou ao emitir um relatório, transmitindo a perda para cima. Isso significa que a mesma perda deve ser reconhecida duas vezes, com um intervalo de tempo entre elas.

Durante esse tempo, o preço das ações do cofre mãe ainda é exibido ao preço antigo. Aqueles que podem sair a esse preço antigo transferem a perda para aqueles que ficam.

Convertendo a perda para o nível do cofre mãe, é o peso do investimento do cofre mãe no cofre filho multiplicado pela perda do cofre filho. Por exemplo, se o cofre mãe tem 20% de seus ativos investidos no cofre filho, e o cofre filho perde 10%, a perda no nível do cofre mãe será de 2%.

Você mesmo escreve a camada de absorção na estrutura

Estrutura escalonada

Com uma camada secundária J, as perdas são distribuídas assim:

L_J = min(Loss, J), L_S = max(0, Loss − J)

Pool 100, secundário 10, perda 15: secundário totalmente perdido, prioridade arca com os 5 restantes; principal da prioridade 90, perda de cerca de 5,6%.

Mas o direito de acionamento geralmente não está em suas mãos. A Neutrl suspendeu a emissão e resgate de NUSD em 13 de agosto, reabrindo em 17 de setembro com uma taxa de resgate de 0,51. Na Strata, cerca de um quinto da estrutura de jrNUSD foi zerada, e srNUSD arca com o restante. Durante a suspensão, o preço de rastreamento do NUSD ainda estava próximo de 0,998, então, antes que o emissor fornecesse um novo preço, a cascata de distribuição de perdas não pôde ser iniciada.

Garantia de primeira perda

A garantia do iniciador só é considerada uma camada secundária quando alguém realmente a queima; caso contrário, ela perde proporcionalmente junto com outras ações.

Por exemplo: um cofre de 200 milhões de dólares, com divisão cíclica ocupando 10% do NAV, alavancagem de 4 vezes, e garantia com 10% de desconto:

10% × 4 × 10% × 200 milhões = 8 milhões de dólares de perda.

Se 3 milhões de dólares em garantias forem queimados:

(8 − 3) / 197 ≈ 2,5%, a ser suportado pelos depositantes.

Se a queima da garantia ocorrer após um relatório de desvalorização, aqueles que saíram antes, precificados a um preço antigo, arcam com a perda, enquanto a queima da garantia compensa aqueles que ficam.

Perdas decididas por outros

Divisão cíclica

A alavancagem na divisão cíclica amplifica as perdas antes de roteá-las. A relação aproximada é:

ΔE/E ≈ L·w

Alavancagem de 4 vezes, 10% de desconto na garantia, a perda direta na divisão cíclica é de 40%, além do prêmio de liquidação e deslizamento na liquidação. O cofre só verá isso na próxima avaliação.

Emissor de garantias

Tokens sem lastro cross-chain, dólares sintéticos e fundos RWA, a magnitude da perda é decidida pelo emissor, administrador ou votação, muitas vezes semanas após o evento em si.

Quando a ponte cross-chain emite tokens sem lastro, o emissor decide se todos os detentores compartilham o déficit ou se um ativo embalado de uma determinada cadeia arca sozinho. O relatório do evento rsETH da Aave considerou o cenário de compartilhamento uniforme:

112,204 / (629,689 + 112,204) ≈ 15,1%.

Os dólares sintéticos dependem do fundo de reserva para absorver dois tipos de perdas: uma é a taxa de financiamento negativa, e a outra é a lacuna de lastro quando os ativos subjacentes não são suficientes para cobrir as obrigações. Mas o fundo de reserva não é infinito, e a documentação geralmente apenas menciona que ele é usado para cobrir perdas, sem explicar o que acontece quando se esgota.

A resposta prática dada pela Neutrl foi reduzir a taxa de resgate. O NUSD suspendeu a emissão e resgate em 13 de agosto, e reabriu em 17 de setembro com uma taxa de resgate de 0,51. Isso significa que 1 NUSD não será mais resgatado por 1 dólar, mas apenas 0,51 dólar. A parte que o fundo de reserva não pode cobrir é transferida para os detentores por meio da taxa de resgate.

Isso indica que o "1 dólar" dos dólares sintéticos não é uma garantia, mas um alvo. Quando o fundo de reserva é robusto, a âncora parece estável; quando o fundo de reserva se esgota, como as perdas são distribuídas depende de como o emissor define a taxa de resgate. A documentação não menciona isso, mas isso não significa que o risco não exista, apenas que as regras são decididas pelo emissor no momento.

Crédito privado

O caminho do crédito privado é o oposto. Na Maple, durante o período de desvalorização, os credores que retiram transformam o valor desvalorizado em perda permanente; qualquer recuperação posterior é distribuída proporcionalmente entre os credores que ficam.

1 milhão de dólares, 10% de desvalorização, quem saiu levou 900 mil dólares. Se o mutuário pagar depois, os que ficam retornam a 1 milhão de dólares, enquanto os que saíram trancam a perda.

Aqui, quem sai cedo bloqueia a perda, e os que ficam podem receber a recuperação.

Mapa de roteamento de perdas

Resumo

A mesma dívida incobrável, em qual saldo ela recai, quantas camadas de buffer existem no meio, se os depositantes veem uma queda no preço das ações ou se o balanço permanece inalterado, e quando as perdas são reconhecidas, determinam quem paga a conta no final.

Antes do primeiro depósito, cada estratégia de divisão deve esclarecer as cinco perguntas: que evento aciona a perda, onde a perda recai primeiro, que camadas de absorção existem no meio, o que os depositantes realmente veem e quando essa perda é reconhecida.

Se as cinco perguntas não forem respondidas, você pode achar que está comprando rendimento, mas na verdade está comprando uma posição na fila deixada por outros que saíram a preços antigos.