ウォール街の機関が警告：FRBは「原罪」を犯し、10年物米国債利回りは8%に向かう可能性

著者：趙穎、ウォール街見聞

世界の債券市場の嵐が激化する中、TS Lombardのチーフアメリカ経済学者スティーブン・ブリッツは警告を発した。FRBは歴史の轍を踏み、インフレが完全に抑制される前に早期に金融政策を緩和することで、この「原罪」が今後数年内に10年物米国債利回りを8%に押し上げるだろう。

10年物米国債利回りは水曜日に5.30%に達し、2002年以来の高水準を記録した。ウォール街の多くの機関は6%が次の関門になるかどうかを議論している。しかし、ブリッツは最新のレポート「原罪の再演」において、この判断は「視野が狭すぎる」とし、5.75%は次の段階的なプラットフォームに過ぎず、8%が長期的な目標であると述べた。その時、株式市場に実質的な圧力をかけ、投資家が数十年にわたって形成してきた「下落時に買う」という思考様式を終わらせるだろう。

この判断の核心的な論理は、緩和的な財政政策と緩和的な金融政策の組み合わせが、各経済サイクルにおいてインフレと利回りの中心を押し上げるというものであり、アメリカの政治生態がこの状況を短期的に逆転させることは難しいと決定づけている。ブリッツは、最も早くて2029年にアメリカが本当にインフレを抑制する政治的意志を持つ可能性があると明言したが、「しかし、私はそれに賭けるつもりはない」と付け加えた。

「原罪」：早すぎる緩和、歴史の再演

ブリッツは金融政策の「原罪」を、経済の下振れがインフレを十分に消滅させる前に早期に緩和することと定義した。「まるで同じリンゴを再びかじるようなものだ」と述べた。

彼の説明によれば、今回の「犯罪者」はFRBの前議長パウエルである。昨年末、雇用市場が冷え込む中で企業の利益が回復する状況に直面し、パウエルは利下げを選択した。ブリッツは、この決定が2024年の大統領選挙の2ヶ月前に行われたことが、当時のバイデン政権に政治的な贈り物を送ったと指摘した。ブリッツは、パウエルが政府やその地位を狙う多くの人々からの「巨大な圧力」を受けていたことを認めており、連邦公開市場委員会（FOMC）の一部のメンバーも、パウエルに「目を閉じてもっと緩和するように」と望んでいた。

現在、トランプ、財務長官ベッセント、経済顧問ベーセントなどは、新任のFRB議長ウォッシュが新たな上昇サイクルの中で「目を開けたまま」緩和政策を実行することを望んでいる。ウォッシュは9月の政策決定会合で25ベーシスポイントの利上げを「抵抗した」とし、連邦基金金利を3.75%-4.00%の範囲に引き上げ、投票結果は全会一致であった。ブリッツの反応は「なぜ50ベーシスポイントを上げないのか？」であった。

「起こらなかった景気後退」：財政拡張が調整を妨げた

ブリッツは2025年を「起こらなかった景気後退」と定義した。利回り曲線が約22ヶ月にわたり逆転した後、医療業界を除く民間非農業雇用は減少しており、実質経済成長は縮小すべきであったが、この状況は実現しなかった。

その理由は二つある。一つは財政拡張の規模が過大であること、もう一つはFRBが企業の利益が回復した直後に利下げを開始したことである。関税政策もこの流れを助長した。

**ブリッツはウォール街の二つの古典的な法則を引用した。一つは、企業の利益が雇用を先行し、雇用がインフレを先行するというものである。もう一つは、インフレが最も穏やかである年は、しばしば回復の第一年である。**これは2026年が「良い年」であることを意味し、関税と油価の衝撃の下で基礎的なインフレは実際に低下する。しかし、今後、株式市場が協力し続ければ、高い企業利益がより早い採用を促し、2027年には基礎的なインフレを押し上げることになる。

彼はまた、今週発表された8月のコアPCEデータが表面的に「予想を下回った」のは、実際の数値が0.247%で四捨五入されて0.2%になったためであり、基準の修正が全体の系列を押し下げたと指摘した。同時に、スーパーコアインフレは前月比で0.4%上昇し、「その他のサービス」項目は歴史的な最大の上昇を記録し、教育コストも記録的に上昇した。10年物米国債利回りはPCEデータ発表後にすべての上昇幅を消し去った。

スワップ利差：市場が財政リスクに価格を付けている

ブリッツの分析の中で最も独特な部分は、スワップ利差の解釈である。彼は、利回り上昇の深層的な推進力は「主権債務の供給過剰」にあると考えている。先進市場の政府債務はロールオーバーを必要とし、財政赤字の拡大速度は名目GDPの成長速度を上回っており、各国中央銀行はもはや限界的な買い手として機能していない。

**最も直接的な信号はスワップ利差から来ている。投資家はますます10年の期間内で変動するオーバーナイト担保金利を受け取ることを選好し、固定利息の主権債券を保有することを避けている。**この傾向はアメリカでは2012年から存在しているが、コロナウイルスのパンデミック以降、世界中に広がっている。イギリスとフランスのスワップ利差は大幅に縮小し、ドイツの状況も均衡に向かっている。

ブリッツは、これは「リスク選好の問題であり、曲線の問題ではない」と強調した。フランスとドイツは同じ中央銀行を共有しており、イギリスの中央銀行は通常欧州中央銀行に従うが、両国のスワップ利差の動向には分化が見られる。市場が価格を付けているのは財政リスクであり、政策金利やインフレの道筋ではない。

彼はアメリカの10年物スワップ利差のモデルを構築し、その結果、利回り曲線の形状や銀行のバランスシート規制の影響を除外しても、市場の米国債に対する好みは年々低下していることを示した。

なぜ8%なのか：政策の組み合わせと政治的論理

ブリッツの核心的な結論は、緩和的な金融政策と拡張的な財政政策の組み合わせが、各サイクルにおいてインフレと利回りの底を押し上げるというものであり、短期的な成長を犠牲にしてインフレを抑制する政治的意志が現れるまで続くというものである。

彼はこの対立を「ハミルトン対ジャクソン」と要約した。前者は中央銀行を通じて経済を運営する道を代表し、後者は政府政策に依存する道を代表する。そして「次の大統領を選ぶ民衆主義はジャクソンに傾く」と述べた。彼はアメリカ政治の過去10年を一言で要約した。「人々は社会問題において保守的で、財政問題において自由である。」

利回り上昇の性質も同様に重要である。ブリッツは、これまでのところ、利回り上昇は主に実質金利によって推進されており、これが株式市場を抑制しつつドルの売却を回避している。しかし、推進力がインフレ期待のプレミアムに移行すれば、「株式市場のパフォーマンスは良好で、ドルの空売りは彼らの時代を迎えることになる」とし、その時「誰もが期待していたドルの大熊市が本当に始まる」と述べた。

決定的な変数は、アメリカの純貯蓄率がゼロに低下し、「改善の兆しがない」ことである。この背景の中で、ブリッツは彼の判断を示した。「最終的に、私たちは10年物米国債利回りが8%に達するのを見ることになるだろう。」

何が最初に「崩壊」するのか

ブリッツは特定の資産の崩壊を予測していない。彼が予期するのは、一種の思考様式の崩壊である。それは市場がインフレが2%に戻るという「確固たる信念」と、「株式と債券を買うことは常にリターンがある」という反射的な論理である。40年間の金利低下を経験し、下落時に買うことに慣れた世代の投資家にとって、これは重大な認識の調整となるだろう。

注目すべきは、ブリッツが孤立した存在ではないということである。報道によれば、ゴールドマン・サックスのデルタヘッジ部門の責任者リッチ・プリボロスキーは今週、「金利の動向は『無視できないほど厳しい』が、株式市場は印象的なレジリエンスを示している」と述べた。

さらに、アメリカ財務省は利回りの動向に無関係ではない。ラババンクは以前、財務省の8月の国債買い戻し計画を「軽版の利回り曲線制御」と呼び、「より高い利回りは財政見通しを悪化させ、期限プレミアムを押し上げ、再び利回りを押し上げる」と警告した。買い戻し操作は「この循環を中断したが、必ずしもそれを打破するものではない」と述べた。

ブリッツの判断は、景気後退を受け入れない政府は、利回りの上限を自ら選択することができないというものである。

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